对冲基金风险管理初探
时间：2020-11-09 08:11:40 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：长期以来，学术界更为关注对冲基金的收益问题而忽视了对冲基金的风险管理问题。文章探讨了对冲基金风险管理的重要性和未来研究方向，同时对对冲基金风险管理进行了初步的探索性研究。
关键词：对冲基金；
动态风险管理；
非线性
一、对冲基金风险管理的重要性
对冲基金诞生于20世纪50年代，在至今不到60年的发展历史中，有低谷也有高潮。曾经有过70年代股灾带来的灾难性打击，也有80年代后半期，随着金融管制放松和金融创新工具大量出现，没有恐惧来平衡贪婪，在对冲基金特有的薪酬激励机制下，经理人刀口舔血，高杠杆运作，复杂的金融工具又加大了管理风险难度，进而导致损失。对冲基金的高收益必然伴随着可能的高风险。一旦出现市场行情逆转，灾难就来了。对冲基金由于其复杂的资产门类和投资策略，是最需要进行风险管理，同时也是最难进行风险管理的。
对冲基金投资者都是有一定资产要求的富人阶层，因此相应的风险承受能力较高，他们大多希望通过承受高风险来获得高回报。他们可能认为对冲基金风险更大，而他们也愿意和可以承受高风险，因此投资者可能很少给予对冲基金风险管理以足够的重视，在他们的概念里，净值和业绩是主要目标。但是，风险和收益是并存的，我们永远无法在考虑其中之一的时候忽略另外一个。而且我们经常忽略的恰当的风险管理可以作为的一个来源。这也是所谓的风险管理可以创造价值。特别是在经济危机中，风险管理越发重要。
二、对冲基金风险管理重点和难点
市场状况瞬息万变，如果不及时做出反应改变投资策略，就可能错过投资机会或者蒙受损失。由于缺乏监管，对冲基金经理人可以充分发挥自己的聪明才智，通过动态交易策略，在某一天多做交易或者少做交易，通过变化的杠杆对证券做多或做空，在有噪声冲量的时候变换投资策略，享受最大的灵活性来追求高业绩。这也是为什么业内最有智慧的经理人会最先加盟对冲基金的原因，这是他们的舞台。由于经理人需要很高超的操作技术和投资技巧，对冲基金的佣金也比一般共同基金高很多。
灵活的投资策略带来的是风险管理的困难，这是考虑对冲基金风险管理的时候必须考虑的动态风险管理。传统的静态均值分析方法无法抓住动态风险，正是因为存在空头深度虚值期权这样的金融工具。投资这样的产品，一般情况下不会出现损失，但一旦有损失，将是非常巨大的。这是非常特殊的风险类型，无法由静态的标准偏差来总结。如果按照逐渐流行的风险预算方法来分配准备金，会导致机构很高的风险留存，这在很多情况下是没有必要的。国外已经有专门的针对这个类型风险的行业——灾难再保险行业（catastrophe reinsurance industry），我们通常叫做尾部风险（tailrisk）。由于保险公司对于损失分布和灾难发生的可能都有非常专业的知识，他们能准确的分配风险预算准备金。对于有这样的风险类型的对冲基金，可以尝试从这个角度来对此类风险进行管理，需要一类新的动态风险分析工具。
在金融系统中，既存在着线性关系又存在着非线性关系。线性关系指的是可以叠加的数学关系，体现经济变量之间按比例变化的特征，反映了部分和主体之间的可加性；
然而现实经济系统中，非线性才是最普遍的，经济行为的复杂多变恰恰是非线性相互作用导致的。非线性关系问题广泛存在于肥尾，市场异常波动，市场泡沫等复杂问题中，也是研究风险管理时比较头疼的问题。
