内部人交易与股票错误定价：信息传递还是估值套利？

王生年，曾婉慧

从1997年亚洲金融危机到2007年美国次贷危机，全球金融市场已经显示出它们并非完全有效，市场摩擦导致股票价格偏离其内在价值，是金融危机爆发的根源。金融危机以来，全球资本市场持续震荡，股票价格呈现大幅波动，我国作为新兴加转轨的资本市场，股票错误定价问题更为突出。因此，资本市场定价效率成为各国政策制定者及广大学者关注的热点，探讨影响股票定价的因素，并有效利用这些因素，是缓解股票错误定价程度需要解决的迫切问题。资本市场的本质是信息市场，因此决定公司股价或其市场价值的重要因素就是资本市场中的信息含量。投资者获取公司的真实信息并对股价做出正确的评估，体现了所有市场参与者对他们所掌握信息的反应。①徐寿福、徐龙炳：《信息披露质量与资本市场估值偏误》，《会计研究》2015年第1期。已有关于股票错误定价影响因素的研究主要从内部影响因素和外部影响因素两方面展开，外部影响因素如媒体②游家兴、吴静：《沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价》，《经济研究》2012年第7期。、投资者①王生年、张静：《投资者关注对资产误定价的影响路径——基于信息透明度的中介效应研究》，《财贸研究》2017年第11期。②方毅、牛慧：《机构投资者对资产误定价的影响：抑制还是推助？》，《暨南学报》（哲学社会科学版）2021年第6期。、分析师③李倩、吴昊、高宇妮：《分析师评级、投资者情绪与资产误定价》，《北京工商大学学报》（社会科学版）2018年第4期。④李春涛、宋敏、张璇：《分析师跟踪与企业盈余管理——来自中国上市公司的证据》，《金融研究》2014年第7期。、融资融券制度⑤林思涵、陈守东、刘洋：《融资融券非对称交易与股票错误定价》，《管理科学》2020年第2期。以及地理距离⑥Kedia，S．，Rajgopal，S．，“Do the SEC’s Enforcement Preferences Affect Corporate Misconduct？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．51，No．3，2011，pp．259－278．⑦赵玲、黄昊：《高铁开通与资产误定价——基于新经济地理学视角的分析》，《经济与管理研究》2019年第4期。等；
内部影响因素则包括会计信息质量⑧胥朝阳、刘睿智：《提高会计信息可比性能抑制盈余管理吗？》，《会计研究》2014年第7期。⑨Baker，M．，Wur Gler，J．，“Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”，The Journal of Finance，Vol．61，No．4，2006，pp．1645－1680．、信息披露质量⑩游家兴、吴静：《沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价》，《经济研究》2012年第7期。、内部控制⑪王生年、王松鹤：《内部治理与资产误定价：内控体系建设视角》，《现代财经（天津财经大学学报）》2018年第11期。、股权激励⑫付强等：《管理层股权激励对应计误定价的影响——来自中国A股市场的证据》，《系统工程》网络首发，https：∥kns．cnki．net／kcms／detail／43．1115．N．20220617．1422．008．html。等。尽管影响股票错误定价的因素众多，但究其本质还是源于信息不对称和投资者有限理性，可见信息在公司股价或市场价值中发挥了决定性作用。

我国A股市场自2005年股权分置改革以来，大量非流通股的变现需求使得上市公司内部人交易行为频频发生，内部人利用其信息优势进行股票交易，会直接或间接影响资本市场运行的效率与公平，由此引发了学术界和实务界的广泛关注。现有文献对内部人交易的研究存在两种观点：信息传递观认为，内部人交易将内部人掌握的未公开私人信息通过交易信号传递给投资者⑬Lakonishok，J．，Lee，“Are Directors"Trades Informative”，Review of Financial Studies，Vol．140，No．1，2001，pp．79－112．⑭Fidrmuc，J．P．，Goergen，，M．，Renneboog，L．，“Insider Trading，News Releases and Ownership Concentration”，Journal of Finance，2006，Vol．61，No．6，2006，pp．2931－2973．⑮陈作华、陈娇娇：《内部人交易与信息效率——来自中国上市公司的经验证据》，《证券市场导报》2019年第11期。，以反映公司真实价值⑯Ke，B．，Huddart，S．，Petroni，K．，“What Insiders Know about Future Earnings and How They Use It：Evidence from Insider Trades”，Journal of Accounting and Economics，Vol．35，No．3，2003，pp．315－346．⑰赵玲、黄昊：《高铁开通与资产误定价——基于新经济地理学视角的分析》，《经济与管理研究》2019年第4期。，其买入和卖出是向股价传递信号的重要途径，具有信息含量⑱Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．⑲李梦雨、魏熙晔：《内部人交易具有跨市场溢出效应吗？——来自中国股票市场与股指期货市场的证据》，《中央财经大学学报》2018年第3期。，有助于企业特质信息反映到股价中⑳方毅、牛慧：《机构投资者对资产误定价的影响：抑制还是推助？》，《暨南学报》（哲学社会科学版）2021年第6期。，能有效缓解上市公司与外部利益相关者之间的信息不对称。估值套利观则认为，企业内部人员直接参与或制定公司的决策以及管理公司的经营活动，与外部投资者相比具有明显的信息优势㉑Ravina，E．，Sapienza，P．，“What Do Independent Directors Know？Evidence from Their Trading”，Review of Financial Studies，Vol．23，No．3，2012，pp．962－1003．，获取私利的动机使其利用上述优势赚取超额回报㉒曾庆生：《公司内部人具有交易时机的选择能力吗？——来自中国上市公司内部人卖出股票的证据》，《金融研究》2008年第10期。㉓朱茶芬、姚铮、李志文：《高管交易能预测未来股票收益吗？》，《管理世界》2011年第9期。。因此，内部人交易既可能向市场传递公司内在价值和业绩前景信息，也可能凭借信息优势获取超额收益。那么，内部人交易对股票错误定价会产生何种影响？其影响是基于内部人交易的信息效应还是内部人利用信息优势进行估值套利？

