企业并购财务监控研究 企业并购的财务问题研究

　　【摘 要】 文章分析了企业并购中财务监控的重要性，并在此基础上提出对并购前的估价、并购中的进程和支付以及并购后的协调等方面提供财务监督与控制，防范公司在企业并购活动中的财务风险，避免遭受重大损失。
　　【关键词】 企业并购； 财务监控； 并购估价； 并购进程； 并购支付； 并购整合＼
　　企业并购是公司最常见的一种资本运营形式，也是公司实现快速扩张、更快地实现其战略目标的重要途径。近年来国内企业并购活动频繁，不论数量还是交易金额均大幅度攀升，已经成为全球并购市场中的一个亮点。但这其中也不乏诸如TCL集团与法国汤姆逊彩电业务以及法国阿尔卡特移动电话业务的并购失败，联想集团收购IBM个人电脑业务后的重大亏损，以并购开始的华源集团以被并购告终，招商证券不合理溢价收购博时基金股权的巨额负债等重大并购事件相继发生。这些企业并购事件暴露了在我国企业并购活动中不同程度存在财务监控的危机。本文试图从企业并购活动过程出发，对我国企业并购财务监控进行相关分析并提出建议，期望这些工作对缓解当前企业并购财务监控的危机有所帮助。
　　一、企业并购活动中财务监控的重要性
　　财务监控在企业并购活动中的重要性，源于财务风险管理在企业并购管理中的重要地位。在整个企业并购活动中，并购前的估价、并购中的进程与支付和并购后的整合管理的重要性及其自身的复杂性，决定了财务监控是企业并购活动中财务风险管理的一个重要手段。
　　在企业并购活动中，不管是并购前的估价，并购中的进程与支付还是并购后的整合都存在着各种财务风险。首先，对目标公司的价值评估是企业并购的重要工作，直接影响着并购的成败。目标公司的价值估计受到诸多因素影响，但很大程度上取决于以下两个方面。其一是目标公司的经营和财务信息获取的状况和质量；其二是价值估值方法的多样性以及各种方法都存在很多主观因素和缺陷。因此，如果信息不对称或价值评估方法的选取不当，会使得目标公司的价值评估不可避免地因评估预测不当而出现估值不合理，甚至使得目标公司价值被明显高估而导致企业实施并购时不得不付出巨大的成本。其次，众所周知每一项企业并购活动背后均须有巨额的资本支持。通常，不依赖于各种资本渠道，公司很难完全利用自有资本来完成并购。显然，这种企业并购所需的巨额资本支持势必会对公司资本规模和资本结构产生重大影响。一方面，占用大量的流动性资源，降低了公司对外部环境变化的快速反应和调节能力，进而增加了公司的经营风险；另一方面，大量资本的流出，会使诸如研究开发这类培育公司战略性竞争能力的资本紧缺，不利于公司的生产经营和长远发展，损害投资者利益。如果自有资本不足，采用债权融资方式来解决，就会使得并购后的公司负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。一旦并购公司的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，更给并购公司带来资产流动性风险。再则，由于外部资本市场环境的多变性，公司要负担由此而来的筹资风险。如果并购公司靠大量举债来筹集并购资本，或者在并购公司承担被并购公司负债的情况下，即使企业并购成功，沉重的财务负担也可能使并购公司不堪重负，不能支付到期债务，给公司经营带来困难。最后，企业并购后及时形成足够的现金流入以偿还借入资本以及满足并购后公司进行一系列的整合工作对资本的需求也是至关重要的。为了实现这一目标，并购后的公司势必要在并购双方进行经营、财务等诸多方面的协调工作。然而，在企业并购后的协调整合过程中，存在巨大的风险，未必一定能够达到这一初衷，甚至导致并购不能取得真正的成功。
　　总之，企业并购活动的各个阶段都不同程度地存在财务风险，只有对其进行有效的财务监控，在“监”中发现异常，并采取有效的“控”，才能避免公司在并购活动中遭受重大损失。
　　二、企业并购前的财务监控：估价监控
　　企业并购前对目标公司的估价监控就是通过为公司提供财务支持以避免错误定价可能带来的负面影响。对目标公司的估价是并购公司对目标公司股东出价的基础，估价过高将导致并购公司利益受损，从而导致企业并购失败，而估价过低将导致目标公司股东拒绝此项交易。因此，企业并购前对目标公司的估价监控，不但对并购公司分析并购成本有着重大的作用，而且也是决定企业并购能否成功的关键所在。
