【上市公司关联交易非公允性特征分析】 非公允关联交易

　　 摘要：本文从公司治理机制角度出发，对上市公司非公允关联交易的影响因素进行了分析。研究表明，非公允关联交易是企业内外部治理机制缺失综合导致的结果。过度集中的股权结构，内部治理结构不健全，外部融资环境的约束，相关法律、法规不健全，信息披露不完善，监管缺失共同导致了关联交易的非公允性。
　　关键词：关联交易 掏空 公司治理
　　
　　一、引言
　　上市公司关联交易行为一直是国内外战略管理和公司财务领域研究的热点。证据表明，关联交易将市场交易转变为企业内部交易，有利于企业集团充分利用内部的市场资源，减少交易过程中的不确定性，节约交易费用，从而提高成员企业价值。也可以帮助实现规模经济、多元化经营、进入新的行业领域及获取专项资产等。而更多的证据表明，企业集团内部交易也可能是大股东侵占中小股东利益的一种装置。由于交易价格由交易双方协商确定，关联交易为规避税负、转嫁利润、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险，提供了市场外衣下的合法途径，上市公司利用非公平关联交易操作报表和转移财富，严重损害了投资人和债权人的利益。由于中国上市公司的治理结构、经济环境、法律制度的弱效应容易导致不公平的关联交易，当上市公司在拥有大量的资金后，控制性股东可通过非公允关联交易将上市公司财富转移到其他公司去，这种交易体现了控股股东的机会主义行为。因此，研究关联交易的非公允性问题对于规范上市公司运作、保护中小投资者利益、促进我国证券市场健康发展具有非常重要的现实意义。本文就从公司治理机制角度出发对上市公司非公平关联交易的影响因素进行深度分析，供研究者和政策制定者参考。
　　二、非公允关联交易产生的根源及动机
　　（一）所有权集中是非公允关联交易产生的根源 大股东控制的代理问题是我国非公允关联交易产生的根本原因。大股东作为自利人本身只关注自身利益，而不需要与其他投资者、或雇员、管理者的利益保持一致。在行使控制权以达到自身福利最大化目标时，大股东也在以有效或无效的方式从其他利益相关者那里重新分配财富（Shleifer and Vishny，1997）。Johnson et al（2000）认为，股权过于集中会导致大股东与小股东之间的代理问题，大股东倾向于利用手中的控制权，通过各种地下通道（Tunneling）的方式从上市公司转移资产获得利润，从而给中小股东造成损害，这种地下通道的方式包括大股东为了自身利益通过关联交易的方式从上市公司中转移利润，具体包括资产销售、转移定价、借款担保、剥夺公司机会，甚至是直接的偷盗。这种问题由于金字塔结构的存在变得更为严重，通过金字塔结构，大股东可以以较少的现金流权利来控制公司，以资产出售、转移定价、现金盘剥等内部交易实现资源从上市公司向大股东的转移，牟取控制权的私人收益。在缺乏外部控制威胁，以及法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更加严重。我国的上市公司绝大多数由原国有企业改制而来，上市时采用了“主体上市、原企业改造为母公司”的模式，即人为地“剥离”出一部分经营性资产与业务，包装上市，而剩下的则改组为母公司。这种特有的“剥离”改制上市模式，使得上市公司与母公司之间先天就带有关联性。虽然控制性股东与上市公司在人、财、物方面实现了形式上的分离，但事实上上市公司不可能独立完成供、产、销等经营活动，使关联交易成为必然，从而为上市公司的掠夺行为提供了条件。同时改制后的上市公司呈现出公有产权占主体的特征，国有股权比例过高，股权结构过于集中。国有股“一股独大”导致许多上市公司的董事会和经理层基本上都由原企业的管理人员组成，从而形成了国家行政干预下的“内部人控制”局面。加上上市公司国有股东的“缺位”，中小投资者持股分散化，使上市公司内部人控制现象变得相当突出。尽管在股权分置改革后，我国资本市场进入全流通时代，在一定程度上改善了上市公司的治理结构，但大股东控制现象并没有得到根本改变。控制性大股东具有寻求隐性收益的强大动机，关联交易就成为控制性股东谋取私有利益的重要途径。
