关于持有型商业地产的思考

柏光燕

（山东鲁能商业管理有限公司，山东 济南 250000）

在商业地产开发建设过程中，持有型商业地产开发模式发展更加完善，诸多大规模的房地产开发商给予商业地产高度重视，加大了对持有型商业地产开发力度。在大部分商业地产开发中，大型房地产开发商进入其中，加大对商业地产开发力度，通过租金、物业升值等方式，为企业创造更多的效益，有利于推动我国房地产市场的健康发展。

商业地产是用于商业用途的地产，持有型商业地产的盈利模式和住宅建筑存在明显差异，住宅建筑是在销售房屋产品时一次性获利，而持有型商业地产则是通过租金、物业增值获取长线的资金回报，形成长期的现金流。持有型商业地产属于广义的房地产范畴，也具备一定的房地产共性特点，但也有着自身非常独特的特征。

1.投资大、收益回报高、风险高

首先是投资大。包括以下几个方面。第一，不同于住宅地产的建筑选址多样性，商业地产只能选在城市中人流密集的繁华地带，这是城市中的精华位置，地价一般都会非常高，所以在地价投资方面会明显高于住宅地产。第二，持有型商业地产在开发后主要是选择对外出租的方式，这种方式下短期的资金回笼速度会明显低于住宅地产。第三，商业地产的培育时间要明显长于住宅地产。住宅地产在建成后就可以形成成熟的市场，而商业地产的市场成熟可能需要几年甚至更长时间，一个商场从开业到得到广泛认可需要经过一定时间的培育，在没有得到认可之前物业持有者可能会一直处在亏损状态，这种状态下，租金标准也难以提升。可见，商业地产需要大量的前期投资，这就需要商业地产商具备充足的资金支持。

其次，是风险高。商业地产项目从选址、动工、经营以及之后的运营管理，这其中每个环节都会面临很多不确定因素，比如城市规划、营商环境及政策、地方经济形势以及企业自身的运作能力等，这些都会对商业地产项目的收益造成影响，可见商业地产面临的风险多且大，而且商业地产项目需要经过大量的前期准备和资金投入，一旦项目开始没有特殊情况不能随意变动，即使出现了影响收益的风险问题，也只能继续追加投入。

最后，是收益高。住宅地产主要是赚取售价和成本之间的差价，收益不仅是一次性的，且都是大致固定的。而高风险的商业地产往往都伴有着高收益，一旦商业地产经营成功，租金水涨船高，可以获得持续数年、十多年，甚至是数十年的持续高收益。此外，商业地产上将来想要抵押贷款，或是不想再持有，将商业地产产品出售也都会带来明显的收益，实现资金快速回笼。可见，商业地产可带来的收益上限非常高，但前提是要运营得当，考验商业地产上的运营能力。

2.运营管理较为复杂

住宅地产在产品销售出去后，后续的运营管理开展效果，和地产产品的收益没有直接关系。而商业地产则不同，后续的运营管理将对商业地产商的收益带来决定性的影响。住宅地产的后续管理也就是物业管理，而商业地产的后续管理在物业管理的基础上，还涉及业态布局规划、招商管理等多方面内容，涉及内容多且专业性很强。首先在规划布局方面，要分成主力店以及次主力店等。除产品销售之外，还要有休闲娱乐以及餐饮等多样化的业态。销售方式有百货零售、品牌专卖店、超市等多样化模式。这些都要进行空间布局规划，还要对店铺进行运营业绩调查，及时对店面进行优胜劣汰，引入能够吸引客流的旺铺，还帮助提升商场的人气和收益。

1.以往运营模式陷入发展瓶颈

长期以来，我国持有型商业地产主要采用重资产运营模式，主要借鉴自香港特别行政区，具体来说这种模式就是从商业地产项目的筹资、建设、店铺租赁、运营管理所有环节都是商业地产商全权负责，承担所有环节的各类风险。在这种模式下，企业必须准备大量的资金作为支撑，并且需要企业具备较强的融资能力、招商能力、运营管理能力。我国商业地产在这种重资产运营模式下确实一度取得了理想的收益。但随着商业地产市场竞争加大、政策及市场环境不断变化，传统重资产模式的弊端逐渐显现出来：第一，因为地价不断上涨，导致商业地产商需要承担更大的成本；
第二，商业地产在传统模式下需要承担大量的工作，随着商业地产项目增多、规模增大，导致商业地产企业分身乏术，在日常运营管理常出现漏洞，影响了运作效率和盈利能力；
第三，商业地产传统的融资渠道主要是银行，但近年来银行放款收紧，影响了商业地产商的资金筹资，一旦后续资金跟不上，出现了资金链断裂，将会出现严重的后果，甚至威胁企业的生存；
第四，行业竞争加剧，近年来，有众多企业都参与到商业地产中，都想在商业地产中分一杯羹，利润空间被压缩。综上，商业地产行业环境在近年来发生明显变化，如果依然采用以往重资产模式，势必会使商业地产企业陷入困境，需要及时加以转型。

