货币政策、公司战略和企业价值
时间：2023-01-18 10:25:12 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
付 佳，袁 嫣
（广东机电职业技术学院经济贸易学院，广东广州 510515）
货币政策是指中央银行通过调控货币供应量进而实现宏观经济目标的措施。根据不同的经济状况，国家对货币供应量采取“紧”“松”“适度”等不同的政策趋向。货币政策作为经济调控的手段，对宏观经济和微观企业均有重要的影响。宏观经济学研究总产出和经济政策波动之间的关系，而微观经济研究着重研究企业行为与产出之间的关系，宏微观经济研究内容存在差异。但是，微观企业研究有助于实现宏观经济政策，宏观经济政策则是微观企业研究的依据和背景，将宏微观结合起来研究更有利于宏观目标的实现和微观企业行为的改进。现有关于货币政策对微观企业影响的文献，涉及货币政策对企业融资和股利支付水平的影响（宣扬和杨中军，2012；
全怡等，2016），货币政策对银行资本配置效率的影响（顾海峰和朱紫荆，2022），货币政策对公司期权价值（靳庆鲁等，2012），货币政策对企业现金持有水平的影响（祝继高和陆正飞，2009），等。但少有直接研究货币政策与企业价值及其中介机制的文献。
本文结合宏、微观两方面情况，研究货币政策对企业价值的影响，以及公司战略在这一影响中的中介机制。本文的研究结果表明：宽松的货币政策有助于提升企业价值，增加公司战略的激进性，促进企业创新和市场推广，从而提升了企业价值，进一步研究发现管理层过度自信会降低宽松货币政策对企业价值的提升作用。
本文的贡献主要有：第一，丰富了货币政策对企业微观行为的研究，进一步丰富宏微观交叉学科体系的研究；
第二，目前仅有少量文献研究货币政策对企业价值的影响，但对其影响的中介机制鲜有涉及，本文从公司战略的角度丰富了货币政策对企业价值的影响机制；
第三，本文在分析货币政策对企业价值的影响时进一步分析企业自身的特征对这一效应的作用，拓展和深化了现有的文献。本研究对政府管理者和企业管理者均有一定的启示作用。
（一）货币政策和企业价值
宽松的货币政策能够改善企业的融资环境，降低企业的融资难度和融资成本，增加企业融资规模（Borio和Zhu，2012；
靳庆鲁等，2012；
王雄元等，2015）。
此外，宽松的货币政策也改善了企业的投资环境。宽松的货币政策使得利率下降，降低了企业进行投资的筹资成本和机会成本；
同时，利率的下降使得消费者增加消费减少储蓄从而使得企业预期的市场效益较好，因此，宽松的货币政策改善了企业的投资环境，企业更愿意进行投资以增强利润（朱保等，2020）。另外，宽松的货币政策环境下，投资需求的增加对企业的影响比其增加的融资约束对企业的影响要大得多（Benmelech等，2019），因此，良好的投资环境使企业增加投资从而实现规模经济。
因此，宽松的货币政策改善了企业的融资环境和投资环境。基于这一分析，本文提出假设1。
假设1：宽松的货币政策有助于企业价值的提升。
（二）公司战略的中介效应
目前，关于公司战略的研究文献主要分为两类：一类是研究战略变化的原因和动机（Haynes和Hillman，2010；
Mantere等，2012；
韵江和王文敬，2015；
钟熙等，2019）；
另一类是关于公司战略的研究文献，主要关注战略变革的经济后果（孙健等，2016；
楚有为，2019）。Miles和Snow（2003）对公司生产经营中的创业、生产和管理特征进行战略激进性评分，然后根据评分从大到小将公司战略划分为进攻型、分析型和防御型。战略越激进的公司会注重创新，不断开发新产品和拓展新市场从而实现行业的翘楚地位，这一类公司在运营过程中重视创新性和灵活性，其经营表现为高风险和高收益，收益和现金流起伏比较大，并不是很稳定。战略越保守的公司往往注重维持现状，往往采取降低价格或者提高产品和服务质量保持竞争力，较少进行科研创新，收益与企业现金流保持在比较稳定的水平。而分析型战略则介于二者之间。
