职工股权激励 管理层股权激励实践与理论分析

　　 摘要：股权激励是公司治理结构中的一个重要组成部分，是解决委托代理问题, 提高公司绩效的重要手段。本文研究发现：现阶段我国上市公司在实施股权激励时，不仅受到来自内部因素的影响，还会受到其外部环境的干扰，从而影响对股权激励实施的实际效果。
　　关键词：股权激励、公司绩效、外部动态性、管理层持股
　　
　　一、文献综述
　　（一）国外文献 西方学者在管理层股权激励与企业业绩之间的关系方面做了大量的实证研究。Jensen 和Meckling（1976）在《企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构》一文中分析了外部股权的代理成本问题，提出以管理层持股降低代理成本。Morck（1988）认为管理层持股比例在0-5%范围内，托宾Q值与董事的持股比例正相关，持股比例在5%-25%范围内，二者是相关，超过25%，二者弱正相关，表明公司业绩与董事的持股权有区间效应。McConnell（1986）等经理人持股与公司的业绩有显著的非线性关系，呈现倒转的U 型结构。之后，Holderness和Sheehan也做了相应的研究分析，实证结果与Morck的结论基本一致。Demsetz 和Lehn（1985）、Himmelberg（1999）发现经理人持股与公司业绩之间没有显著的关系。随着近年来研究的深入，学者们意识到估计方法对于统计结果有很大的影响，Demsetz在使用最小二乘法分析时能够得到相关结论，而在使用两阶段最小二乘法进行回归时则得不出显著性结论。
　　（二）国内文献 近年来国内一些学者也对经理人持股与企业绩效之间关系进行了实证研究，部分研究结果认为管理层持股与公司绩效之间不存在显著性关系，如李增泉（2000）研究发现我国上市公司经理人的年度报酬与公司绩效不相关，而与公司规模及公司所在区域具有密切关系。王秋霞、陈晓毅对2006至2007年已实施股权激励的19家上市公司的经济绩效进行综合评价，然后用相关分析法分析与管理层持股比例的关系，得出二者间不存在显著相关性的结论。此结论与魏刚（2000）、陈朝龙（2002）、贺燕雄（2006）、陈隆云（2008）年结论相似，还有一些研究认为两者间存在相关性，于东智等认为高管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系，但却不具有统计上的显著性，管理层持股比例与公司绩效的相关性较弱。2009年张茜佩研究表明，对董事长和总经理的股权激励作用效果显著，但管理层持股比例和企业绩效两者之间不存在显著的线性相关关系。徐宁、徐向艺（2010）发现激励期限与绩效条件是体现股权契约合理性的关键要素，除外部法律与监管约束外，大股东债务融资与独立董事等内生性因素对两者具有显著性的约束作用。陈凯、王缔以民营IPO公司为研究样本，认为股权激励、约束水平与公司业绩正相关，股权激励提升公司价值的效应有赖于经营者有效约束水平的提高，两者间不存在替代关系。何凡（2009）认为核心高管激励股权的绝对差距和相对差距、以及高管总体激励股权的相对差距与股权激励绩效之间呈显著负相关关系，公司规模和监事会规模对股权激励绩效呈正相关关系。
　　通过分析上述文献可以发现，国外学者认为管理层持股与公司绩效关系相关与不相关的结论都存在，从文献统计数量上看，认为相关（包括线性与非线性的复杂相关）的结论所占比重较大，不相关的结论虽然有但数量较少。国内研究认为管理层持股与公司业绩不相关甚至负相关的比例居多，如魏刚（2000），高明华（2001），湛新民、刘善敏（2003），宋增基（2005），顾斌、周立烨（2007），朱治龙、丁立权（2003）等的研究。分析原因，本文认为中国证券资本市场在市场运行机制、公司治理效率、公司治理外部基础条件等方面与国外成熟资本市场相比存在很大差异，尤其在上市公司股权结构方面差异更大。从严格意义上讲，只有在全流通背景下研究二者关系才具有理论与现实意义。而国内学者研究选取的基本都是股权分置改革前或过程中的样本数据。基于以上判断，选取2009年实施股权激励的上市公司为研究对象，把外部环境对公司经营绩效影响纳入分析框架，重新对这一命题进行实证分析，检验股权分置改革接近完成背景下二者之间的关系具有重要意义。
