股权激励成本与效益研究_公司效益不好股权激励

　　 摘要：高管拥有股权具有一定的作用，但作为有限理性的高管仍会权衡个人的努力成本与其所获得的私人收益和分享收益，在我国特有的制度背景下，监督机制的不完善致使高管的努力成本难以监控，以及激励机制的缺陷导致高管较容易获得收益，这些都会导致公司进行股权激励所承担的成本并不能由此带来更高的收益。本文实证分析表明，实施股权激励的公司本身就比未实施股权激励公司的业绩要高，但是通过实施股权激励并未能在其本身盈利水平上更上一层台阶。公司实施股权激励的授予和行权条件中业绩指标要考虑历史水平和相对业绩水平，相关监管部门应严格监控其业绩指标的合理性。
　　关键词：制成本效益原则 股权激励 代理成本 公司绩效
　　
　　一、引言
　　我国资本市场还不成熟，股权激励还不具备普遍推行的条件，从央企股权激励试点中反映的问题来看，存在股权激励实施条件过宽、业绩考核不严、预期收益失控等问题。目前利用股权激励的最主要方式是设定极低的股权激励条件，使高管可以轻而易举地获得股权激励，股权激励最终有可能演变为“股权分红”。中国证监会研究中心主任祁斌也表示，上市公司高管激励应把握好尺度。“激励不足与激励过度，以及激励期限长短的选择问题，成为目前高管激励在我国实施过程中遇到的主要问题”（任亮、刘雪峰，2009）。而股权激励仅仅会在短期内对提升公司业绩有所帮助，但从更长期角度观察，对上市公司整体业绩的提升帮助不大。高管激励与上市公司业绩表现出现脱钩的情况较为突出，“董事薪酬与绩效的动态匹配度不高，部分公司在公司绩效出现下降的情况下，高管薪酬并未及时作出调整”（任亮、刘雪峰，2009）。作为一种长期激励制度安排，股权激励的作用最终要落实到公司业绩增长上，那么薪酬水平与公司业绩是否具有正相关关系？实施股权激励所承担的成本是否能给公司带来相应收益，即是否对公司业绩产生正面效应？制定激励方案时需要完善哪些激励条件？在我国上市公司大规模实施股权激励计划之际，有必要客观地认识股权激励的效果，不仅要认识到股权激励的长期激励作用，而且也必须正视其可能带来的负面效应。因此，本文在借鉴发达国家实施股权激励经验的同时，根据我国股权激励的制度背景，并结合股权激励实践状况就股权激励对公司业绩的作用进行实证研究。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 Giorgio和Arman（2008）对美国的“新经济”企业的1996年至2002的面板数据进行了检验，结果显示高管报酬与企业业绩的强相关性。Ghosh和Sirmans（2003）以美国不动产投资信托公司的截面数据为样本，结论是管理者股权对公司价值有负向影响，显著性水平为10%。Morck（1988）以美国371家世界500强企业作为研究样本，运用分段回归发现管理层股权与公司绩效之间存在显著的N型关系：当持股比例介于0%和5%之间时，两者正相关；介于5%和25%之间，两者负相关；超过25%时又正相关，公司价值随董事会成员持股比例轻微上升。而Myeong-Hyeon Cho（1998）在最近的研究中发现公司价值与管理者持股间存在区间关系，但与前两者截然不同。Demsetz and Lehn（1985）通过实证研究后发现股权结构与公司净资产收益率并不相关。Bebchuk and Fried （2003）认为经理人对自身报酬的制定有着相当的影响力，这些影响力可能来自较弱的董事会，市场监管，分散的股权结构。Bebchuk等人（2006）认为，在较弱的监管环境下，经理人可能利用其权利获得较高的收益，或者说利用其管理权力获取更高的租金，混乱的治理结构只会导致高报酬低业绩。
