【股份公司控制权私有收益实证研究】 私有股份公司怎么变更股份
时间：2019-05-07 03:14:49 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
内容摘要：本文对股份公司控制权私有收益进行了界定，探讨了股份公司控制权私有收益的研究途径，阐明了上市公司摄取控制权私有收益的途径及影响因素，对股份公司控制权私有收益进行了实证研究。
关键词：股份公司控制权 私有收益 实证研究
控制权私有收益是大股东利用对公司经营的监督权而影响、左右公司的决策从而获得收益。这种价值的存在以掏空公司资产为代价，常为资本市场所摈弃。在我国随着股权的进一步集中，公司治理的焦点已由所有者与经营者之间的委托代理关系转移到了中小股东的合法权益维护问题以及由此产生的大股东侵害中小股东利益现象。为此，研究控制权价值及有效规避公司资产风险，对于强化投资者信心、防范金融风险和推动国家经济可持续发展都具有重要的现实意义。
股份公司控制权私有收益界定及其研究途径
（一）控制权的界定
公司因大股东参与而产生集中的所有权结构。在大股东对公司的经营行使监督权的同时，也左右了公司的决策权，做出了对大股东有利的选择，这种选择权便成了控制权，因利益取向而产生了价值，即控制权价值。
（二）控制权私有收益的界定
控制权价值包括私有收益和公共收益两部分。企业的利润股东不能按持有股票的比例分享，而被大股东部分的侵蚀，被侵蚀的部分就是控制权私有收益。比如，大股东利用自己的控制权获得的信息进行转移价格、关联交易甚至操控股票交易获取金钱上的超常收益。
（三）控制权公共收益的界定
公司因大股东的进入，资金充裕、生存环境改善，企业管理升级、引进并使用新技术、更新理念、整合资源，使公司盈利能力增强，有形和无形资产增加，其股票在证券市场上股票价值提高。所有股东都从中获得收益，按其性质称之为公共收益。由此看来，控制权的价值在通常情况下是以公共收益的面目出现的，只有大股东为己操作时才是私有收益。
（四）控制权私有收益的研究途径
控股股东为了达到摄取控制权私有收益的目的，往往采取隐秘交易以掩盖侵害小股东的利益的事实，给揭示这一交易的控制权价值的研究设置了障碍。私密性是控制权私有收益表现形式的主要特征。从研究的逻辑来看求证控制权价值，首先要找到正确的研究对象；第二确定标准价格做参照物；第三选好衡量途径。
从实证研究途径上，有三种选择方法用来估计控制权私有收益是公允的。第一种途径是以Zingales和Nenova为代表的学派。选择这种方法研究控制权的私有收益需要一个前提，这就是这个国家公司股票架构中有投票权的股票和没有投票权的股票，根据两种股票交易差价就可以计算出控制权私有收益的量值。但是，很多国家不允许一个公司同时发行具有不同投票权的股票，使这种研究办法受到限制。Zingales使用本方法对意大利具有不同投票权的两种股票的交易价格进行计算，发现具有投票权的股票有高达81.9%的溢价。N enova 1997年对18个国家的660家企业的两种股票交易信息进行研究，样本国家上市公司投票权股票溢价较高，并且控股股东多能从中获取私有收益。在亚太地区Chung和Kmi经研究得出，韩国上市公司控制权私有收益为企业股权的10%。
第二种途径是以BarcIay和HoIderness为代表的学派，他们以股权“协议”转让价格为研究对象，协议价与公开交易价的差价就是控制权的私有收益。这种研究途径较好的解决了单一股票的控制权价值研究问题。Dyck和Zingales使用该方法对1990-2000年来40个国家的近400宗大宗股权转让事件进行研究，数据表明控制权私有收益在不同的国家变化在4%至65%不等，平均值为14%。Atanasov研究了保加利亚证券市场提供的数据，大宗股权转让价格竟然是公开交易市场价格的10倍。
