【股权分置改革与盈余管理】股权分置改革

　　摘要：本文从沪深两市中选取987家上市公司作为研究样本，分别从这些公司股权分置改革前后的股权流通性、股权集中度、董事会特征等方面来检验股权分置改革对公司盈余管理的影响。研究发现：股权分置改革降低了我国上市公司控股股东的控股比例、增加了流通股比例、缩小了董事会的规模而使其效率得以提高，这些都在一定程度上抑制了公司的盈余管理行为，从而提高了公司治理水平。
　　关键词：股权分置改革 盈余管理 股权结构 董事会特征
　　
　　一、文献综述
　　（一）国外文献 国外学者在研究股权结构与盈余管理的关系时，大部分人都认为，股权太过集中不利于公司治理。Shleifer和Vishny（1997）研究发现，股权集中在某些大股东手中，他们会有较大动力去监控管理者，使公司绩效提高；但当股权集中达到一定程度时，投资者和经理人之间的冲突将转移到控股股东与小股东之间，因为此时控股股东能够对企业实施有效控制，具有以牺牲小股东利益为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。La Porta等（1999），Haw（2004）认为，不管在发达国家还是发展中国家，一旦大股东处于绝对控股地位，就可以通过如“掏空”行为进行关联交易、支付特殊红利或合理利用会计准则的缺陷进行利润操纵，以此来攫取企业资源、剥削中小股东的利益以增加自身财富。Claessens（2002）对东亚地区1301家公司进行实证研究后发现，这些地区的上市公司广泛存在着控股大股东对中小股东财富的掠夺现象。
　　（二）国内文献 我国学者对此的研究基本都是从股权集中度、股权性质、股权种类及流通性等方面进行的。如孙永祥和黄祖辉（1999）得出了具有一定集中度、有相对控股股东的股权结构的公司较好的结论。王化成和伶岩（2006）发现控股股东与盈余质量间显著负相关。杜兴强和温日光（2007）研究表明股权集中度与盈余管理程度显著成反比。葛文雷和姜萍（2007）发现大股东持股比例与盈余管理显著负相关，国家股比例、企业规模与盈余管理是显著正相关关系。吴晓求（2006）指出，股改完成后，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，市场有效性会有一定程度的提高。张爱民和常佩佩（2007）的研究表明：股改方案出台的前一季度，股改公司操控性应计利润显著为负；股改完成的后一季度，股改公司的操控性应计利润显著为正；股改后几批的公司比前几批公司有显著性的操控性应计利润；沪市的股改公司比深市的股改公司有更显著的操控性应计利润；低对价股改公司比高对价股改公司有更显著的操控性应计利润，这说明股改没有起到抑制公司盈余管理的作用。郑金国等（2009）研究发现2006年公告股改的上市公司，为达成对非流通股股东有利的股改方案，在2005年的年报中普遍采取了故意降低盈利的盈余管理手段。申慧慧等（2009）研究了股改对国有控股公司和非国有控股公司盈余质量的不同影响，研究结果表明：股改后非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高，盈余持续性显著降低、国有上市公司的盈余管理程度和盈余持续性都没有显著变化。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 根据研究目标，本文提出研究假设如下：
　　（1）股权分置改革与盈余管理的关系假设。在股权分置的情况下，由于股权流动性的割裂，非流通股东与流通股股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织导致公司治理缺乏共同的利益基础；一股独大的特征明显，且国有产权主体的所有者缺位、社会公众股的极端分散、中小股东强烈的投机性和严重的搭便车行为，导致内部人控制问题极为严重，此时，大股东会有强烈的盈余管理动机以更大程度地利用壕沟效应侵害流通股股东利益。而股改的目的就是为了消除非流通股和流通股的这种流动性差异，将流通股支付对价获得流通权，恢复股票的同股同权、同股同利的特征，从而使非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。廖理和沈红波（2008）对2006年底完成股改公司的研究发现，股改能够显著提高上市公司的治理水平。刘伟和蔡志洲（2007）也认为股改完善了现代企业制度，保证了投资人的利益，提高了企业管理效率。然而，股改是属于强制性的制度变迁，是一种自上而下的改革，目的是为了从长远上提供良好的公司治理环境，提高公司治理的效率，推动公司治理的完善。但具体实施的效果如何、此次强制性的制度变迁的效率怎样都还有待时间的检验。Coase也提到，制度安排选择集合受到社会科学知识储备的束缚。即使政府有心建立新制度安排以使制度从不均衡恢复到均衡，但由于社会科学知识不足，政府也可能不能建立一个正确的制度安排。而且因股改也属于正式的制度安排，所以不可避免地会出现外部效应和“搭便车”问题，更何况具体股改方案的实施从一开始就并非是无异议的，最后达不到一致同意的完美结果也应在情理之中。因此本文提出假设：
