[非定向增发与上市公司现金股利政策的实证研究]上市公司现金股利

　　摘要：本文以2008年1045家沪深两市制造业上市公司为研究样本，利用样本公司2008年现金股利分配数据及2007-2008年非定向增发数据，检验了现金股利分配倾向和非定向增发行为之间的关系。研究发现，上市公司非定向增发行为对其现金股利分配倾向有显著影响，进行了非定向增发的公司比未进行非定向增发的公司具有更高的现金股利分配倾向。表明上市公司大股东利用控制权获取私人收益，转移上市公司现金，侵害了广大中小投资者的正当权益，增加了代理成本。并提出了相关的政策建议。
　　关键词：非定向增发　现金股利　大股东　代理成本
　　
　　现金股利是现代公司财务管理的重要决策，也是公司财务理论长期以来研究的重点和难点。国内外现有的研究文献从不同角度探究了公司的股利政策，试图解开Black(1976)提出的“股利之谜”。现有研究都默认了这样一个假设，即公司派发现金股利的资金是企业的经营活动所得，来源于企业的经营成果。然而，公司的现金股利还可能来源于其融资、再融资活动，也就是说，企业现金股利可能受其融资行为的影响。鉴于此，本文以公司现金股利的资金来源为切入点，探究了作为上市公司再融资重要方式之一的非定向增发行为对现金股利政策的影响，并进行了实证检验。
　　
　　一、文献综述
　　
　　(一)国外文献　上市公司为什么要支付现金股利?1961年Miller和Modigliani提出MM理论，认为在完美的市场条件下，公司盈余在股利与留存盈余之间的分配不会影响企业的价值和股东的财富，股利政策无关紧要。后续学者对MM理论的假设条件进行了放宽，形成了不同的观点，如税差理论、交易成本理论和信号传递理论等。但上述传统股利理论片面地认为投资者与公司是统一的主体，公司的一切决策都是以股东价值最大化为目标，忽视了股东与管理者、股东与股东之间的利益冲突和在公司“法律”框架内各利益相关者为谋求利益最大化对现金股利政策的影响(袁振兴，2007)。因此，传统理论未能解开这个“股利之谜”。现代股利理论起源于代理理论，是从公司内部考察现金股利政策的制定，经历了从代理成本理论到利益侵占假说的演变。代理成本理论源于Berle和Means关于现代公司股权高度分散，所有权与经营权高度分离的公司背景，管理层与外部股东之间的利益冲突是公司的主要代理问题的论断oEasterbrook(1984)和Jensen(1986)认为，现金股利的发放水平会直接影响管理者所控制的现金流量，高股利政策使得管理者必须通过外部市场融资，从而为管理者引入良好的监督机制。然而，LaPorta(1999)发现，股权集中是公司股权结构的另一种常态，因此，现代公司的主要代理问题是控股股东对中小股东的掠夺，进而形成了利益侵占假说。Shleifer和Vishny(1997)认为，大股东对上市公司资源的侵害程度和侵害方式会因其他小股东的现金流量索取权的差异而有所不同。股权越集中，大股东持股比例越高，派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利。利益侵占假说实际上是代理成本理论在股权集中公司的延伸，构成现金股利代理理论的一部分，同样认为现金股利是降低代理成本，保护中小投资者的有效手段。但是，无论是代理成本理论还是利益侵占假说，都默认了这样一个假设，即公司派发现金股利的资金是企业的经营活动所得，来源于企业的经营成果。然而公司现金股利的资金还可能来自公司的再融资行为，且这种股利对不同的股东有着不同的含义。股利的增加可能不再是降低代理成本的“良药”，而是控股股东对小股东利益侵占的“隧道”，是代理成本的一部分。
　　