为探究上述问题，本文以2007—2020年A股上市公司数据为样本，检验了内部人交易对股票错误定价的影响。实证研究发现：（1）内部人交易与股票错误定价负相关，且内部人交易对股票价格高估的缓解作用更为明显，这表明内部人交易具有信息效应。（2）区分内部人交易类型，内部人卖出交易发挥的信息效应更强。（3）内部人交易通过影响信息透明度和投资者情绪两条途径缓解了股票错误定价程度。（4）在董事会成员、有政府工作经验、未发生股权质押和不存在多个大股东的公司中，内部人交易对股票错误定价的缓解作用更为明显。本文可能的贡献在于：首先，从公司层面的内部人交易作为切入点，探讨其对股票错误定价的影响及其途径，为股票错误定价影响因素的研究提供了新的视角；
其次，以往关于内部人交易的研究大多集中于内部人利用信息优势获取超额收益，本文则从内部人交易的信息效应出发，发现内部人交易能够向市场上的投资者传递私有信息，丰富了内部人交易改善市场定价效率的相关研究；
最后，研究结论可以为监管部门制定相关政策提供启示，在严格规范内部人交易的同时，加强内部人交易信息披露，有效利用内部人交易所传递的私有信息优势，有助于发挥证券市场价格发现功能，提升市场定价效率。

（一）文献回顾

投资者有限理性和信息不对称是导致股票错误定价的主要原因。首先，从信息不对称视角发现企业自身较高的会计信息质量和较好的内部控制会提高公司资本配置的效率①胥朝阳、刘睿智：《提高会计信息可比性能抑制盈余管理吗？》，《会计研究》2014年第7期。②王生年、王松鹤：《内部治理与资产误定价：内控体系建设视角》，《现代财经（天津财经大学学报）》2018年第11期。，且企业进行信息披露会提高投资者对上市公司的认知，进而缓解股价被高估的程度，因此改善信息披露质量会降低股票错误定价的程度③Baker，M．，Wur Gler，J．，“Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”，The Journal of Finance，Vol．61，No．4，2006，pp．1645－1680．。也有学者从企业外部信息环境研究发现分析师跟踪能够收集企业信息，并对信息进行分析和发布，能有效降低企业内外部的信息不对称。④李春涛、宋敏、张璇：《分析师跟踪与企业盈余管理——来自中国上市公司的证据》，《金融研究》2014年第7期。投资者也同样可以收集企业信息并且对企业进行监督和治理，提高企业的信息透明度⑤王生年、张静：《投资者关注对资产误定价的影响路径——基于信息透明度的中介效应研究》，《财贸研究》2017年第11期。，进而降低股票错误定价程度；
地理距离可以有效降低利益相关者信息搜集的成本，提高其信息获取的能力，同时降低了其监督成本，能有效改善企业内外部的信息环境，缓解误定价程度⑥赵玲、黄昊：《高铁开通与资产误定价——基于新经济地理学视角的分析》，《经济与管理研究》2019年第4期。。由此可见，信息对于提高资本市场定价效率起着至关重要的作用。其次，投资者是有限理性的，投资者存在信息收集和处理能力的有限以及对于盈余公告注意力的缺失⑦权小锋、吴世农：《投资者注意力、应计误定价与盈余操纵》，《会计研究》2012年第6期。，且投资者有限理性意味着投资者的决策行为会因受周围环境的影响而出现偏好⑧张静、王生年、吴春贤：《会计稳健性、投资者情绪与资产误定价》，《中南财经政法大学学报》2018年第1期。，会导致市场信息存在偏误，研究发现投资者情绪是股票错误定价产生的原因之一，投资者情绪特别是乐观的投资者情绪与股票市场整体误定价有直接的关系，悲观的投资者和乐观的投资者都会导致股价偏离其真实价值⑨Dong，J．P．，Stephanos P．，“A Multi-Factor Model of Heterogeneous Traders in a Dynamic Stock Market”，Cogent，Vol．5，No．1，2018．⑩鹿坪、姚海鑫：《投资者情绪与盈余错误定价——来自中国证券市场的经验证据》，《金融经济学研究》2014年第3期。。

股权分置改革以来，内部人交易作为管理层行为的重要特征，受到越来越多研究者的关注。现有研究大多集中于内部人利用私有优势通过内部人交易实现超额收益，进而损害了其他投资者的利益。①Gider J．，Westheide C．，“Relative Idiosyncratic Volatility and the Timing of Corporate Insider Trading”，Journal of Corporate Finance，Vol．39，2016，pp．312－334．②周冬华、杨小康：《内部人交易会影响会计信息可比性吗？》，《会计研究》2018年第3期。内部人会利用信息优势进行盈余操纵③蔡宁、魏明海：《“大小非”减持中的盈余管理》，《审计研究》2009年第2期。④武聪、张俊生：《内部人交易与企业盈余管理行为》，《经济管理》2009年第8期。，恶化企业的信息环境，降低企业会计信息质量，加剧信息不对称程度，从而引发股价崩盘风险⑤吴战篪、李晓龙：《内部人抛售、信息环境与股价崩盘》，《会计研究》2015年第6期。。相反，也有学者提出，内部人交易通过向市场传递未披露的公司信息从而加剧了股价特质信息波动⑥肖浩：《公司财务信息透明度、内部人交易和股价特质性波动》，《中央财经大学学报》2015年第11期。，揭示了企业尚未在股价中体现的信息，缓解了上市公司与投资者之间的信息不对称，有助于特质信息的反映，提升企业信息效率，且内部人买卖行为实质上更多地体现了公司的实际盈利水平⑦Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefs and Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting＆Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．，有信号传递作用，其交易行为具有信息含量，同时有跨市场溢出效应，即内部人交易对股票市场与股指期货市场的未来超额收益均具有显著的预测能力⑧李梦雨、魏熙晔：《内部人交易具有跨市场溢出效应吗？——来自中国股票市场与股指期货市场的证据》，《中央财经大学学报》2018年第3期。。

