上市公司募集资金变更与公司绩效的实证研究|上市公司募集资金管理办法
时间：2018-12-23 12:40:29 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文以2000年至2006年的A股上市公司为样本研究上市公司绩效与公司募集资金变更之间的关系，研究发现：业绩差的公司更趋向于变更募集资金用途，而且变更募集资金用途后，会进一步导致其公司业绩下降。
关键词：上市公司 募集资金变更 公司绩效
资金是制约企业生存、发展和壮大的“瓶颈”，而证券资本市场特有的融资功能解决了此瓶颈问题。由于银行贷款约束条件多，而股权融资相对门槛较低，融资容易且成本低，因此股权融资成为中国上市公司的主要融资方式。然而，上市公司通过股权融资方式筹集的资金并未用在事先约定用途，而是变更募集资金投向。变更募集资金用途意味着投资者的投资收益的不确定性增加，投资价值降低。而且变更的募集资金中很多是用在委托理财或在二级证券市场上购买股票、债券，甚至是将资金存在银行让其闲置，没有让资金发挥其增值保值功能，致使社会资源无法有效配置，造成资源浪费。同时也损害了广大中小投资者的利益，将不稳定因素带给证券市场，因此研究募集资金变更这一问题具有重要的现实意义。
一、文献综述
（一）国外文献 国外资本市场相对比较成熟，对上市公司募集资金的使用一般都有严格的法律限制和社会舆论监督，而且上市公司的股份均可参与市场流通，投资者与中介组织时刻关注上市公司的营运质量，市场监督机制相当完善。在西方资本市场成熟的国家，譬如美国等，法律严格规定，不允许上市公司随意变更其在首次发行或再融资的招(配）股说明书上已确定的投资项目。在西方，上市公司变更募集资金投向很少见，变更相关手续相当复杂，所费时间较长，所以国外成熟的资本市场中很少出现募集资金投向变更的情况。由于这些原因，有关上市公司募集资金投向变更的问题，国外文献中几乎没有对此问题的研究。
（二）国内文献 虽然中国上市公司募集资金投向变更已引起了中国学者的注意，但有关此问题的研究并不多，主要研究募集资金投向变更原因。如刘勤等(2002）认为善意变更是客观条件变化下的良性调a节；恶意变更的外部原因是投资审计制度不规范、融资成本低廉、地方政府过度干预、法律法规不完善，内部原因是公司治理结构不完善、贪大求快、短期逐利、扩张掩饰和个人利益驱动。杨雪莱(2003）则认为上市公司变更募集资金在某种程度上是市场机制运行的结果。而刘少波(2004）认为募集资金变更的原因是融资成本约束缺失、市场机制约束缺失、公司诚信约束缺失和治理约束缺失。李虎(2005）从战略与绩效的视角研究发现募集资金投向的多元化和投向变更之间存在正相关。张为国，翟春燕(2005）实证研究表明, 关联交易越多、股权集中度越高、闲置资金越多，变更的概率越大，公司变更募集资金投向的程度越大；在募集资金使用效果方面：苏毅(2003）研究上市公司配股资金的使用效率时，发现配股公司营业收入的增幅均低于上市公司增幅，主营利润的增幅也均低于上市公司平均增幅。陈朝龙、史本山(2004）对上市公司再融资募集资金的盈利能力的研究发现，目前上市公司再融资募集资金的整体盈利能力不强；曾芒、叶红雨(2005）实证研究表明：我国上市公司IPO并没有给公司经营业绩指标带来显著变化，募集资金使用效率低下。
