[基于可持续增长速度的企业融资效率研究]内含增效率可持续增长率数量关系
时间：2019-04-09 03:18:36 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
【摘 要】 文章运用可持续增长理论，以上市公司的连续数据为基础，界定了企业的可持续增长速度，分析了可持续增长速度与企业融资的关系；从财务可持续增长的角度，考察企业融资方式以及资金的使用效率；通过比较不同增长速度的企业融资状况的差异，解答企业如何利用财务资源支持自身增长的问题，为我国上市公司以增长速度为导向，选择恰当的融资方式，提高资金使用效率，进行可持续增长管理，增加企业价值提供借鉴。
【关键词】 可持续增长； 增长速度； 融资效率
一、问题的提出
“可持续”是企业追求增长的题中应有之意，企业的增长需要财务资源的支持，希金斯、科雷等人提出，可持续增长问题的本质是财务资源约束问题，企业之所以应该按照可持续增长率增长，是因为受到了财务资源的约束。如果企业能够摆脱这种约束，就可以突破可持续增长率的限制增长，这与可持续增长管理的理念是一致的。可持续增长管理强调企业的增长速度应建立在财务资源与增长速度之间动态平衡的基础之上，过快的增长和过慢的发展都会影响企业的生命力和寿命的长短。
财务资源是企业获得资金的各种渠道和潜在能力，财务资源的取得有短期借款、长期借款、债权融资、股权融资等多种融资方式。企业如何利用融资获得这些财务资源支持自身的增长?这些财务资源对企业增长是否发挥相同的作用?从可持续增长的角度审视，融资的方式是否恰当？资金使用效率如何？要对企业进行增长管理，保持财务资源与增长速度之间的动态平衡，选择恰当的融资方式，使企业的增长速度在掌控范围之内，首先要对上述问题进行解答。然而我国在这方面的研究并不多，而且多数研究脱离了可持续增长的层面，大多是企业的实际销售增长率与融资的关系论证。基于上述理解，本文不仅以可持续增长率作为划分企业增长速度的标准，而且将研究重点放在可持续层面。以可持续增长速度作为企业追求价值增长的直接效率目标，考察上市公司的融资效率，使融资为企业价值增加服务。
二、文献回顾与理论分析
（一）可持续增长
关于企业成长理论的研究，最早起源于古典经济学家对大规模生产规律的研究，然而关于企业成长理论的最早著作是20世纪50年代伊迪丝·彭罗斯出版的《企业成长理论》一书。这些定性研究把对企业发展源动力的探讨从企业外部转向了企业内部，与企业成长的财务研究联系紧密。
企业可持续增长的研究角度很多，但是财务角度的研究可以获取记录企业的历史数据，便于量化。对于可持续增长的定量研究，最经典的是美国财务学家罗伯特·C·希金斯（Robert．C．Higgins）和詹姆斯·C·范霍恩的可持续增长模型。二者的思路是一致的，都将可持续增长率定义为企业销售额的增长率。希金斯将可持续增长率定义为，“在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率”。它基于以下假设：（1）公司想以市场条件允许的速度来发展；（2）管理者不可能或不愿意筹集新的权益资本，即企业发行在外的股票股数不变；（3）公司要继续维持一个目标资本结构和目标股利政策（罗伯特·C·希金斯，2003）。模型为：
可持续增长率=留存收益率×利润率×总资产周转率×权益乘数 （1）
范霍恩的可持续增长模型的计算方式由于假设条件的差异而有所不同，但是在不发行新股的条件下，二者的值是相等的。而企业发行新股会受到许多限制，在大多数情况下，二者是等价的。范霍恩模型中的各财务指标取年末数，便于计算，因此对于可持续增长的长期研究，范霍恩的模型使用得更多。表述为：
可持续增长率=■ （2）
或：持续增长率=■ （3）
可持续增长率只是一个预测值，是企业在下一个年度，若保持与本年度相同的财务状况，销售所能增长的最大比率。因此，企业财务可持续增长的实现，并不等同于企业的实际销售增长率恰好等于上一年预测的可持续增长率。可持续增长模型在不同的条件下会有不同的最优解，可持续增长的实质是企业不断寻求增长速度与财务资源之间的动态平衡。可持续增长率只是企业进行增长管理的一个基本标准，是衡量财务计划可行性的有效工具。
当企业的财务状况和经营效率发生变化时，企业的实际增长率与可持续增长率就会出现偏差，产生“高增长”或者“低增长”，本文用可持续增长速度来表示。企业可持续增长速度①又称为企业增长速度，是实际的销售增长率与对应的可持续增长率的差异。该指标体现了可持续增长率作为增长速度评价标准的基本意义，将企业的增长落实到财务计量的层面，从定量的角度解释了可持续增长。
目前，对于可持续增长的财务研究主要是直接利用可持续增长模型，对上市公司进行实证研究，以此来判断其是否实现平衡增长；或者通过对模型的比较分析，找出可持续增长的影响因素等。关于增长与融资关系的实证研究不多，也缺少我国上市公司的证据。
