村委会行为属于政府行为吗?【债务融资中政府行为与大股东支持行为研究】

　　摘要：中国资本市场上股权融资成本低的现实情况导致“先股权后债务”融资顺序的普遍存在，本文通过对公司债务融资过程中的政府行为影响和大股东支持行为所起的作用进行研究发现，在上市公司寻求股权融资未成功后的两年内：国有股比例越高，则债务融资增长率越高；所在地区的政府干预程度越高，则债务融资增长率越高；大股东净占用资金的返还度越高，则债务融资增长率越高。。
　　关键词：债务融资 政府行为 大股东支持行为
　　
　　一、引言
　　融资是企业最重要的财务活动之一，也是财务研究的热点，吸引了许多学者的兴趣。在对上市公司融资活动（如图1）的研究中，我国学者主要集中在股权融资研究方面，而且一般都是沿着两条路线进行研究：对融资成本影响因素方面进行研究以及剖析中国上市公司股权融资偏好的盈余管理动机。虽然路线不同，但研究者普遍认为，我国上市公司对股权融资特别偏好，表现为首选配股或增发；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，不得已才是债务，而且首选短期债务，长期借款位居最后。相对于股权融资来说，国内对于债务融资现象的研究却并不多见。并且，从总体来看，目前对债务融资的研究有两个特点：一是对上市公司融资顺序和结构的研究运用比较分析或问卷调查的方式较多，实证分析比较少；二是用西方的某种理论对选择融资结构的因素进行解释的比较多，而结合我国的制度背景、从宏观和微观两个层面同时研究分析的则比较少，尤其对我国上市公司债务融资能力的影响因素研究不够，本文的研究丰富了这一领域的研究。本文从宏观和微观两个层面，国有股持股比例、地方政府干预程度和大股东支持度三个方面来研究企业债务融资能力。在样本选取上，本文以股权融资未成功的公司作为研究样本，以此严格的限定条件来研究上市公司在后续债务融资过程中的政府及大股东行为关系，使得研究更具有现实的指导意义。
　　二、文献综述
　　（一）政府行为对融资影响在中国的制度背景下，研究政府在上市融资过程的角色，是我国政府分权改革以后“政企关系”领域的一个重要的新课题。邹港永、宋敏和王杰邦（2003）对我国上市公司的流动性约束进行了研究，发现国有股比例大的公司，其流动性约束比国有股比例小的公司要小，证实了我国政府对上市公司的信贷软约束。陈晓、李静（2001）发现地方政府为了帮助本地区企业赢得上市资格和配股、增发权，通过财政行为来提升上市公司的业绩。而在地区治理环境因素对债务融资影响研究方面，孙铮等（2005）发现不同地区的上市公司的债务期限仍然存在显著的差异;上市公司所在地区的市场化程度越高，长期负债占总负债的比重越低;同时市场化程度较低地区的上市公司的较高的长期负债比重反映了长期负债对短期负债的挤占效应。在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得银行长期贷款的支持；相反，在市场化程度较高的地区，虽然政府已经放松了对企业与银行的控制，但由于缺乏完善的司法体系来保护债权人的利益，企业却很难获得银行的长期贷款。综上所述，在司法体系尚不完善的中国现阶段制度环境下，与公有产权相伴的“政府关系”可以降低贷款人对借款人事后违约的预期成本，并且对企业的债务融资行为及结构产生重要影响。
　　（二）大股东支持与融资 对大股东支持行为的研究是与大股东掏空与掠夺行为相伴而生的。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）发现，前普遍存在的是大股东持股而不是认为的分散持股。理论界研究的重点由股东与经理的冲突转向大股东与中小股东的冲突问题。在我国，白重恩（2005）关于上市公司控制权价值的研究表明，ST类上市公司的控股股东为了保护公司的上市资格，不惜反向掏空（tunnel back）。李增泉等（2005）的研究发现，当公司具有配股或避亏动机时进行的资产购并活动（其中有大部分是与大股东之间进行的）能够在短期内显著提升公司的会计业绩，从而为大股东的支持行为提供了一定的经验证据。王奇波和陈宇峰（2005）通过分析法律保护不完善情况下的企业债务与最优企业行为选择模型，说明大股东在某些情况下，对企业进行扶持是其最优选择，也有利于企业获取贷款。进而通过对2001年不景气行业上市公司作为样本进行研究后发现，债务水平较高的企业，其发生大股东扶持的可能性也越大。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设郑江淮等（2001）的研究表明，国家股为0的上市公司内源比重最低，外源融资中，其债务融资比重相对较低，尤其是长期借款的比重明显要低于国家股比重大于50%的上市公司。这说明，在中国上市公司融资过程中，普遍存在着政府干预或利用政府的资源和渠道获得资金供给的现象。国有企业与同样是政府主导机制下的国有银行之间的关系更加密切。国有股股权比例越高，与政府的关系越密切，越能获得债务。由此提出本文的假设：
