[上市公司资本结构影响因素实证分析] 上市公司资本结构影响因素
时间：2018-12-23 12:50:03 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文以沪深300成分股上市公司为样本，采用多元回归法分析了上市公司资本结构的影响因素。结果显示：盈利能力、非债务税盾、股权集中度与资本结构显著负相关；资产规模、资产运营能力、资产担保价值与资本结构显著正相关；成长性与资本结构不存在显著的相关关系。
关键词：资本结构 实证研究上市公司
一、引言
自从Nodiani和Miller(1958)提出在无税收和完全市场条件下公司资本结构与公司价值无关的理论后，资本结构问题得到了广泛研究。研究的重点之一就是资本结构的影响因素问题，但无论是国外还是国内的研究对于到底哪些因素影响资本结构的选择并没有完全一致的结论。本文拟在已有研究基础上，结合目前可获得的数据资料，对影响我国上市公司资本结构的公司特征因素进行实证研究，以期为企业资本结构决策提供一些经验证据。
二、文献综述
(一)资本结构理论综述资本结构理论一直是学术：界研究的热点和实务界关注的焦点。(1)早期资本结构理论。早期资本结构理论主要有三种观点：第一，净收益观点。这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。第二。净营业收益观点。这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。按照这种观点，公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高；反之亦然。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是常数。因此资本结构与公司价值无关，从而决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。第三传统观点。按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。(2)MM资本结构理论。MM资本结构理论是由莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)所开创的资本结构理论。MM资本结构理论的基本结论可以简要归纳为：在符合该理论的假设下，公司的价值与其资本结构无关。公司价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。MM理论从逻辑上是合理的，但在实践中却受到了挑战。1963年莫迪格莱尼和米勒对理论进行了修正，取消了公司无所得税的假设，认为如果考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加。修正的MM理论提出了两个命题：一是MM理论的公司所得税观点。即当公司举债后，债务利息可以计入财务费用。形成节税利益，由此可以增加公司的净收益，从而提高公司价值。随着公司债权比例的提高，公司的价值也会提高。二是MM理论的权衡理论观点。即随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。(3)新资本结构理论。十九世纪七八十年代后又出现了一些新的资本结构理论，主要有代理成本理论、信号传递理论和啄序理论。第一，代理成本理论。代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。根据代理成本理论。债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。第二，信号传递理论。信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力、风险方面的信息以及公司如何看待股票市价的信息。因为根据信息不对称理论，公司经营者与投资者相比，总是更了解公司的内部经营情况，总是掌握着投资者所无法知道的信息，如果公司市场价值提高，经营者会由此受益；如果公司破产，经营者就会受罚。低质量公司的经营者不会进行过多债务筹资，因此越是公司发展前景看好的公司，债务筹资水平越高；越是公司发展前景看淡的公司。债务筹资水平就越低。也就是说，公司价值被低估时会增加债权资本，而当公司价值被高估时会增加股权资本。第三，啄序理论。啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用。获利能力强的公司之所以安排较低的债务比率，并不是由于已确立较低的目标债务比率，而是由于不需要外部筹资。获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。