　　二、理论分析
　　（一）股权激励作用的约束条件 在信息非对称的前提下，由于投资人不可能直接准确观察到经理人的努力水平和外部环境等影响因素干扰，激励性报酬设计必须满足一定的约束条件。理论认为经理人努力程度（e）与经理人工作产出之间存在如下关系：Q = αe+μ（其中Q为公司业绩， α为经理人工作的边际效率）。如果除经理努力程度e以外因素都为随机影响因素，那么E（μ）=0；Var（μ）=σ2。激励性报酬（W）=W0+βQ=W0+βαe+βμ（0≤β≤1）。W0为短期激励性报酬如经理固定收入，假如经理人工作成本为C（e），经理人追求目标为Max（W0+βαe+βμ）-C（e），经理人工作效用水平为U，则经理人工作的参与约束条件为：（W0+βαe+βμ）-C（e）≥U。该约束意指只有经理人从工作中得到的净收益大于该工作所能够达到的效用水平，经理人才愿意在公司工作。设股东目标函数为 P = （αe + μ）-W；W=W0 +βαe+βμ，其中P为经理的工作产出减去付给经理的报酬。股东追求的目标函数是：Max （αe + μ）-W。关联方程Max （ αe + μ ） - WMax （W0 + βαe + βμ）的解，即同时满足股东回报最大化与经理人回报最大化的经理人努力e*为激励相容约束。从上述模型中，可以推导出与激励性报酬设计的相关结论：产出对经理人努力水平的敏感程度α越大，经理越易增加努力程度，激励性契约越有效；经理可控范围之外的影响因素越少，即σ2值越小，公司的产出越取决于经理努力程度，激励性契约越易产生作用，如果外部环境对公司产出的影响非常大，激励性契约将不发生作用。经理增加努力程度的成本函数形式影响激励性契约的敏感度，如果经理人增加努力会带来成本更大程度的增长，那么，同等程度的激励变化会导致更低程度的努力增加。在这种情况下如果加大激励性报酬的强度，结果是在增加经理人承担风险的同时并不会促使经理人按照期望的比例提高努力程度。
　　（二）公司经营绩效的影响因素 总体来讲，影响公司绩效因素包含公司内外两方面因素，公司内部因素包括公司治理水平、公司资本与财务结构，公司外部因素包括资本市场效率、基础设施状况、宏观经济状况、产业状况、国家金融产业政策、政治法律环境、政府监管质量，因此，如果从函数关系看，公司绩效是影响其水平的内外部因素的函数。从前面的分析可以看出，产出对经理努力水平的敏感程度越大，即α值越大，激励性契约越有效；经理可控范围之外的影响因素越小，即σ2值越小，公司的产出越取决于经理努力程度，在前人的研究中，由于统计资料和可测度性方面的原因，研究者基本都把经理层持股对公司绩效的影响作为研究经理人产出与努力程度关系的描述性变量，实际上二者的差异很大。在研究经理人产出与努力程度关系中，如果以公司绩效为被解释变量，以经理人持股为主要解释变量，即使加入诸如公司规模、股权性质等诸多控制变量，也会导致公司资本与财务结构、资本市场效率、宏观经济、产业状况等因素（如图1）对公司绩效的影响被遗漏在扰动项中，致使残差系列出现严重的异方差，影响分析的准确度。