　　H1：上市公司的国有股比例越高，则股权融资未成功后的债务融资增长比重越大
　　政治关系作为一种重要的声誉机制，无疑会对企业的债务融资产生重要影响。政府干预程度的不同，不同地区的政治关系对企业债务融资的影响程度也会不同（孙铮等，2005）：在政府干预程度较低的地区，由于率先实行了政企分开等市场化政策，政府参与企业经营和银行借贷的程度要低于政府干预程度较高的地区，从而这些地区的政治关系对企业履约成本的影响也会较低。因此，提出假设：
　　H2：上市公司所在地区的政府干预程度越高，则股权融资未成功后的债务融资增长比重越大
　　根据Diamond提出的债权人治理的理论模型，债权人对上市公司的扶持行为更为了解，更容易作出反应，对大股东扶持的企业会给予更多的贷款（Diamond等，1991）。此时，对于大股东占用资金得以返还的上市公司来说，其还贷能力也就得到进一步增强。胡奕明等（2008）研究发现，贷款利率与借款人财务状况之间有正向压力传导效应，即业绩越好，贷款利率越低，说明存在监督作用。因此，提出假设：
　　H3：大股东的支持程度越高，则股权融资未成功后的债务融资增长比重越大
　　（二）样本选取和数据来源根据公开获取的资料，本文从深市和沪市上市的所有A股中搜集到1999年1月1日至2003年12月31日五年间曾申请配股或增发、但由于各种原因未实现股权融资的基础样本公司，并作了如下剔除：剔除其中发行可转债的公司样本；考虑到金融保险行业的特殊性，将这个行业的样本给予剔除；只要同一年度内某公司配股成功或增发成功，则将此样本剔除；若同一年度某公司配股或增发均未获成功，则只保留一个样本；若某公司连续几年配股或增发均未成功，则只保留最近时间的公司数据作为一个样本。经过以上原则筛选样本后，本文最后得到研究样本共187个，其在各年度的分布情况如（表1）所示。配股和增发未被股东大会（董事会）通过的公司样本来自巨潮资讯网（www.省略）和金融界财经网（www.省略）披露的各公司年报内容以及Wind数据库，配股申请未获证监会核准的公司样本来自于中国上市公司资讯网（www.省略）上的个股资料。政府干预指数取自樊纲、王小鲁主持的“中国市场化指数年度报告（2004）”中的2001年和2002年度数据。为了尽量减少偏差，本文定义：若某公司的第T+1年为2001年以前（包括2001年），则政府干预程度指数变量取该报告相应的2001年数据；否则取该报告相应的2002年数据（表2）。政府干预指数越大则表示政府干预越少。可见，政府干预程度最弱和最强的分别是江苏和青海，前者得分是后者的2.省略info.com）、金融界财经网（www.省略）等网站披露的上市公司各年年报资料中搜集到相关数据，再经过手工计算后得出。其他数据来自Wind数据库。本文数据的处理使用SPSS11.5统计软件进行。
　　（三）变量选取和模型建立 本文建立回归模型如下：DTADRA=β0+β1・STATE+β2・GOV+β3・TUNREDRA+β4・CTIPADRA+β5・LEV+β6・ROE+?着。 回归模型中，各变量定义如下：第一，DTADRA为第T+1年的借款增长额与资产总额之比。第二，STATE为第T+1年的国有股持股比例，其值越大表示政府作用影响越大。根据假设1，预期该变量的符号为正。第三，GOV为政府干预指数变量。该变量取值范围为0至10，数值越大，表示政府干预程度越低。根据假设2，预期该变量的符号为负。参照孙铮（2005）和夏立军等（2005）的研究作法，本文选取《中国市场化指数――各地区市场化相对进程报告》（樊纲、王小鲁，2004）提供的各省、自治区、直辖市的政府干预指数来衡量企业所面临的政府干预程度差异。由于各地区政府干预程度在本文所研究样本年度区间内相对稳定，本文采用了樊纲和王小鲁（2004）报告的2001和2002这两个年度的数据。第四，TUNREDRA为第T+1年的大股东资金占用返还度。为了消除规模的影响，本文定义TUNREDRA=TUNRED／总资产。其中TUNRED为第T+1年的大股东资金占用返还额。