　　(二)国内文献　国内学者认为国外现金股利理论无法解释我国的股利分配状况，提出了基于我国特有股权结构的股利政策理论。国内学者考察现金股利政策的视角主要集中在上市公司股权结构的集中度和流通性以及控股股东性质对现金股利政策影响的研究上，对于现金股利资金来源的实证研究相对较少，特别是从再融资角度对问题进行透视的就更少。袁振兴和杨淑娥(2007a)提出，权益融资派发现金股利是我国独特的非流通股股东对流通股股东利益侵占“隧道”的挖掘；袁振兴和杨淑娥(2007b)还从利益侵占的角度，将现金股利分为收益性现金股利和权益性现金股利两类，理论分析并实证检验了大股东为实现其利益最大化对现金股利政策的偏好。然而，这些研究主要以上市公司IPO融资对现金股利的影响为研究对象，且是以我国股权分置和IPO配额制度为“隧道”挖掘的根源，没有对上市公司的股权再融资行为对现金股利政策的影响进行深入探讨。
　　
　　二、研究设计
　　
　　(一)研究假设　上市公司再融资本是为了满足公司投资项目对资金的需求，立足于公司的长远发展、提高公司价值而开展的，股权再融资也不例外。然而，在我国现有的市场条件下，虽然要求在进行股权再融资申报时对募集资金的用途有明确的界定和承诺，但资金到位后，是否按承诺投资缺乏必要的外部监管，公司对这些资金的使用存在很大的随意性和盲目性，上市公司募集到资金后投资项目的随意改变也成为一种普遍现象。在这种情况下，募集资金的投向很大程度上由内部人决定，也会反映其利益诉求。那么，上市公司股权再融资后会不会倾向于派发现金股利呢?事实上，任何财务政策都是由特定主体决定的，在我国上市公司股权结构普遍高度集中的情况下，大股东(多数情况下为控股股东)即成为财务决策的主体。按照理性经济人假说，大股东具有从自身利益最大化出发制定财务政策的倾向。股权再融资方式有增发和配股两种，增发又分为定向增发和非定向增发两种形式。1999年以前我国A股市场没有增发这种再融资方式，配股一直是主要方式。配股的对象只局限于现有股东，采用按比例分配发行份额，但允许现有股东按自己的意愿选择购买还是放弃配股份额。因此如果公司通过配股筹集资金，那么存在控股股东认购股票或放弃认购权两种情况。如果大股东与小股东一样，按照配股价格认购股票，那么大股东通过支付现金股利的形式转移募集资金的可能性较小，因为配股募集的资金中有控股股东按照配股比例付出的部分，再按持股比例收回这部分资金不会使大股东获得任何利益。如果控股股东放弃配股权，则配股实质上是从小股东筹集资金，那么控股股东就有利用配股筹集到的资金支付现金股利的意愿。因此，配股对公司派发现金股利的影响比较复杂。加之我国证券市场选择配股这种再融资方式的公司已经较少，本文不对其做深入研究。增发从1999年开始进入我国A股市场，近年来已成为越来越多的上市公司进行再融资的首选方式。定向增发是公司向10名以内的特定对象发行股票，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。由于定向增发的定价约束规则较为模糊，定向增发容易沦为大股东以低于公允价格购买股票来扩大持股比例、输送利益的手段，而其作为公司筹集资金的手段则沦为其次。所以如果大股东出资认购股票，那么其将该部分资金用于派发现金股利作为全体股东共享收益的意愿不强，定向增发对于现金股利政策的直接影响不会显著。如果定向增发的对象为其他投资者(如机构投资者)，大股东则可能会有将该募集资金用于派发现金股利的行为。所以定向增发对现金股利分配的影响也比较复杂。就非定向增发而 言，公司通过吸引新投资者向社会公众发行股票募集资金，现有股东包括大股东不需付出“真金白银”。因此，大股东完全有意愿将募集到的资金以现金股利这样一种合法的方式输送到自己的“口袋”中。Myersand Mailuf(1984)和Stein(1996)证明，在公司的增发过程中，管理者更关注现有股东(包括他们自己)而不是新投资者的福利。从这个角度讲，大股东就有了利用增发筹集的资金为现有股东(包括大股东自己)服务、“剥削”新加入公司的外部投资者的动机。特别是在公司治理机制不完善和缺乏有效外部监管的情况下，大股东通过派发现金股利转移资金也就在情理和意料之中了。