(二)国外实证文献根据上述资本结构理论，国内外学者对影响资本结构选择的因素进行了广泛研究。国外研究表明，影响资本结构的因素主要有四个方面：行业因素、资本市场状况、公司主管信念和公司特征，而资本市场状况和公司主管信念这两个因素，由于不易获得有效数据，目前基本上还只限于定性研究，对影响资本结构的行业因素和公司特征：不少西方学者已做了定量研究。国外实证研究的结果表明可能影响资本结构的公司特征方面的因素主要有获利能力、规模、资产担保价值、成长性和非债务税盾等。
(三)国内实证文献近年来国内学者对我国上市公司资本结构问题进行了大量的实证研究。陆正飞和辛宇(1998)实证发现，获利能力与资本结构显著负相关；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素对长期负债比率的影响均不显著。洪锡熙，沈艺峰(2000)认为企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构选择无显著影响。肖作平和吴世农(2002)的实证研究发现股权结构是影响资本结构选择的重要因素；资产担保价值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关；成长性、非债务税盾、产生内部资源的能力与负债水平负相关；投资额与负债水平的关系不显著。肖作平(2004)研究发现，资产有形性、公司规模、独特性与负债比率正相关；成长性与负债比率的负相关；产生内部资源能力(现金流量)、自由现金流量与负债比率负相关；非债务税盾与负债比率的关系不显著。胡国柳、黄景贵(2006)认为资产担保价值、成长性、企业规模与资产负债率和长期负债率显著正相关；非负债税盾、盈利能力与资产负债率显著负相关；变异性与资产负债率和流动负债率显著正相关。
三、研究设计
(一)研究假设为了验证资本结构与其他指标的关系，本文提出如下假设：
假设1：盈利能力与资本结构负相关
根据啄序理论，企业融资的一般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资。因此，当企业盈利能力较强时，企业就可能拥有较多的保留盈余，在融资时就可以内部融资为主，并可更少使用债权融资。相反，如若企业获利能力不足，就不可能保留足够的盈余，只能更多 地依赖于外部负债融资。企业盈利能力的替代变量主要有股东权益利润率、总资产报酬率、主营业务利润率等，考虑到我国上市公司普遍采用盈余管理等手段对净利润进行调解，本文选取主营业务利润率作为公司盈利能力的替代变量。
假设2：成长性与资本结构正相关
当企业处于成长期，可能因为业务扩张需要大量资金，当内部融资不能保障充足资金时，可能会更多地采用负债融资；同时根据信号传递理论，成长性强意味着企业前景好，此时更倾向采取债权融资。因此选用主营业务收入增长率作为成长性的替代变量。
假设3：股权集中度与资本结构正相关
我国上市公司大多由国有企业改制而来，国家股和法人股比重较高，“一股独大”现象比较严重，企业的经营决策权基本上控制在大股东手中，由于进行股权融资会稀释大股东的控制权，有损大股东的利益，因此股权集中度越高，大股东为了维护自身利益，越倾向于进行债权融资，即股权集中度越高，负债水平越高。因此选用第一大股东持股比例作为股权集中度的替代变量。
假设4：规模与资本结构正相关
一般认为，规模大的企业有助于进行多元化经营或纵向一体化经营，从而提高企业整体效益水平和抗风险能力，且规模大的企业比小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本，因此规模大的企业比小企业具有更强的信贷能力，更容易获得贷款，所以大企业较小企业有更多的负债。因此选用总资产的自然对数作为规模的替代变量。
假设5：资产运营能力与资本结构正相关
企业的营运能力越强，资产的管理效率越高，公司的财务状况越好，抵抗风险的能力就越强，公司就越有条件进行举债经营。因此选用固定资产周转率作为资产运营能力的替代变量。
假设6：资产担保价值与资本结构正相关
拥有较多实物资产的企业在其破产时可以为其债务提供更多的抵押保险。在企业资产中，如果适合担保的资产如存货、固定资产等比重较大，则企业信用能力较强，有可能获得更多负债。因此选用固定资产比重作为资产担保价值的替代变量。
假设7：非债务税盾与资本结构负相关