上述文献分析表明，在上市公司募集资金变更原因方面，已有研究主要从行政体制、财务决策、公司治理、资本成本、战略与多元化及市场机构等方面分析上市公司变更募集资金的原因，但是很少有人探讨上市公司业绩是否影响其募集资金的变更；而公司业绩的好坏反映了一个公司管理效率、资金使用效率、公司战略决策等方面，是一个综合性很强的指标，公司业绩状况必然会影响到公司募集资金的使用，因此研究公司业绩对公司募集资金使用的影响是很有必要的。在探讨资金使用效率方面，目前的研究无论是探讨IPO募集资金的使用效率还是再融资(包括配股和增发）募集资金的使用效率都发现公司募集资金使用效率都不高，而且主要是从上市公司募集资金总体情况来分析的。总体募集资金使用效率低下，是因为按照事先约定的投资项目进行投资的资金效率低下还是变更募集资金投向的资金效率低下，还是两种情况下的资金使用效率都低下，两种情况下哪种情况下的资金使用效率更低。这些问题都值得进一步深入探讨。
二、研究设计
（一）研究假设 上市公司在变更募集资金投向时，的确有为顺应市场环境变化以及产业结构调整的需要而变更部分募集资金的投向，以使股东利润最大化。但也不排除上市公司在决策失误后或在募集资金时就是以“圈钱”作为融资的首要目标，最终影响项目的可行性。刘斌（2006）通过理论推导，发现在这种情况下，变更募集资金投向的上市公司是质量较差的公司。当公司的质量小于等于投资者支付的价格时，公司就会改变募集资金用途。由于资本市场上逆向选择的存在和投资者与上市公司多次博弈的结果，投资者给予的价格是最低的，变更募集资金用途的上市公司也就是质量最差的那些上市公司。因此，提出假设：
H1：公司业绩与公司变更募集资金用途的几率呈负相关关系，且业绩差的公司比业绩好的公司更易变更募集资金用途
池明举（2007）以中国A股市场2004年进行募集资金投向变更的121家上市公司为对象，通过计算市场超额收益率发现，在我国资本市场募集资金变更公告总体上将对上市公司产生负面影响，但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响。成蕾（2007）运用事件研究法对H股上市公司1999年1月至2007年2月发生的15次募资变更行为进行实证检验。实证结果显示，在募集资金变更投向公告日前后较短的时窗（-5，5）内，研究样本的超额收益为较显著的负值。说明证券市场能较好地完成信息传递功能，对公司的募集资金变更行为，更多的投资者认为是坏消息。市场对募集资金变更的负面反应充分说明募集资金变更会影响公司业绩，从而影响公司价值，最终体现在股价下跌。其原因是上市公司募资的投向及其预期收益，既是公司募资时定价的依据之一，也是投资者做出投资决策以及公司在二级市场定位的重要依据。如果股票市场出现募资变更行为，一方面会使投资者预期与募资项目真实价值之间产生偏差，很大程度上破坏股市配置资源的功能。另一方面上市公司随意违背《招（配）股说明书》的承诺，难以体现公司管理层的诚信，影响了广大中小投资者的信心，从而不利资本市场健康发展。因此提出假设：
H2：公司变更募集资金用途的几率与公司业绩呈负相关关系，且变更募集资金的公司业绩比未变更募集资金用途的业绩差
（二）样本选取和数据来源本研究选用的是2000年至2006年的样本。由于金融保险行业性质的特殊性，在本研究中予以剔除，并对变更数据不全、变更金额没有、变更信息不全的以及财务数据不全的样本都给予剔除。本研究最终筛选的样本共有523家。本研究所需要的数据主要来自于国泰君安数据库，部分信息不全的通过WIND数据库来补充。运用SPSS13.0统计软件来验证研究假设。