另外，虽然我国证监会《上市公司证券发行管理办法》严格规定了在保证非定向增发成功的条件下发行折价率的最低水平，但是增发所带来的至少短期的价格下跌给包括大股东在内的原有股东带来了一定损失，那么具有决策权的大股东(或控股股东)就更有动机通过派发现金股利在短期内弥补自身损失，利用控制权获取私利。而就我国当前的制度背景和市场条件而言，公司治理机制尚不完善，公司外部监管作用较弱，这就给大股东通过现金股利这种“合法”但不合理的方式转移资金、损害中小股东的权益留下了可乘之机。所以，基于以上原因，本文提出如下假设：
　　H：公司的非定向增发融资行为显著影响其现金股利分配倾向，进行了非定向增发的上市公司更倾向于分派现金股利
　　
　　(二)样本选取和数据来源　本文以2008年在沪深两市挂牌交易的全部制造业A股上市公司为基础研究样本。由于非定向增发与现金股利的分派有先后顺序，并且考虑到企业若将增发募集资金按招股意向书投入到实体项目中，则投资回收期一般长于一年，为剔除增发募集资金的投资收益因素，本文统计了2008年现金股利分派情况以及增发公告日在派发现金股利董事会预案公告日之前且增发公告日在2007年5月1日到2008年4月30日间的非定向增发情况。本文根据以下标准选取样本：第一，考虑到上市公司发行在外的股票可能有多种，如A股、B股、H股、N股等，而其他种类股票的增发也可能会影响到上市公司的派现行为，因此剔除了同时发行多种股票的上市公司；第二，由于本文研究的是现金股利政策，这要求上市公司首先要有派发现金股利的资格。根据我国《公司法》，公司必须在本年盈利弥补亏损和提取盈余公积后，才能对股东进行分配，这就限定了只有盈利的公司才有资格发放股利，因此本文剔除了当期发生亏损和净资产为负的公司，这一做法也是与马曙光等(2005)的做法是一致的；第三，本文剔除了2007年和2008年IPO的公司，以消除IPO对现金股利政策的影响；第四，剔除了logistic回归中所使用的财务数据或股权数据缺失的样本，无控股股东按第一大股东持股比例处理。按以上标准筛选后，得到1045个有效样本。本文的样本数据来自CSMAR数据库，对于CSMAR数据库中缺失的数据及字段，笔者根据上市公司年报对其进行了补充；对于CSMAR数据库中明显有误的数据，笔者对照年报进行了修改和更正。本研究采用SPSS12.0进行logistic回归分析，在此之前，用Excel对数据进行了预处理。
　　
　　(三)变量选取与模型建立　本文的变量包括解释变量、被解释变量和控制变量。解释变量为公司的非定向增发行为。被解释变量是公司的现金股利分配倾向。控制变量为控股股东持股比例和独立董事比例，另外根据以往的研究(如袁振兴等，2007)，笔者还考虑了反映上市公司规模、负债水平、盈利水平、成长机会等的控制变量。各变量定义如(表1)所示。本文采用Logistic回归模型，对非定向增发与公司现金股利政策的关系进行分析。模型如下：LogirP＝b0T＋b1Sharel＋b3Director＋b4Size＋b5Lev＋b6ROE＋b7Growth＋b8CPS＋ε…(1)。
　　
　　三、实证结果分析
　　
　　(一)描述性统计　(表2)统计了进行非定向增发和未进行非定向增发公司现金股利分配倾向的情况。统计结果显示，非定向增发组中派发现金股利公司所占的比例为81.6％，明显高于未进行非定向增发组中派发现金股利公司所占的比例(55.4％)。(表3)的统计结果显示，样本公司控股股东持股比例高达36.53％，反映出我国上市公司股权高度集中的特征；独立董事的平均比例为35.81％，最大值仅为60.00％，体现出我国上市公司独立董事制度的设立与监管部门的有关规定有关，独立董事的比例相对偏低，刚刚达到证监会“上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”的要求，大大低于美国平均62％的比例，可见大股东在董事会中仍占主要地位，我国独立董事制度还需进一步完善。在其他控制变量方面，除成长性Growth指标存在较大的标准差外，其他变量的分布均具有良好的属性。对此，笔者将在后文对部分极端值做稳健性测试。