综上所述，现有研究主要基于信息不对称和投资者有限理性检验了股票错误定价的成因，内部人作为企业的经营者和业务管理者，拥有天然的信息优势，考察内部人交易如何影响股票错误定价，能够为研究股票错误定价的影响因素提供启示，为探索内部人交易的信息效应补充经验证据。

（二）假设提出

基于估值套利假说，上市公司的内部人不仅熟知企业当前的生产经营活动，也对企业未来的战略发展计划有一定的了解，内部人相比外部投资者拥有的信息优势可以帮助他们判断公司的市场价值，从而对公司未来业绩和发展前景进行准确的预测⑨周冬华、赵玉洁：《内部人交易会提高上市公司融资约束程度吗》，《山西财经大学学报》2015年第1期。，获得超额回报。首先，内部人可以充分利用内外部之间存在的信息不对称，采取隐瞒、推迟或者提前披露公司重要信息获取收益⑩曾庆生：《上市公司内部人交易披露延迟及其经济后果研究——来自上海股票市场的经验证据》，《财经研究》2011年第2期。，选择性信息披露最终会导致股票价格偏离其内在价值。其次，当内部人有动机买卖公司股票时，为了能卖出高价会选择正向的盈余管理，或者为了以更低的价钱购买进行负向的盈余管理，从而更有可能获得超额收益。无论是正向还是负向的调整，较低的盈余质量都加剧了投资者的信息不对称⑪Gider J．，Westheide C．，“Relative Idiosyncratic Volatility and the Timing of Corporate Insider Trading”，Journal of Corporate Finance，Vol．39，2016，pp．312－334．，这使外部投资者不能真正了解公司的投资价值，从而导致对股票的错误定价。因此，内部人为了获得超额收益，其获利动机可能诱使内部人隐瞒或推迟公司真实的盈余信息，通过操纵盈余的方式达到交易股票的目的，加剧了股票错误定价。

基于信号传递假说，内部人掌握的私有信息能够反映公司真实的市场价值，可能直接影响资本市场配置效率。首先，上市公司内部人往往拥有投资者无法比拟的信息优势，包括私人信息优势和私人判断优势⑫Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting＆Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．⑬李梦雨、魏熙晔：《内部人交易具有跨市场溢出效应吗？——来自中国股票市场与股指期货市场的证据》，《中央财经大学学报》2018年第3期。，由于内部人获取企业价值的信息更为及时，可以准确判断公司股票价格是否偏离了其真实价值⑭，当股票市场大幅上涨、个股情绪高涨时，股价会高于其真实价值，内部人通过信息优势判断出企业未来的经营业绩和发展前景不能满足当前投资者高涨的情绪，已不再具备投资价值和获利空间，选择出售股票及时获利，同时也向市场传递消极信号①Dong，J．P．，Stephanos P．，“A Multi-Factor Model of Heterogeneous Traders in a Dynamic Stock Market”，Cogent，Vol．5，No．1，2018．周冬华、赵玉洁：《内部人交易会提高上市公司融资约束程度吗》，《山西财经大学学报》2015年第1期。②Gu，F．，Li，J．Q．，“The Credibility of Voluntary Disclosure and Insider Stock Transactions”，Journal of Accounting Research，Vol．45，No．4，2007，pp．771－810．，企业的私有信息和特征信息通过减持交易行为反映在股票价格中，促使股价回归其基本价值。当市场情绪低迷时，股票价格会低于企业的真实价值，内部人会选择“低价买入”公司股票，展示公司良好的经营绩效和发展前景③John，K．，Lang，L．H．P．，“Insider Trading Around Dividend Announcements：Theory and Evidence”，Journal of Finance，Vol．46，No．4，1991，pp．1361－1389．，增加投资者对公司的信心，缓解外部投资者低迷的情绪，提升股票价格，从而使得股票价格反映真实的企业价值。其次，2007年和2008年，证监会颁布了上市公司董监高持股变动规则和限售股解禁指导意见等相关文件，规范了上市公司董监高和大股东买卖公司股票的交易行为，强调要加强对董监高申报和买卖公司股票的披露和监督，披露内部人的交易行为会对市场产生一定的信息效应④张本照、王春、王海涛：《内部人交易、信息披露与投资者情绪的传导机制剖析》，《财会月刊》2016年第35期。。内部人的私有信息将通过交易行为融入股票价格，使得内部人的私有信息可以被外部投资者捕获，投资者可以据此调整投资决策，改善由于资本市场不完善造成企业内部和外部投资者之间信息不对称的股价高估或低估现象，从而提升资本市场上的股票定价效率。

综上所述，尽管内部人交易可能通过盈余操纵获取超额回报，且利用自身的信息优势和预测能力进行估值套利，但公司内部人交易本公司股票的行为也向市场主动或被动地传递了对本公司当前和未来的价值判断，具有信息含量，能够向市场传递价值信息。李梦雨和魏熙晔⑤李梦雨、魏熙晔：《内部人交易具有跨市场溢出效应吗？——来自中国股票市场与股指期货市场的证据》，《中央财经大学学报》2018年第3期。也发现内部人交易能传递价值信号。因此，内部人交易可以向市场传递公司内部真实的信息，从而引导投资者理性调整投资决策，促使股价回归其基本价值，缓解股票错误定价程度。基于此，提出如下假设：