　　（三）股权激励影响企业绩效的机理 股权激励是公司治理中经理人治理中的一项内容，目的是通过给经理人一定股权使经理人更加尽职尽责，避免决策失误、机会主义行为及道德风险，提升公司经理人治理水平，进而提升公司治理水平，最终提高公司经营绩效。（1）激励性股权是对经理人努力所导致的有利于增加投资人权益结果的回报，因此，只有正确度量经理人努力程度及其产出效果才能制订有效的股权激励计划。经理人努力含有隐性难以度量因素，基于此考虑，从经理人行为后果出发，以股权激励计划实施后公司是否出现由于经理人没有尽责因素导致的公司重大决策失误，发展战略失误以及是否存在违法违规行为和不良记录、公司信息披露质量等做为描述经理人努力程度指标。（2）从投资人、经理人行为、结果关系看，经理人行为中与投资人期望一致的正向行为包含工作更有进取心，更加积极主动，尽职尽责，期望不一致的负向行为包含决策失误、机会主义、道德风险。一致行为能对投资人权益起到保护或增加的作用，不一致行为将减少投资人权益。股权激励的用意是从经理人努力导致的产出中拿出一部分做为经理人行为回报，即只有通过经理人努力增加了投资人回报才有必要给经理人以股权回报。中国国有控股公司股权激励最高限额为公司总股本10%，因此，可以设定经理人持股区间分别考察其对企业绩效的影响，区间设定为［0，5%］、［5%，10%］、10%以上三个区间。（3）外部环境动态性。外部环境指影响企业经营活动及发展的宏观经济环境、产业周期、政治法律及政府监管等，外部环境动荡变化加大了管理者对企业现状和未来状况的准确判断的难度。当外部环境景气度较高时，公司经理人付出同样努力可能较易获取更多回报，而当外部环境景气度较差时，经理人即使付出更多努力对产出的影响也不大。1984年Dess＆Beard在Aldrich提出的理论框架基础上提出了一个多维度描述公司外部环境的模型，该模型包括三个维度：资源丰度、动态性、复杂性。Rasheed＆Prescotf研究证实上述三个指标间的相关系数都超过0.8，所以，单因素指标也能较好反映企业所处环境的变化。本文选取测量环境动态性指标做为表述外部环境的解释变量（Dyna），Dyna = 五年公司销售收入标准差/期望值。（4）市场结构性因素。从产业经济理论关于结构――行为――绩效（SCP范式）关系看市场结构影响企业行为从而影响企业绩效。在一个竞争比较充分的产业中，公司受到外部因素影响大，而对市场的影响力小，在垄断性强的市场结构中公司有可能因此获得超额经济利润。虽然有学者实证认为未被准入的一些垄断行业从长期看其经营业绩将越来越差，但也有学者依据我国经济数据研究后认为产业结构的变化影响经济的生产规模。（5）公司财务结构等其他因素。适度负债水平有利于公司业绩水平提升，资产负债率过高，可能导致公司财务费用越高，经营活动的安全性就越差，公司绩效便会受到影响。一般情况下，公司规模越大，公司垄断力越强，收益就越有保障。如果公司规模较小，则业务较不稳定，风险也会变大，公司实行股权激励也就越困难。 部分学者研究表明股权分散度对管理层持股比例与公司绩效的关系有显著影响，公司所有权结构越分散，公司的制衡度也就越高，管理层能获得的决策权也就越多，这样能有效调动经理人在公司治理方面的投入，从而降低代理成本，提高了公司绩效。根据证监会相关规定，上市公司实施的激励性股权在锁定期限内不得转让，在锁定期限未到和即将到来这两个阶段，经理人的努力程度会有所不同，这会间接影响到公司的绩效。
　　三、研究设计
　　（一）样本选取与数据来源 自2005年股改开始到2009年底沪深两市已有100多家上市公司实施了股权激励计划。由于这些上市公司开始实施该计划的时间早晚不一，本文以2009年底为截止时间，采用截面数据对已实行了股权激励计划的公司进行研究。为保证数据有效性，消除异常样本对研究结论的影响，剔除了信息不完全及金融类上市公司，共选取12个行业76家公司作为研究样本，具体行业名称及公司数量如（表1）。样本数据来自于色诺芬数据库及中国证监会网站，数据处理利用Eviews软件完成。
　　（二）变量定义 能够反映上市公司绩效的指标很多，Morck、McConnel和Demsetz等国外学者大多采用托宾Q 值来衡量公司的绩效水平，由于我国证券资本市场的特殊性，难以用准确数据来计算上市公司总资产的重置成本，从而无法准确计算托宾Q值。为与国内文献对比研究，本文选用了净资产收益率、主营利润增长率和市净率作为反映公司绩效水平指标，这些指标基本也是实施股权激励计划上市公司行权的绩效考核指标。净资产收益率（ROE）是净利润与净资产的比值，主营利润增长率（MPG）是本期主营利润跟上期主营利润的差额与上期主营利润的比值，市净率（MBR）是股票市价与每股净资产的比值。这三个指标能够表明经理人在提高公司绩效方面做出努力的利益动机。本文选取的被解释变量、解释变量和控制变量及相对应指标，具体如（表2）。