进攻型战略的企业注重产品研发和市场推广，需要大量的资金。宽松的货币政策使企业融资规模增加，融资难度和成本下降，会促使企业选择较为激进的公司战略。此外，宽松的货币政策刺激了消费，企业往往会选择较为激进的公司战略，进行更多的产品创新和市场推广，以实现规模经济。基于此分析，本文提出假设2。
假设2：宽松的货币政策增加了公司战略的激进性，从而提升了企业价值。
（三）管理者过度自信对货币政策和企业价值关系的影响
管理者过度自信指的是管理者会因其对企业财务能力和经营能力的过分乐观而低估企业在经营过程中可能出现的风险。已有研究表明，由于管理者过度自信导致其对公司所投项目的前景过于乐观，投资意愿也会更强烈，甚至造成过度投资。一方面，管理者过度自信会使管理者高估各种投资项目的盈利能力，并且相信自己的管理能力能够保证项目盈利从而低估企业经营过程中的风险；
另一方面，管理者过度自信往往促使其追求投资项目的“大”和“多”以便向外界证明其自身能力的优越。因此，在货币政策宽松环境下，管理者过度自信会使其高估进攻型战略的收益，注重市场扩张和产品创新，而忽视进攻型战略可能带来的流动性风险。基本此分析，本文提出假设3。
假设3：管理者过度自信会降低宽松货币政策对企业价值的提升作用。
（一）样本选择
本文利用中国沪深两市所有A股类上市公司2011-2020年数据为研究样本，并执行以下剔除程序:（1）剔除ST及ST*的公司数据；
（2）剔除金融类公司的观察值；
（3）剔除公司战略指标及财务变量缺失的数据。最终得到有效观测值5139个。为了消除异常值对研究数据的影响，本文对所有连续变量按1%进行了缩尾处理。本文所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。
（二）变量定义
1.货币政策
货币供应量越多，表明货币政策越宽松。本文借鉴陆正非和杨德明（2011）的测度方法，以货币增长率作为货币政策的衡量指标，货币增长率=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率。考虑货币政策影响的滞后性，本文选用的货币增长率均为滞后一期的货币增长率，并设置虚拟变量，当滞后一期货币增长率高于平均值时，货币政策（MP）取1，代表货币政策宽松；
否则为0，代表货币政策紧缩。
2.公司战略
一般而言，进攻型公司通常有更多的研发支出，更高的员工人数与销售收人的比值，更强的销售收人的历史增长率（Bentley等，2013），更高的销售费用和管理费用占销售收人的比重，更高的员工人数波动性（Miles和Snow，2003）以及更低的资本密度。
因此，本文参照孙健等（2016）的研究，构建了一个离散变量来作为公司战略的衡量指标（STRA）。该指标涉及以下6个方面的内容：（1）研发支出占销售收入的比重；
（2）员工人数与销售收人的比值；
（3）销售收人的历史增长率；
（4）销售费用和管理费用占销售收人的比重；
（5）员工人数波动性；
（6）固定资产占总资产的比重。本文取这6个变量过去5年的平均值。对于前5个变量，在每一个“年度-行业”样本中按变量平均值从小到大平均分为5组，最小的组赋值为0分，次小的组赋值为1分，以此类推，最大的组赋值为4分；
对于第6个变量则按相反的方式进行分组，即最小的组赋值为4分，最大的组赋值为0分。对于每一个“公司-年"样本，将6个变量的分组得分相加，得到0～24分的公司战略指标。公司战略指标大于平均值时DSTRA为1，代表激进的公司战略；
否则DSTRA为0，代表公司战略相对保守。
3.企业价值
现有文献中，衡量企业价值的指标主要有资产收益率（ROA）和托宾Q（TobinQ）等。由于财务数据容易被操纵，与ROA相比，TobinQ值更能体现企业的真实价值。同时，TobinQ值既能反映企业的历史价值，又包含了公司的未来价值，从而更适合用于衡量企业价值。因此，本文借鉴王晓巍和武月微（2019）的做法，在主体回归部分采用TobinQ值来衡量企业价值，在稳健性检验部分采用ROA作为企业价值指标衡量。