H1：内部人交易通过向市场传递私有信息缓解了股票错误定价程度。

内部人交易可以区分为买入和卖出，由于交易类型不同，所传递的信息含量对投资者的影响可能存在差异，进而内部人买入和卖出对股票错误定价的影响也不相同。对于减持行为而言，内部人减持意味着其对上市公司未来投资价值的信心不足。⑥Cheng，Q．，Kin，L．O．，“Insider Trading and Voluntary Disclosures”，Journal of Accounting Research，Vol．44，No．5，2006，pp．815－848．⑦方先明、孙瑾瑜：《大股东增持动机及信号效应研究》，《东南大学学报》（哲学社会科学版）2018年第5期。因此，内部人减持行为传递出该公司盈利较差的信号，引起资本市场上投资者的关注，当收到投资股票存在风险的信号时，为避免损失惨重，投资者会选择卖出股票⑧姚振晔、曹伟：《财务总监兼任董秘与内部人交易》，《会计与经济研究》2019年第2期。，从而缓解了股价高估程度。相比之下，内部人买入则向市场发出了公司未来前景良好的积极信号⑨周冬华、赵玉洁：《内部人交易会提高上市公司融资约束程度吗》，《山西财经大学学报》2015年第1期。，投资者是谨慎的且厌恶风险的，他们会选择继续观望，因为市场对利好消息的反应较弱，而对坏消息的反应较为强烈，相比于模仿内部人的买入行为，中小投资者更倾向于跟进内部人的卖出行为⑩方先明、孙瑾瑜：《大股东增持动机及信号效应研究》，《东南大学学报》（哲学社会科学版）2018年第5期。，在内部人具有企业特质信息优势的给定条件下，内部人减持比增持更能提高信息效率⑪，提升股价信息含量，加快对信息的反应速度。因此，相比内部人买入交易，内部人卖出交易更有可能发挥信息传递作用，从而缓解股票错误定价程度，提高资本市场的信息效率。基于此，提出如下假设：

H2：内部人的卖出交易比买入交易对股票错误定价的影响更大。

内部人交易通过向市场传递非公开信息，提高信息透明度，进而缓解了股票错误定价程度。内部人交易作为一种非正式的信息传递渠道，可以将公司更多的特征信息整合到股票价格中，提高企业的信息透明度，进而提高资本市场定价效率。①黄灿、李善民、庄明明等：《内幕交易与股价同步性》，《管理科学》2017年第6期。首先，内部人交易可以传达公司管理层或自身的观点，减少投资者对公司看法的不确定性，以了解公司的真实价值。②李琳、张敦力：《经济政策不确定、高管政府履历与内部人交易信息含量》，《山西财经大学学报》2019年第7期。具体来说，资本市场对内部人交易的披露做出了详细规定，外部投资者能够及时获取交易信息，内部人买入交易意味着公司拥有良好经营业绩和投资前景，而内部人卖出交易意味着公司的未来前景不佳，不再具有投资价值，预示着公司未来股价可能下跌，进而有助于投资者更准确地判断股票当前和未来的投资价值，降低企业和投资者之间的信息不对称程度③周冬华、赵玉洁：《内部人交易会提高上市公司融资约束程度吗》，《山西财经大学学报》2015年第1期。，有效缓解股价偏离企业真实价值的异象。其次，了解到内部人交易披露的信息，外部投资者模仿内部人交易可以避免由于公司未来发展状况不佳而造成的投资损失，内部人交易的预披露信息能够被市场上的投资者捕获，提高外部投资者主动搜集公司内部信息的意愿，在一定程度上提高了企业的信息透明度，投资者利用收集的信息可以更好地对企业的投资价值进行判断，从而获取收益。④肖浩：《公司财务信息透明度、内部人交易和股价特质性波动》，《中央财经大学学报》2015年第11期。内部人交易作为一种非正式的信息传递渠道，可以提高内外部的信息透明度，以缓解股票错误定价程度。基于此，提出如下假设：

H3：信息透明度在内部人交易与股票错误定价中发挥了中介作用。

行为金融理论认为投资者不是完全理性的，投资者情绪的高低都会导致股票价格偏离其基本价值。内部人可以利用信息优势判断公司未来的经营状况和发展前景，能够识别投资者异常的情绪，并选择买入或卖出交易来缓解投资者过度异常的情绪⑤储小俊、吴冲锋、曹杰：《外部投资者情绪会驱动内部人交易吗？——来自中国A股市场的经验证据》，《财经论丛》2015年第11期。，进而避免导致股价持续偏离企业真实价值，缓解股票误定价现象⑥刘维奇、武翰章：《投资者情绪会影响股票市场的误定价吗？——基于上证A股市场的实证研究》，《金融与经济》2018年第3期。。一方面，当股票价格高于企业真实价值时，投资者情绪高涨，内部人利用其信息优势判断出企业股价产生泡沫且未来股价将会大幅下跌⑦Gu，F．，Li，J．Q．，“The Credibility of Voluntary Disclosure and Insider Stock Transactions”，Journal of Accounting Research，Vol．45，No．4，2007，pp．771－810．，将会通过减持自身股票缓解投资者高涨的情绪，使得股票价格能够回归其真实价值；
另一方面，当股价被低估时，投资者的情绪相对低落，他们会更加谨慎地选择投资决策，从而高估了风险，低估了收益。内部人通过买入本公司股票，发布增持公告，向投资者传递未来良好的发展前景，提振投资者信心，打破股价长期处于低迷的状态，缓解投资者情绪低落导致的股价低估⑧赵玉洁：《内部人交易、交易类型与股价崩盘风险》，《山西财经大学学报》2016年第11期。，促使股票价格回归真实企业价值。实际上内部人利用其对公司的信息优势，能准确判断企业未来的投资价值，通过交易股票的方式向市场传递私人信息，同时通过影响投资者情绪，提高资本市场定价效率，缓解资本市场的股票错误定价程度。基于此，提出如下假设：

H4：内部人交易通过投资者情绪影响了股票错误定价。

（一）样本选择与数据来源

从2006年开始，证监会允许上市公司内部人员在二级市场进行股票交易，并按照规定及时披露交易信息。本文以2007—2020年A股上市公司为样本，选取在二级市场交易的股票。详细的上市公司内部人交易数据以及股票错误定价计算所需的相关数据均来自CSMAR数据库。本文剔除了金融行业、ST、*ST相关数据缺失的样本，并对所有连续变量进行1%和99%的Winsorize处理。最终得到20 497个公司年度观测值。使用Stata16．0软件进行数据处理和统计分析。