（二）可持续增长与融资政策的关联分析
希金斯的可持续增长率模型是由会计恒等式入手：资产=负债+股东权益。根据希金斯的基本思想，销售的增长需要扩大资产规模来支持，而资产的增加来源于等式右侧负债和股东权益的增加。因此，债务资金和权益资金，即企业的全部资金来源限制了企业销售的增长。在希金斯的假设“企业不增发新股”的条件下，全部资金的增长首先取决于企业留存收益的增长率，保持资本结构不变的同时相应地增加债务资金，才可能满足销售增长对资金的需求，实现企业财务增长。可见，希金斯所指的财务资源是资金来源，希金斯通过可持续增长模型联结了企业增长和融资的关系。已有研究成果表明企业增长速度的成因，来自于可持续增长率模型的各项指标及假设条件中。而各项指标的变化，最终都会为企业增长提供资金来源，例如资产周转率的提高，会使净利润提高，净利润最终会体现在留存收益的增加中，而权益乘数正是债务资金变化的体现。当企业改变现有的资本结构，即债务资金与留存收益的增长不同步时，不同的融资方式和融资规模就组成了不同的融资结构，使企业的实际增长率与可持续增长率出现差异，形成不同的增长速度。因此，由SGR模型可知，企业的增长速度主要取决于企业的融资政策。企业在寻求高增长时，要解决高增长带来的现金逆差问题；在寻求低增长以养精蓄锐时，要解决现金顺差带来的资金闲置问题。 可持续增长管理之所以强调企业的增长速度与可持续增长的实现，是由于实际中的增长率一般会偏离可持续增长率。如果企业的实际增长率超过可持续增长率，企业要为这部分高增长提供相匹配的资金，这时融资就显得尤为重要。因此，企业的融资政策对增长速度有决定性的作用，增长速度高度依赖于企业的融资政策。
（三）企业增长的速度目标与价值目标
著名的财务管理学家罗斯认为，可以把增长看作是达到更高价值过程的一个中间目标。企业价值最大化是企业的终极目标，具有不可操作性，而现实中的公司治理结构都不可否认股东利益至上的财务目标。无论是企业的终极目标还是财务目标，都以价值形式计量，因此都可以称之为企业的价值目标。企业实现增长是增加价值的一个基础，但高增长并不是一定能带来企业价值的增加。因此，企业进行增长管理时，还要注重企业价值目标的实现。融资是企业实现可持续增长的手段，融资的目标是实现可持续增长，而可持续增长的实现，是为了实现企业价值的增加。因此，企业融资策略的选择可以可持续增长速度为导向，实现速度目标的同时实现企业的价值目标。
已有研究表明，权益净利率与股票价格高度正相关，可以作为企业价值目标的财务计量指标。即权益净利率的显著提高，则企业价值增加；反之则企业价值下降。本文从融资总额中区分了融资增量，利用希金斯的可持续增长理论，将上市公司按照其实际销售收入增长与可持续增长率的关系，区分为高增长组和低增长组。再进一步按照企业的融资政策对企业价值目标的实现情况，以权益净利率为效率目标，将高低增长组分为有效的高增长、无效的高增长、有效的低增长、无效的低增长四组。对不同增长状况的上市公司融资政策选择和效果进行对比分析，由此得出对我国上市公司利用财务资源的全面、深层结论，为企业进行可持续增长管理提出相关的建议。
三、研究设计
（一）样本选取
本文选取2000—2010年沪深两市不同行业的，非ST和非PT公司共619家的数据，剔除资料不全者。为了尽量保持数据的连续性，增强数据的准确性，若某一年资料不全，则将该公司前后连续三年的数据剔除，取剩余年份的数据。据以计算留存收益率、净资产收益率、可持续增长率、实际增长率以及各相关变量。11年数据滚动计算（根据t年年末数据计算所得为下一年的可持续增长率）②，最终得到10年合计3 447组有效数据，含年度间重复计算。将增长速度为正的企业分类为高增长组，共2 253组；增长速度为负的企业分类为低增长组，共1 194组，进而依据企业价值目标的财务计量指标——权益净利率，将高增长组分为有效的高增长1 274组、无效的高增长979组；低增长组分为有效的低增长382组、无效的低增长812组，将各年各组数据合并为面板数据进行分析。所有数据来自CCER中国证券市场数据库，数据统计分析应用SPSS统计软件。
（二）变量选取及说明
本文主要分析各类资金增量对增长速度的作用，选取的因变量是各企业的增长速度（△GR）；选取的自变量是各企业主要融资方式的融资变化额。
（三）各类财务资源增长情况描述性统计
从表2可以看出，大部分上市公司处于高增长状态，而整体有效增长公司的数量却少于无效增长的公司。经t检验，高增长组的流动负债、长期债务、留存收益增量都显著高于低增长组，这正是高增长公司需要较多资金支持发展，而低增长公司本身现金盈余的结果。高低增长组的权益融资增量没有显著区别。对于高增长组，影响其效率的主要融资方式是留存收益，而低增长组则是利用权益融资的差异。由此可以得到以下结论：流动负债是各组增长速度的首要资金来源，留存收益是重要资金来源，高增长组较少使用权益融资，而与长期债务相比，低增长组更多地使用权益融资。再从效率方面纵向比较，可以发现，无论是无效的高增长，还是无效的低增长，无效的增长组的资金来源中，权益融资所占的比例都要高于有效的增长组。