　　（三）研究方法和模型构建 从研究方法大致分为两类，一类是通过构造因果关系模型，以描述公司经营业绩的指标（Tobin Q、净资产收益率（ROE）、净资产收益率增长率（△ROE）、每股收益（EPS））为被解释变量，以经理层持股比例或持股数量为解释变量，分析二者关系。模型基本采用线性回归模型或可线性的指数性回归模型，也有采用分阶段线性模型、二次曲线模型，解释变量覆盖范围为公司治理指标、公司资本与财务结构指标，此外还引进一些控制变量，如公司资产规模、企业成长性、所处行业等，公司外部因素都作为随机因素处理。另一类为配对T检验法，采用实施股权激励前后若干年描述公司绩效指标或其增量与没有实施股权激励的对照组进行显著性比较，从而得出相关结论。本文首先以已实施股权激励方案的上市公司为研究样本，以未实施股权激励计划的上市公司为对照样本，运用独立样本T检验，检验已实施股权激励的上市公司经营绩效与未实施股权激励公司间是否存在显著性差异。对照样本选取方法为与研究样本公司处在同一行业，行业排名基本相当，容量与研究样本相同。其次，不考虑外部环境影响，运用多元回归分析方法研究经理人持股与公司绩效的关系，以公司规模、公司成长性、股权制衡度、持股锁定期为控制变量，检查回归模型残差的异方差性。回归模型如下：ROE=β0+β1MS+β2MD+β3SC
　　+β4LEV+β5SIZE+β6Gr+β7EBD+β8T+μ（1）
　　此外，为了分析外部环境因素对公司业绩的影响，构造了基于外部环境因素的分析模型，外部环境因素包括环境动态性、产业结构。ROE=β0+β1MS+β2MD+β3SC+β4LEV+β5Dyna+β6Indu+β7SIZE+β8Gr+β9EBD+β10T+μ （2）
　　采用多元回归分析法中的向后筛选方法，将不显著因素依次从回归模型中剔除。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计 从对样本数据初步分析看我国上市公司管理层持股比例较低，均值只到达4.16％；而管理层中持有公司股份的人数也不多，平均每家只有6人，持股管理者占管理层人数的比例均值只有39.8％，也就是说有1/2以上高级管理人员不持有本公司股份（见表3）。由此可见在我国上市公司中股权激励还未成为一项普遍采用的激励机制。
　　（二）T检验分析 采用配对T检验来简单判断管理层持股与公司绩效之间是否存在显著性影响，实施股权激励的76家上市公司与没有实施股权激励的76家上市公司对照组进行经营绩效显著性比较（见表4）。从检验结果中可以看出，在已实施股权激励的76家上市公司中净资产收益率均值为0.1242，未实施股权激励的上市公司的均值为0.0982。主营利润增长率的均值分别为0.4499和1.0754，市净率的均值分别为2.7679和1.9974，除主营利润增长率的均值外，已实施股权激励的上市公司的净资产收益率与市净率的均值均大于未实施股权激励的上市公司的均值。差异显著性的检验中，净资产收益率的显著性为0.074，市净率的显著性为0.000，说明两者均值的差异具有显著性，而主营利润增长率的差异不具有显著性。
　　（三）回归分析 本文对以下项目进行了回归分析。
　　（1）无外部环境约束下的回归分析。通过初步检验我们知道管理层持股对公司绩效有一定影响，但这是在不控制其他内外部因素情况下得出的结论，为进一步分析不同背景下二者关系，依据模型（1）对样本数据进行回归，从回归结果看模型拟合优度系数R2分别为0.382760、0.127593、0.390033，模型没有通过显著性检验，管理层持股的t统计量分别为1.275761、-0.421354、1.748460，，也没有通过5%显著性水平检验。对回归残差序列分析发现残差序列具有很强的异方差性，说明模型中有重要的解释变量被遗漏，从（图1）也可以看出，除公司治理、公司财务结构内部因素外，产业竞争状况、宏观经济环境等外部因素对企业经营绩效及内在价值、市场价值都有影响，正是由于这些因素的影响才使残差序列表现出强异方差性。