（二）变量定义

（1）股票错误定价（Deviation）。借鉴王俊领和李海燕①王俊领、李海燕：《战略差异度对股票错误定价的影响研究》，《当代财经》2020年第12期。、徐寿福和徐龙炳②徐寿福、徐龙炳：《信息披露质量与资本市场估值偏误》，《会计研究》2015年第1期。计算股票错误定价的变量Deviation＝｜1－V／P｜衡量市场价值与内在价值的绝对偏差，剩余收益模型（RIM）被用来估计上市公司的每股内在价值V，P为该公司股票在一年中所有交易日的平均收盘价，Deviation的取值范围为（0，＋∞），其绝对偏差值越大，则说明上市公司市场价值偏离内在价值越严重。

（2）内部人交易指数（NST）。内部人交易的度量有多种方法，有些研究强调内部人的买入，有些则更强调卖出，但无论买入还是卖出都会改变投资者的信息集，因此不同数量的内部人交易对资本市场产生的影响可能存在较大差异③祝运海：《内部人交易对股票流动性影响实证研究》，《重庆大学学报》（社会科学版）2011年第2期。，本文重点考察内部人交易发生的数量对股票错误定价产生的影响。借鉴武聪和张俊生④武聪、张俊生：《内部人交易与企业盈余管理行为》，《经济管理》2009年第8期。、周冬华和杨小康⑤周冬华、杨小康：《内部人交易会影响会计信息可比性吗？》，《会计研究》2018年第3期。的方法，采用内部人交易指数（NST），这一指标能够有效衡量上市公司内部人向外界传递的信息和信号的多少与强弱。具体度量方法如下：

其中，SharesPurchased与SharesSold分别为同一期间内部人买卖的股份数，而SharesOutstanding为该期间上市公司发行的A股流通股数。

各变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了检验内部人交易对股票错误定价的影响引入了控制变量，同时控制了行业和年度可能产生的影响，构建如下回归模型：

式中股票错误定价（Deviation）为被解释变量，内部人交易指数（NST）为解释变量，Control为控制变量。借鉴已有研究股票错误定价影响因素的文献①徐寿福、徐龙炳：《信息披露质量与资本市场估值偏误》，《会计研究》2015年第1期。②王俊领、李海燕：《战略差异度对股票错误定价的影响研究》，《当代财经》2020年第12期。，模型中控制了Size、Lev、ROA、Growth、Liquid、Ctrltype、BoardSize、Dual、Indrct以及行业与年度固定效应。计算行业均值时采用证监会《中国上市公司分类指引》的分类标准，制造业采用2位代码，其他行业采用1位代码。

通过模型（2）对本文假设1进行检验：本文主要关注系数α1，若α1显著为负，即内部人交易会对股票错误定价产生显著的负向影响，表明在内部人交易比率越高的情况下股票错误定价现象越少，支持内部人交易的信息传递假说H1。在此基础上对股价偏离方向和内部人交易类型进行分组检验，选取信息透明度和投资者情绪作为中介变量进一步探究内部人交易行为对股票错误定价的影响。

（一）描述性统计与相关性分析

表2列出了模型中关键变量的描述性统计，并给出发生内部人交易和未发生内部人交易样本中每个关键变量的平均数和中位数的组间差异检验。从Panel A可以看出，股票错误定价的均值为0．635，最大值为3．154，说明上市公司股票价格偏离其内在价值的错误定价现象比较严重。内部人交易指数的均值为0．001，中位数为0，可以看出内部人交易存在右偏的现象，说明样本中未发生内部人交易的公司占比较大。其他变量的统计值与现有研究基本一致，表明样本选择较为合理。

表2 描述性统计

由于内部人交易存在右偏现象，本文进一步将内部人交易样本按是否发生交易进行分组描述性统计，Panel B列示了分组样本均值和中位数的差异性检验结果。未发生内部人交易的上市公司有12 665家，占全样本的61．79%；
发生内部人交易的上市公司有7 832家，占全样本的38．21%。从差异性检验结果可以看出，发生内部人交易样本的股票错误定价均值和中位数都低于未发生内部人交易样本的股票错误定价均值和中位数，对两个样本进行均值检验和中位数检验，发现股票错误定价均在1%的水平上显著，初步验证了本文的假设H1。

表3列示了文中主要变量的Pearson和Spearman相关性系数。由表3可以看出，内部人交易与股票错误定价显著负相关，即上市公司内部人交易程度越高，其股票错误定价程度越低，说明内部人交易能够缓解股票错误定价程度，本文的假设H1得到了初步的验证。内部人交易类型与股票错误定价负相关，说明内部人卖出发挥的作用更大，本文的假设H2得到了初步的验证。信息透明度与内部人交易显著正相关，与股票错误定价正相关，投资者情绪与内部人交易负相关，与股票错误定价显著正相关，可以为本文的假设3和假设4提供支持。其余各变量之间的相关系数小于0．6，表明模型主要自变量之间不存在多重共线性问题。

表3 变量的相关性分析

（二）多元回归分析

1．内部人交易对股票错误定价的影响

表4列示了内部人交易与股票错误定价的实证分析结果。列（1）为单变量回归结果，内部人交易对股票错误定价的影响系数为－4．541，在1%的水平上显著，初步验证了内部人交易能够缓解股票错误定价程度。列（2）为加入控制变量的全样本回归，结果显示内部人交易与股票错误定价仍然存在显著的负相关关系，并在1%的水平上显著，意味着上市公司的内部人交易确实能够缓解资本市场上的错误定价现象，假设H1得到了验证。根据上市公司的市场价值偏离其内在价值的程度来区分高估和低估的股票，采用公司内在价值与市场价值之比V／P进行衡量，将样本分为两组，V／P＜1为股价高估组，反之为股价低估组，通过分组检验考察内部人交易对股价高估和股价低估的影响。从表4的列（3）和列（4）可以看出，股价高估组的内部人交易系数为－3．597，内部人交易与股票错误定价的回归结果在1%的水平上显著负相关，表明内部人交易越多的公司，其股票价格被高估的程度越能够得到缓解；
股价低估组的检验结果表明，内部人交易对股票错误定价的系数为负，但在统计意义上并不显著。因此，内部人交易缓解股价高估更有效。综上所述，内部人能够通过股票交易行为向外部投资者传递私有信息，缓解股票错误定价的现象，支持了本文内部人交易具有信息效应的观点，且内部人交易对股价高估的影响更为显著，验证了本文提出的假设H1。