2.轻资产模式——持有型商业地产的转型方向

以往运作模式下，商业地产企业需要有大量的资金作为支撑，但是近年来，国家土地政策、银行政策不断调整，继续沿用以往重资产模式，势必会使企业面临巨大的压力和风险，因此，目前商业地产企业开始朝着轻资产模式转型。所谓轻资产模式来自于美国，在我国最早是由万达引入，因此又被业内称之为“万达模式”。在这种模式中，不再是由商业地产企业全权负责所有工作，而是按照专业分工以及资产轻型化的原则，包括投资开发、规划、施工、后期物业管理、运营管理等均交由产业链上的专业企业来托管，由商业地产企业和他们签署合作协议，资金筹集不再是由商业地产企业一方来承担，企业不再需要为了这个商业项目准备大量的资金投入其中，而是利用自身的品牌影响力、自有资本，合作企业则是发挥自己专业领域的特长，承担一部分资金，双方合作、一起分享利润，达到合作共赢的目的。商业地产企业要专注于核心业务和运营服务，谋求合作伙伴共同分担资金、分享利润、形成优势互补、合作共赢，具体包括以下几个方面：第一，企业能够减轻重资产模式下的资金筹资压力，不必再参与到项目的所有环节里，而是主要将精力放在附加值大的重点环节；
第二，商业地产商为了提高自身的竞争优势，可以寻求在某些领域上具备一定优势的专业企业进行合作，弥补自身的劣势，形成强强联合提升竞争优势；
第三，商业地产在推行轻资产转型后，能够有效改变以往对资金高度依赖的问题，不用为了资金筹集以及项目全过程管理而奔走，可以剩下大量的精力放在规划布局、招商引资等方面。总之，轻资产化转型能够有效改善以往商业地产面临的各类问题，万达的成功转型也为国内商业地产树立了良好的参照样本，值得同行业参考借鉴，积极谋求转型，推动商业地产实现更好发展。

1.转型发展下的筹资建议

一直以来，持有型商业地产都是典型的资金密集型行业，为了能够支撑起商业地产项目的开发及运作，需要有一个稳定的筹资渠道提供充足的资金。以往我国地产行业，无论是住宅房地产还是商业地产的资金来源主要都是依赖银行的贷款，也就是说持有型商业地产在转型之前，资金的主要来源一般都是来自于银行贷款。进入到项目投入运营后，还有一部分资金是来自于持有商品地产的租金。这种方式操作简便，但是面临的风险很高，一旦国家政策及银行政策发生变动，资金链必然会受到严重损失，无论国家还是银行都是商业地产商无法左右的，所以在传统的筹资模式下，商业地产商显得非常被动，显然不能继续沿用这种单一的筹资渠道。

对于筹资方面的改进，我们熟知的万达就采取一系列改革，在转向轻资产模式的同时，也积极拓宽了融资渠道。减少来自银行的筹资比例，引入了如股权筹资、众筹筹资、自持产品出售、房地产基金等。甚至美团、阿里巴巴近年来都有推出商业贷款，都是可以加以利用的。简单来说，就是将筹资渠道拓宽，采用多元化的筹资方案，减少对银行的依赖，增强风险抵御能力。

2.运营及资产管理模式创新

（1）重构工程模式 调整规划设计

在以往模式下，商业地产项目的各个环节都是由商业地产商全权负责，需要消耗大量的资金和精力。而在轻资产转型下，企业应当改变以往这种包袱沉重的模式，可以借鉴万达商业的案例，比如万达在商业地产项目的工程建设方面就采用“交钥匙工程”，在商业地产项目规划后，将项目的建设外包给专业的建设施工企业，建设项目的财会管理工作也交由专业的第三方会计机构负责。在这一过程中万达仍持有监督权，定期监督项目建设情况。在这种方式下，商业地产企业不再如以往需要投入大量资金以及精力负责项目的建设工作，充分发挥了专业分工理论，将项目的一些环节外包给其他专业的公司，但自己要保留监督权。

