[信息不对称\委托代理与上市公司投资效率*] 信息不对称理论案例
时间：2018-12-23 12:39:13 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：作为现代经济理论重要组成部分的委托代理理论和信息不对称是资本市场资源配置效率的重要影响因素。在实际情况中，信息不对称和委托代理现象广泛存在，致使公司投资错位，资源配置效率低下。整个社会难以实现整体协调和帕累托最优。本文认为，企业应建立完善的公司治理机制，聘请高质量的审计机构，提高审计质量，从而提高上市公司的财务报表治理，减少报表的粉饰和管理层舞弊风险，进而降低管理层和外部投资者由于信息不对称产生的“道德风险”和“逆向选择”，提高投资效率。
关键词：信息不对称 委托代理 投资效率 公司治理
在资本市场不存在摩擦和公司内部不存在代理成本的情况下，企业可以达到资本配置的优化。1958年，Modigliani Miller的研究表明了无摩擦的完美资本市场理论。然而实际中，公司投资都是在不完善的环境下进行的，一方面，管理层和外部投资者的信息不对称，影响了公司的外部融资成本，容易导致受流动性约束的公司出现投资不足；另一方面，所有权和经营权的分离导致的代理成本，管理层为了追求自身利益的最大化，将自由现金流用于净现值为负的投资项目，导致投资过度。投资过度和投资不足都属于非效率投资。下面对信息不对称、代理理论对上市公司效率的影响逐一进行阐述。
一、上市公司投资效率的内涵
（一）投资及其基本属性 投资，从广义上来说是人们有目的的一种经济活动，即以一定的资源投入既定规划，以期获得期望的报酬。财务会计上所说的投资主要指生产性资本投入，即资本投入。何为生产性资本？生产性资本是一种经济资源，其基本属性有稀缺性和可选择性两种。稀缺性在经济理论中起着至关重要的作用，该原理的方法是强调稀有性与独家信息。可选择性是在可用资源的多种用途中选择一种最优方案。稀缺性决定了资源的优化配置，可选择性则决定了资源的分配方式和方向。研究生产性资源的配置实际就是研究如何把稀缺资本合理分配到不同的领域和用途上去，以产生最大的效益。总的资本性投资包括两部分：维护原有业务正常运行的资本性投资和投资新项目资本性投资。本文主要研究资本投资的后者：投资于新项目的资本性投资。上市公司投资效率也就是将稀缺资本投资到合理项目的有效程度。将帕累托定律应用于上市公司的项目资本投资，也就变成了资本配置的帕累托最优。然而上市公司的资本配置经常达不到帕累托最优。研究发现，因上市公司存在一股独大、与控股股东之间可能存在利益输送等不良行为往往导致了严重的非效率投资行为。非效率投资部分越大，投资效率部分越小，本文用投资不足和投资过度表示上市公司的非效率投资部分。
（二）投资不足 投资不足是指投资者和管理层为谋求自身利益，未将资源投资于现金流大于等于零的项目。Meyers（1986）认为因委托代理问题和信息不对称问题的存在，外部投资者与企业管理层对项目的未来现金流预期不一致，从而导致股票价格低，融资成本升高，企业投资不足。另外有些文献的研究表明投资不足主要有两个原因：一是由于不可分散风险的存在导致企业未对项目进行投资，表现为投资不足；二是管理层的风险厌恶偏好。股东只承担经营风险的大部分，经理因薪酬、奖励、经理市场上的声誉等方面的诱惑并不能完全回避经营风险对自己利益的损害。这一点与委托代理理论有相似之处。
（三）投资过度 投资过度是指投资者和管理层将所筹资金投资于负现金流的项目。委托代理理论认为管理层为追求自身利益而盲目扩大企业规模，将募集资金用于现金流为负的项目，产生投资过度。信息不对称理论认为，由于信息不对称导致外部投资者对股票股价的失误，大量买入此只股票而使股票溢价升高，造成一种假象，让大量新投资者盲目买入，导致过度投资的现象。
二、信息不对称与上市公司投资效率
（一）信息不对称的内涵 信息不对称是不同参与人对同一事物拥有不同质和不同量的信息。企业的信息不对称多指企业内部管理层和外部投资者拥有关于公司内部信息的不对称。发生在契约之前的信息不对称称为事前信息不对称，通常把事前信息不对称博弈模型称之为“逆向选择”；发生在契约之后的信息不对称称为事后信息不对称，通常把事后信息不对称模型称之为“道德风险”。
（二）信息不对称与投资不足 Myers和Majluf（1984）对信息不对称理论在投资决策中的作用做了奠基性的研究。Myers-Mejluf模型由梅叶斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）于1984年提出，认为由于内部人与外部投资者关于企业资产和投资机会之间的信息不对称，可能造成企业在选择融资方式时存在投资过度和投资不足的问题。该模型的基本论点是：由于逆向性选择，筹集外部股票时存在严重的问题。Myers-Majluf模型支持了啄食顺序理论。“啄食顺序理论” （The Pecking order Theory），即企业融资遵循内源融资>债务融资>股权融资的先后顺序。简而言之，企业筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。当管理层与外部投资者信息不对称时，由于投资者不了解企业的实际情况和真实价值，只能按照管理层对外公布的信息来评价公司价值，所以如果采用外部融资的方式为新投资项目筹资资金，会导致公司价值下降，新进入的投资者会获得新项目产生的大部分现金流而使原始投资者的利益受损。这一现象的直接后果就是管理层为了自身利益而放弃净现值大于等于零的项目，从而导致投资不足。
（三）信息不对称与投资过度 Michaelc.Jensen的研究表明拥有大量自由现金流的管理层能够增加股利的分配或重新购入股票，从而可能导致把现金流投资到低回报或没有价值项目中，这使得管理层控制了未来现金流的使用，但通过持续增加未来股利分配的行动向外部投资者暗示支付未来现金流。这样的暗示最终作用不大因为持续增加未来股利分配无疑会减少未来现金流。资本市场出台的惩罚股利减少的政策最终导致大量股票价格降低，这与自由现金流的代理成本是一致的。而Narayanan（1988）的研究进一步认为信息不对称同样可能导致投资过度现象，即企业投资于净现值小于零的新项目。发生这一现象的前提是信息不对称只涉及投资于新项目。