2．内部人交易类型与股票错误定价

表4的列（5）和列（6）分别为内部人交易买入组和内部人交易卖出组对股票错误定价的影响。①内部人交易样本与主回归样本不一致的原因是，在主回归中的样本包括发生内部人交易的样本和未发生内部人交易的样本，而在内部人交易类型检验中只存在发生内部人交易的样本，因此与前文主回归样本稍有差异。同一公司在同一年内发生多笔内部人交易的，以交易净额计量。如果以买入交易抵销卖出交易后净额显示为买入交易，则归类为内部人买入组，否则归类为卖出组。从表4的列（5）和列（6）可以看出，内部人交易买入组对股票错误定价的影响在统计意义上不显著，而卖出组与股票错误定价在1%的水平上显著负相关。由于我国资本市场上的投资者对负面信息更敏感，因此相比于买入行为，内部人卖出更有可能发挥信息传递作用，从而缓解证券市场的错误定价程度，验证了本文提出的假设H2。

表4 内部人交易与股票错误定价

3．内部人交易对股票错误定价的影响路径

借鉴温忠麟的检验方法，进一步研究了信息透明度和投资者情绪对内部人交易和股票错误定价之间的中介效应，采用逐步回归的中介效应方法进行检验，通过模型（2）、（3）和（4）检验中介效应：

通过以上模型来验证信息透明度和投资者情绪在内部人交易与股票错误定价的中介作用，相关的回归分析结果如表5所示。表5的前三列回归结果报告了内部人交易、信息透明度与股票错误定价的中介效应检验结果。从列（1）模型（2）的回归结果可以看出，内部人交易的回归系数α1显著为负，说明内部人交易与股票错误定价之间存在显著的负相关关系。由列（2）模型（3）的回归结果可知，内部人交易的回归系数β1为－0．314，并在10%的水平上显著，由于DA越大，公司信息透明度越低，说明内部人交易与信息透明度存在显著正相关关系。随着内部人交易比例的增加，间接向外部投资者提供了公司特质内部信息，传递企业真实经营状况和发展前景的信号，显著提高了公司的信息透明度，与肖浩①肖浩：《公司财务信息透明度、内部人交易和股价特质性波动》，《中央财经大学学报》2015年第11期。的观点不谋而合。为了检验信息透明度在内部人交易与股票错误定价中的中介作用是否存在，在列（1）的基础上加入信息透明度进行重新回归，如列（3）所示，在加入了信息透明度后，内部人交易的系数和t值都有所下降，进一步进行Sobel检验和Bootstrap检验，Sobel检验的结果为1．735，大于临界值，且Bootstrap检验中介效应的95%置信区间估计不含有0，表明中介效应显著，说明信息透明度越高越能够缓解股票错误定价程度，并在内部人交易与股票错误定价中发挥部分中介效应，内部人交易通过提高信息透明度进而缓解股票错误定价程度，支持本文提出的假设H3。

表5 内部人交易、信息透明度／投资者情绪与股票错误定价

表5的后三列报告了投资者情绪对内部人交易与股票错误定价的中介效应检验结果。由列（5）模型（3）的回归结果可知，内部人交易的回归系数β1为－13．533，并在10%的水平上显著，表明内部人交易与投资者情绪（Turnover）显著负相关，内部人交易会缓解投资者情绪。在列（4）的基础上加入投资者情绪进行重新回归，如列（6）所示，内部人交易和投资者情绪与股票错误定价均显著负相关，从回归整体结果来看，内部人交易的系数和t值都有所下降，说明内部人交易通过调节投资者情绪进而缓解股票错误定价程度，进一步进行Sobel检验和Bootstrap检验，Sobel检验的结果Z值为2．316，大于临界值，且Bootstrap检验中介效应的95%置信区间估计不含有0，表明投资者情绪在内部人交易与股票错误定价中发挥部分中介效应，支持了本文提出的假设H4。

（三）稳健性检验

1．自选择偏差问题

本文采用分年度的倾向得分匹配法（PSM）和Heckman检验解决样本的自选择偏差问题。内部人交易缓解股票错误定价程度的结论可能会受到样本自选择的影响，即内部人持有公司股票会选择交易和不交易两种行为，且内部人可能会内生于企业所处的环境和自身特征，从而导致上述内部人交易与股票错误定价之间的关系存在干扰因素。鉴于此，借鉴谢申祥等①谢申祥、范鹏飞、宛圆渊：《传统PSM-DID模型的改进与应用》，《统计研究》2021年第2期。的做法，首先采用分年度的倾向得分匹配（PSM）方法以确保选取的协变量在实验组和对照组中，在同一年进行匹配和比较，有效减少估计结果可能存在的偏误。第一阶段在是否进行内部人交易的概率估计模型中加入了模型（2）中的所有控制变量，分年度根据邻近匹配法按照1∶1的比例进行样本配对。匹配前后样本通过t检验，且匹配前后的样本在公司特征方面不存在显著差异。对采用PSM配对后的新样本重新进行回归，结果如表6所示。Panel A回归结果显示内部人交易能够显著降低股票错误定价程度，且在股价高估组和内部人卖出交易组更加显著，进一步验证假设1和假设2。Panel B回归结果显示内部人交易通过提高信息透明度和缓解投资者情绪来降低股票错误定价程度，验证了本文假设3和假设4的结论是稳健的。