　　（二）缓解融资约束是非公允关联交易产生的动机 长期以来，我国国有企业一直是信贷市场配给的主要对象，四大国有银行在银行业中一直占据垄断地位，倾向于向国有企业提供信贷。而随着国有银行市场化的推进，信贷制度也逐渐发生变化，加上商业银行自身的考核目标与经营体制的改善，国有企业从金融部门获取金融支持的难度逐渐增大。而非国有企业一直以来就受到很严重的信贷歧视。虽然非国有经济对GDP的贡献很大，但获得银行正式贷款的却很少，大部分都流向了国有部门（卢峰、姚洋，2004）。与此同时，我国证券市场基本上实行的是审批制与额度制相结合的管制政策。IPO发行的抑制政策导致上市公司数量较少，股票供给有限，而另一方面居民收入提高带来了投资股票的强烈需求。这种供求失衡一定程度导致了股票融资成本低于债务融资成本。发行股票带来的资本性收益，使得上市公司十分偏好股权融资，也使上市公司具有了 “壳”价值。为了保证股票供应的质量，促使社会资金向使用效率高的公司集中，证监会对上市公司的上市资格、增发和配股都做出了严格的限制。当上市公司经营业绩不好时，为了保住上市公司的配股资格或实现扭亏，避免摘牌，控股公司则倾向于利用其控股地位通过让上市公司与其关联公司进行关联购销、资产重组、资产租赁、资产托管、承包经营等，将关联公司的利益转移至上市公司，在短期内人为地提高上市公司的经营业绩。母公司之所以愿意为上市公司承担社会性负担，并花费大量的资金为其包装上市，目的不只在于按控股比例分配上市公司的盈利，而更重要的是利用上市公司的融资能力。因此，母公司大量非法挪用上市公司在股市上融来的资金和经营收益，或干脆将上市公司作为母公司在股市融资的手段，就不足为奇（林毅夫，2004）。长期以来，上市资格某种意义上是国有企业的特殊权利，民营企业无从问津。即使到目前为止，真正直接上市的民营企业也只占很小的比例，大多是靠“买壳”间接上市。一旦买壳成功，民营企业当然会 “充分利用”上市公司这个代价不菲的融资平台，使得非公平关联交易泛滥。
　　三、非公允关联交易产生的条件分析
　　（一）法人治理结构不健全（1）董事会严重内部化。董事会具有经营决策和监督管理层的双重职能。当董事会成员中控股股东选派董事的比例过高时，容易形成控股股东对董事会的高度控制，这将有利于控股股东自身目标的实现，使控股股东利用关联交易掠夺中小股东利益的这一代理问题可能更加严重。研究表明，我国上市公司董事会成员在经理层担任职务的比例与控股股东股权比例存在一定的正相关关系。由于我国上市公司大部分属于国有企业改制上市，国有股权的特殊性决定了上市公司和关联高管人员的相互兼职现象严重，导致公司控股股东占据了公司的重要管理岗位，常常集控制权、执行权和监督权于一身。董事会主要被控股股东的代表和公司高层管理人员把持。从而造成非公允关联交易的可操作性更强。（2）监事会失效。监事会作为上市公司最重要的法人机关之一，被《公司法》赋予经营监督权利，监事会应对股东大会负责并报告工作，代表股东大会执行监督职能；监事会与董事会处于平等而独立的地位，代表股东大会对董事会及经理层实行监督。但从我国的实践经验来看，监事会制度失效现象十分严重。我国公司采用的是单层董事会制度，与董事会平行的公司监事会仅有部分监督权，但是其行使监督职能所需要的事权、财权都受制于董事会和经理层，很难保证其独立性，从而大多成为受控于董事会和经理层的附庸。同时，监事会人员构成不合理，监事会成员基本上是公司内部组成人员，由于受身份和行政隶属关系的制约，在监督过程中很难保持独立性。此外，监事缺乏必要的激励和约束机制，监事会与管理层信息不对称。致使监事会实际上成为受董事会控制的形式机构，对非公允关联交易无法起到应有的监督作用。在我国上市公司治理结构不完善、“一股独大”和监管不力，形成“内部人控制”的背景下，引入独立董事被认为是完善公司治理机制的一剂良药。建立独立董事制度的目的是要独立董事担负起保护中小股东权益的职责，在公司决策的过程中预防和制止大股东损害中小股东的行为。在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》赋予独立董事的六大特别职权中，审查关联交易是一项重要的职权，一旦公司与关联人达成的交易超过一定比例或数额，必须由独立董事签字、认可后方能生效，意在避免管理层或大股东操纵公司交易，损害中小股东权益。然而，上市公司虽然聘请了独立董事，但要从总体上抑制上市公司关联交易规模，独立董事在短期内是很难做到的。此外，关联交易行为往往在合法合规的情况下进行，其不公平的隐蔽性很强，所以独立董事的直接抑制作用很难发挥。肖黎（2003）对我国上海证券交易市场A股上市公司进行研究，发现独立董事比例及其人数与公司业绩之间没有明显相关关系。这主要是由于我国上市公司独立董事平均报酬不变偏低，缺乏对独立董事的激励作用。同时，对于独立董事的高度约束主要来自存在于外部高度发育的声誉市场（Fama，1980；William和Brown，1996），在我国缺乏外部声誉市场的情况下，不排除独立董事可能与上市公司高管人员合谋，利用关联交易占用上市公司资金，为自己谋取利益，作为对自己报酬契约的补偿。