风险偏好在对冲基金风险管理方面扮演主要的角色，对冲基金经理有固定和激励佣金两类，非线性支付框架可能会诱使经理人过度地从事高风险投资，给定预设回报率，临界投资值，经理人的补偿等其他非线性会创造附加的复杂性，可能导致经理在做投资决定时受到实质性的影响，特别是在极端情况下，由于对冲基金业绩的振动很厉害，经理人业务和心理上的压力都不小。同时，投资人的风险偏好也和对冲基金的风险管理同样有关，因为投资者的行为会影响到经理人的行为。如果投资人的资金是游资，那么这会影响基金经理的风险承受度。强加锁定期和赎回费用，是用来对付这类杀进杀出投资者的手段，但是这些措施在危机时可能会加剧恐慌，这是人之常情。完整的风险管理协议必须同时考虑投资人和经理人的风险偏好，来决定正确的对冲基金风险暴露。在大量的变动影响的代表性对冲基金里，更重要的是综合“3P完整风险管理”——价格、概率、偏好（price、probabilities、preferences）。风险偏好强调的是对冲基金风险管理中的人为因素，这可以归类为操作风险，包括了组织方面的因素，如办公室内部操作可信度，法律构架，会计和交易对账，人事问题，商业运营每日管理。很多都无法定量分析，却不能忽略，有些时候可以迅速的影响决定基金业绩的市场风险。
在对冲基金高速发展了20年后，下一阶段的增长催化剂将是风险透明化和成熟的风险管理协议。让投资者认识对冲基金所面临的风险是无可避免的信托责任，经理人不希望提供头寸透明，投资者也没有时间和精力来揣摩头寸所面临的风险。如果风险头寸都透明化，那么通过分析工具，投资者还可以对对冲基金的风险暴露有个初步的映像。研究出新的分析方法是对冲基金风险管理下一阶段的目标，这是对冲基金风险管理的需要，同时也可以使投资者获得更好的回报。
参考文献：
1、Andrew W.Lo.Risk Management for Hedge Funds:Introduction and Overview[D].Working Paper,National Bureau of Economic Research,2001.
2、程翼.对冲基金研究[D].中国社会科学院研究生院,2000.
3、吴恒煜,林祥.金融市场的非线性:混沌与分形[J].商业研究,2003(7).
4、霍光耀,郭名媛.金融波动性研究的新进展及未来展望[J].西安农林科技大学学报(社会科学版),2007(7)．
（作者单位：东南大学经济管理学院）
浅析中小企业股权融资问题
■ 田建军
摘要：在谈到中小企业融资问题时，我们总是说它们得不到商业银行的信贷支持，其实以此来说明中小企业融资难是不够全面的，因为稍有财务知识的人都知道，企业的融资渠道不只有债权融资这一种，还有股权融资。文章首先论证了中小企业加强股权融资的必要性，然后对探讨了当前股权融资的两种主要模式，即创业板市场和引进投资伙伴的操作方法及相关注意事项，旨在促进中小企业充分利用股权融资，实现企业发展中质的飞跃。
关键词：中小企业；
股权融资；
创业板；
战略投资者
一、引言
中小企业在中国经济发展中占据着非常重要的位置。中小企业对GDP的贡献率超过60％，对税收的贡献率超过50％，提供了近70％的进出口贸易额，创造了80％左右的城镇就业岗位，吸纳了50％以上的国有企业下岗人员、70％以上新增就业人员、70％以上农村转移劳动力。在自主创新方面，中小企业拥有66％的专利发明、74％的技术创新和82％的新产品开发。
2008年下半年金融危机袭来的时候，一些经济学家提出救中小企业就是救中国经济，救中国经济首先就要救中小企业的观点。中小企业发展中所面临的困难非常突出。首当其冲的就是融资难。中小企业由于存在着规模小、实力弱、效益不稳定、信誉度不高等不利因素，往往很难从银行里获得贷款。这使中小企业的发展始终面临着资金瓶颈。尤其是在金融危机袭来的时候，这种融资难问题就变得更加突出。有资料显示，截至2008年末，我国中小企业贷款占全部金融机构贷款比重仅为10％左右，中小企业发达的广东有95％以上的中小企业缺乏资金。而即便是在2009年我国政府大力刺激经济发展，信贷规模急剧膨胀。2009年上半年新增贷款达到7.36万亿元的情况下，占我国企业总量99％的中小企业依然受困于融资难题。2009年6月6日，工信部部长李毅中在钓鱼台国宾馆举行的“如何破解中小企业融资难”大型国际论坛上就曾经透露，2009年头3个月，全国信贷规模总量增加了4.8万亿，但其中中小企业贷款增加额度只占不到5％，中小企业仍然被大量信贷投放所冷落。
二、中小企业加强股权融资的必要性
（一）中小企业的商业模式决定了其融资应以股权融资为主