表6 内部人交易对股票错误定价影响的PSM分析结果

（续上表）

进一步采用Heckman两阶段回归，首先在Heckman第一阶段使用影响内部人交易的因素：机构投资者持股比例（INST）、分析师关注度（Analyst）、剔除内部人交易量的换手率（Turnover）、董事会规模（BoardSize）、市账比（Bktomk）、公司规模（Size）、负债（Lev）、盈利能力（ROA）、流通股比例（Liquid）、上市年限（Listdt），进行probit回归，然后在第二阶段回归中将第一阶段回归计算的逆米尔斯比率（IMR）放入模型（2）以修正样本自选择问题。表6 Panel A的最后一列报告了Heckman第二阶段回归结果，从回归结果中可以看出内部人交易和IMR的回归系数均显著，说明在控制样本选择偏差后，内部人交易依然能显著降低股票错误定价程度，与前文研究结论一致。

2．外部政策冲击（DID）

为解决内部人交易与股票错误定价间可能存在的互为因果的内生性问题，使用被业内称为“减持新规”的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》作为外生冲击，进一步检验本文结果的稳健性。“减持新规”于2017年5月发布，该规定是对原有减持制度的进一步完善，其核心要求是预披露减持计划、特定比例限定和减持时机限定。规定扩大了受限制主体范围，明确受限主体新增董监高的预披露要求，规范减持的短线交易以及规范董监高特定限售要求，对股东减持股份的行为进行了有效合理规范。“减持新规”会对内部人交易行为产生直接影响，但不会对股票错误定价产生直接影响，因此，本文利用这一外生事件作为政策冲击检验内部人交易对股票错误定价的影响。选取两个时间段作为数据样本期间，分别为全样本期间（2007—2020年）和政策前后三年（2014—2020年），均剔除了政策当年的内部人交易数据进行双重差分回归。定义事件标识变量（Post），如果样本是在2017年政策之后，则Post赋值为1，否则为0；
分组标识变量（Treat），表示内部人交易标识变量，当公司在该年度有内部人交易发生时，该变量取值为1，否则为0；
交乘项（Post*Treat）和交乘项（NST＿dum*Post）为主要观测变量，如果交乘项显著为负，说明“减持新规”实施后，有效促进了内部人私有信息的传递，从而缓解了股票错误定价程度，反之亦然。从表7可以看出，全样本回归列（1）和政策前后三年样本回归列（2）的交乘项系数均在1%水平上显著。表明进一步规范上市公司股东、董监高的股份交易行为，细化内部人交易披露，能够使内部人私有信息更充分地传递到市场上，有效缓解股票错误定价程度，提升资本市场定价效率。列（3）和列（4）是“减持新规”的政策效应检验，交乘项NST＿dum*Post系数均显著为负，且在1%水平上显著，表明政策出台后，内部人交易行为对股票错误定价的缓解作用更为明显。

表7 稳健性回归：外部政策冲击

（续上表）

3．替换内部人交易度量

借鉴陈作华和陈娇娇①陈作华、陈娇娇：《内部人交易与信息效率——来自中国上市公司的经验证据》，《证券市场导报》2019年第11期。的做法，将内部人减持交易总额（或股份总数）与增持交易总额（或股份总数）之差，除以减持和增持的二者之和Nsr替代内部人交易的度量指标，采用模型（2）进行重新回归。Nsr取值范围为（－1，1），其值的大小代表着内部人减持程度的高低，值越大表明内部人股份减持程度越强。Nsr1、Nsr2和Nsr3分别是基于交易的股票总数、交易次数和交易金额的比率。表8显示，回归结果与前文保持一致，表明本文的研究结论较为稳健。

表8 变更内部人交易变量的回归结果

（一）是否为董事会成员

内部人包括董监高及其直系亲属②Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．，根据信息层级假说，每种类型的内部人获得和接触信息存在一定的差异③方军雄、伍琼、傅颀：《有限注意力、竞争性信息与分析师评级报告市场反应》，《金融研究》2018年第7期。。首先，董事会成员作为公司的核心成员，更有可能全面参与公司的生产经营活动，因此他们能够接触和掌握更多的公司信息，也有能力利用更专业的知识进行预测，进而对行业和企业未来的发展有更准确的判断④Cheng，Q．，Kin，L．O．，“Insider Trading and Voluntary Disclosures”，Journal of Accounting Research，Vol．44，No．5，2006，pp．815－848．。因此，董事会成员的内部人交易能传递更多的信息。其次，相对于非董事会成员，董事会成员作为公司的“灵魂人物”，容易受到市场和外部投资者的关注⑤周冬华、杨小康：《内部人交易会影响会计信息可比性吗？》，《会计研究》2018年第3期。，其传递的信息也更具权威性，相反，非董事会成员受到的关注较少且其影响较小。因此，相对于非董事会成员，董事会成员发生内部人交易有能力和影响力进行信息传递。表9的列（2）和列（3）为是否为董事会成员分组回归结果①进一步分析中的样本与主回归样本不一致的原因是，在主回归中的样本包括发生内部人交易的样本和未发生内部人交易的样本，而在异质性检验中只存在发生内部人交易的样本，因此与前文主回归样本数不一致。并且在主回归的样本中并未合并异质性分析的相关变量，合并后剔除了个别匹配失败的样本，因此与在异质性分析中发生内部人交易的样本数有所差异。，列（2）结果显示董事会成员内部人交易与股票错误定价在5%的显著性水平负相关，表明董事会成员发生了内部人交易后，能够向市场和外部投资者传递更多更有用的信息，从而缓解股票的错误定价程度。

（二）内部人政府履历

相关研究表明高管政府履历能够提升内部人交易的信息含量。②李琳、张敦力：《经济政策不确定、高管政府履历与内部人交易信息含量》，《山西财经大学学报》2019年第7期。因此，本文进一步检验内部人是否有政府履历对内部人交易和股票错误定价二者之间关系的影响。具体来说，曾在政府部门工作过的董监高对经济政策趋势和宏观环境变化有敏锐的判断和精准的分析③陈艳艳、程六兵：《经济政策不确定性、高管背景与现金持有》，《上海财经大学学报》2018年第6期。，能更好地预测政策环境对未来企业经营业绩的影响，并可以通过股票交易行为向市场传递其利用信息优势预测的信息。因此相比于没有政府履历，有政府履历的内部人交易更有可能传递价值信号，吸引投资者关注，缓解股票错误定价程度。基于此，本文将样本分为有政府履历组和无政府履历组进行分样本回归。回归结果见表9的列（4）和列（5），从回归结果中可以看出内部人交易的系数在有政府履历组在10%的水平上显著为负，因此相比于没有政府履历的内部人，有政府履历的企业内部人交易更能向市场传递价值信息。

