利益相关者与资本结构研究综述|资本结构理论相关要点综述

　　摘要：资本结构理论研究的主要内容是资本结构与企业价值的关系，其核心问题是如何确定最优资本结构，以提高企业价值。企业的资本结构是其融资决策的结果。自从MM理论的提出后，经过多年的发展，有关资本结构的研究已经形成了比较完善的理论体系。但从利益相关者角度来分析资本结构是20世纪80年代才出现的新分支，由于其对主流股东至上理论的质疑，所以利益相关者理论是在批判声中逐步发展的，还有待于进一步的研究。本文对此进行了综述。
　　关键词：利益相关者 资本结构 隐性契约 人力资本
　　
　　一、利益相关者相关研究
　　
　　（一）利益相关者定义研究（1）国外研究。1963年，斯坦福大学研究所首次明确地提出利益相关者的定义：“对企业来说存在这样一些利益群体，如果没有他们的支持，企业就不可能存在。”美国经济学家弗里曼（1984）认为，利益相关者是那些能够影响企业目标实现，或者能够被企业实现目标的过程影响的任何个人和群体。卡拉克森（1994）认为，利益相关者以及在企业中投入了一些实物资本、人力资本、财务资本或一些有价值的东西并由此承担了某些形式的风险。Mitchell（1997）认为，作为利益相关者必须具备三个条件：影响力，即某一群体是否拥有影响企业决策的地位，能力和相应的手段；合法性，即某一群体是否被法律和道义上赋有对企业拥有的所有权；紧迫性，即某一群体的要求能否立即引起企业管理层的关注。（2）国内研究。杨瑞龙（2001）将利益相关者的定义归纳为三类：第一类是最宽泛的定义，即凡是能影响企业活动或被企业活动所影响的人或团体都是利益相关者；第二类定义稍窄些，即凡是与企业有直接人或团体才是利益相关者；第三类最窄，即只有在企业中下了“赌注”的人或团体才是利益相关者。贾生华、陈宏辉（2002）认为，利益相关者是指那些在企业中进行了一定的专用性投资，并承担了一定风险的个人和群体，其活动能够影响该企业目标的实现，或受到企业实现目标过程的影响。瞿商、李彩华（2003）认为，利益相关者是指公司或企业经济活动中的所有的参与者，包括股东、债权人、经理、职工和客户等。
　　（二）利益相关者分类研究（1）国外研究。Frederick（1988）从利益相关者对企业产生影响的方式来划分，将其分为直接利益相关者和间接利益相关者。Charkham（1992）按照相关群体是否与企业存在合同关系将利益相关者分为契约型和公众型利益相关者。Clarkson（1997）认为可以根据相关群体在企业经营活动中承担的风险种类将利益相关者分为自愿和非自愿的利益相关者，区分的标准是主体是否自愿向企业提供物质资本和非物质资本投资。米切尔（1997）在提出ScorebasedApproach评分法界定利益相关者时，从利益相关者的合法性、权力性、紧急性三个属性维度将利益相关者分为确定型、关键型、从属型、危险型、蛰伏型、或有和要求利益相关者等类型。（2）国内研究。杨瑞龙（2000）根据利益相关者最宽泛的定义，从是否与企业发生市场交易关系将利益相关者分为潜在的利益相关者和真实的利益相关者。李心和（2001）从利益相关者的合作性与威胁性两个方面入手，将利益相关者分为支持型利益相关者、混合型利益相关者、不支持型利益相关者、边缘的利益相关者。吴玲（2006）根据实证研究得出不同性质不同技术特征的公司和处于不同生命周期的我国企业的利益相关者都可以分为关键利益相关者、重要利益相关者、一般利益相关者和边缘利益相关者。张月峰（2007）根据风险性、契约性、重要性将利益相关者分为核心利益相关者、一般利益相关者、边缘利益相关者。
　　（三）利益相关者理论研究 陈立勇、曾德明（2002）在对国内外有关利益相关者和公司绩效关系的文献进行梳理后提出，未来利益相关者理论在公司绩效方面的研究思路应该注重更为深入细致的分析各利益相关者群体的特征，根据不同的特征对不同的群体采取不同的措施；分析在企业管理者为了满足一部分利益相关者的利益要求而损害了其他利益相关者利益的情况下对企业整体绩效会有什么影响，来权衡决策是否应该实施；在区分经济绩效和社会绩效的基础上讨论利益相关者管理和社会责任对企业经济绩效的影响。周鹏、张宏志（2002）通过Nash谈判模型及其推广模型就利益相关者间的谈判对企业治理结构的影响进行分析后得出，企业的治理结构是内生的，每个企业的治理结构都是特殊的，都各有自己的特点，因此企业的治理结构并不具有普适性。敬景程（2004）对公司治理参与各方的利益均衡进行数学分析后发现，公司治理过程实质上是一个利益相关者多重利益均衡的博弈过程，各利益相关者之间存在着多重利益博弈关系，利益相关者的利益均衡是提高公司的基本动力。