　　假设1：股权分置改革对公司的盈余管理行为的影响不确定
　　（2）股权结构与盈余管理的关系假设。本文分别用第一大股东持股比例及流通股股东持股比例来表示股权集中度和股权构成两层含义：第一，第一大股东持股比例与盈余管理关系的假设。本文之所以用第一大股东持股比例而未用终极产权所有者作为解释变量，是因为我国法律对上市公司的终极产权所有者的界定较模糊，而这会导致许多先前从事股权结构对公司治理影响的研究误入歧途。刘芍佳等（2003）应用终极产权论对中国上市公司的控股主体重新进行分类研究后发现，中国84%的上市公司最终仍由政府控制。夏立军、方秩强（2005）的统计数据也表明在2001年到2003年的上市公司中，79%的公司被各级政府控制。显然，各级政府并不是上市公司的终极产权所有者。股权集中度包括股权高度集中、股权高度分散和股权相对集中三种类型。在股权高度集中的情况下，大股东会为了自身利益而去监督管理层，积极参与公司治理。Shleifer和Vishny（1986）认为股权集中在某些大股东手中，会有较大动力去监控管理者，通过提高企业绩效来增加企业价值，管理者的报酬也因此得到提高，即所谓的“利益协同效应（ alignment effects）”。但同时又指出当大股东的股权达到一定比例后，公司的矛盾就会转变为大股东和中小股东的利益冲突了。大股东对企业拥有了超过其股权比例的控制，往往会通过内部交易来侵害小股东的利益，即所谓的“壕沟防御效应（entrenchment effects）”。Hart（1995）也指出大股东可能会利用手中的投票权以牺牲小股东利益为代价来改善自己的境况，并利用他们对会计行为的控制影响会计信息质量，从而侵犯中小股东及其他利害关系人的利益。而在股权高度分散的情况下，会导致中小股东远离企业，这加剧了信息的不对称；同事由于监督经理层是存在成本的，因而分散的股东们会存在“搭便车”的动机，不会主动地去对经理进行监督。这样，经理人员就会掌握企业的控制权，通过经济决策和会计职业判断来影响报出的财务信息，进而影响其在企业契约中的利益。那些有几个相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司，股东对经理的监督往往有效，因持有相当数量的股份而具有监督动力，不会产生“搭便车”的动机，同时又不具有绝对控股大股东那种超强控制力，对公司的会计信息质量影响相对比较客观。郭春丽（2002）发现适度集中的股权结构有利于公司治理机制发挥作用。李增泉等（2004）也从大股东资金占用方面的研究中得出了类似的结论。在我国，尤其是股改之前，上市公司股权高度集中，公司里“一股独大”的情况较为突出，加上治理机制的不完善及“搭便车”等现象的存在，使得上市公司往往由内部人控制，增加了盈余管理的可能性，以前大部分学者的研究也表明了大股东的掏空行为（即壕沟防御效应）在中国上市公司中比较普遍。随着股改的实施和股票全流通的逐步实现，大股东的持股比例在逐步降低，尤其是股改后机构投资者的参与，因可缓解公司治理中小股东的“搭便车”行为、降低大股东对中小股东的侵害以及加强对经营者的监督力度的优势，理应在公司治理中发挥积极作用。综上所述，本文提出假设：
　　假设2：股改后，第一大股东持股比例与盈余管理之间存在负相关关系
　　第二，流通股比例与盈余管理的关系假设。理论上讲，流通股股东可参加股东大会通过投票选举或者更换董事会成员的方式来对公司管理层实施监控，并且他们还可以随时地“用脚投票”，通过抛售或拒绝购买上市公司的股票来对内部人行为产生一定的制约；同时比较高的流通股比例又可使得公司被接管的可能性增大，这会对公司在位的经营者形成较大的威胁，因为接管通常会导致管理层的更替，这在一定程度上能够解决管理层存在的道德风险问题。并且股改后，由于流通股的比例显著增大，流通股股东会有极大的动力去主动监督公司管理者的行为，使其自身利益与公司利益趋于一致，导致公司治理水平的提高。故本文提出假设：