很多中小企业的商业模式具有高风险、高回报的特点。这些企业投资一旦成功，企业可以赚很多钱，但债权人只能得到固定回报；
相反，它们投资失败，损失可能就会转嫁给债权人。这种高风险高收益的特点就决定了中小企业的融资应该以股权融资为主而不是以债权融资为主。股权融资通常有两种途径，一是内源融资，就是自己赚钱、滚雪球，中国的民营企业绝大多数就是这样发展起来的；
二是外源融资，即上市或者吸引别的投资者入股。
（二）当前的金融体制也决定了中小企业必须开拓股权融资的渠道
在我们现有的金融体系中，商业银行特别是大中型商业银行占据着主导地位，以银行为媒介的间接融资是企业融资的主要方式。出于贷款安全性和盈利性的考虑，大中型商业银行没有也不可能对中小企业融资给予足够重视，这是商业银行作为赢利性企业的天性所决定的。所谓“嫌贫爱富”，这个词对商业银行来说，并不是贬义，而是它必须恪守的游戏规则。这里面真正出问题的不是商业银行，根源在于我们的金融服务体系脱胎于计划经济时代，主体架构仍然瞄准了大型企业，并非针对中小企业而设计。
（三）加大股权融资可以进一步完善中小企业的公司治理
众所周知，众多的急需资金的中小企业因是其公司治理落后，财务信息不透明，财务结构不合理等原因被商业银行排除在优质客户之外，难以受到商业银行的青睐。中小企业要想做大做强，首要应改善公司治理结构，提高财务管理水平。从这个意义上，企业选择在创业板上市或者引进战略投资者，都可以从根本上完善中小企业的公司治理，建立现代企业制度。这为企业的长远发展奠定了坚实的基础，也为企业扩大融资渠道提供了保障。
三、中小企业股权融资的模式选择
（一）充分利用好创业板市场
自2009年3月31日凌晨起，中国证监会正式批准了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，并于2009年5月1日起正式实施。这成为金融海啸肆虐全球当中一个非常利好的消息，引起社会各界尤其是海内外媒体的广泛关注。其中，关注最多的是“办法”中规定的“最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1千万元，且持续增长；
或者最近1年盈利，且净利润不少于5百万元，最近1年营业收入不少于5千万元，最近2年营业收入增长率均不低于30％。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”、“最近一期末净资产不少于2千万元，且不存在未弥补亏损”、“发行后股本总额不少于3千万元”的准入门槛。从全国来看，达到这个入门标准的企业何止千万家，只是苦于在主板上市的要求太高，使很多中小企业难以在主板上市。另外，有很多中小企业因为资金的问题，难以将企业快速做强做大，而手中有很多剩余资金的风险投资商和个人由于目前主板市场股市低迷，也不敢在主板市场大规模投入，只好让闲置的资金放在银行里躺着睡觉。因此，此时推出创业板市场，是中国在应对全球金融风暴过程中在资本市场的一个重大举措，这个“办法”出台得正是时候。
对于创业板市场，我们还有两点建议。第一，对中小企业的准入应该实现宽口径，让更多有发展潜力的中小企业能进入这一融资平台。国家可以根据专家的报告指定产业发展方向，让更多从事相关行业的中小企业能够进入创业板，哪怕有些企业资信条件不太高，或者其资产是无形的，甚至它只有设计图纸，也给它们进入融资平台的机会。至于投资者愿不愿意将钱投给它们，那就由市场上的专业化投资团队来做选择了。第二，对创业板市场上的投资者要实行严口径，要严格审查投资者的资质。这一点可以借鉴美国的做法，它们在创业板市场上大量培育专业化的投资团队，如让私募基金、慈善基金、风险投资家和企业家等加入到投资的团队中，由他们去挑选优质的中小企业，把宝贵的资金投资到那些有技术含量但缺乏良好融资条件的中小企业身上。同时我们要借鉴日本创业板失败的教训，防止大量散户冲进创业板过度炒作，最终让新生的创业板走向歧途。创业板需要有慧眼来识金的投资团队进来，要将大量追涨杀跌的散户排除在外。
（二）引进战略投资者实现共赢
