[集合理财产品绩效的持续性研究] 集合计划理财产品
时间：2019-05-07 03:14:19 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
内容摘要：我国集合理财产品在成立以来发展迅猛，尤其近两年来，发行量与认购规模伴随着券商的扩张急剧增长，针对集合理财产品的绩效研究愈显重要，产品绩效是否持续更是投资者、券商资产管理部门与监管者共同关心的问题。本文运用非参数方法，对券商集合理财产品的绩效持续性进行检验，检验结果表明现阶段集合业绩不具有持续性。
关键词：集合理财产品 业绩持续性 非参数检验
集合理财产品是指由券商开发推出的资产组合类金融产品。投资者与证券公司和托管银行签订资产管理合同，认购券商集合资产管理产品，由证券公司对计划募集的多个投资者的资金进行运作，由商业银行担任托管人。集合理财产品的设计与管理方式类似于公募开放式基金，但在设立与募集环节具有私募性质，续存期内的流动性又表现出半封闭性基金的特点，是一种综合了多种传统金融工具特征的投资理财产品。根据是否有股票投资比例不超过20%的限定，集合理财产品可细分为限定性与非限定性两类。自2005年3月首只规范化集合理财产品“广发理财2号”投放市场以来，集合理财产品业绩是否具有持续性影响着投资者的投资行为，进一步影响了集合理财产品以及资产管理业务的发展。对于投资者，如果绩效具有持续性，那么投资者可以节约调研精力，只需通过历史业绩来选择品种，即可以使所持资产增值。若业绩不具有持续性，投资者就不应过多地关注其前期业绩，而应在投资时，更多地考虑券商资产管理部的管理水平，公司治理情况，投资经理的判断能力，以及市场层面等诸多要素。对于券商资产管理部门，绩效的持续性与否决定了其设立集合的目标与类型，以及在存续期内集合是否面临净赎回、调整展期等问题，直接关系到券商该业务部门的生存与发展。
业绩持续性（Performance Persistence）最早出现于基金的绩效研究领域，是指基金的绩效不是随机分布的，而是呈现出持续性特征，即过去绩效表现好的基金在未来一段时间绩效表现也好，而过去绩效相对较差的基金在未来绩效仍表现较差。目前国内对集合理财产品绩效的持续性研究尚未形成独立的框架体系。由于集合理财产品的设计与管理方式类似于公募开放式基金，两者持续性的研究思路与方法在理论上相一致，而在具体差异性上，集合理财产品券商自有资金（5%~10%）的参与规定与流动性限制等要素成为了是否影响其持续性的重要考虑因素。
文献综述
国外对于基金绩效持续性的研究开始于1968年，对基金绩效持续性的研究最早源于对市场有效性的检验。Jensen首次提出了对基金业绩评价的Jensen指数，并通过对1945~1964年期间扣除费用后的基金业绩和随机抽取证券形成的组合的业绩进行对比，发现基金业绩劣于组合业绩，间接得出基金业绩持续性不存在的结论。
自20世纪90年代以来，学界围绕持续性存在性的问题展开了更加活跃与深入的研究，研究结论与前一时期相较存在明显区别，即发现了持续性的存在，但持续性的时期和期间受考察期选取影响。Hendricks Patel和Zeckhauser（1993）、Goetzmann和Ibbotoson（1994）、Brown和Goetzmann（1995）、Wermers（1997） 、Carhart（1997） 等发现了1~3年的持续期。而Grinblatt 和Titman（1992）、 Elton Gruber和Das（1993） 、Elton、 Gruber和Das（1996） 等则发现了5~10年之久的持续性。Malkiel（1995） 考察了1971~1991年期间的基金业绩持续性现象发现，按照前一年的业绩排列，20世纪70年代表现出显著的持续性，而1980~1990年间只有4年能表现显著的持续性，4年无显著持续性，还有3年出现显著的反转性，因此难以表明基金在80年代具有业绩持续性。Brown和Goetzmann（1995） 也发现，尽管多数时间内持续性存在，但的确有一些年份基金业绩出现反转。
我国证券投资基金的起步较晚、运作时间较短，关于基金业绩持续性的研究成果同国外相比数量较少，且集中于运用国外已经成型的基金业绩评价的模型来对绩效（短期）持续性存在性进行研究。
复旦大学金融课题组（2001）采用列联表先对1999 年至2001 年的14 只基金季度收益进行统计分析，其后对2000 年至2001年的33 只基金的月度收益进行统计分析，用来验证基金业绩在不同时间间隔取样情况下的持续性。最后利用单指数回归方程对33 只基金的原始收益和风险调整收益进行OLS回归分析。他们认为：基金的月度原始收益、风险调整收益以及季度原始收益、风险调整收益都没有表现出明显的持续性。吴遵、方兆本（2004）使用Spearman秩相关系数的检验没有发现中国投资基金业绩存在显著的持续性。何军耀、蒲勇健（2004）选取我国1999 年底上市的20 家证券投资基金的资产净值数据作为样本，同时采用了独立检验和自相关检验，实证结果表明我国的封闭式基金没有明显的业绩持续性。周泽炯、史本山（2004）对我国上市时间较早的16 只开放式基金业绩持续性进行检验，时间段为2002 年12月至2004 年2 月，采用横截面回归、列联表方法，也发现我国开放式基金业绩不具有持续性。李春风、张小磊（2010）首次提到了券商集合理财计划的持续性问题，并列举出10只券商集合理财产品从2007年至2009年的业绩持续性表现，不过并未进一步统计处理与实证检验，也未得出一般性结论。但学术界已经开始关注该类金融产品的绩效研究。