4.管理者过度自信
管理者当期主动增持该企业股票（除送股和转股），则代表该企业存在管理者过度自信即OC=1，否则表明该企业不存在管理者过度自信OC=0。
5.控制变量
本文设置如下控制变量：资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、资产收益率（ROA）、无形资产比率（Inta）、固定资产比率（PPE）、存货资产比率（Invent）、营业收入增长率（Grow）、两职合一（Dua）和所有权性质（State）。此外，本文还引入年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry）。
表1报告了各变量的定义及说明。
表1 变量定义及说明
（三）模型设定
本文采用普通最小二乘法（OLS）建立基准回归模型（1），对假设1和假设3进行检验。
另外，为检验货币政策对企业价值影响的中介机制，本文建立中介效应模型（2）对假设2进行检验。
本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的做法，进行中介效应判别：若货币政策与企业价值系数β1显 著，表明总效应显著；
货币政策与公司战略系数b1显著，且公司战略与企业价值的系数c2显 著，同时货币政策与企业价值系数c1也显著，则货币政策通过公司战略影响企业价值存在部分中介效应；
若货币政策与公司战略系数b1显著，且公司战略与企业价值系数c2显 著，但货币政策与企业价值系数c1不显著，则货币政策通过公司战略影响企业价值存在完全中介效应。
（一）描述性统计
表2报告了各变量的描述性统计。其中，货币政策的平均值为0.411，说明41.1%的样本处于货币政策宽松期。样本中企业价值、资产负债率、公司规模、资产收益率、固定资产比率、存货密集度、营业收入增长率均存在较大差异，说明样本企业存在不同的特性。
表2 变量描述性统计
（二）货币政策对企业价值的影响
1.货币政策和企业价值的基准回归结果
表3报告了货币政策对企业价值的基准回归结果。从中可以看出，货币政策与企业价值显著正相关，即宽松的货币政策会提高企业价值，其原因在于宽松的货币政策改善了企业的融资环境和投资环境，从而降低企业融资成本，提高企业投资收益。假设1得到验证。控制变量方面，资产负债率与企业价值显著负相关，说明企业的负债率越高，破产风险越大，企业价值越低；
固定资产比率与企业价值显著负相关，说明企业固定资产占比越高，企业流动比率和速动比率越低，短期偿债能力越弱，企业价值越低；
资产收益率与企业价值显著正相关，说明资产收益率越高，企业价值越大；
存货密集度与企业价值显著正相关，说明存货越多，企业未来价值越高；
两职合一与企业价值显著正相关，说明董事长和总经理两职合一会促进企业价值的提升；
所有权性质与企业价值显著负相关，说明国有企业的战略与非国有企业相比较为保守，其企业价值较低。
表3 基准回归结果
2.稳健性检验
（1）GMM动态模型
本文借鉴万赫等（2021）的做法，采用GMM动态模型解决遗漏变量的内生性问题。表4报告了GMM动态模型回归结果。由表4可知，GMM动态模型的AR值和Sargan值均大于0.1，这说明工具变量是有效的，一阶滞后动态模型的设定是合理的；
从变量回归结果来看，在加入了滞后一期的企业价值（L.TobinQ）后，货币政策与企业价值仍然显著正相关，这说明宽松的货币政策有助于企业价值的提升，这与本文假设1相一致，表明基准研究结论不受遗漏变量的干扰，稳健性检验通过。
表4 GMM动态模型
（2）固定效应模型
本文借鉴陆正飞和杨德明（2011）的研究，选择固定效应模型检验虚假相关的内生性问题对模型的影响。表5第（1）列报告了固定效应模型的回归结果，从中可以看出，货币政策与企业价值显著正相关，这说明货币政策有助于企业价值的提升，这与本文研究假设1一致，说明基准研究结论不受虚假相关内生性问题的干扰，稳健性检验通过。