　　假设3：股改后，流通股比例与盈余管理呈负相关关系
　　（3）董事会特征与盈余管理关系假设。本文主要用董事会规模和独立董事比例两个变量来表示董事会特征。董事会是公司治理的中心组成部分，其治理效应也一直是公司治理领域研究的热点之一。理论上来说，一个具有高度代表性的董事会既可对管理层实施监管，同时又可防止大股东侵吞公司资产、损害小股东利益之类的现象发生，即董事会对于提高公司的透明度、降低公司的盈余管理程度有重要作用。大规模的董事会应该能更有效地控制盈余管理行为，因为大董事会的成员有更广泛的代表性，董事会成员的专业知识和经验会更广泛，其对经理人员的监控会随着董事会规模的增大而增强。王立彦和刘军霞（2003）发现董事会规模与盈余管理负相关。苏卫东等（2006）的研究也表明，董事会规模与盈余管理程度负相关。但国内外许多学者的研究却表明，董事会规模过大时，大型团组成员间需要花费更多的时间来制定决策，效率会降低。Lipton和Lorsch（1992）的研究结果表明，当董事会的规模超过10人时，因协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益，董事会因而会变得缺乏效率，并且也更容易为公司经理所控制。Jensen（1993）也认为，当董事会人数超过7个或8个人时，董事会不可能有效地发挥作用。沈艺峰和张俊生（2002）发现，董事会规模过大可能是ST公司董事会治理失败的原因之一。独立董事占董事会人数的比例越大，由于大股东控制或内部人控制而发生的财务欺诈的可能性越小，企业相对来说因违反监管方面的规定、受到监管机构处罚的可能性也较小。此外内部董事在公司内可能会担任行政职务工作，因而拥有较多的信息以限制管理者行为，但也可能与管理者在互惠的情况下勾结，做出不利于股东的决策，而外部董事往往能以超然独立的地位扮演监督管理者行为的角色，对于缓解代理问题更能发挥实质的功效。因此，董事会中独立董事所占比例越高，盈余管理发生的可能性就越小。根据以上分析，本文提出假设：
　　假设4：适度的董事会规模与盈余管理负相关，独立董事比例与盈余管理负相关
　　（二）样本的选取及样本数据来源 截止2006年12月31日，我国参加并完成股改的上市公司数为1250家，其中：沪市795家、深市455家。本文先从沪深两市中选取自2003年1月1日上市且在2006年12月31日完成股改的上市公司为总研究样本。然后考虑到盈余管理程度计量的有效性问题，将总研究样本按以下标准进行筛选：考虑到金融行业的特殊性，剔除所有金融类上市公司；由于ST类公司利润及现金流量波动幅度过度极端，所以也予以剔除；剔除研究期间年报数据缺失的上市公司。剔除后的样本容量为987家上市公司。最后将上述公司的相关财务数据分为2003年至2004年度和2007年至2008年度两个时间段，并分别代表股改前和股改后。这些财务数据均来自深圳国泰安中的上市公司财务报表数据库、公司治理数据库及巨潮资讯网站的公司年报。
　　（三）变量选择及变量定义本文选取可操控性应计利润（DA）作为因变量，并将其规定为盈余管理程度的替代变量。在自变量的选取方面，笔者认为股改的实质就是要改变我国目前资本市场上不合理的股权结构，消除非流通股与流通股的流通制度差异。股权结构主要包括两层含义：股权集中度和股权构成。股权集中度用第一大股东持股比例表示；股权构成主要包括国家股、法人股、流通股。为避免与股权集中度指标交叉重复，以流通股股东持股比例来表示股权构成。即本文选取了第一大股东持股比例、流通股股东持股比例、董事会规模及独立董事比例作为解释变量；同时，选取资产负债率、公司规模及经营活动净现金流量作为控制变量。各变量的符号及界定如（表1）所示。
　　（四）模型建立本文采用多元回归模型来分析股权分置改革对盈余管理的影响。由于盈余管理存在着向上和向下变化两种趋势，故本文分别设立了如下两个回归模型： DAt=α+?茁1FRt×yeardummy+?茁2TPt×yeardummy+?茁3BDSt×yeardummy+?茁4INDSt×yeardummy+
　　?茁5LEVt×yeardummy+?茁6SIZEt×yeardummy+?茁7CFOt×yeardummy+?着t…（1）；|DAt|=α+?茁1FRt×yeardummy+?茁2TPt×yeardummy+?茁3BDSt×yeardummy+?茁4INDSt×yeardummy+?茁5LEVt×yeardummy+?茁6SIZEt×yeardummy+?茁7CFOt×yeardummy+?着t…（2）。其中，t表示公司第t年的相关指标；?茁i表示第i个指标的回归参数；yeardummy为哑变量，股改前取值0，股改后取值1；?着t表示残差。模型中的其他变量参见（表1）。