　　（二）国内文献 薛求知、韩冰洁（2007）选取了沪深股市1242家上市公司的2005年数据，采用截面回归方法进行实证研究，结果显示上市公司业绩与经理人年度薪酬有显著正相关关系。王素霞（2005）在股权激励的效应方面，有学者就国有上市公司股权激励的效应进行了检验后发现，国有上市公司管理者的持股水平和公司价值负相关。顾斌和周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究，指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显，不同行业具有不同的激励效应，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。激励基础理论认为股权激励能一定程度解决委托代理问题，而且只有在代理人持股比例达到100%时才能彻底解决。国内外有关股权激励与公司绩效之间关系的实证研究结论尚未达成一致，而且我国最近有关高管激励的新闻大多是负面报道。2006年1月1日中国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》（试行）为公司实施股权激励提供了政策性指导意见，标志着股权激励进入正式运作阶段。在发布管理办法之前的研究主要是研究高管持股比例对公司绩效的影响；由于管理办法公布的时间较短，目前研究股权激励与公司业绩的相关实证文献较少。巩娜（2009）选取2005年至2008年6月30日为止采用选取配对样本考察实施股权激励对公司绩效的影响，结论发现不同行业上市公司股权激励制度设计中的股权激励数量有显著差异，实施股权激励对业绩未能产生显著性影响。但由于样本量问题，此文得出的结论难免出现偏差。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 实施股权激励的公司而言，其成本是指为激励高管而实施的股权激励、薪酬激励以及红利分配所引致公司或股东承担的成本；公司股东承担股权稀释所发生的隐形成本；为监督高管逆向选择与机会主义而发生的监督成本；公司收益是指由于激励和约束使高管利益与股东利益一致引致的业绩增加部分。即使在各项条件均完善的条件下，高管仍有动机考虑其努力成本和收益，如果其努力成本提高得不到相应收益就会选择离职；并且由于所有权与经营权的分离所导致的委托人与代理人的信息不一致，以及内部人控制等问题，一方面高管还是存在逆向选择和机会主义行为，即高管尽量节约努力成本，并尽量提高私人收益；另一方面高管会权衡其私人收益与享有公司分配收益，如果其努力成本所得到的分享收益与机会主义所带来的私人收益相比，后者更为有利，高管会选择后者。在我国政府法治水平、资本市场、经理人市场和公司治理水平均不够完善的情况下，这些因素制衡和约束高管的逆向选择与机会主义的效果不明显，股权激励可能仅仅因为授予期和行权期的限制起到留住人才的作用，可能会演变成为一种福利，甚至是为高管提高个人收益提供了合法依据。据此本文提出以下假设：
　　假设：我国上市公司实施股权激励所负担的成本未能促使公司绩效得到显著增加
　　（二）样本选取和数据处理 2006年1月1日，我国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施，为我国上市公司大规模地实施股权激励计划进一步提供了制度上的保障。截止到本文完成为止最近的上市公司年度财务报告为2008年，故本文选取2003年年底至2008年年底上市公司的财务报告。本文研究实施股权激励的样本公司涉及6个年度12大行业，在进行比较分析和回归分析中，考虑到2009年国有控股金融公司高管的限薪政策会影响数据分析的有效性，本文剔除金融业和数据不全的公司所得实施股权激励的样本公司为120家，12大行业，其中制造业细分为9个子行业，一共20个行业。2003年至2008年年底样本总数10545家，剔除B股上市的公司831家；剔除数据缺失的公司1340家；剔除绩效变量极端值1%和99%的218家；剔除在2005年和在2009年截止到2009年4月31日止公布股权激励的上市公司研究样本52家，剩余8104家作为研究样本。