表9 内部人交易与股票错误定价——异质性检验（一）

（三）是否存在股权质押

理性的控股股东为避免控制权转移风险，会利用投资者有限理性通过增持向市场发送行为信号来提振股价④徐龙炳、汪斌：《股权质押下的控股股东增持：“价值信号”还是“行为信号”？》，《金融研究》2021年第1期。，股权质押风险越大的公司，将披露更多的好消息，语气会更加积极。⑤李常青、幸伟：《控股股东股权质押与上市公司信息披露》，《统计研究》2017年第12期。有研究表明控股股东股权质押与上市公司高管减持显著负相关，且质押比例越高，高管减持幅度越小。⑥李刚、刘丽丽：《控股股东股权质押影响高管减持行为吗？》，《会计之友》2019年第23期。因此，为进一步探究内部人交易对股票错误定价的影响，考虑到内部人交易在不同股票质押时，对股票错误定价可能有不同的影响。具体来说，存在股票质押可能会导致企业选择策略性信息披露，降低企业的信息透明度，以及为避免控制权转移风险，通过购买股票来提振股价，以向市场传递积极信号，从而导致内部人在进行股票交易时所传递的信息是与企业价值相反的错误信号，加剧股票价格偏离其内在价值。基于此，本文将样本分为股权质押组和非股权质押组进行分样本回归。表10的列（2）和列（3）为是否发生股权质押分组的回归结果，列（2）结果显示若内部人持公司股票没有发生股权质押，内部人交易与股票错误定价在10%的显著性水平负相关，而在发生股票质押组不显著，表明在股票质押下，可能会导致内部人持公司股票为避免控制权转移风险，通过购买股票来提振股价，从而加剧股票价格偏离其内在价值。

（四）多个大股东并存

多个大股东可以通过改善公司信息环境、缩小高管利用私有信息减持套利的空间，显著降低高管减持的获利能力。①罗宏、黄婉：《多个大股东并存对高管机会主义减持的影响研究》，《管理世界》2020年第8期。相反，多个大股东并存可能因控制权之争降低监督效率，利益的诱导也可能让多个大股东进行合谋，恶化企业的信息环境，如隐藏负面消息、操纵利润等，形成利益共同体来获取私利。现有文献对多个大股东能否发挥治理效应仍存在争议，因此本文进一步检验多个大股东对内部人交易与股票错误定价关系的影响，也是对多个大股东并存的有益补充。如果多个大股东能够发挥监督作用，那么将促进内部人交易对股票错误定价的负向影响。基于上述分析，我们检验了多个大股东对两者关系的影响。表10的列（4）和列（5）为多个大股东并存的分组回归结果，从回归结果可以看出，在无多个大股东组，内部人交易与股票错误定价在5%的显著性水平负相关，而在多个大股东并存组不显著，由此分析可得，多个大股东并不能有效发挥监督治理作用，反而更有可能进行合谋形成利益共同体，抱团套利以获取私利。

表10 内部人交易与股票错误定价——异质性检验（二）

本文以2007—2020年A股上市公司数据为样本，从内部人行为特征视角探讨了内部人交易对股票错误定价的影响。研究结果发现，内部人交易能有效改善资本市场错误定价异象，这表明内部人交易在买卖持股公司股票时发挥了信息传递作用，在缓解股票错误定价的过程中起关键作用，且内部人交易更能缓解资产价格高估的现象。其次，区分内部人交易类型发现，在内部人的卖出组发挥的信息作用更显著。进一步利用中介效应检验发现，内部人交易通过提升信息透明度和改善投资者情绪进而缓解股票错误定价程度。异质性分析发现，董事会成员和有政府履历的内部人交易更有可能传递价值信号，股权质押在一定程度上抑制内部人交易，进而减弱了其对股票错误定价的缓解程度，多个大股东在进行股票交易时并不能发挥监督治理作用，反而抑制了内部人交易的信息效应。上述研究结论，为内部人交易与资本市场关系研究提供了新的证据，丰富和拓展了这一领域的文献。本文立足于中国这一新兴市场国家，结合企业管理层行为特征，研究内部人交易对股票错误定价产生的影响，对我国资本市场上股票错误定价影响因素的研究成果进行了有益补充，对提高资本市场的资源配置效率，实现中国资本市场的持续、健康、稳定发展具有重要的理论和实践意义。

以上结论可为政府监管部门有针对性地制定相关政策提供启示。内部人交易的天然信息优势对股票市场有很强的预测能力，虽然证监会对内部人交易进行严格限制以抑制其获取超额收益，但不可否认的是内部人交易传递的私有信息有利于提升市场定价效率。因此，在现有监管部门严格规范内部人交易的基础上，也应允许适度的内部人进行股票交易，充分利用内部人交易所传递的私有信息优势缓解资本市场的信息不对称。其次，允许内部人交易的同时应当适度限制内部人交易的数量，有利于内部人交易传递更有用、更真实的信息，投资者获取更有价值的信息，使其能正确调整投资决策。此外，作为上市公司生产经营的直接（间接）参与者，内部人拥有公司内部更真实具体的私有信息，故针对上市公司的内部人交易信息披露应当更加精细，提高内部人交易披露水平，重视内部人交易传递信号的作用。因此，监管部门应着力完善并有效执行内部人交易行为的事前、事中、事后披露，要求内部人细化、真实、准确、完整、及时地披露交易信息，提升价格发现功能，提高市场效率，从而有效促进资本市场健康平稳发展。

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