　　企业并购前的估价监控，在实施中具体体现为运用财务分析方法对目标公司的各种信息进行分析和加工，以确定并购是否可行并制定合理的购买价格。在企业并购前的估价监控中，监控的重点是目标公司价值创造能力辨识、价值评估模型确定以及并购后收益预测，避免作出错误的并购决策。首先，辨识目标公司价值创造能力。创造价值并使其最大化是公司财务的终极目标，也是企业并购的总体目标。决定一个公司价值创造能力的因素，包括生产能力、行业特征、企业盈利模式、新技术开发、组织管理能力、企业文化、客户管理能力等，每一因素的变化都会对公司的价值创造能力造成影响。因此，通过对目标公司以上诸类决定价值创造能力的因素进行分析来辨别该公司价值创造的源泉，包括目标公司已有的价值创造点，以及通过并购可能增加的价值创造点。其次，评估目标公司价值。评估目标公司价值应该以并购后的目标公司作为出发点，因为目标公司被并购后发生的公司重组与管理层变动、并购协同效应等都可能对目标公司价值产生重大影响，所以在公司价值评估中应该考虑这些因素对价值的影响。再有就是企业并购中的估价模型因具体情况而异，但至少要采取几种不同的模型进行相互验证。因为任何一种评估模型都有其自身局限性以及对主观估计和专业判断的依赖性。一般来说，在企业并购实务中采用不同的估价模型得到的结果是不同的，但是差距并不是很大。如果采用不同的估价模型得到结果相去甚远，那么就要重新评估不同估价模型的假设前提的有效性和用于价值估算过程的信息的可信性。最后，预测目标公司并购后收益。对目标公司并购后的未来可能状况进行大致预测，形成相关报表，并反映决定预测结果的重要项目。企业并购最终在财务上表现为未来的现金流量以及相关的财务数据，在非财务上表现为市场份额、产品优势、技术领先等相应的指标。在此基础上，利用诸如成本效益、投资收益、偿还期等分析方法分析目标公司并购后的经济性。因为企业并购是一项战略投资，只有并购带来的收益大于成本，并购才是可行的。 　　三、企业并购中的财务监控：进程监控与支付监控
　　公司在确定并购决策后，就进入了并购实施阶段。在这个阶段中，财务监控的重点在于通过预先设定的安排，使并购进程按照预定的目标进行，并能根据实际情况支付以保证并购的顺利进行。
　　（一）进程监控
　　公司为了实施对企业并购进程的控制，应该在日常的财务监控系统中添加与企业并购相关的控制环节和关键控制点，跟踪实际并购进程并将该进程与预先设定的进程进行持续比较，以便并购进程的下一步安排和调整，从而使得企业并购能在受控的前提下成功推进。
　　企业并购中的进程监控主要表现在进度安排、权限安排和费用控制。进度安排即是通过并购计划监控并购实际进度。权限安排即是通过权力分工和安排控制企业并购中的相关人员的职责，使其能在职责范围内工作。费用控制就是因为企业并购通常需要花费大量的人力、物力和财力，设置合理的费用标准并加以控制才能保证并购的经济性。首先，协调分工。一方面，应使企业并购负责人适时掌握并购工作的开展情况，并能协调企业并购所涉及的相关部门、人员的工作及其安排。另一方面，应使企业并购组成人员可以掌握其所承担任务的工作进程，并根据需要定时或者不定时提供有关工作进展、时间进度以及费用成本的相关信息。其次，跟踪进程。将并购计划按照企业并购组成成员的分工融入企业并购的进程控制系统，形成相关控制环节和关键控制点，跟踪并购实施的实际进度完成情况，并与预先的设定情况进行比较，收集实际进程中的相关信息以及企业并购计划的影响因素信息，密切关注这些因素的变化情况，适时分析这些变化的可能情况和实际发生的影响情况，以及这些影响可能导致整个企业并购进程的差异。最后，调适差异。在分析企业并购进程差异的基础上，根据差异影响程度与成因情况，采取调适措施，管理项目差异，确定并购工作的进一步开展。当进程差异小、不重要、不影响整个并购项目时，进程差异可以忽略，一般不需要采取措施；当进程差异比较重大，不采取措施将有可能影响整个并购项目的结果时，就要采取积极的补救措施，使企业并购能按照预定目标实施；如果当进程差异形成的原因是计划设定的影响因素并发生了重大变化或者根本变化，导致原有的并购计划设定的目标需要更改，这时就要调整监控标准。