三、代理理论与上市公司投资效率
（一）代理理论思想 20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯提出了“委托代理理论”，成为现代经济理论的一个重要组成部分。委托――代理关系实际上是一种契约关系，在契约中约定，一方（委托人）授权给另一方（代理人）为委托人的利益从事某项活动。在现代公司制企业中，公司管理者是股东的代理人，他们之间的利益冲突由此而生。
（二）代理理论与投资不足 委托代理理论认为，股东和债权人之间存在的代理冲突也会一定程度上导致企业的投资不足。股东和债权人直接的资产替代成为投资不足的原因之一。公司法规定：有限责任公司和股份公司中股东只承担有限责任，正是由于股东责任的有限性致使股东不顾债权人的权益投资于高风险的投资项目以获取高报酬，而这些高风险的项目往往超出了借款合约中约定的借款用途。“高风险高收益”的理财原则让股东分享到了高风险所产生的高报酬，而一旦发生亏损，如果这些亏损超出了股东的有限责任，那么债权人必然要承担一部分亏损，大大增加了债务成本。债权人为了抑制股东这种侵害其权利的行为，往往通过增加利率、在借款合同中增加限制性条款等限制条件，从而一定程度上限制了股东投资项目的能力和范围。另一个原因是管理层的风险偏好。股东只承担经营风险的大部分，经理因薪酬、奖励、经理市场上的声誉等方面的诱惑并不能完全回避经营风险对自己利益的损害。
（三）代理理论与过度投资 实际情况中，外部股东和管理层利益的不完全一致导致他们之间存在某种程度的利益冲突。管理层的目标是追求个人利益最大化，与股东财富最大化的目标不一致。Holthausen and Watts认为重点关注债务价值和延迟支付本息的可能性的债权人与重点关注会计信息的股东和管理层之间表现出了不同，并将投资过度问题作为自由现金流理论的基础。自由现金流是把现金流用于所有正的净现值项目后的剩余现金流。当公司产生大量现金流的时候，股东和管理层之间的利益冲突变得尤其严重。Holthausen and Watts（2001）的研究表明：自由现金流和债务价值之间的关系可能需要集中于有很小概率舞弊的公司。同时还发现，在外部独立审计机构监控下的非普通投资等级债务的公司的成本和风险低于未有外部审计机构监督的公司，这表明了自由现金流和债务价值在非普通投资等级样本的公司中具有密切的关系。在这种情况下，管理层和债权人之间便会产生严重的冲突。管理层将拥有的剩余资金投入到现金流为负的项目中去（管理层拥有的现金流大大高于公司投资于净现值为正的项目的现金流数额），从而损害了债权人的利益。
四、结论与建议
投资效率问题是当今很多国家都面临的困惑，我国也不例外。投资过度致使稀缺资源投向不合理的领域、部门和项目，浪费了资源，增加了金融风险。投资不足导致社会优质资源的闲置，这部分优质资源产生的机会成本增加，损害了利息相关者的利益。因此，如何改善上市公司投资效率成为提升国家资源配置效率刻不容缓应该重视的问题。通过上文的分析，可以发现作为现代公司治理理论重要组成部分的委托代理理论和信息不对称是资本市场资源配置效率的重要影响因素。在实际情况中，信息不对称和委托代理现象广泛存在，致使公司投资错位，资源配置效率低下。整个社会难以实现整体协调和帕累托最优。所以认为企业应建立完善的公司治理机制，聘请高质量的审计机构，提高审计质量，从而提高上市公司的财务报表治理，减少报表的粉饰和管理层舞弊风险，进而降低管理层和外部投资者由于信息不对称产生的“道德风险”和“逆向选择”，提高投资效率。完善我国上市公司治理结构，需要从保护股东、投资者、债权人等利益相关者的利益入手，如通过股权分置改革来解决国有股份一股独大的现状的制度。与此同时，加强对投资者的教育，引入机构投资者，促使市场投资者的成熟化，促进市场投资者对上市公司强有力的监督机制的形成。然而，做到这些并非易事，特别是培养成熟的机构投资者是一个长期性的、战略性的目标，需要坚持不懈的努力。
本文系会计学省级特色专业建设项目（项目编号：zy0803）的阶段性成果
参考文献：
［1］张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海人民出版社1996年版。
［2］德布鲁：《价值理论：对经济均衡的公理分析》，1959年。
［3］攀敏、金岩：《信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资》，《金融研究》2003年第1期。
［4］Myers S. and N. Majluf. Corporate Financing Decisions When Firms Have Investment Information that Investors Do Not. Journal of Financial Economics ,1984.
［5］Narayanan M. P.. Debt versus equity under asymmetric information, Journal of Financial and Quantitative. Analysis, 1988.
［6］Jensen M.. Agency Cost s of the Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review,1986.
［7］Lang Larry H. P. and Litzenberger Robert H.. Dividend Announcements: Cash Flow Signaling vs. Free Cash Flow Hypotheses. Journal of Financial Economics, 1989.
（编辑 虹云）