第三种途径是2002年Hanouna·Shaptro提出的。这种流派用控制股权交易价和小股权交易价的差，计算控制权的私有收益。他们对西方发达国家的9566宗控制权交易和小额股权交易进行配对研究，通过价格差距计算出私有收益水平为18%。
（五）控制权私有收益相关性假设
1.转让规模与控制权私有收益正相关假设。学者Burkart、G romb和Panunzi在研究公司控制权私有收益摄取途径后认为：交易双方不通过公开交易而采用私下协议买卖公司的控制权，卖方摄取既得利益而买方获得私利预期和更大控制权。控制权交易规模和买方获得的控制权价值成正比；Barclay和Holderness经过研究其结果也表明，控制权价值和控股股权交易规模成正比。因此，如下假设成立：控制权交易规模和私有收益的摄取的多少呈正相关。
2.其他控股股东与控制权价值的负相关假设。Crespi和Renneboog认为：与控股第一大股东相比，其他持股超过5%的股东也是控股股东。股东尤其是大股东的控制权是相对的，这种相对的控制权决定了投资者享有控制权的流动性。由于控股股东都争相攫取控制权私有收益而形成相互制约的局面。因此，假设：由于其他控股股东的制约作用，第一控股股东摄取控制权私有收益被抑制，因此是负相关的关系。
3.财务杠杆与控制权私有收益的负相关假设。财务杠杆是公司的资产负债比，一方面公司的高负债率的信息给股民的信心弱化，股指下跌控制权价值下降直接使控股股东和管理者高层励精图治又相互制约，摄取私有收益机率降低；另一方面企业的高负债率使管理高层随意用流动资金做短期投资的可能性减少，摄取私有收益的机率降低。另外控股股东和高级管理层也可以使用高负债率保护企业避免被恶意收购，保住摄取私有收益基地。由此有如下假设成立：财务杠杆与控制权私有收益负相关。
4.赢利能力与控制权私有收益的正相关假设。企业盈利能力强弱的信息直接影响到股值，股值的高低直接影响着控制权收益多少。赢利能力强能给股东带来收益预期，同样也能给控股股东带来更多私有收益。
股份公司控制权私有收益获取的影响因素
（一）上市公司摄取控制权私有收益的途径
第一，大股东利用全体股东的资金为自己谋利益。截止2009年底，我国上市公司第一大股东平均持股比例为44.3%，这样大股东已经有资本影响了本公司的决策权，必然产生生产经营方面的关联和经济往来，控股股东也会利用这种权利和关联在公司之间进行交易或信用担保往来、短期投资等占用公司的资金，所获得利益归为自有，利用全体股东的资金为自己谋利益。更有甚者侵吞、“掏空”公司的资本而制造高财务杠杆，侵害小股东的利益。第二，通过公司上市提高企业无形资产价值，还以发行、配股、增发债券等直接融资的方式提高公司控制权的要价。第三，企业以控制权交易“买壳上市”，减少正规上市的高额成本实现上市融资，这也是上市资格的经济价值和控制权价值等量交换的体现，成为上市公司控制权价值的另一来源。
（二）控制权私有收益的影响因素
1.代理成本。所有权与经营权的分离产生了代理成本。代理成本与控制权的关系是正相关的关系，因为上市公司有大量的现金流，企业经理人的代理就有过度投资的资本。资金流越大过度投资就越严重，控制权的私有收益就会越大。
2.竞争程度。第一大股东的持股比率和第二至第五大股东持股之和占比的差称之为竞争程度。如果控股股东有足够的控制力，他就会拒绝来自外部的竞争，但是来自内部的竞争是不可避免的。竞争程度与控制权价值的关系是负相关的关系。因为，竞争的结果使溢价空间减小；竞争使监督更严谨，有利于保护小股东利益；竞争是经营管理更趋于规范化、透明化，抑制了控制权私有收益的摄取。
3.其他因素。第一，资本管理因素。资本管理差控制权私有收益潜力大，投资者投入较少就能获得较高的私有收益，这就是经营业绩差的上市公司控制权交易频繁的原因。第二，净资产、负债率、转让规模也是影响控制权私有收益的因素。