该值越大，表示股权融资未成功后大股东对上市公司进行扶持的力度越大。TUNRED ={第T+1年对大股东应收、预付款项及其他应收款的减少额+第T+1年对大股东应付、预收款项及其他应付款的增加额－［（第T+1年对大股东应收、预付款项及其他应收款的减少额×（公司应收款的减少额－关联应收款的减少额）÷（公司销售额－关联销售额）+第T+1年对大股东应付、预收款项及其他应付款的增加额×（公司应付款的增加额－关联应付款的增加额）÷（公司采购额－关联采购额］}，式中，“公司采购额”以该年度现金流量表中“购买商品、接受劳务支付的现金”替代。根据假设3，本文预期该自变量的符号为正。第五，CTIPADRA为第T+1年的在建工程增长率。由于我国各地区发展不平衡以及国家在不同地区发展政策方面存在差异，中国西部等不发达地区往往正面临大量的基础设施建设，这类固定资产投入往往伴随着债务融资的增加，因此本文用在建工程增长率来控制其对结论的影响，预期该变量的符号为正。第六，LEV为第T+1年的资产负债率。因为资产负债率越低，一方面代表企业还款风险较低，因此银行愿意提供贷款；另一方面，若公司权益性长期资本比较充裕，其对长期资金的需求可能不是很急切，此时若资产负债率越低，则借款增长比重可能越低。因此本文不对该变量的符号进行预期。第七，ROE为第T+1年的盈利水平。一般来说，其值越高则表示具有良好盈利能力的企业更容易获得银行的贷款支持，因而预期该变量的符号为正。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计从（表3）的描述性统计可以看出，样本所体现的上市公司第T+1年相对于第T年的增长率均值为38%，这说明从整体上看，上市公司股权融资未成功后，得到了银行贷款的大力支持；TUNRED的均值为566.87万元，这说明，在股权融资未成功的次年，大股东采用对以前年度占用的资金进行返还的方式支持上市公司的现象比较明显；ROE均值为1.74%，明显低于第T年平均水平（7.66%，未报告）和6%的配股线，这也从一定程度上说明我国上市公司在配股当年进行盈余管理后的次年出现一定程度的“价值回归”。 （图2）是样本中各省市区上市公司第T+1年借款总额增长率的排位比较，通过观察可以发现，除个别省份外，各省份的借款总额增长率表现出的一个大体趋势是：政府干预指数越低（即政府干预程度越高）的地区，上市公司的借款总额增长幅度越大（如海南、湖南和河南的样本公司第T+1年借款总额增幅均值分别排在前三位，而浙江、江苏、上海的样本公司第T+1年借款总额增幅均值则排在后三位）。该现象与本文提出的假设2基本吻合。
　　（二）配对T检验由于本文的被解释变量是股权融资未成功的公司当年（第T年）与次年（第T+1年）相比较后的数据，因此，可以通过对这两年样本公司的借款总额均值进行配对T检验，来分析样本公司这两年的债务融资总额有无差异。由（表4）可以看出，样本公司在股权融资未果当年的借款总额均值明显小于次年（统计T值为-4.598，通过了1%显著性水平的检测），这从一定程度上说明了上市公司在第T年由于配股（或增发）方案在股东大会未通过或未经证监会核准后，都转而求其次地去寻求债务融资，并且债务融资额较第T年明显要大。
　　（三）单因素分析总体来讲，股权融资失效的上市公司在次年的借款总额有较大幅度的增长。为了检验政府作用和大股东支持行为对公司的债务融资能力的影响，本文在前述描述性统计后，分别考虑上市公司国有控股权的大小、各地区政府干预指数的高低、第T+1年大股东资金占用的增减等三种情况，把样本第T+1年的借款总额增长率数据与各解释变量进行分组，通过单因素分析，结果从一定程度上支持本文的假设。（表5）列示了政府及大股东特征与上市公司债务融资之间的单变量分析结果。PANEL A的结果表明，国有持股比例与样本公司第T+1年的借款总额增长率表现出比较明显的正相关关系（除了在5%～20%区间内略有下降外），这从一定程度上说明在中国资本市场“一股独大”的现实情况下，“国有”背景的作用大小为上市公司的债务融资能力提供了信誉保障。PANEL B的结果显示，政府干预指数与上市公司股权融资未成功次年的借款总额增长率表现出比较严格的线性关系，即GOV越小（表示上市公司所在地区政府干预程度越高），则第T+1年的债务增长幅度越大，这说明在金融市场化逐步进行过程中，上市公司的融资行为仍然明显受到地方政府干预作用的间接影响。从PANEL C的指标可以看出，大股东占用资金减少的公司其第T+1年借款总额增长幅度显著高于大股东占用资金增加的公司（通过了10%显著水平的均值检验），这说明上市公司股权融资未获成功后，若大股东在一定程度上对上市公司的占用资金进行返还，则提高了上市公司的资产流动性，从而成为增强上市公司融资能力的一种“支持信号”。综合以上分析，单变量分析的结果支持本文三个研究假设。