根据修正的MM理论，在有所得税的条件下，由于债务利息是在税前扣除的，所以利用负债筹资可以得到抵税优惠而提高企业价值。但企业中并非只有债务筹资才产生避税效应，其他费用如折旧、递延资产摊销等也可提供纳税抵减，而且折旧与负债融资所产生的节税利益是可以互相替代的，因此拥有大量非债务税盾的企业就无须过多考虑负债节税利益，进而导致负债较低。因此选用累计折旧率作为非债务税盾的替代变量。
(二)变量及替代变量 根据资本结构理论和国内外已有的研究成果，本文以资本结构为被解释变量，以反映公司特征的7个因素盈利能力、成长性、股权集中度、规模、运营能力、资产担保价值、非债务税盾为解释变量。对资本结构影响因素进行了研究。对替代变量的描述见(表1)。
(三)样本选取本文所选择的样本为沪深300成分股，根据相关研究惯例，采用287家非金融类公司作为研究样本。对其2006年的相关财务数据进行实证分析。所使用的样本资料全部来自和讯网(www.stock.省略)与证券之星(www.省略)网站。
四、实证分析
(一)描述性统计样本公司各变量的描述性统计特征见(表2)。从(表2)中可以看到资产负债率的均值为50.04％，说明样本公司资产负债率偏低。据有关资料显示，美国、日本、德国、法国、意大利、英国、加拿大的资产负债率分别为58％、69％、73％、71％、70％、54％和56％(肖作平，2005)。长期负债率均值为10.50％，中位数仅为6.62％，说明样本公司对长期负债利用不足，也反映了样本公司在进行长期融资时存在股权融资偏好。主营业务利润率和主营业务收入增长率的均值分别为26.02％和28.13％，都比较高，说明样本公司2006年主营业务发展较好。第一大股东持股比例均值为43.42％，最大值达到90.87％，说明样本公司“一股独大”的现象比较突出。
(二)多元回归分析参考已有研究，本文建立如下模型进行多元回归分析：Yi=bi0+bi1x+bi2X2+bi3X3+bi4X4+bi5X5+bi6X5+bi6X6+bi7X7，式中Y；(i=1，2)分别表示资产负债率、长期负债率。h为回归系数。多元回归结果见(表3)。从(表3)可见：(1)主营业务利润率与资产负债率显著负相关，与长期负债率负相关但不显著。这与假设1相一致，验证了啄序理论，即企业融资时，首先采用内部融资。(2)主营业务收人增长率与资产负债率和长期负债率均成正相关关系，但统计上不显著。这与假设2基本一致，说明成长性与资本结构正相关。(3)第一大股东持股比例与资产负债率成显著的负相关关系，与长期负债率成负相关关系，但不显著。这与假设3不一致。可能的原因是我国股权融资成本普遍低于债权融资成本。因此企业在进行外部融资时偏好股权融资。另一方面，我国第一大股东往往拥有绝对控股权或相对控股权(样本公司第一大股东持股比例在50％以上的有114家，持股比例在20％-50％之间的有149家)，在这种情况下，即使采用股权融资也不太可能对大股东的控制权造成威胁。(4)总资产的自然对数与资产负债率和长期负债率均呈显著的正相关关系，与假设4相一致，说明公司规模对资本结构的选择有显著影响。即公司规模越大，举债能力越强，负债率越高。(5)固定资产周转率与资产负债率成显著正相关关系，与长期负债率呈正相关关系，但不显著。这与假设5相一致，说明资产营运能力对资本结构的选择有显著影响。(6)固定资产比重与资产负债率成不显著的负相关关系，与长期负债率成显著正相关关系。与假设6一致。这可能因为在实践中，短期负债融资一般不需要固定资产担保，而在进行长期负债融资时，资产担保价值越高，企业信用能力越强，越可能获得较多负债，即资产担保价值与负债水平成正相关关系。(7)累计折旧率与资产负债率和长期负债率均存在显著的负相关关系。与假设7相一致。即因为累计折旧对负债利息的税盾作用产生了替代，降低了负债融资需求。
五、结论与建议
本文通过对沪深300上市公司进行实证研究得到以下结论：资本结构与资产规模、资产运营能力、资产担保价值显著正相关，与盈利能力、股权集中度、非债务税盾显著负相关，与成长性不存在显著相关关系。同时，描述性分析显示我国上市公司资产负债率与长期负债率较低。这说明上市公司在进行长期融资时存在明显的股权融资偏好。这一方面是由于我国股权融资成本较低，另一方面也说明我国债权融资渠道不畅。因此应采取措施拓宽债权融资渠道，降低债权融资成本，促进上市公司建立合理的资本结构，充分发挥债权人特别是银行在公司治理中的作用。健全破产保护机制，让债权人在公司存亡的关键时刻能有效地行使资产控制权并进行资源整合，以保护自己的正当利益。
(编辑 虹云)