　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计 987家样本公司的样本数据在2003年至2004年及2007年至2008年度，也即股改前和股改后两个时间段的描述性统计结果如（表2）所示。可以看出，样本公司股改前和股改后相比：DA的均值变动为0.0392但大于0.05的显著水平；�DA�的均值变动为0.0084但显著水平小于0.05，这说明股改对我国上市公司的盈余管理幅度起到了一定的收敛作用。股改使第一大股东持股比例FR由股改前的平均43.59%降到股改后的平均35.72%，即股改后公司的第一大股东持股比例整体有所下降。另外，流通股比例TP在股改前后平均比例分别为39.49%和61%，说明我国股改开始后流通股的比重开始加重，平均比例已超过了第一大股东持股比例。股改后我国上市公司董事会规模在下降，而独立董事比例在上升。股改后我国上市公司资产负债率有较大幅度的增加，公司规模无明显变化，公司经营活动净现金流量均值在股改后有较显著的增加。
　　（二）回归分析 本文运用上述两个模型对样本公司2003年至2004年，以及2007年至2008年（即股改前后两个时期）的样本分别进行多变量回归后的结果如（表3）所示。可以看出：第一，第一大股东持股比例的回归结果分析。第一大股东持股比例在股改前后都与盈余管理正相关且较显著，这与假设2不相符。这说明股改后，尽管第一大股东持股比例在下降，但没有较大动力去积极参与公司治理。第二，流通股比例的回归结果分析。流通股比例与盈余管理的关系呈显著负相关关系，回归的结果与假设3相符。这说明股改后，随着流通股股东持股比例的增加，他们更有动机去监督管理层的行为。第三，董事会特征的回归结果分析。董事会规模在股改前均值接近10人，股改后均值约为9人，规模在缩小。董事会对盈余管理行为的抑制作用随着股改的完成得到了显著加强，这部分验证了假设4；但独立董事比例在股改前后都与盈余管理显著正相关这表明独立董事在我国并未起到理论上应具有的治理效果。第四，控制变量的回归结果分析。资产负债率、公司规模与盈余管理有显著的正相关关系，这印证了Watts & Zimmerman的债务契约假设和公司规模假设；经营活动净现金流量与盈余管理显著负相关。
　　四、结论
　　在上述实证分析后本文得出了以下结论：股改在一定程度上抑制了公司的盈余管理行为，提高了公司的治理效率；通过股改，我国的股权高度集中状况有所改变；流通股比例越高，其对公司盈余管理行为的抑制程度就越强，因此股改后的全流通设想可充分发挥其监督和约束上市公司管理层行为的作用；股改后董事会的监管作用明显增强。本文建议：第一，进一步降低控股股东的持股比例，增强对第一大股东治理的引导。第二，保持相对集中的股权治理结构，大力发展和培育机构投资者。增加流通股的持股比例，重点在增加流通法人股的持股比例，强化股东间的制衡。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，从而形成上市公司控制权配置在几个较大股东之间的相互制约机制。机构投资者具有个人投资者无可比拟的好处，既可以缓解散户投资时出现的“集体行为”和“搭便车”问题，其持有巨额股份时又更可能愿意承担公司治理改革评估的成本，机构投资者不但避免了散户的盲目投机又可以对公司治理提供正规的导向。所以要培育更多的机构投资者，鼓励证券基金、保险资金、社保基金、企业补充养老基金、商业保险基金等机构投资者积极入市，以发挥其有效制约公司的盈余管理行为、减少大股东对中小股东的侵吞与掠夺行为的作用。第三，切实发挥独立董事制度的固有功能。独立董事制度作为一种外部制度，是公司内部治理机制的必要补充，而独立董事又因其特有的独立性，不仅可制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，还可以独立监督公司管理阶层，减轻内部人控制带来的问题，保障中小股东的权益。在制度上保持独立董事的独立性和权威性，建立对独立董事的约束机制，给予独立董事有效的激励，促使其为股东尽心尽责，加强独立董事人才的培训和管理。
　　
　　参考文献：
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