（三）变量定义本文选取如下变量：（1）募集资金变更几率。募集资金变更是指对上市公司公开发行股票所募集的资金没有按照《招（配）股说明书》的有关承诺进行投资的行为，因此本文所研究的募集资金变更不包括闲置资金，是指显性变更资金。在研究募集资金变更中，最重要的指标有两个，一个是变更几率，一个是变更程度。由于本文运用LOGIST模型来研究公司业绩对公司募集资金变更的影响，因此使用是变更几率作为衡量募集资金变更情况的指标。该指标在模型Ⅰ中是因变量，反映募集资金变更的可能性；而在模型Ⅱ中为解释变量，是一个哑变量，变更时为1，否则为0。（2）公司业绩。用净利润率、资产报酬率来衡量公司业绩。使用会计绩效来衡量企业经营业绩时，并不会受到投资者心理因素的影响，因此用会计绩效衡量公司业绩较为适当，而且，净利润率、资产报酬率可以作为衡量公司整体经营绩效、评估企业经营、管理当局决策质量等优点（林有志、张雅芬，2007），再加上其数据易取得且方法客观。因此本文采用利润率、资产负债率作为衡量公司业绩的标准。该指标在模型Ⅰ中是解释变量，所有数据是变量前一年的业绩数据；在模型Ⅱ中是因变量，用的是变更当年和变更后一年的业绩数据。
（四）模型建立 根据研究假设，建立模型如下：
模型Ⅰ：CPit=β0+β1ROEit+β2SFit +CSIZEit +β3RMSIZEit+εit
CPit=β0+β1ROAit+β2SFit +CSIZEit +β3RMSIZEit+εit
其中，CPit为募集资金变更几率（变更为1，否则为0）；ROEit为公司业绩的衡量指标前一年的利润率和资产利润率。SFit是公司股权集中度；CSIZEit是公司规模； RMSIZEit是募集资金的规模；εit为误差项。
模型Ⅱ：ROIit =β0+β1CPit +β2 DEBTit+β3 CGROWTH+εit
ROEit =β0+β1CPit +β2 DEBTit+β3 CGROWTH+εit
其中， ROIit、ROEit为公司业绩的衡量指标利润率和资产利润率。 CPit为募集资金变更几率（变更为1，否则为0）；DEBT为公司的负债比例；CGROWTH为成长机会，εit为误差项。
三、实证结果分析
（一）描述性统计和相关性分析 （表1）为样本公司各项变量的叙述统计量，其中募集前、募集当年及募集后的公司业绩的平均数分别为0.1216、0.1053、0.0804（ROI指标）和0.0761、0.0495、0.0426（ROA指标）。为了避免变量之间具有高度的相关，而产生共线性问题影响回归模型的结果，先行检验各变量PearsonCorrelations和Spearman"s Correlations。虽然有些变量之间相关系数达显著水平，但除了募集资金规模与公司规模之间的相关系数达0.58外，其余的最大值只有0.223，显示共线性问题不严重，变量间的相关程度在可容忍范围内。
（二）单变量T检验由（表2）给出了募集资金是否变更影响公司业绩的t检验结果：在募集资金前，未变更募集资金的公司的业绩（ROI平均数分别为0.130270）明显高于变更募集资金的公司（ROI平均数分别为0.104093），两者存在显著差异（T值为2.220），因此可初步验证假设1：公司业绩与公司变更募集资金用途的几率负相关，且业绩差的公司比业绩好的公司更易变更募集资金用途。募集资金当年，未变更募集资金的公司的业绩（ROI、ROA平均数分别为0.114550、0.052134，ROI、ROA中位数分别为）明显高于变更募集资金的公司（ROI、ROA平均数分别为0.085705、0.043597）两者存在显著差异（T值分别为2.738、2.645），因此可初步验证假设2：公司变更募集资金用途的几率与公司业绩负相关，且变更募集资金的公司业绩比未变更募集资金用途的业绩差。这也说明变更募集资金投向的资金效率比按照事先约定的投资项目进行投资的资金效率低下。未变更募集资金的公司的业绩（ROI、ROA平均数分别为0.91256、0.046183，ROI、ROA中位数分别为）明显高于变更募集资金的公司（ROI、ROA平均数分别为0.57052、0.034550），两者存在显著差异（T值分别为1.670、1.756），因此进一步验证假设2：公司业绩与公司变更募集资金用途的几率负相关，且业绩差的公司比业绩好的公司更易变更募集资金用途。