　　公司各年度的资本市场不尽相同，而且2008年席卷全球的金融危机使得许多公司的业绩受到明显的影响，由于各行业的盈利水平也有差异，故剔除各年度、各行业因素的影响，在计算各年度的行业均值时，考虑到实施股权激励公司的变量值可能对当年的行业均值产生影响，为准确分析实施股权激励的样本公司在当年行业的水平，本文计算行业均值时未考虑实施股权激励的上市公司。以i代表行业，n代表年度， 代表实施股权激励的上市公司，j≠c代表未实施股权激励的上市公司；某公司剔除各年度行业均值的计算方式为：ynij=c=xnij=c-；前三年的平均值计算公式为：qij=（yn=2003ij+yn=2004ij+yn=2005ij）
　　未实施股权激励公司的样本量每年都有所不同，而实施股权激励的样本公司为42家，在深入研究中如果使用面板数据以平衡样本进行分析，则会简单的得出实施股权激励是否与其业绩具有相关性。故本文另辟蹊径，先分析实施股权激励各年度两样本之间的业绩差异，然后控制公司本身业绩水平进行单因素方差分析。采用OLS进行回归时，通过减去实施股权激励前各年度的行业均值以控制年度和行业的影响，深入分析时控制公司本身业绩水平，研究公司在本身的绩效水平上实施股权激励后的业绩变化。本文将2003年至2005年底变量值予以平均，然后在2006、2007和2008年的变量值分别减去均值。公司各年度剔除其本身业绩水平但未剔除行业因素的计算公式如下：lnij=xn?叟2006ij=（xn=2003ij+xn=2004ij+xn=2005ij）；公司各年度剔除其本身业绩水平并且剔除行业因素的计算公式如下：mnij=ynij-qij。
　　（三）变量设计 本文选取变量如（表1）所示。
　　（1）因变量。我国的证券市场不成熟。一旦股市低迷就容易出现长期低迷，而一旦兴旺就难以控制；这样，股票价格就不可能客观地反映出公司经营者的经营业绩，从而股票期权激励设计的客观标准也是不确定的。我国股票市场目前尚处于弱势有效市场，公司的股价不能很好地反映其自身的价值，故本文没有考虑企业价值变量。由于我国实施股权激励的上市公司大多采用了净资产收益率和每股收益率作为股权授予条件和行权条件的标准，而且也是诸多文献所参考的衡量指标。本文将净利润纳入公司绩效进行分析。
　　（2）解释变量。本文使用管理层持股作为代理成本的代理变量，管理层持股数量越多，则代理成本越小，公司价值越大。我国自2006年后逐步建立起了股权激励制度，由于之前没有相应的股权激励政策出台，很多公司通过变相实施股权激励，或高管通过其他渠道获得公司股票。本文将高管薪酬和持股水平作为考察变量分析其对公司代理成本以及绩效的影响。Ang、Cole和Lin（1998）在对代理成本与管理者股权比例、外部股东数量的关系进行分析后认为，经营费用率（管理费用/主营业务收入）和资产利用率（主营业务收入/总资产）符合代理成本的性质，可以用来计量公司的代理成本。其中公司管理费用与主营业务收入间的比率，用于反映公司管理者控制公司各种费用支出的效率，包括管理者是否存在追求个人利益最大化（如在职过量消费等）的行为和其他直接代理成本，因此该变量可以反映公司代理成本存在的程度（Ang、Cole和Lin，1998），这个比例越高，则公司的代理成本越大。因此，本文使用管理费用率和资产利用率一方面作为公司代理成本的代理变量，另一方面可以衡量公司绩效。