邓汉慧、张子刚（2006）经过实证研究和数理分析后发现，对企业生存和发展具有重要意义并且绝不可缺的是企业核心利益相关者，企业核心利益相关者的基本构成是核心股东、管理者、员工三类。核心利益相关者共同治理模式的结构特征是核心股东、管理者和员工是企业的物质资本所有者和人力资本所有者，三者共同拥有企业控制权并分享企业剩余；在利益分配方式上，核心利益相关者共同治理模式可以有效防止寄生关系和偏利共生关系，形成具有互惠共生性质的利益相关关系。顾远（2004）对利益相关者对会计政策选择的影响进行分析后认为，利益相关者会从不同角度对企业的会计政策施加影响以实现自身利益。公司治理的意义在于形成一种制度，以保护各方的利益，提高公司的效率。需要建立起利益相关者共同治理机制，才能提高管理当局会计政策选择的公允性，优化会计政策选择，实现企业利益最大化目标。陈赞（2007） 对国有企业公司职工持股计划过程利益相关者――政府、企业、员工之间的博弈进行了分析，提出了实施ESOP政府应采取有效率的监管措施，弱化权利强势方的权利，促进利益公平分配。政府、企业应采取适当措施，以降低交易成本，促进改革顺利进行。
　　
　　二、资本结构理论发展研究
　　
　　（一）传统企业资本结构理论 杜兰特（1952）将资本结构理论的研究分为净收益理论、净营业收益理论、和传统折中理论三类。净收益理论认为，负债能增加企业的价值，企业应尽可能多的负债，企业的最佳资本结构即是百分之百的负债，这显然与现实不符。净营业收益理论则认为企业的总市场价值与资本结构无关，研究资本结构与企业价值的关系没有实践意义。传统折中理论认为企业价值取决于企业资本成本的大小，企业的最佳资本结构即是企业资本成本最小时的资本结构。
　　（二）旧企业资本结构理论 旧资本结构理论以MM理论的提出为起点，包括MM理论，既在MM理论基础上发展的税差学派包括修正的MM理论、米勒模型和破产成本学派，以及结合税差学派和破产学派的权衡理论。这个阶段的资本结构理论把企业资本结构决策仅看成是企业融资问题。莫迪利安尼、米勒（1958）在其经典性论文《资本成本、公司理财和投资理论》中指出，在完美的市场假设条件下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。这就是经典的MM理论，其奠定了现代资本结构的基础，但其完善市场假设与企业实际经营环境差异太大，限制了它的实用价值。莫迪利安尼、米勒（1963）在MM理论的基础上加入了企业所得税因素，这就是修正的MM理论，该理论认为绝大多数企业因债务融资而支付的利息可以在支付所得税之前扣除，负债具有一定的抵税作用，可以增加股东的税后收益，因此企业应该选择更多的使用债务融资。米勒（1976）在修正的MM理论上再加入了个人所得税因素，指出在其他条件相同的情况下，如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税，债券的税前收益必须大到足以弥补普通股收益的个人所得税和债券的个人所得税之间的差别，否则没人愿意持有债券。因此企业所得税的税收收益将被个人所得税所抵消。还指出就企业整体而言，存在一个所有企业均衡的负债――权益比率，而对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比例。罗比切克和迈尔斯（1966）认为破产成本是MM定理遗漏的最主要元素，指出将破产成本纳入到MM理论可以得出企业的内部最优资本结构。Baxter（1967）指出为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障，因此，每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。企业的债务量一旦超过这个可接受的水平，其企业资本成本就随着债务量的增加而提高，所以过量的增加负债会增加企业的破产可能性。布里南和舒瓦茨（1978）对存在破产成本时公司所得税对企业资本结构和公司价值的影响进行了分析后认为，如果一个公司一旦破产它的利息税节余就会停止，很明显发行额外的债券会对公司价值产生两方面的影响：一方面是只要公司存续它将增加税收节余；另一方面对任何给定的期间它将减少公司存续的可能性。因此，公司发行额外的债券可能增加公司的价值，也可能减少公司的价值。从而得出最优财务杠杆依赖债务到期日。阿特曼（1984）第一次试图测度与破产相关的间接成本，发现这些成本并不是无关紧要的。克劳斯和利曾伯格（1973）、斯考特（1976）在模型中正式引入了破产成本，声称一个最优的资本结构存在，它取决于破产成本的预期价值与利息支付的税收抵扣之间的权衡。弗雷斯和尼伯（1980）对MM定理在税收和破产成本下存在最优资本结构的推论进行了经验检验，实证结论支持了税收和破产成本存在最优资本结构的推断。史奈贝（1984）根据现金流将因破产引起的利息税盾损失现象合并到MM定理的税收纠正模型中，提出了存在公司税时的资本结构问题现金流公式，认为明智的选择是债务与股权的混合，而不是百分之百的债务融资。