　　（2）基于动态环境的回归分析。为解决上述问题，又依据模型（2），分别以净资产收益率、主营利润增长率、市净率为被解释变量对数据进行了回归分析，分析中采用劣元消去的回归策略逐步剔除掉未通过显著性水平检验的解释变量，回归结果如（表5）至（表7）所示。（表5）是净资产收益率为被解释变量时的回归结果。经过五步筛选后，最终回归方程中有6个显著性变量，即经理人努力程度（MD）、第一大股东持股比例（SC）、资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、公司成长性（Gr）、持股锁定期（T），且F值从4.074276增长到6.623892，回归方程的显著性水平从0.000227提高到0.000015，说明方程具有显著性。从上述结果可以得出结论：一是经理人的努力程度越大，公司绩效就越好；二是上市公司第一大股东的持股比例与公司绩效具有显著负相关关系。同时还发现，公司规模和公司成长性对于公司绩效也有显著性影响，公司规模大、成长性较高的上市公司的公司绩效较好，另外公司的资产负债率对公司绩效的提高有负面影响。（表6）是被解释变量为主营利润增长率时的回归结果。过八步筛选后，最终回归方程中有3个显著性变量，分别为第一大股东持股比例（SC）、环境动态性（Dyna）公司成长性（Gr），其中第一大股东持股比例和环境动态性的显著性水平分别为0.0055和0.0326，均小于0.05。从回归结果上看，环境的动态性对公司的绩效产生了显著的负面影响。（表7）是被解释变量为市净率时的回归结果。经过八步筛选后，最终回归方程中显著性变量为管理层持股比例（MS）、资产负债率（LEV）、持股锁定期（T），三者的显著性水平分别为0.0605、0.0000和0.0004，同时，方程的显著性水平为13.48919，说明方程具有显著性。
　　五、结论与建议
　　股票期权激励旨通过管理层持股方式给管理者带上“金手铐”，克服行动上的机会主义行为，在利益取向上坚持股东权益最大化原则，我国实施该项计划的初衷正是如此。可是国内外关于管理层持股与企业绩效关系的实证研究似乎难以显著性直接验证这一理论逻辑。本文在实证中即使把企业绩效影响因素扩展到企业内外多个方面，回归结果还是难以得出管理层持股对企业绩效具有直接显著性影响的结论，后又对管理层持股按［0，5%］、［5%，10%］、10%以上分区间研究和以对数模型、非线性模型展开研究，都得不出管理层持股与企业财务绩效具有显著性正相关关系的结论，甚至得出当管理层持股在10%以上时，管理层持股与企业财务绩效具有显著负相关关系的结论，为了探讨实证结论与理论逻辑相左的原因，本文进一步探讨其内在机理。（1）经理人努力、公司规模、公司成长性与公司财务价值关系。我国是新兴市场经济国家，经济增长方式正处于转轨过程当中，投资强度加大形成的规模经济是国内企业获取竞争优势的重要途径，也是企业获得较好财务价值的基础。公司规模越大，各方面制约因素也越多，增加组织稳定，使公司盈利性更加稳定持久。成长性好的上市公司一般处于产业发展的上升周期，公司易于拓展市场空间，实现主营业务收入快速增长，这样的公司在良好治理结构下其盈利能力将得到加强。经理人努力的直接表现是公司发展战略更具环境适应性，战略失误少，公司没有因经理人尽责问题或道德风险问题引起的重大失误，公司信息披露准确、全面、及时，这些都是经过经理人努力能够实现的结果，公司重大发展战略或重大决策正确是公司保持持续盈利能力的重要前提，也是委托代理机制下保护股东权益的根本途径，是现代公司治理的理论逻辑。