　　
　　(二)相关性分析　为了避免解释变量与控制变量存在共线性，本文对其进行了相关性检验，结果显示，各变量之间的相关系数最高为-0.4161，可以认为其之间几乎不存在共线性见(表4)。
　　
　　(三)模型拟合优度检验　考虑到模型中自变量较多，且自变量中包含连续性变量，本文采用Hosmer-Lemeshow检验模型的拟合优度(表5)所示，HL统计量为12.728，自由度为8，P=0.122，在统计上不显著，因此不能拒绝关于模型数据拟合很好的假设。换句话说，模型较好地拟合了数据。
　　
　　(四)回归分析　(表6)列示了模型(1)的Logistic回归结果。可，以看出，第一，模型(1)中变量T(是否非定向增发)的回归系数为1.079，与公司现金股利分配倾向正相关，P值为0.016，在5％的统计水平上显著，说明进行了非定向增发的公司更倾向于派发现金股利。因此，公司的非定向增发行为对其现金股利的分配倾向有显著影响，进行了非定向增发的公司分派现金股利的倾向明显高于没有进行非定向增发的公司，这说明大股东及管理者为最大限度地满足其私人利益，通过派发现金股利这种“合法”但不合理的方式损害中小股东利益，转移上市公司资金，提高了代理成本。本文的假设也得到证实。第二，控制变量方面，变量Sharel(控股股东持股比例)的回归系数为2.051，在1％的统计水平上显著，说明控股股东(没有控股股东的为第一大股东)持股比例越高，公司越倾向于派发现金股利。变量Director(独立董事比例)系数为-3.793，在1％的统计水平上显著，说明独立董事比例越高，公司派发现金股利的倾向越低。第三，反映公司规模的变量Size的系数为0.786，在1％的统计水平上显著，说明公司的资产规模越大，越倾向于分配现金股利。反映公司债务水平的变量Lev的系数为2.779，在1％的统计水平上显著，说明公司的资产负债率越高，现金股利的分配 倾向越低。反映盈利能力的变量ROE的系数为1.203，在5％的统计水平上显著，说明公司的盈利能力越强，越倾向于派发现金股利。反映企业成长性的变量Growtll的系数为-0.048，在10％的统计水平上显著，说明公司成长机会越大，分配现金股利的倾向越低，留存利润的倾向越大。而反映公司经营活动现金流量水平的CPS与公司现金股利分配倾向正相关，但不显著。
　　
　　(五)稳健性检验　由于描述性统计中曾发现Growth变量存在极端值的影响，为检验统计结果的稳健性，本文对该变量的极端值予以剔除并重新进行上述回归，重新回归的结果对上述结论并无实质性的影响。另外，从上面的回归结果可以看出，控股股东(没有控股股东的为第一大股东)持股比例越高，公司越倾向于派发现金股利。控股股东的持股比例是影响公司委托代理关系的重要因素，其持股比例越高，其他股东的制约能力就越差，控股股东决定现金股利政策的能力就越强；而且由于其持股比例的增加会减小派现的外部性，所以控股股东利用筹集的资金派发股利的意愿就越强。同时，从检验结果也可以看出，公司独立董事的比例越高，派发现金股利的倾向越低。从理论上讲，独立董事制度通过引入外部力量限制控股股东以及企业管理层的权利，监督其行为，从而保护中小股东的权益。因此，从上面的分析可以看出，控股股东持股比例越高，公司非定向增发后应该越倾向于派发股利；独立董事比例越高，公司非定向增发后派发股利的倾向应越低。为了检验推测结果的稳健性，笔者在模型(1)的基础上引入是否非定向增发和控股股东持股比例的交互作用项，以及是否非定向增发和独立董事比例的交互作用项，建立了如下模型，并进行了logistic回归分析。
　　LogitP=b0＋b1T*b2T*Sharel＋b3T*Director＋b4Size＋b5Lev＋b6,ROE＋b7Growth＋b8CPS＋ε(2)