（三）回归分析 （表3）列示的公司业绩对公司募集资金变更的logistic的回归分析结果表明：业绩差的公司比业绩好的公司更易变更募集资金用途，从而假设1得到验证。控制变量募集资金规模未进行模型，这可能是由于募集资金规模与公司规模存在很大的共线性有关（Spearman"s Correlations为0.58），其他的控制变更与预期符号一致并达到显著性水平1%。假设2的检验。（表4）的回归结果表明：当公司变更募集资金用途后，其短期内的公司业绩受到影响，即公司变更募集资金用途的几率与公司业绩呈负相关关系，且变更募集资金的公司业绩比未变更募集资金用途的业绩差，从而假设2得到验证。但变更募集资金用途后的长期影响没有得到证据支持。（表4）各模型自变量之变异膨胀因子均介于1.0与1.1之间，显示模型无共线性问题。而在残差项独立性检定方面，DW值分为2.126、2.082、1.847和1.917，在统计上可判定残差项间无相关，由回归模型所得出的残差项分析图显示出，其残差项属正态分布。
四、结论
本文通过对2000年至2006年A股上市公司业绩与公司变更募集资金用途的相关性发现：公司变更募集资金用途与公司在募集资金前的业绩相关，业绩差的公司更趋向于变更募集资金用途，这说明很多公司募集资金是为了圈钱，其自身并没有很好的投资项目；公司变更募集资金后，公司业绩会受到影响，这一方面是由于没有好的投资项目而造成资金闲置，另一方面是由于没有长远发展战略而盲目追逐市场投资热点或投向证券市场，从而拖累公司整体业绩。同时也说明变更募集资金投向的资金效率比按照事先约定的投资项目进行投资的资金效率低下。由于募集的资金不能有效地使用，必然造成资源的浪费，社会资源不能得到有效地配置。因此政府监管部门应该增加约束机制，严格公司募集资金的相关条件，提高再融资门槛，健全募集资金用途等相关信息的披露制度，制定相关制度约束违规募集资金及变更募集资金的情况，加强对公司募集资金的监管力度、募集资金使用动态追踪。
参考文献：
［1］刘勤、陆满平、寻晓青、何才元：《变更募集资金投向及其监管研究》，《证券市场导报》2002年第1期。
［2］杨雪莱：《上市公司变更募集资金投向的变更原因的实证研究》，《武汉工业学院学报》2003年第3期。
［3］刘少波、戴文慧：《我国上市公司募集资金投向变更研究》，《经济研究》2004年第5期。
［4］李虎：《我国上市公司募集资金投向多元化与变更》，《经济科学》2005年第1期。
［5］张为国，翟春燕：《上市公司变更募集资金投向动因研究》，《会计研究》2005年第7期。
［6］苏毅：《配股绩效与募集资金数量》，《资本市场杂志》2003年第9期。
［7］陈朝龙、史本山：《上市公司募集资金的盈利能力研究》，《软科学》2004年第5期。
［8］曾芒、叶红雨：《我国A股IPO募集资金使用效率实证研究》，《兰州商学院学报》2005年第4期。
［9］刘斌、段特奇、周轶强：《我国上市公司募集资金变更投向的市场反应研究》，《当代财经》2006年第10期。
［10］池明举：《上市公司摹仿资金变更公告的市场反应及其影响因素分析》，《暨南大学硕士学位论文》2006年。
［11］成蕾：《H股上市公司募集资金变更行为研究》，《西南财经大学硕士学位论文》2007年。
［12］吴成丰、郑国鸿：《公司治理与组织绩效这相关性研究》，《中华管理评论》2008年第3期。
［13］林有志、张雅芬：《信息透明度与企业经营绩效的关系》，《会计研究》2007年第9期。
（编辑 虹云）
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