　　（三）新资本结构理论20世纪70年代以来，随着经济学的发展，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等，经济学家们试图从经济学的角度进行资本结构的研究，将这些现代分析工具引入资本结构的分析中来，这个阶段的研究成果根据其四种研究方向可以分为代理成本理论、信号传递理论、控制权理论和产业组织理论。Jensen和Meckling（1976）指出在股权融资中，由于信息不对称，上市公司的大股东和管理者具有过度投资损害公司债权人利益的倾向，公司债权人为了保障自身的利益，便会要求获得更高的收益率，这就产生了所谓的股权代理成本。由于代理成本的存在使得公司只能在股权融资和债权融资之间寻找平衡点。股权融资的代理成本与债权融资的代理成本相等时公司总资产成本达到最小，此时资本结构是公司最优资本结构。Grossman和Hart（1982）认为当企业债务融资比例上升时，经营者经营不善导致企业破产的可能性增大，一旦企业破产经营者将失去工作，并且名誉上也受到损失，因此债务融资能降低股权代理成本。利兰德和派尔（1977）、罗斯（1977）都认为企业的资本结构对外部投资者来说是一个可观察的信号，不同的资本结构向外部投资者传递的有关企业内部的信息是不同的。但利兰德-派尔模型认为经理人持有的股份是一个可信的信号，并且债务融资的规模会随着经理人持有股份的增大而增大。罗斯模型则认为债务的融资规模是一种可信的信号，外部人可以根据企业的债务融资规模来判断企业的质量。Harris和Raviv（1988）研究了股票权的经理控制、负债与股权的比例和并购三者之间的关系。认为经理既能从股份中获得收益，又能从控制权中获得收益，并且持有股份越多，获得收益越大。但随着经理持有的股份增多，外在有潜力的兼并者成功的机会就越小，影响企业的股票价值，因此，经理在决定最优控股结构时要在掌握控制权的私人收益同企业价值损失之间相权衡。Agion和Bolton认为在企业进行负债融资的情况下，如果企业经营状况良好，企业控制权由股东所有，由股东通过股东大会选取的董事会将控制权委托给经营者来经营，如果企业经营状况恶化，债权人获控制权，并对企业进行清算、重组或破产。Maksimovic通过卖方垄断模型分析资本结构与产品市场策略之间的关系发现，企业的资本结构与产品市场策略之间有密切的关系，企业的举债能力随产品需求弹性增加而增加，随折现率挺高而减少。随着新的经济理论的发展，资本结构理论在行为金融学及企业外部环境和产业生命周期等方面都有新的研究，进一步推动了资本结构理论的发展。
　　
　　三、利益相关者与公司资本结构关系研究
　　
　　（一）国外研究Titman（1984）通过数学分析得出公司股东只有在清算的价值减去非财务利益相关者的成本后不大于债务时公司才会清算。公司股东是不愿意清算的，所以公司股东为了避免公司破产清算就需要尽量减少非财务利益相关者的破产成本，因此公司可以把低债务水平作为一个承诺机制来减轻非财务利益相关者的破产预期，这样公司股东就可以通过资本结构调整来增加公司的价值。Comell和Shapiro（1987）认为企业应该降低债务水平以保证在未来有足够的现金流对非财务利益相关者的隐性契约进行支付以降低非财务利益相关者的破产预期。Bronars和Deere（1991）认为如果雇员可以形成工会，那么提高债务可以保护股东的财富。最优债务水平应该处于因为限制工会要求权而导致的股东边际预期收益等于边际预期破产成本的均衡位置上，因此最优债务水平取决于工会形成的概率、讨价还价的过程、破产的可能性。Matsa（2006）认为当工会已经形成且拥有很大的谈判力量时，公司可能会把增加债务看做是提高自己谈判地位的战略手段，从而长期坚持下来。Cavanaugh和Caren（1997）认为公司资产的专用性使公司融资时减少债务的使用，但如果工人可以形成工会，则会抵补一部分资产专用性对债务使用减少的影响。反之，工会的形成会导致公司增加债务的使用，但资产的专用性会抵补这种增加效应。Kovenock和Philips（1997）通过研究发现，在那些生产高度集中的行业，如果行业内的主要企业因杠杆收购或资本重组大幅度提高了负债程度，那么其在市场上的竞争力将明显下降。Sarig（1998）发现，高杠杆公司的技能性员工比低杠杆公司的同类员工能谈判更好的契约条款。