（3）替换指标的稳健性检验
借鉴靳庆鲁等（2012）的测度方法，以M2同比增长率作为货币政策的衡量指标。本文同样设置M2增长率的滞后一期的虚拟变量（DM2），大于样本均值时取1，否则为0。表5第（2）列报告了替换货币政策指标后的回归结果。由表5第（2）列可知，货币政策（DM2）与企业价值显著正相关，这说明货币政策有助于企业价值的提升，这与本文研究假设1一致，稳健性检验通过。
本文借鉴王晓巍和武月微（2019）的做法，在稳健性检验部分，选用资产收益率（ROA）作为企业价值的衡量指标。表5第（3）列报告了替换企业价值指标后的回归结果，由表5中第（3）列可知，货币政策与企业价值显著正相关，这说明货币政策有助于企业价值的提升，这与本文研究假设1一致，稳健性检验通过。
表5 固定效应和替换指标稳健性检验
（三）公司战略的中介效应
表6报告了公司战略在货币政策对企业价值的影响中的中介效应检验结果。被解释变量为企业价值（TobinQ），解释变量为货币政策（MP），中介变量为公司战略（DSTRA）。
由表6第（1）列可知，货币政策与企业价值显著正相关，即宽松的货币政策有助于企业价值的提升。由第（2）列可知，货币政策与公司战略显著正相关，这说明宽松的货币政策促使企业更多地采用激进的公司战略。由第（3）列可知，当将货币政策和公司战略同时纳入回归模型中时，货币政策、公司战略均与企业价值显著正相关。根据温忠麟和叶宝娟（2014）对中介效应的判别，货币政策通过影响公司战略而作用于企业价值存在部分中介效应，假设2得到验证。这是因为宽松的货币政策一方面使企业融资规模增加，融资成本降低，融资难度下降，会促使企业选择较为激进的公司战略，另一方面促使企业选择进攻型的公司战略，而进攻型公司战略带来的产品创新和市场推广又有利于企业价值的提高。
表6 中介效应模型
（四）管理者过度自信对货币政策和企业价值关系的影响
表7报告了管理者过度自信对货币政策和企业价值关系的影响。由表7可知，当管理者过度自信时，货币政策与企业价值的关系不显著；
当管理者非过度自信时，货币政策与企业价值显著正相关。这一结果说明管理者过度自信会降低宽松货币政策对企业价值的提升作用，假设3得到验证，这是因为管理者过度自信会导致其对企业财务能力和经营能力的过分乐观而低估企业在经营过程中可能出现的风险，因而在货币政策宽松环境下，管理者过度自信会使其高估进攻型战略的收益，注重市场扩张和产品创新，而忽视进攻型战略可能带来的流动性风险，因此，宽松的货币政策与企业价值的正相关关系只存在于管理者非过度自信时，此时管理者能理性地判断收益和风险，而当管理者过度自信时，宽松的货币政策也不会促进企业价值的提升。
表7 管理者过度自信分组分析
本文以中国沪深两市A股上市公司2011-2020年数据为研究样本，将宏微观研究结合起来，研究货币政策对企业价值的影响，并从公司战略的视角探讨其中介机制。研究结果表明：宽松的货币政策有助于企业价值的提升，其原因在于宽松的货币政策会增加公司战略的激进性，促进企业创新和市场推广，从而提升企业价值，进一步研究发现管理层过度自信会降低宽松货币政策对企业价值的提升作用。
本文研究成果对政府管理部门和企业管理者均具有较强的启示作用：第一，宽松的货币政策改善了企业的投融资环境，有助于企业价值的提升，这表明政府推行积极的货币政策有利于企业发展，促进实体经济进步；
第二，宽松的货币政策通过公司战略而影响企业价值，这表明政府推行宽松的货币政策会促进企业采用进攻型公司战略，注重新产品的研发和新市场的推广，从而有利于实体经济的高质量发展；
第三，管理层过度自信会降低宽松货币政策对企业价值的提升作用，宽松的货币政策与企业价值的正相关关系只存在于管理者非过度自信时，此时管理者能理性地判断收益和风险，而当管理者过度自信时，宽松的货币政策也不会促进企业价值的提升，这表明货币政策对微观企业的作用会受到管理者是否过度自信行为的影响，企业若想充分利用宽松货币政策带来的发展机遇，管理者应当保持相对的理性，切勿过度自信和盲目投资。