创业板的开设确是为中小企业提供融资服务的，但并不意味着所有的中小企业都可以进来融资。作为一个市场，创业板的容量是有限的，能在创业板上市的公司都是中小企业中的佼佼者。毕竟在创业板上市是有门槛设置限制的，实际上仅凭“企业最近一期末净资产不少于2000万元”这一条，就可以将目前中小企业中的绝大多数企业拒之于创业板的大门之外。也正是因为存在着诸多条件的限制，对照创业板上市标准，目前适合在创业板上市的中小企业约为3000家-5000家，而保守估计，我国的中小企业超过4000万家，也就是说，能在创业板上市的中小企业真正是“万里挑一”。可见，能在创业板上市的公司只是中小企业里的极少数，更多的公司还是被排斥在了创业板的大门之外。
即便是符合上市条件的3000家-5000家中小企业，也存在一个上市的时间安排问题。如A股主板市场开设了19年，但目前主板市场上的上市公司只有1600余家。中小板的新股发行是比较迅速的，但推出5年来也只是诞生了270余家上市公司。因此，就算创业板推出来了，要将当前符合上市条件的3000家-5000家中小企业安排上市，即便每年上市500家，也需要10年的时间才能安排完毕。而10年对于一家中小企业又是多么漫长，这其中又要发生多少变故？毕竟目前我国中小企业的寿命大多数也只有3年-5年的时间。所以，对于绝大多数中小企业来说，创业板并不是它们的救命稻草。如果把所有的希望寄托在创业板上，这肯定贻误了中小企业的发展。
综上所述，当前的创业板市场只能解决小部分中小企业的股权融资问题，对大部分中小企业而言吸引战略投资者入股是一条更为踏实和便捷的路。而引进战略投资者首先就需要解决一个观念问题，即我们发现很多民营企业一方面急需资金，另一方面却不愿与别人分享信息，更不愿与别人分享权力，总想让别人承担出资风险，却不愿与别人分享企业控制权。这一问题背后反映的就是中小企业公司治理的不健全，经营观念落后。在这一点上，同为民营企业的蒙牛或许可以为众多处于发展中的民营企业（中小企业）提供借鉴。蒙牛在发展初期大胆引进战略投资者摩根、英联和鼎辉3家国际机构，2002年和2003年，它们两次向蒙牛注资，获取蒙牛公司49％的股份。蒙牛后来发展的事实证明，摩根等私募投资者在投资蒙牛后，不仅为蒙牛带来了资金，更重要的是，他们帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，使蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化，并且在企业发展的初期，就帮助企业设计好了一个未来能被市场看好的、清晰的商业模式。另外，摩根等私募品牌入股蒙牛也帮助蒙牛提高了公司的信誉和市场影响力，并且在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面也有比较明显的帮助。牛根生的蒙牛能从小做大，一个很重要的原因就是蒙牛在公司发展的关键时期以其开阔的胸怀大胆引进战略投资者，结成联盟，实现共赢。这的确应该成为众多中小企业解决资金困境，实现企业发展的一条有效途径。
四、结束语
关于中小企业融资问题，专家、学者包括政府官员等，谈得已经很多了，也提出了种种政策和建议，但中小企业融资难的问题从过去到现在始终困扰着我们。本文旨在阐述这样的一个观点：如果说中小企业贷款难是受制于金融体制的话，那么通过股权融资来扩充资金则更多地取决于中小企业自身的努力或观念的转变。创业板的推出为中小企业融资打开了一扇窗户，而寻找战略投资者，以更开阔的胸怀接纳外来投资则为中小企业融资打开了整扇门。
参考文献：
1、张丹.中小企业融资困境与对策分析[J].中小企业管理与科技,2009(9).
2、马永生,李巍.浅议中小企业融资难问题[J].金卡工程(经济与法),2009(8).
3、厉以宁.论民营经济[M].北京大学出版社,2007.
4、张治国.蒙牛内幕[M].北京大学出版社,2007.
（作者单位：无锡市广播电视大学）
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