这样在不存在其他市场不完善下，公司价值将随杠杆的价值增加而降低。但杠杆的这一效应并不限于和雇员的谈判，也影响与专门性生产要素供应商的谈判。Menendez和Gomez（2002）研究发现，产品市场集中度和债务水平相关，而且销售独特性或高度专门性产品的公司使用较少的债务，但劳动力契约结构对债务的影响依赖于公司规模。Istaitieh和Rodriguez（2002）发现行业集中度与公司债务水平显著正相关且存在互动关系，债务水平也正面显著影响行业集中度；具有较少垂直统一管理的公司具有较高的债务水平；雇员谈判力强的公司具有较低债务水平；客户集中度高的公司具有较低的债务水平；产品市场中的声誉与债务水平负相关。
　　（二）国内研究 蔡玉（2008）认为公司在做资本结构决策时应该考虑非财务利益相关者的权益，债务水平可以作为一个承诺机制和谈判力量向非财务利益相关者发送信号，以解决非财务利益相关者与公司之间的信息不对称问题和代理问题。戚拥军、彭必源（2007）认为，资本结构不仅影响着企业自身的财务状况，还影响着债权人、客户、供应商、雇员等利益相关者的交易行为。财务杠杆较高的企业给潜在的债权人、客户、供应商和雇员带来了一些隐性成本，由于这些利益相关者一般都能预见到这种成本，所以最终还是由财务杠杆较高的企业承担了这些成本。企业的财务杠杆过高还会导致竞争对手掠夺其市场份额，从而导致企业未来的利润大幅度下降。何剑平、程宏伟（2006）认为，隐性契约的客观存在并具有效力是非投资人利益相关者对资本结构产生影响的基本前提，也是研究利益相关者与资本结构的逻辑起点。隐性负债使企业面临更大的财务风险，专用性投资应主要依靠权益融资。肖作平（2005）研究发现，我国上市公司利益相关者确实影响资本结构的选择，具体表现在产品独特性与银行借款比例负相关，但与商业信用比例正相关；垂直统一管理与债务水平负相关；雇员谈判力与债务水平负相关，但在常规置信水平上不显著；客户集中度与债务水平负相关；盈余波动性与债务水平正相关。江伟等研究表明，公司的负债比例与大股东的稳定程度呈显著的负相关关系，当公司需要从外部筹集资金时，大股东控制稳固的公司偏好权益融资。通过上述分析可以看出国内外学者通过多视角对利益相关者与资本结构的影响进行了研究，取得了丰硕的研究成果。随着经济的发展，企业组织形式的多样化，使得各公司在决策资本结构时需要慎重考虑其对利益相关者的影响及利益相关者对公司的影响。
　　
　　参考文献：
　　［1］杨瑞龙：《企业的利益相关者理论以及应用》，经济科学出版社2001年版。
　　［2］贾生华、陈宏辉：《利益相关者的界定方法评述》，《外国经济与管理》2002年第5期。
　　［3］瞿商、李彩华：《内部人控制和国有企业的所有权改革》，《武汉理工大学学报》2003年第3期。
　　［4］杨瑞龙、周业安：《企业的利益相关者理论及其运用》，经济科学出版社2000年版。
　　［5］周鹏、张宏志：《利益相关者间的谈判与企业治理结构》，《经济研究》2002年第6期。
　　［6］敬景程：《利益相关者博弈均衡与公司治理绩效》，《四川大学学报（哲学社会科学版）》2004年第4期。
　　［7］刘爱东：《公司理财》，复旦大学出版社2006年版。
　　［8］郑长德：《企业资本结构理论与实证研究》，中国财政经济出版社2004年版。
　　［9］张玉明等：《破产成本与资本结构优化》，《山东大学学报》2006年第6期。
　　［10］张兆国、高芳、何威风：《资本控制权理论评析》，《中南财经政法大学学报》2006年第6期。
　　［11］Freeman.Strategic Management：A Stakeholder Approach，Boston：MA Pitman，1984.
　　［12］Wheeler.D and Marias Including the Stakeholdes：the Business Cade，Long Range Planning，1998.
　　［13］Modigliani，Franco; Merton Miller“Corporate Income Taxes and the Cost of Capital "American Economic Review，1963.
　　［14］Titman， S.， and R. Wessels， The Determinants of Capital Structure， Journal of Finance， 1988.
　　［15］Willamsion，Oliver E.Corporate Finance and Corporate Governance，Journal of Finance，1933.
　　（编辑 梁恒）