　　（二）支付监控
　　企业并购中的关键财务监控主要体现在监控并购交易中的支付行为，以及由支付行为引起的融资行为和相关的必要支出。企业并购中的支付监控就是通过跟踪资本流向与流量确保资本来源与运用流畅，确保支付行为的合意性，实现资本的有效利用。首先，安排支出预算。并购公司依据目标公司财务估计的结果，合理预算并购资本的需求量，并以并购资本需求量为依据制定支出预算，合理安排支出时间，敲定支出程序和确定支出数量。在完成支出预算后，还应根据公司经营和财务状况以及融资的可能性，对公司资本使用情况进行合理安排，既要做到保证现有经营活动的正常进行，又要做到公司进行并购所需资本的有效供给。其次，确定支付方式。企业并购中，在选择使用现金、承担债务方式或股权交换等支付方式时，应对不同支付方式或几种方式组合所应考虑的因素进行分析。如果在并购之前并购公司有充足、甚至过剩的闲置资本，则它可以考虑在并购时采用现金支付。在无充足现金的情况下，并购公司必然要借助企业外部融资。融资方式一般有债权融资和股权融资两种，不同的融资方式会引起并购后公司资本结构的不同。至于选择债权融资还是股权融资，主要考虑的是不同融资方式的融资成本差异。一般企业倾向于债权融资，因这种融资方式的成本相对于股权融资要低，负债经营比用股权融资得到的资本经营更为合算，还可以为企业带来税盾作用。当然，债权融资与公司信用及债务市场能否提供通畅的融资渠道有密切关联。如果并购公司不能通过债务市场筹集足够的资本并购目标公司，那么唯有通过发行新股来换取对方的资产或股票。这时就应该综合比较并购公司和目标公司双方的资产收益、每股净资产等因素，合理确定股票发行价格或者置换比例。最后，管理支付风险。由于企业并购活动充满不确定性，其中尤为突出的是财务风险，主要体现在支付时资本的短缺，也就是通常所说的支付风险。从企业并购的实际情况来看，支付风险至少应该包括三个方面：一是融资方式设计时不同的资本结构内含的风险，不同的融资方式对企业整体财务风险的影响是不同的；二是融资方式确定之后在实际融资过程中发生的融资风险，如银行中止贷款服务、增发股票的认购不足等；三是并购过程中的经营环境发生了变化，使得公司的并购支出发生变化。因此，公司必然要加强企业并购中的支出风险管理，力图在支出风险发生以前消除各种隐患，避免风险事件的发生。例如应对融资的不确定性，事先设计融资备选方案，在实际发生资本短缺时，可以启动备选方案及时融资，从而降低风险损失。
　　四、企业并购后的财务监控：协调监控
　　将目标企业并入并购公司，并不意味着并购监控的结束，并购后的协调整合失败常使并购功败垂成，只有并购后协调整合成功才算是企业并购的真正成功，因此，对被并购公司的继续财务监控仍然是不可或缺的。并购公司可以通过财务监控适时跟踪被并购公司的运作，协调其与其他成员公司及公司总部的运作，提高整个集团公司的经营效果和效率。在实际操作中，企业并购后的财务监控应侧重于并购公司与被并购公司之间的协调整合，主要体现在财务战略、财务活动、财务关系和资本结构等几个方面。
　　（一）财务战略的协调监控
　　财务战略是为适应公司总体的竞争战略而筹集必要的资本，并在公司内有效地管理与运用这些资本的方略。财务战略不仅涉及公司总部，而且更重要的是涉及财务资源在不同职能部门、成员公司等之间配置与协调，牵动各方利益。从纵向来看，财务战略制定与实施是集团公司高层主管、总部财务部门主管、部门财务及下属各成员公司财务多位一体的管理过程；从横向来看，财务战略必须与其他职能部门相配合，协调一致并遵循集团公司的发展阶段与发展方向来体现各职能战略管理的主次，财务战略一定要渗透到横向职能的各个层次，并最终由总部负责协调。基于以上的分析，认为企业并购后的协调整合阶段必须密切监控被并购公司的财务政策是否与集团公司整体财务战略一致。如被并购公司与集团公司整体战略不一致，不但会影响并购的整合效果，也可能会导致整个集团公司经营活动的不经济性。 　　（二）财务活动的协调监控