研究方法
（一）构造列联表
首先确定业绩排序所依据的参考系。参考系可根据回报率的持续性与排名的持续性进行划分。根据《证券公司客户资产管理业务试行办法》，券商非限定性集合理财产品的资产配置比例与参照基准按资产管理合同确定，不做统一规定，故无法确定超额收益α值，因此本文采用排名作为参考系，具体将相邻两期产品业绩划分为评估期（t期）与持有期（t+1期），把评估期与持有期内集合理财产品的收益率分别进行排序，定义高于收益率中位数的产品为赢家（Winner），等于和低于收益率中位数的产品为输家（Loser）。这样相对于前一期（评估期），每一个持有期的产品可能出现赢赢（Winner-Winner）、输输（Loser-Loser）、赢输（Winner-Loser）、输赢（Loser-Winner）四种状态，将所有持续期的产品按此状态进行频数分类统计，就可以构造出2×2的列联表，或者是2×2的转移矩阵（见表1）。
（二）确定统计检验方法
1.交叉积率检验（Ζ检验）。Brown et al. （1992）、Goetzmann和Ibbotson（1994）首先将交叉积率（Cross-Product Ratio）引入持续性统计检验。该指标表示在评估期业绩与持有期业绩无关的均匀分布假设条件下，持续性业绩与非持续性（反转）业绩的比率，计算公式为：
（1）
在业绩无关的均匀分布假设下，CPR=1。若原假设被拒绝，分两种情况：，则表明产品业绩以大于50%的概率维持原类别（WW或LL），持续性显著；CPR （2）
（3）
Z在独立假设下服从渐进正态分布，若在一定显著性水平下其统计值显著不为0，且Ρ检验良好，则可表明集合理财产品具有显著的持续性。
2.连续性修正卡方检验（Yates）。在列联表分析中有多种方法可以借鉴使用，当数据存在生存偏差时，Carpenter和Lynch（1999）利用模拟方法测试了几种方法优劣，推荐使用卡方检验，且该检验适用于小样本独立性检验。卡方检验仍采用评估期业绩与持有期业绩无关的均匀分布假设条件，统计量X2计算公式为：
（4）
统计量具有近似的自由度为1的分布。在一定显著性水平下若其值较小，则集合理财产品不具有业绩持续性。
样本选取与实证结果分析
我国已发行的集合理财产品以非限定性产品为主导，非限定产品又以混合型和股票型产品为主导，因此选取混合型和股票型券商集合理财产品为研究对象。由于我国集合理财产品的发行集中于2009年之后，考虑到样本容量大小与稳定性，应尽量选取2009年以来的产品业绩表现，且2009年6月至2011年6月包含了股票市场的一个完整行情，利于对含股票组合业绩表现的完整考察。业绩收益率采用季度数据，忽略赎回率对收益率的影响。选取21只在2009年6月至2011年6月处于续存期的混合型集合理财产品，以及该观察期所有股票型集合理财产品（考虑新发行与到期）。业绩评价基准按照研究方法列联表的构造，业绩数据取自万德数据库。
从表2、表3可以看出，在5%的置信水平下，以排名持续性进行绩效检验的混合型集合理财产品与股票型集合理财产品均没有通过Z检验与卡方检验，而且p值过大，表明此类型的集合理财产品在观察期期间不能拒绝业绩不具有持续性的原假设。我国集合理财产品与证券投资基金一样未表现出绩效的持续性。
结论
本文针对我国券商集合理财产品的发展情况与特征，提出研究该金融产品绩效持续性的必要性与研究思路，借鉴开放式证券投资基金研究方法，运用非参数方法对我国2009年6月至2011年6月21只混合型和该期间内股票型非限定性集合理财产品进行了实证研究。结果表明，集合理财产品在观察期不具备显著持续性，代表高端理财产品的集合在历史业绩参考价值上并未比公募证券投资基金显出优势。
参考文献：
1.刘树军.理财产品指南[M].中国金融出版社，2008
2.殷剑峰.中国理财产品市场发展与评价（2004~2009）.中国财政经济出版社，2010
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4.吴遵，方兆本.我国投资基金业绩的持续性分析[J].价值工程，2004(7)
5.何军耀，蒲勇健.证券投资基金业绩的持续性研究[J].金融教学与研究，2004(3)
6.周泽炯，史本山.我国开放式基金业绩持续性的实证分析[J].经济问题探索，2004(9)
7.李春风，张小磊.基于DEA方法的券商业绩评价和持续性研究[J].商业时代，2010(27)
