试析企业财务柔性管理与企业价值——以恒瑞医药为例
时间：2023-02-28 12:00:04 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
李少杰
江苏恒瑞医药股份有限公司，是中国一家主要从事医学技术创新与优质药品研制、生产和推广的医疗保健品企业，于2000年在上海证券交易所挂牌，截至2021年底，企业在全国共有职工3万多人，是国内外有名的抗癌药品、术后用药和造影剂的主要提供者。2020年9月10日，2020年中国民企五百强排行榜公布，江苏恒瑞医药股份有限公司排名第424位，主营业务收入2 328 857万元。2021年7月，2021年《财富》全球五百强企业排名公布，江苏恒瑞医药股份有限公司排名第373位。受2015年7月启动的医政改革的影响，随着多项促进医企自主创新政策措施的出台，从2015年至今，企业逐步把注意力全部转至创新药物的开发上，增加了研究投资，并致力于创新发展。
根据图1可知，公司长期以来的业务收入始终保持着连续平稳上升。从营收状况来看，2020年公司完成营业收入277.3亿元，为2016年度营业收入的2.5倍，在短短5年时间内，上升速度很快，五年的复合增长率约为20.12%。从盈利状况分析，2020年公司完成归属母公司净利润63.28亿元，2016—2020年复合增长率达到19.57%；
与此同时，2016-2020年企业毛利率和净收益率始终保持在更加合理的水准。尽管企业在这个阶段也会一定程度上受仿制新药物减价的影响，但是2021年12月31日前，江苏恒瑞医药股份有限公司的两款新药品达尔西利片和恒格列净片取得了NMPA的上市许可，至此恒瑞共计十款新药品审核获准上市，这将使得企业毛利率有进一步上升空间。
图1 恒瑞医药股份有限公司收入利润及盈利情况
在具体分析江苏恒瑞医药股份有限公司在不同时期所采取的财务柔性措施之前，先从医药制造行业以及企业自身发展情况的角度解释为何恒瑞医药采取这样的财务柔性策略。
首先，医药制造行业本质上是技术密集型行业，一个医药企业的发展离不开较高程度的技术水平和创新投入，而这些技术水平和创新投入都远高于普通的制造业企业。企业为了在激烈的市场竞争中获得利润附加值，医药制造业通常在前期就会投入大量专业人才，提高他们的研发成效并支付高昂的测试费用，还需要通过严格的申请程序以获得公司研发的新型药物专利。但较为麻烦的是，因为专利权保护的年限是有限的，所以公司取得的具有有效年限专利权的新型药品仅能够确保医药公司在保护期间获得比其他公司更大的竞争优势和收益，但如果专利权没有保护，企业现有的竞争优势也将荡然无存。所以，药品生产企业最需要的并非是高昂的研发投入，而是长期的现金流保障以及领先的研发能力。而储备财务柔性战略一方面能够支持药品生产企业支撑新药高昂的研发费用，另一方面也能够避免自制药能力被取代时企业因现金流不足而面临的财务困难，所以财务柔性策略对于包括恒瑞医药在内的药品生产企业来说尤为重要。
其次，我国药物生产行业在过去的十年间经历了巨大的变革，在2015年前，因为新药品的申请速度缓慢，造成新药物的申请流程比较长且积压数量也比较大，而在有关法规下，靶向药物的审批上架时间又晚于已研发国家5年以上，到时已基本不能满足市场的临床需求，也正因如此，恒瑞医药和有些研发实力比较强的公司的竞争优势也就不能充分发挥。2012年7月22日，国家食品药品监督管理总局关于开展临床实践的相关规定开启了中国药政监管的巨大改革。此次药政改革，一方面是为了释放注册积压，提升新型药品的申请办理效率，另一方面促进国内药企的自主创新能力和相关业务质量的提升。至此，政策上影响原创药物快速上市的限速措施也被打破，创新药物的研发速度也开始加速发展，以恒瑞医药公司为龙头进行创新药物生产的企业也开始提高自主研发能力，因此对公司财务资源的高效利用也需要逐渐增加，采取合理的财务柔性策略，才能保证企业在利好情况下高速发展。
最后，从恒瑞医药自身的发展视角出发，企业坚持以建设“中国的专利医药民营企业”为目标，以“研发为本，创建良好生命”为宗旨，紧紧围绕“技术创新”和“全球化”两大战略，不断加强研发投资，特别是2015年药政改革至今，企业研发投资更是超过了营业收入的10%以上，并一直保持着高速增长。为应对疫情冲击、产业转型和国际竞争激烈带来的新挑战，2020年，恒瑞医药继续坚持研发创新策略，逐步增加科技资金投入。2020年企业投放研发资金49.89亿元，较上年增加28%，占企业销售收入的比例超过18%，为技术创新提供了强劲保障。在实现增加投入的战略目标同时，又要求该公司在财务政策方面必须保留足够的财政柔性，以应对未来市场的巨大风险。
（一）恒瑞医药现金柔性策略