　　（3）控制变量。本文参考已有研究成果，确定如下控制变量：第一，公司性质。政府对上市公司人力资本市场的控制也显著地影响到了股权激励机制的治理效应。因此，工资收入，以及所持股票产生的资本利得的经济激励效果并不像在西方国家中那样明显，这样又将导致经济目标的激励效应减低。本文参照他们的方法，将国有法人股和国家股纳入国有股进行分析。第二，大股东制衡和两职合一。Maury and Pajuste （2005）用经验证据证明了大股东制衡的价值，发现多个大股东的存在与公司价值显著正相关，国内也有不少研究支持了其他大股东的监督制衡观Anderson和Ronald （2002）认为，董事长和总经理两职合一为公司提供了一个领导核心，并会产生更清晰的公司战略和使命，有利于公司更加稳定并使经营呈现可持续性，从而提升公司绩效。第三，公司规模。大型公司中更有能力的管理者，需要更高的薪酬，需要数量更大的权益激励（Himmelberg、Hubbard和Palia，1999；Baker和Hall，2004）。当然，由于规模效应，公司规模还有可能影响公司绩效。公司规模通常表示公司对市场的影响能力、抗风险能力等，公司规模越大，企业绩效也可能表现的更好。因此本文使用股本总额和资产总额的对数作为公司规模的替代变量。
　　（四）模型建立 本文采用的统计软件为SPSS13.0，分别对业绩指标和代理成本对公司高管薪酬持股水平进行OLS回归，用以下模型检验上述研究假设：
　　四、实证结果分析
　　（一）单变量分析 （表2）和（表3）分析实施股权激励的公司在实施股权激励前和实施股权激励后，其业绩与未实施股权激励公司的业绩比较，以便深入探析实施股权激励所产生的激励影响。 可以发现：各个年度的收益水平和收益质量，实施股权激励的公司比没有实施股权激励的公司的要好；实施股权激励公司的代理成本AC1相对较低；AC2相对要高，而且均显著；高管薪酬水平和持股比例显著性药比未实施股权激励的公司要高。可以得出结论：实施股权激励公司的业绩本身就比未实施股权激励的公司要好。那么公司实施股权激励是否会致使公司绩效更好，据此本文展开深入研究。122家实施股权激励的公司在2006年公布的只有42个样本，为深入分析比较实施股权激励方案后各年度业绩和代理成本的效果，（表4）剔除在2007年度和2008年度实施股权激励的公司，以及剔除42个样本所不在行业的样本公司，一共7096家公司，2006年为1218家公司，2007年1234家公司、2008年1237家公司，进行股权激励公司与未实施股权激励公司各年度比较。可以看出，在控制公司本身的业绩影响后，发现实施股权激励的公司与未实施股权激励的公司在业绩上未有显著性差异，而且未实施股权激励公司的业绩比实施股权激励公司的业绩要高；未实施股权激励公司的代理成本AC1和AC2都比较低，但不显著；薪酬水平和高管持股比例，实施股权激励公司比未实施股权激励公司高，而且显著；股权制衡度SHRS在实施股权激励的公司相对较高，并且显著。由此可以结论，实施股权激励的公司在实施股权激励后，资产规模迅速扩张，公司营运效益本身就比未实施股权激励的公司要高，但并非因为实施股权激励而使业绩得到改善。
　　（二）回归分析 （表5）、（表6）和（表7）列示三个年度OLS回归分析的结果，在对回归模型的诊断中，需要诊断回归模型中误差项的独立性，如果误差项不独立，那么对回归模型的任何估计与假设所作出的结论都是不可靠的，本文的Durbin-Watson检验值基本都在2附近，即残差与自变量互为独立，说明回归结论可靠。F值基本在99%的水平上显著，说明回归模型中各系数显著不为0；但是调整后R2最小值为0.009，最大值仅0.097，说明模型的判定系数较差，拟合效果不好，可能是由于自变量较少的缘故。回归分析结果表明，公司资产规模水平在原有基础上的增加实际上对公司的业绩产生了显著负面影响。实施股权激励与否对公司的业绩和代理成本没有显著性影响；高管的薪酬水平能显著改善公司的代理成本，仅在公告股权激励方案当年（2006年）薪酬水平能改善公司业绩；高管的持股水平对公司绩效和代理成本未具显著性影响。公司高管的薪酬增加势必会导致公司管理费用的增加，回归结果中，公司的代理成本AC1对公司业绩产生显著性负面影响，高额高管薪酬所带来的公司绩效与管理费用所负面影响的绩效相比，可以说明公司给予的高额薪酬并未能带来更好的收益。