　　然而，回归结果显示，T*Share1和T*Director的P值分别为0.364和0.946，在统计上均不显著。这说明，对于所研究的38家进行了非定向增发的公司，其现金股利分配倾向与控股股东持股比例和董事会中独立董事的比例没有表现出显著的关系。笔者认为，这个结果的产生很可能与非定向增发公司的数目太小以及与所研究的年份数(1年)太少有关，统计上表现不显著。对于公司现金股利政策与非定向增发的关系，笔者还做了进一步的研究和思考。首先，除本文所论述的非定向增发对现金股利分配倾向的影响外，笔者还检验了其对股利分配力度的影响。具体地说，选择了Dividend／Shares(样本公司每股现金股利)、Dividend／MV(样本公司现金股利总额／总市值)以及Dividend/E(样本公司现金股利总额/净利润)分别作为被解释变量，考察其与非定向增发的关系。然而线性回归结果显示，公司的增发行为对所选的描述股利分配力度的被解释变量均无显著影响。笔者推测，由于各个行业的盈利水平、资本结构和市盈率等有较大差距，虽然样本公司同属于制造业，但制造业还有许多具体的细分行业，且这些行业之间差异较大。因此，在考察非定向增发因素对股利分配力度的影响时，可能需要将制造业再进行细分，进一步剔除行业因素的影响，使研究更加精确。其次，笔者还考察了非定向增发行为的一些具体因素对公司现金股利政策的影响。具体来说，以进行了非定向增发的全部38家公司为样本，探究公司股利分配倾向、分配力度与增发发行价格、发行数量的关系。股利分配倾向、分配力度指标与前述研究相同，增发发行价格、数量分别用发行市盈率和增发股本占增发前股本总额的比例表示。但统计结果没有表现出显著的关系。笔者认为，除行业因素外，样本量过小可能是影响统计结果的一个重要因素。限于时间原因，笔者没有扩大所考察的样本规模，因此，在今后的研究中可以加入年份虚拟变量进行检验。此外，考察股权再融资对公司现金股利政策的影响，除研究非定向增发外，还可以研究配股、定向增发的影响作用。配股和定向增发包含的情况比较复杂，数据搜集的工作量很大，由于时间有限，笔者在本文的写作中没有进行细致的研究，在今后会进一步检验。最后，笔者认为，公司的股权再融资行为与现金股利政策的研究可以扩展到世界范围，在不同的股权结构和监管条件下检验理论的稳健性。比如，考察在股权结构比较分散、公司决策权主要掌握在经理人手中的情况下，再融资行为与股利分配的关系；又如，研究在美国、英国等证券市场监管相对严格、公司治理机制相对健全的背景下，再融资行为是否还对股利政策有相同的影响，内部人是否利用再融资筹集的资金派发股利而获取控制权私人收益等等。
　　
　　四、结论
　　
　　本文以上市公司现金股利分配的资金来源为切入点，探究上市公司非定向增发融资行为对其现金股利政策的影响。研究结果表明，进行了非定向增发的公司现金股利分配倾向明显高于没有进行非定向增发的公司。这说明在公司的委托代理关系中，大股东及管理者为最大限度地满足其私人利益，通过派发现金股利这种“合法”但不合理的方式损害中小股东利益，转移上市公司资金，增加了代理成本。本文为现金股利政策的研究提供了新的视角，使人们可以从现金股利资金来源角度重新审视多年来被称为“股利之谜”的公司股利政策。同时，也提出启示规范上市公司股利分配行为的关键在于完善上市公司的法人治理结构和监管制度。在公司治理方面，要加快建立有效的独立董事制度，增加独立董事的比例，提高其独立性，发挥独立董事维护公司整体利益、保护中小股东合法权益的作用。在市场监管方面，要加速旨在保护中小投资者权益的法律建设，完善投资者权益保护制度，规范公司内部人的决策行为，抑制大股东和管理者滥用控制权获取私人收益和对中小投资者权益的侵害行为。
　　
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　　(编辑　虹云)