　　（二）法律不健全、信息披露不完善、监管缺失法律对投资者保护的程度越弱，大股东对小股东的利益侵害会越严重。因为大股东通过转移行为进行“隧道挖掘”存在一定的成本，法律保护程度越高，“隧道挖掘”行为成本就会越大，即转移成本高于收益，导致大股东进行转移利益无利可图，从而可以抑制大股东对小股东的“隧道挖掘”。目前， 我国规范关联交易的法规主要有: 会计法规、证券监管法规和税法。由于监管视角和重点不同， 这三个法规没能形成一个有机的整体， 有些规定还存在一定的冲突， 这无形中又为非公允关联交易的发生提供了可能。而我国目前较高层次的法律如《公司法》、《证券法》还没有对关联交易进行规范， 致使对于程序上公正、实质上不公正的非公允关联交易不能从法律上确认其无效性。当控股股东从上市公司转移利润，掏空上市公司时，中小股东不能越位代表上市公司直接对控股股东提起诉讼，而上市公司作为控股股东的内部人也不能提起诉讼，由此导致非公允关联交易的合法存在。同时，我国法规对非公允关联交易的处罚力度不够。非公允关联交易屡禁不止的一个主要原因就是违规者因此付出的代价远低于其冒险可能获取的收益。目前对违规上市公司及有关人员的责任追究，除了少数适用刑法外，大多还是采取行政处罚措施，缺乏刑事责任、行政责任和民事责任的有机结合。违规处罚力度不够，对处于弱势地位的广大中小股东没有相应的法律救济措施，缺乏禁止性规定，是我国上市公司非公允关联交易泛滥的一个重要原因。（信息）披露才能矫正社会及产业上的弊病，因为阳光是最佳的防腐剂，灯光是最有效的警察（Louis Brandeis，1914），这充分说明了信息披露的重要性。对于关联交易而言， 由于关联交易具有隐蔽性，中小股东和债权人又远离公司的经营管理，提高信息披露透明度会降低控股股东与小股东之间的信息不对称程度，因而可以减少控股股东对小股东利益的侵占。我国上市公司对于发生的重大关联交易都要求对外披露，以便投资者或潜在投资者了解关联交易的实质。但上市公司对外公开披露的关联交易信息使得上市公司的竞争者都能分享上市公司的信息。上市公司基于竞争的目的，需要限制有关关联交易活动方面的信息传布，而宁愿隐瞒关联交易信息。对于一般关联交易信息披露意愿仅仅出自于主观愿望。在我国《关联方交易》具体准则虽然对关联方交易的信息披露进行了规范，但在关联交易的定价公平性方面并没有制定出合理的指导原则。对于上市公司所披露的关联交易，如何判断上是其公平性还无准则可遵循。更有相当一部分上市公司不及时披露、不全面披露甚至是虚假披露来隐瞒非公平的关联交易。在外部法律缺失、信息不对称的情况下，相关部门有必要对公司关联交易严格监管。但在我国关联交易监管存在很多问题，首先，多方共同监管体制下不易落实监管责任和责任人。我国已建立多方共同参与的关联交易监管体制， 公司内部有监事会、独立董事和投资者等对公司事务进行监督；公司外部有证监会、财政部门、交易所等对公司进行监管。但实践中各监管者责、权、利规定不明确，容易形成多头监管。其次，多方共管监管体制下，各部门监管内容和依据不协调。监管内容不协调必然带来监管部门之间的行为冲突，导致非正当关联交易不能及时处理，从而使行为者更加肆意妄为。最后，追责机制的不完善大大削弱了监管部门的监管力度。另外，中介机构缺乏独立性也导致监管力度大打折扣。中介机构对重大关联交易的审计质量低、违反会计制度以及资产评估不合理现象普遍。这导致监管部门在非客观的财务报告和审计报告面前不能及时了解和处理非正当关联交易，使监管部门的监管力度减弱。可见，相关法律、法规不健全，信息披露不完善，监管缺失为非公允关联交易提供了滋生的土壤。
　　四、非公允关联交易的治理对策