　　五、结论与建议
　　（一）结论 国外市场的实践证明，股权激励对于改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力，确实起到了非常积极的作用，然而在我国股权激励却不一定有效。本文对以上数据的单变量分析，横向比较和回归分析，本文得出以下结论：首先，在政府法制水平、资本市场、经理人市场和公司治理水平均完善的情况下，高管拥有股权具有一定的作用，即通过给予高管剩余索取权达到降低公司代理成本和提高公司绩效的目标。本文认为即使各项治理水平很完善，高管仍会权衡个人的努力成本与其所获得的私人收益和分享收益，然而我国目前监管水平、公司治理水平、以及经理人市场还不够成熟，由于监督机制的不完善致使高管的努力成本难以监控，以及激励机制的缺陷导致高管较容易获得收益，这些都会导致公司进行股权激励所承担的成本并不能由此带来更高的收益。其次，公司业绩的横向比较，发现实施股权激励公司的业绩在2003年至2005年比未实施股权激励公司的业绩要好（2006年至2008年亦如此）。本文深入研究实施股权激励的效益，控制了公司本身盈利水平。本文剔除2007年度和2008年度实施股权激励的样本公司，剩下的样本公司为42家；同时剔除样本公司中没有实施股权激励的行业。结论发现两组样本公司的薪酬水平存在显著性差异，而业绩没有显著性差异，即实施股权激励的公司与未实施股权激励的公司的业绩相比，前者与后者相比并没有显著性增加。最后，公司资产规模水平在原有基础上的增加实际上对公司的业绩产生显著的负面影响。实施股权激励与否对公司的业绩和代理成本没有显著性影响；高管的薪酬水平能显著改善公司的代理成本，仅在公告股权激励方案当年（2006年）薪酬水平能改善公司业绩；高管的持股水平对公司绩效和代理成本未具显著性影响。公司高管的薪酬增加势必会导致公司管理费用的增加，回归结果中，公司的代理成本AC1对公司业绩产生显著性负面影响，高额高管薪酬所带来的公司绩效与管理费用所负面影响的绩效相比，可以说明公司给予的高额薪酬并未能带来更好的收益，即成本不符合效益原则。综合分析可以发现，实施股权激励的公司本身就比未实施股权激励公司的业绩要高，并且显著，但是通过实施股权激励并未能在其本身盈利水平上更上一层台阶，或者说随着公司资产规模的迅速扩张，收益水平并未得到显著性的提高。从一定程度上讲，公司进行股权激励所付出的成本并未得到相应的收益。
　　（二）建议 一般认为股权激励能够起到激励作用，促进公司的长期发展，但是本文的研究表明，实施股权激励的公司与同行业未实施股权激励的公司业绩相比并没有得到显著性增加，反而公司的营运成本呈显著性增加。本文的研究有助于公司在考虑股权激励时，权衡利弊，掌握好激励力度，切勿以公司本身绩效好而实施股权激励以隐藏高管薪酬水平的提高，而是为了更好地促进公司的发展而实施股权激励。本文的建议是在实施股权激励时明文规定公司业绩必须同时满足本身的业绩指标而且还需强制满足公司横向比较的业绩指标，并且针对各行业、规模等具体情况严格把关。由于股票期权机制还是一个在不断探索和完善的领域，因此在实施的具体过程中难免也存在一些弊端。当前企业高管的薪酬标准绝大多数是先由企业自定，然后交由主管机构审批，其中决定性意见出自企业内部高层管理人员。而现行的国有企业高管薪酬制度很大程度上是激励过分、约束不足，没有将企业的风险因素纳入薪酬体系中。因此，中国证监会和相关监管部门应对准备实施股权激励的公司严格把关，对于公司治理结构不完善的公司和业绩指标不合格的公司予以否决。
　　
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　　（编辑 虹 云）