股权激励旨在通过经理人持股强化经理人努力程度，进而提升公司盈利能力。问题是经理人持股真的能起到强化或保证经理制定的重大发展战略或重大决策不出现问题吗？事实上可能并非如此，重大决策正确性至少源于经理人两个方面约束，一是努力意愿，二是经理人才能，具有强的努力意愿而不具有高超才能的经理人决策保证不了决策的正确性，2009年保时捷公司总裁魏格纳收购德国大众公司以失败告终致使保时捷公司被反收购就是一个很好的例证。股权激励强化的只是经理人努力意愿，而不一定是有才能经理人的努力意愿，只有两方面约束同时具备，经理人持股或股权激励计划才能发挥其提高公司经营绩效的作用。（2）动态环境与主营利润增长的关系。环境动态性是与影响公司绩效平稳性的异质机会流。21世纪以来，世界经济步入一轮新的发展周期，新兴经济体尤其是中国在这一轮发展中表现突出，在世界经济格局重构过程中，世界各国经济起伏幅度大，在这样背景下，环境要素变化速率高、复杂性加强，在模糊性和不可预测性方面都强于20世纪后20年。在变化速率、复杂性、模糊性和不可预测性描述环境动态性的四个维度中，除变化速率外其他都是降低组织绩效水平的因素。在复杂性高的环境中，组织面临的机会中包含了许多偶然因素，这使得组织在每个组织结构水平上的绩效都低，较低的环境模糊性使得企业获得较高的最优绩效，但都比较难得到和维持最优组织结构，而模糊性较高的环境中，企业容易得到和维持最优的组织结构，但组织效率较低。环境不可预测性越大，组织效率越低。低组织效率必然导致公司经营绩效下降，国内外实证研究基本支持这一结论。（3）管理层持股与公司股票市场价值关系。管理层持股长期激励作用发挥的前提条件是必须具有一个完备的经理人市场，如果这个前提不存在，经理人就缺少外部竞争者压力。在这样情况下实施股权激励计划必然导致结果的偶然性，即如果公司外部环境有利于激励计划限定性条件的实现，激励计划顺利实施，导致激励计划演变成了福利计划。当外部环境变化使计划条件难以实施时，公司可以无条件宣布放弃计划或推迟计划实施。2009年有近50%拟计划实施股权激励计划上市公司公告放弃计划实施就是在外部环境影响下导致的结果。如果管理层持股不必然促进公司绩效水平的提升，那么管理层持股的结果只能导致管理层采取权宜的办法关心股票的市场价值，利用会计信息操纵股价，特别是当临近持股锁定期限时，管理层利用会计信息或采取资产购置等有利于公司股价上涨的决策动机就更加强烈。
　　在缺少完善经理人市场前提下，管理层持股做为激励手段在公司业绩水平提升方面难以发挥作用，在这种情况下会产生激励不相容问题。按照激励理论，一项激励计划发挥作用必须满足两方面的约束：被激励者有兴趣参与；激励相容。我国主板市场大多数上市公司实际控制股东的股权属性为国有，主要经理人任用往往是控制人提名或派出的，缺少外部竞争压力，在这种情况下即使实施了股权激励也往往演变成股权福利，难以发挥其应有作用。因此股权激励要做为一项对提升公司业绩发挥作用的制度还有漫长道路要走，需要在以下几个方面努力与完善。（1）完善经理人市场，目前我国还没有形成完善的经理人才市场，经理人之间因担心竞争对手而失去控制权，市场竞争机制的缺失使得经理人员没有外界压力，这样，在股权激励水平低的情景下，股权激励失去了在提升业绩方面应该发挥的作用。（2）进一步完善股权激励个人所得税缴纳政策规定，现行个税缴纳政策鼓励了上市公司管理人员在期权计划锁定期过后尽早出售股份，失去了股权长期激励的作用。（3）完善公司治理基础设施建设。股权激励要想很好发挥作用，还需要良好社会环境和强有力制度保证，特别是进行信息评价的中介机构、维护公正和秩序的司法体系与证券监管部门、社会舆论监督的媒体等。只有在健全的公司治理基础设施环境中，股权激励计划才能发挥作用，起到提升公司财务价值促进股东权利最大化的效果。
　　
　　 参考文献：
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　　（编辑 虹 云）