　　（一）完善上市公司内部治理结构 推动股权结构的合理化，形成对大股东的制衡是今后改善我国上市公司内部治理的重要手段。我国上市公司应当以强调股权的适度集中，充分发挥股东对管理层的监督为目标来优化公司股权结构。应深化股权分置改革，通过国有股权的流动改变“一股独大”的局面；控股大股东应积极吸引机构投资者队伍和战略投资者，形成几个大股东持股比例相当的格局；加强机构投资者参与公司治理的作用，从而逐步推进公司控制权市场的建立。董事会作为公司治理的核心，它是股东大会与总经理的一个传递枢纽，应完善董事会的功能。当前我国部分上市公司董事会之所以没有发挥其应有的作用，不排除“一股独大”的原因，而还有是缺乏一个以创造价值为评价标准的董事会绩效考核体系，应尽快建立以董事会为核心的公司内部治理机制，尤其是董事会参与的战略决策功能并发挥应有的作用。监事会是利益相关者参与公司治理的重要形式。真正发挥监事会的监督作用应在现有监事会的成员中增加主要债权人；扩大中小投资者在监事会中的比例；尝试引入外部监事制度，从而提高监事的专业水平。
　　（二）完善上市公司的内部约束机制从世界各国的经验看，独立董事在监督上市公司关联交易和促进上市公司治理效率方面发挥着重要作用。为此，应从内部契约上激励和约束独立董事在公司中的行为。在一个完善的公司治理机制下，独立董事应该能够获得公司的有关信息，主动发挥对关联交易的监督作用，确保上市公司充分利用关联交易的积极作用，利用内部资本市场，降低交易成本，提高上市公司的资本运营能力和营运效率，提高上市公司的经营业绩。上市公司管理层应进一步将公司绩效与独立董事的激励和约束机制相联系。可以考虑在《公司法》中对独立董事的任职资格、聘任、任期、工作时间等做出合理的规定；引入市场禁入机制，对于那些不能诚实履行独立董事职责的规定在几年内不得担任独立董事或永久取消其担任独立董事的资格；通过改革独立董事的提名方式和津贴决定方式来提高独立董事的“独立性”。
　　（三）进一步修改和完善有关法律法规建设健全有效的法律制度，从法律法规的层面对非公平关联交易进行规制是制止非公允关联交易泛滥、维护关联交易公平的重要手段。我国应将关联公司全面纳入公司法体系，并在现行会计准则的基础上将关联交易定价政策的披露进一步细化，提高关联交易信息披露的及时性、完整性、真实性和透明性。我国还应该吸收借鉴发达国家和地区的合理化措施，制定一系列旨在保护中小股东利益的法律制度。如借鉴美国的“揭开面纱原则”和“深石原则”；通过关联企业专章立法来规制关联交易；在关联企业专章立法中规定股东大会批准制度、股东表决权排除制度、股东派生诉讼制度等，从而在法律法规层面上对关联交易进行规制，避免非公允关联交易的发生。与此同时，加大对违法违规关联事件的惩罚力度。对于上市公司采用关联方交易来粉饰公司的经营业绩，转移利润，或者提供大规模的担保等，如果上市公司在年报中没有进行披露，或者说披露不充分的，除了对公司要进行严厉的经济制裁和行政处罚外，对管理当局也应进行严厉地处罚。同时，对相应报表进行审计的注册会计师及所属的事务所，也应承担连带责任。通过经济、行政、甚至刑事方面的约束，关联方交易将会趋于公允化，可以合理保护中小股东的利益。此外，我国上市公司普遍存在关联交易，在我国目前的法制环境、监管能力下，还应加强对上市公司的审核管理，按实质重于形式的原则对各项关键指标进行评价，将真正体制优良的公司推向资本市场。我国的关联交易还主要是股市的发行制度造成的，这既是我国股市的最大国情，也是主要的制度缺陷。我国股票市场实施全流通后，可能解决了上市公司非流通股的与流通股东的利益冲突问题，而整体上市解决的是控股大股东与上市公司以及中小股东之间的利益冲突问题。上市公司再融资制度应该像股改一样，向完成整体上市的公司倾斜，从而可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理，杜绝非公平关联交易，大大缩小上市公司会计报表盈余管理或操纵的空间以及利益输送和“隧道挖掘”行为，真正提高上市公司的盈利能力。
　　
　　参考文献：
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　　［2］万良勇：《我国企业集团内部资本市场的机会主义特征分析》，《财会通讯》2009年第11期。
　　［3］郑国坚：《基于效率观和淘空观的关联交易与盈余质量关系研究》，《会计研究》2009年第10期。
　　［4］彭晓洁：《信息不对称与非公平关联交易的透视》，《会计研究》2005年第8期。
　　［5］牛成�、侯彦君：《上市公司关联交易下中小股东权益保护探讨》，《财会通讯》2010年第2期。
　　 （编辑 梁 恒）