（四）可持续增长速度与各类资金增长回归分析
本部分主要考察各组融资增量对增长速度的作用程度，建立如下回归方程：
△GR=α+β1INCCL/A+β2INCLL/A+β3B/A+β4NEWEQ/A+ε
表3的回归结果表明，留存收益对增长速度发挥最大的作用，其次是流动负债，然后是权益融资，长期债务的作用很小。低增长组中，权益融资对增长速度有促进作用，但不是很显著；留存收益和流动负债的促进作用显著，并且留存收益的促进作用大于流动负债，长期债务没有促进作用。
从表4回归结果可以看出，各融资增量对有效的高增长组的企业增长速度的促进作用都很显著，留存利润对有效的高增长促进作用最大；其次是流动负债。而无效的高增长组中，对增长速度影响最大也最显著的是权益融资，留存收益却没有对增长速度发挥促进作用。有效的低增长组中，权益融资促进作用最大，且在90%水平上显著。无效的低增长组中留存收益促进作用最大；其次是流动负债。有效的高增长才是企业应该追求的目标，无效的低增长是企业最差的状态。而无效的高增长以及有效的低增长，都损害了企业的或是速度目标，或是价值目标。无效的增长组调整后的R2大于有效的增长组的R2，说明上市公司的融资策略更容易导致无效的增长。
四、结论和建议
根据本文数据的研究结果，从可持续增长速度的视角审视企业的融资方式及资金使用效率，可以得出以下结论：
一是流动负债的增加对高增长企业的增长起到了显著的促进作用，而对低增长企业的促进作用很小，且对有效的低增长企业促进作用不显著。原因在于高增长企业为了维持较高的增长速度，要弥补销售增长产生的资金缺口。而根据啄食理论，债务融资是内部资源不足时的首选。与长期债务的使用成本相比，流动负债更适合企业对流动资金的需求。而低增长企业本身就会产生现金盈余，流动负债的增加自然会降低资金的使用效率，从而使得尽管流动负债在各项融资中的增量最多，却对增长速度没有起到明显的促进作用。从流动负债对有效的高增长组的显著促进作用可见，企业的流动负债具有一定的优越性。流动负债是企业获得外部资金的有效选择，较多的短期负债意味着较多的即期偿付义务，对管理层具有显著的约束和激励作用，这能够有效地减少企业的自由现金流，减少代理问题，从而促进企业增长。但流动负债也增加了企业的财务风险，因此，管理者要权衡利弊，在财务资源与增长速度之间作出明智的选择。 二是留存利润对有效的高、低增长组上市公司的增长速度均发挥主要促进作用，是各项资金增量中促进作用最大的。这也可以从啄食理论中得到解释，因为内部融资是企业进行融资时的首选。从资金到位率来看，内部资金的到位率是最高的。公司对于这部分资金拥有很高的调度权，只要公司决策层决定将利润留在企业内部，基本上不会有障碍。因此，内部融资是企业融资的首选，应鼓励企业加强自身的管理和经营效率，提升盈利能力，形成雄厚的财务基础，利用滚存利润支持企业的可持续发展，才是企业增长的原动力。
三是长期负债对高增长组的增长速度有一定的促进作用，对低增长组没有促进作用。与一些研究结论不同，从本文研究结果来看，短期负债比长期债务融资更能促进企业的增长。原因可能在于，短期负债具有更强的监督作用，并且融资以及使用成本都低于长期债务。而对于低速增长企业，长期债务融资对销售增长的影响不明显，且长期负债的高监督使得低速增长企业较少使用长期负债融资获取企业发展所需资金。低增长组的资金利用效率低下，长期债务的作用比较滞后，更使得其未得到充分利用。
四是权益融资对高增长组的增长速度促进作用不大，但对低增长组的促进作用很大。可能由于我国资本市场不发达，上市公司进行股票融资的限制较多，权益融资仍然不能被广泛而频繁地利用，权益融资增量的显著性受到了影响。从有效的高增长组、无效的高增长组权益融资均值以及回归结果可以看出，高增长组的资金需求已经由留存收益以及流动负债得到了满足。而与有效的高增长组相比，无效的高增长组进行了更多的权益融资。多余的权益融资只能造成无效的高增长，这是以牺牲企业的价值为基础的高增长。而在低增长组中，权益融资使得低增长有效的企业的数量远远少于无效的低增长企业的数量。权益融资对低增长企业来说，整体上没有提高企业的增长速度，反而降低了企业的价值。可能是由于这类企业经营和管理上的欠缺，造成了权益融资都用来弥补资金漏洞，并没有支持企业的增长。因此，企业进行权益融资时要慎重选择，不要在有资金需求时盲目融资。
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