　　财务活动是指公司筹集资本、运用资本、回收资本和分配资本而产生的资本管理活动。公司的生存和发展离不开资本的筹集。公司从各种渠道以各种形式筹集资本是公司资本管理活动的起点，然后可以把筹集到的资本用于购置流动资产、固定资产、无形资产等形成对内投资，也可以用于购买其他公司的股票或债券或与其他企业联营形成对外投资，这样公司通过投资过程取得收入后进行适当的分配，即完成一次资本运动，又开始下一次资本运动。通过上述分析，我们知道财务活动必须遵循资本运动的基本规律。因此，在企业并购后的协调整合阶段，集团公司能否切实保障其财务活动遵循资本运动规律，其关键就在于被并购公司财务活动能否与集团公司及其职能部门、成员公司之间的财务活动协调一致，势必考虑被并购公司财务机制重构问题。这样，从集团公司的总体出发，不仅要考虑并购公司与被并购公司的关系，还要考虑与其他成员公司的横向联系，针对被并购公司具体情况构建一套协调被并购公司财务活动的财务制度。因此，企业并购的整合阶段需要监控财务活动是否与已建立的财务制度相协调，确保财务制度切实有效地得到执行。具体来说就是把监控分为流程监控和授权监控。流程监控就是把某一项任务，依据财务活动流程按责任单位，甚至责任人加以分解，对责任个体自己的任务完成情况适时加以监控。授权监控是对财务活动中的作业处理应按照一定的授权安排进行处理，一旦超越自身权限，就须经上一级授权批准。譬如对责任个体的资本处置权的限额制度执行的监控，在限额内的资本处置活动自动执行，对超过限额的资本处置活动则须经授权批准。
　　（三）财务关系的协调监控
　　公司进行资本筹集、资本运用和资本分配等财务活动，必然与公司上下各方面有着广泛联系。这种公司在组织运动过程中与各利益相关者发生的经济关系就是财务关系。一般来说，集团公司内部各职能部门、成员公司等财务部门之间都要发生诸如代收、代付的收支结算关系。在实行内部经济核算制条件下，集团公司内部各单位都有相对独立的资本定额或独立支配的费用限额，各职能部门、各成员公司之间提供产品和服务要进行计价结算。这样，在公司财务部门同各职能部门、各成员公司之间和各职能部门、各成员公司相互之间就会发生财务关系。虽然并购公司和被并购公司在协调整合阶段不是一般意义上的母子公司关系，但是被并购公司依然会和集团公司内部其他单位或者部门发生资本结算关系。因此，在企业并购的整合阶段，要严格分清有关各方面的经济责任，适时监控被并购公司与集团内部其他单位或者成员公司之间的财务关系，以便有效发挥激励机制和约束机制的作用，提高整个集团公司的经营效果和效率。
　　（四）资本结构的协调监控
　　公司理财理论和实践业已证明，被并购公司的资本结构在某种程度上会影响整个集团公司的财务风险，集团公司应对被并购公司的筹资决策进行风险评估，施加影响，使其与集团公司整体发展相协调。原因在于集团公司存在着财务杠杆效应。例如，在综合负债比例比较高的情况下，控股公司层面上利润的微小变动将会在整个集团公司系统中产生连锁反应。基于以上分析，对资本结构的财务监控主要反映为被并购公司资本成本的大小、财务风险的大小对集团公司整体财务风险影响的监控，并协调其资本结构使之与集团公司的资本结构安排相协调，从而将财务风险控制在可接受水平。因此，被并购公司不管是在进行投资活动还是在进行筹资活动，都应通过财务监控系统不断被关注、追踪资本的流向。如果资本使用效率低，则应及时分析原因并考虑是否收回投资。
　　企业并购作为公司资本运营活动，是公司战略规划的重要组成部分。以外部购买实现扩张，虽然可以实现公司快速发展与壮大，但其中的风险也是不言而喻的。在企业并购中，要发挥财务监控作用，从并购前、并购中和并购后三个阶段提供财务支持与服务，尽量避免或者减少并购中的风险，从而实现公司价值增加。但也要看到，我国关于企业并购财务监控的研究和实践起步还比较迟，与发达市场经济国家有不同的初始状况和约束条件，应该考虑到我国市场的特殊性。因此，可以说，企业并购财务监控研究和实践既是一个不断解决问题的过程，也是一个不断迎接挑战的过程。
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