作为国家创新型医药企业，恒瑞医药需要大量的自主资本应对重大研究投入和新产品运营等活动。现金是公司的血脉，是财务柔性的主要源泉。在不良市场条件中，有效流动性较好的负债将比以低成本付款更易于被企业采用。但其长期资产由于其专用性极强的特性，使之不能以较低价支付与流动。资金柔性在企业的财务策略中也有着一定重要性，尤其是在企业危机管理中，“现金为王”已经越来越深入人心。中小企业具有庞大的固定资产储量，这是上市公司获得财务柔性的最主要途径，所以货币资本在中小企业全部负债中的流动度最大。当企业遇到预料之外的不良事项和良好的融资机遇时，企业利用存量货币资金实现内源性融资，不失为成本相对低廉而且应对较快速变化的财务管理战略。
恒瑞医药现金比例于2016—2020年度一直超过行业平均数。从整体上而言，企业在现金柔性层面选择了相对保守的经营战略，运用较轻资产的运营管理模式，将中下游产业的设备制造过程进行了外包加工，并将企业主要的产品开发与销售等环节内化，在增强企业整体获利能力的同时，也降低了在经营成本上的现金投资，同时也增强了企业的抗风险能力。恒瑞医药现金柔性战略具体实施措施与企业战略阶段的发展联系是非常紧密的，根据发展阶段结合公司经营情况将其进行分类，可以发现公司实施的现金柔性战略在2009—2015年期间，与2015—2020年期间的现金柔性战略有较大区别。在前一阶段中，公司的现金柔性策略呈现逐步增强的态势，但在后一个阶段中，呈现出逐渐减弱的态势。在2009—2015年期间，企业正处于逐步将产品仿创整合并逐步将仿制药国际化的阶段，公司实施的现金柔性战略重点是将公司全部生产经营活动的所有现金都注入企业内作为现金储蓄和留存，现金柔性策略在总体上保持着逐步递增的趋势。鉴于公司经营重点长期集中于仿制药物的研制发展上，而且目前仿制药技术已经成熟，拥有较大的相对市场占有率，是市场上的重点龙头企业，公司不需要进行大规模投入即能够获取长期稳健的利润及其与之相匹配的现金流，因此按照波士顿矩阵模式分析，其仿制药主营业务范围为典型的黄牛行业。
2015年以前，恒瑞医药的现金流动性呈现平稳状态，远高于行业现金流动性的平均水平，在企业资本费用也较少的情形下，还实现企业的现金比率逐渐递增，并由此快速构建了较高水平的企业现金柔性管理体系。而随着2015年医政改革在全国范围的启动，公司将资金投入的重点放在了新药物的研发上，开始逐渐增加在创新药物上的研发投资，2016—2020年公司固定资产投入年均增长率达到18.47%，且公司在这5年内无形资产年均增长率也达到了5.41%，同时公司还以仿制药品这一主业为投资基石，建设明星产业新药板块，并在公司投资时优先利用内源货币资金融资，从而释放了公司以往储备的巨大现金，抓住了良好的企业融资时机。
（二）恒瑞医药债务柔性策略
与现金柔性不同，债务柔性是指上市公司在未来时间里的剩余举债能力。从公司长期投资角度看，公司的长期偿债投资能力是非常必要的，不过如果公司在当期透支大量的举债能力，肯定会影响公司未来的举债能力。所以，一般公司都会选择保持较低水平的资产负债率，一方面保持了企业的可投资能力，提高了企业的未来举债实力，另一方面也减少了企业由于过量举债而花费不必要的财务成本。
公司主要通过保持剩余的举债能力来储备资产柔性，而恒瑞医药在初创期由于无法发行债券，也没有采用股票投资的方法，因此采取了以向银行长期贷款为主的债务融资方法。目前，恒瑞医药主要采用以留存利润为主的股本融资方法。这些方面缓解了恒瑞医药的还款压力，保证了未来发展必要的融资能力。在研究投入和投资决策需要大量资本支持且恒瑞医药的留存资本无法满足其融资需要之际，剩余的举债融资能力将会充分发挥出它的功能，通过向外源投资获得大量资本，从而实现公司正常的生产经营活动，并进一步扩大业务规模和市场占有率，进而增加公司价值，从而减少公司的投资约束和债务风险。恒瑞医药资产负债率比同行业高达30%的资产负债率低很多，2016—2020年期间始终保持在10%以内，而且公司债务主要来自短期供应商所拖欠的款项，这表明恒瑞医药不希望通过长期借款来获取所需要的长期融资资金。
企业的发展是中国经济发展的重要任务之一，而企业战略的实施则取决于公司对财务管理资源加以科学合理地分配和运用，通过对恒瑞医药近年来的财务管理柔性战略研究以及其对公司价值影响原因的分析，建议上市公司应该从客观上意识到财务管理柔性战略带有“双刃剑”的特性。一方面，可以合理利用柔性战略增强公司对风险的管理来提高公司价值，并有助于企业融资；
但另一方面，当公司为了维持财务柔性所需要的费用超出了其盈利能力之时，则会损害公司的价值。所以，上市公司也不可以片面追求过高的财务柔性价值，而应根据社会状况、行业情况、公司的内外部环境，审慎决策，选择最好的财务柔性储备值，以便使财务柔性价值最大化。当然，也需要格外注意，过高的财务柔性一定程度上也会损害公司的价值。