股份公司控制权私有收益的实证研究
（一）样本的选择
在我国经济由计划经济向市场经济转轨的过渡时期，上市公司的大股权转让也在频发时期。国有股和法人股控股股东向其他法人转让股份时，因为这种股票没有公开发行都采取协议转让的方式。这就是我国控制权交易特殊性，为我国控制权私有收益研究提供了充足的样本，在这样的条件下可以从正规渠道获取研究样本。
本研究从2005-2009年沪深证券市场交易的783宗股权转让中，选取控制权交易249宗、小额交易469宗，计350家上市公司做独立样本。又从350家独立样本中，选取同一年同时进行的控股股权和小额股权交易的35家企业，做配对样本。所选取的数据全部来源于上证、深证的数据库具有合法性，协议完成后都获得了所有权管理机构的批准，因此样本的选择具有代表性。
（二）股份公司控制权私有收益实证分析
通过研究样本的基本情况，笔者发现有三个问题值得重视：第一，控制权转让的股份比例平均为28%左右。这一数据表明交易双方刻意规避《证券法》对“转让比例超过30%有强行要约收购”规定。第二，从样本公司控制股股权转让的均价和小额股权转让的均价相比，控制权交易价高于小额股权价，由此可以判定控制权价值的存在。第三，从赢利能力看控制权交易的上市公司，发生控制权交易的前一年，赢利能力净资产收益率为-4.79%，股价平均收益为-0.06元，都低于仅发生小额股权转让的公司。从以上三点概括为：证监当局的监管使上市公司的交易日渐规范，盈利能力较差的上市公司融资能力空间缩小而交易量降低，退市标准清晰和机制健全使得盈利能力较差的公司生存空间减小。这种情况对独立样本和配对样本而言，结果是基本相同的，可以说配对样本有代表性。
对股权转让的样本进行数据统计分析后，得出如下结论：第一，股权转让比例变化幅度大。在样本公司的股权转让的规模上，所转让的股权占公司总股的比例变化最小的10.97%，最大的61.20%，按国际惯例的5%-10%的股权转移即为控制权变更。第二，控股股东变更比例大。在样本公司的股权转让交易中，有50%的公司股权转让完成后，新股东成为控股股东。第三，控制权溢价低。通过协议转让的股份收益率明显低于流动股权的平均收益率。协议转让的国有股或法人股单价在110元至619元，加权平均为217元，公司每股净资产收益溢价只有3.30%，远远低于证券市场上市交易的净资产溢价。这个比率说明两个问题：或者说协议定价有人为因素“贱卖了”国有资产、或者说样本公司中不良资产占比较大。深入跟踪研究后发现：有过半数公司新股东在企业控制权转让后，加强了企业监管或直接经营企业，对不良资产进行了重组和置换而起死回生；有少数公司变更了主营业务。
在对样本公司控制权的研究中，一部分控制权协议价格高于净资产价格，产生控制权私有收益符合从中摄取私有收益预期，还有一部分的转让价格低于净资产溢价，说明了这部分控股股权交易在获取私有收益的过程中付出的成本大于交易溢价。而这些成本包括：摄取私有收益过程中耗费的资源成本。控股股东在进行关联交易、价格转移、操控价格时耗费公司资源、以及掌控公司的组织成本和增加的税负；因声誉降低产生的公司业绩下降单位资产承负的成本增加。由于大股东“掏空”公司资产、侵占小股东利益的行为不检点，影响了大股东的声誉，最终使上市公司再次融资的股票发行价格下降，严重的甚至导致融资失败，企业的资金匮乏、小股东离心离德、企业绩效下降导致单位资产承负的成本增加；由于侵害小股东的利益可能遭受法律诉讼的风险。小股东随时可能以非法侵占公司利益起诉大股东，法律诉讼加速了公司生存的内外环境的恶化，最先影响的是股权的价格，控股股东折价出售、低于资产的溢价也是理所当然的了。
参考文献：
1.林朝南，刘星，郝颖.行业特征与控制权私利.经济科学，2006(3)
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