在和其他投资方合作时，承担项目建设资金的一方就变为了投资者，万达则负责规划、选址、设计等内容，项目在建成后其物业归属于投资方，但是万达商业要有合作项目的监督权和操盘权，因为合作项目冠名为万达广场，利用了万达商业的品牌影响力，从而保证商场的出租率以及客源吸引力。此外，万达还承担项目投入使用后的招商引资、运营管理工作。项目还运用万达所属的慧云系统，这一系统是万达独创的商业信息化管理系统，在实践中证实其对于提高商业管理效率具有显著作用。因此，虽然万达不负担项目建设资金，也不控股，但是万达持续输出项目影响力，负责项目使用阶段的运营管理，大大减轻了资产负担，形成了小股操盘的轻资产运营模式转型。在这种模式规划下，商业地产商可以投入很小的资金，利用自身品牌影响力和专业的管理团队，负责拿地、规划、招商、运营等工作，而项目建设则交由专业的建设公司负责，规划此种模式极大缓解了资金压力，有更多精力可以投入到之后的招商引资、运营管理的工作中，实现强强联合、合作共赢。

（2）分享租金收益下的招商引资策略

在轻资产转型下，合作企业出资并拥有了全部商业物业，但是商业地产商提供品牌影响力和运营管理，负责拿地、招商、运营服务等工作，因此租金收益需要双方共享。以万达为例，万达商业在其位于四川的一处万达商业地产项目，和光大安石、四川信托、嘉实资本以及快钱支付清算信息服务公司共同合作，项目获取的租金中的35%分享给万达商业。这和以往的重资产模式相比，虽然租金收入降低了，但是投入的资金也大幅减少，所承担的风险也明显降低，所付出的精力以及人力成本都有了大规模的降幅，这样来看利润并不一定降低，甚至可能收益更大，可以在低成本的情况下，获得一个比较持久稳定的现金收入。

从定位来看，在轻资产模式下商业地产商的角色定位非常清晰，节省的精力和资金可以投入到招商运营中，虽然物业所有权不属于商业地产商，但是整个商业地产项目的运营都离不开商业地产商，为了获取更多的租金收益，商业地产商就需要制定更加多样化的招商引资方案，引入更多旺铺，做强做大项目，提升租金收益。具体来说可以从以下几个方面入手。①在招商引资时充分发挥商业地产商自身的品牌影响力，吸引优秀的合作方，且在招商引资时，需要严格把控，选择优质的商务合作伙伴建立合作关系，避免盲目招商。②在招商引资时候应当防止同质化的问题，尽量选取一些新型的业态模式，来提高对客流的吸引力。③除了常规的门店入驻之外，还加强了娱乐、体验方面的业务，因为在电子商务的冲击下，实体商场如果只开展商品销售，将毫无优势可言，实体商场为了吸引客流量，就需要在商品销售的基础上，加入餐饮、影院、主题乐园、密室逃脱等多样的娱乐性项目。④充分借助互联网信息技术，加强网络宣传，利用大数据技术，捕捉潜在的合作方。⑤对合作方也要加强监督考核，对招商进来的商户，商场运营管理方虽然没有权利查对方财务，但是可以按统计的收入情况进行考核和末位淘汰，如果收入一直不是很理想，要与商户共同分析成因，制定整改措施，推动效益提升。如始终得不到改善，就应当考虑终止与其合作，掌握主导权，减少低质量合作。

（3）严选投资项目 增加轻资产模式投资比重

为了推动持有型商业地产企业的转型升级，在选择投资项目时必须严格开展市场调研，把控投资项目的品质。在确定投资项目之前，需要对拟投资项目的周边环境、地段、商业环境、客流量等进行全面评估，避免盲目投资。减少重资产投资，加强以品牌输出、运营管理为主导的轻资产项目。特别是要减少酒店方面的投资，因为酒店投资会占用大量的资金，目前酒店市场过剩，而且酒店行业受到疫情冲击也比较严重，目前仍处在后疫情时期，前景难以确定。在投资商业地产方面，以商场项目为主，减少重资产投资项目，尽可能以轻资产模式投资为主。

（4）明确资本退出机制 选择最佳退出方案

退出机制是商业地产商用来套现、获取利润、实现快速资金回笼的方式。在商业地产加快转型的背景下，通过退出机制还可以剥离重资产项目。作为投资高、收益回收周期长、风险高的各行业，商业地产商应当掌握行之有效的退出机制，来保障自身利益。目前可以采用退出机制并不唯一，不同方案格局优劣，需要结合实际进行合理选择，以下就针对目前常见的几种商业地产资本退出机制展开探讨。

①将持有物业全部出租或抵押给银行。商业地产企业可以将自己持有的物业全部出租取得租金收益，也可以将物业都抵押给银行以申请贷款增加企业融资。这种方式能够为商业地产企业有效保留商业地产产品的产权，是一种不完全退出机制。但是，这种方式后续也需要企业开展经营管理工作，会受到经营风险的影响，而且资金收益少，回笼得慢，如果经营不善可能导致资金链断裂的问题。

②出售物业。物业出售的方式主要包括整体出售、分割出售以及售后返租等方案，可以将物业产权部分出售或全部出售，也可以选择出售产权。这种方式能够在短时间内快速回笼资金，但是销售难度比较大。