　　（四）回归分析 模型的总体样本回归结果如（表6）所示。可以发现：第一，国有股比例变量STATE与第T+1年的借款总额增长率之间存在显著的正相关关系。说明国有持股比例越高，则股权融资未成功的次年的借款总额增长率越高，支持了本文的假设1。第二，地方政府干预指数GOV与样本公司第T+1年的借款总额增长率显著负相关，说明在政府干预程度越高的省区，企业与当地政府关系越密切，企业的债务融资能力就越强，支持了假设2。第三，大股东占用资金返还度变量（TUNREDRA）与借款总额增长率显著性正相关，支持了假设3。第四，在建工程增长率.CTIPADRA与被解释变量显著正相关，这说明样本公司第T+1年投入的固定资产建设资金越多，则伴随着越多的债务融资增加。
　　（五）稳健性检验首先，为了进一步控制年度因素的影响，本文用第T+1年的借款增长率作为被解释变量，针对总体样本第T年所属各分年度进行回归，（表7）即为分年度检验结果。其次，为了更好地证实本文的结论，除了用借款总额增长率衡量公司的借款增长水平以外，本文还采用了第T+1年的长期借款增长率（LDTADRA）指标作为被解释变量进行了单因素分析和回归分析。本节稳健性分析结果与前述研究结论并未有实质性的差异，从而进一步支持了本文的三个研究假设。最后，为了进一步验证本文的结论，本文将进行研究的时间窗口延长至第T+2年。因此，在前文所选样本的基础上，本文按以下步骤重新进行了样本选择：由于2003年股权融资未成功样本的第T+2年数据是2005年的数据，因此从上文的样本中剔除出所有2003年的样本；为了减少样本的时间序列导致的自相关性，因此，若某个样本的第T年数据是另外一个样本的第T+2年数据，则只保留最近年份的数据作为第T年样本。由此共得到128个样本进行研究，其中1999年至2002年分别为17个、7个、28个和76个。本文发现，无论是描述性统计、单因素分析或是多元统计回归的结果都与前述研究结论没有实质性差异。因此，本文提出的三个假设再次得以验证。
　　五、结论与建议
　　（一）结论本文研究发现：上市公司的国有股比例越高，则股权融资未成功后的债务融资增长比重越大；上市公司所在地区的政府干预程度越高，则股权融资未成功后的债务融资增长比重越大；大股东净占用资金的返还度越高，则股权融资未成功后的债务融资增长比重越大。研究说明，在银行和企业产权公有的制度环境下，“政治关系”是一种重要的声誉机制，并且地方政府干预程度是其中一个重要的因素；另一方面，在股权融资失效的情况下，大股东占用上市公司的资金会有短时期的返还现象，且返还度越高，上市公司获得的债务融资增长度越高。
　　（二）建议本文提出以下建议：（1）重塑融资主体的制度基础。从委托――代理关系来分析，国有企业和国有银行实际上是“同源的”（即他们的委托人都是国家），在国有企业和国有银行之间的融资行为实际上是一种“内源融资”，它导致了企业的高负债和银行的高不良资产与高风险等一系列负效应的产生。所以，在目前“内源融资”性质和产权安排没有改变的情况下，国有企业要割断与政府的“父子”关系，成为真正意义上的独立经济主体；同时继续深入进行商业化改造，按股份制组织对我国银行形式进行产权改革，建立起符合国际惯例的商业银行。这样，商业银行才能摆脱政府的行政干预，真正按照市场需求组织资金和货币经营，以追求利润最大化为目标。（2）加大对大股东占用资金的清欠力度。完善上市公司信息披露制度，这样可以在一定程度上遏制大股东的占款行为；规范或杜绝大股东与上市公司之间的关联交易，减少和理清上市公司与大股东之间“剪不断、理还乱”的财产关系与利益关系；加强和完善对上市公司股东行为的监管，以从制度上对大股东形成实质性约束。（3）大力发展企业债券市场，以优化企业融资结构和完善公司治理结构。从健全公司治理结构来说，债权融资比股权融资具有更积极的激励机制和更少的道德风险；从降低融资成本来说，债权融资较之股权融资的综合成本更低。对于我国国有企业“软约束”的特殊情况，债券融资还能迫使企业走自我约束的道路。
　　
　　参考文献：
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　　（编辑 虹云）