整体出售：这种模式是能够实现完全推出，操作防范简单，获取资金回笼的时间大幅缩短，如果近期地价上涨、会得到明显的收益。但是这种方式售价较高，不容易找到买方。如果市场成熟，且有意向的购买方，那么就能够在短时间内实现快速收益，实现完全剥离，不再受到风险的影响。但如果市场不太成熟，也没有找到有购买意向的买方，那么销售难度很大，短时间内也难以实现资金回笼，更没有实现有效的资本退出 。

分割出售：分割出售就是将商业地产所持有的商业地产产品分割出一部分进行出售，有助于缓解企业的财务压力，增强资金运作效率。这种方式只是部分退出，会使商业地产商的产权变得多元，变得更加难以统一管理。分割后商业规划也不太完整，出售出去的商业建筑产品不再归商业地产商管理，在商场规划时对于已出售的商业建筑产品就不能规划，很容易造成商场经营变得杂乱、混乱，这会影响商业布局，影响之后的经营管理，导致商场的经营业绩受损，甚至经营惨淡。

售后返租：这种方式就是出售后，向小业主租回售出的商业建筑产品，这种方式可以和分割出售相结合，这样在出售后既可以快速回笼资金，还能回租实现统一规划，避免规划混乱的情况。这种方式在出售时可以向小业主做出售后返租的承诺，这样能够促进销售，吸引更多人有购买意向，促进资金回收，而且能够使商业地产商仍然有整体的操盘权。但是这种方式对企业的经营管理水平有着较高的要求，必须尽快使商业地产项目成熟起来，才能获得稳定的高回报。而且毕竟物业所有权已经售出，所以可能会受到小业主的一定制约，可能无法主动控制。总体来看，这种交易方式更加灵活，商业地产商可以随时决定是否继续续租，即有效实现了退出，也能够维护常常的整体操盘权，但可能受到来自小业主的制约，影响主动权。

③出售股权。因为直接出售物业的难度比较大，在实际操作中，可能要经过好长时间才能遇到有购买意向的客户，影响了物业出售模式的应用。相比之下，股权出售这种退出机制则相对方便一些，股权出售的方式能够充分享受到市场带来的增值收益，还能避免高额的税收问题。具体的操作方式就是将商业建筑产品转变为具有流通性的证券化产品，可以将其股权出售，随时变现，是一种更加灵活的推出方式。但是这种方式交易流程比较复杂，而且可能会失去物业的控制权。在股权转让过程中，商业地产企业还需要对有购入股权意向的客户公司进行全面的审核，了解其公司当前的运营状态、负债情况、信誉情况。在转让及谈判阶段要保证交易的安全性，但从实际情况来看，信息不对称的情况比较严重，这就可能带来一定的安全风险，还会增长时间跨度。

④将股权/产权打包到REITS上市。REITS在欧美发达国家非常受到重视，基于REITS的退出机制最早出自美国西蒙地产集团，因此又被称之为“西蒙模式”，西蒙地产率先公开发行全美国乃至全美洲最大的商业地产REITS，这种模式理解起来很简单，就是在商业地产项目运营逐渐成熟后，将物业产权、股权打包设立REITS，并公开出售，引进投资方的募集资金，实现资金快速回收。在公司制REITS的模式下，投资者通过认购股票成为公司的股东，间接持有了物业资产的股份，公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。

REITS持有人持有的是信托凭证或基金份额，REITS本身即为信托/基金实体，多数需要外聘基金管理人和物业资产管理人。在使用西蒙模式时，西蒙公司本身也有一部分的REITS份额，可以享受分红以及物业增值所带来的收益。旗下的部分或全部商业地产产权及股权设立REITS，将收益按照年度、季度，或按揭利息等方式均等分割为若干份向投资方出售，并给投资方收益凭证，由此募集资金。所募集的资金可以用于写字楼、商业地产、工业地产等方面的投资，投资带来的收益向投资方还本归息。在REITS发行中，持有REITS的投资方也能够以证券交易的方式随时退出投资。但是这种方式只适合已经成熟、有稳定现金流收益的商业地产项目，必须有良好的运营水平，才能通过评估发行REITS。

总之，商业地产的退出机制并不唯一，每种方式都各具优劣，商业地产商应当结合实际情况，以及资金回收需要，来选择一种或是几种方式搭配的灵活退出机制。

综上，持有型商业地产是一种投资高、风险高的行业，在市场竞争日趋激烈，以及政策、环境多变的情况下，传统的重资产模式显然已经陷入了发展瓶颈。对此，持有型商业地产开发商应朝着轻资产模式的方向转型，重构经营模式、严选投资项目、做好招商引资工作，并优化选择退出机制盘活资产，助力商业地产商实现长远发展。

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