论大小非之解禁

时间：2020-11-09 08:07:13　来源：柠檬阅读网本文已影响人

    摘要：大小非解禁给我国股市带来了巨大变化，它不仅为2005-2007年的牛市做出了不可磨灭的贡献，也给我国股市带来了灾难性的冲击。如何消除大小非解禁所带来的负面影响是我国股市目前的当务之急。文章从“大小非”解禁的由来及“大小非”解禁对股市的影响进行分析，提出了解决此问题的相关建议。

    关键词：股改；
解禁；
大小非

    2005年的股权分置改革在整个我国证券市场发展进程中可谓起到里程碑式的作用，它为后来两年的牛市格局做出了不可磨灭的贡献。然而，任何改革所取得的成果都需要代价。我国股市从2005年的998点一路涨到6124点，又从6124点暴跌至1664点，一直到2009年11月的3200点。上证走势的反复，大小非解禁是主要原因之一。本文拟就大小非解禁的问题作些粗略探讨，以期对完善我国的证券市场有所裨益。

    一、“大小非”解禁的由来

    我国A股市场创立之初，其制度与国际市场不接轨，一个重要特点就是把上市公司的股份分为流通股和非流通股，非流通股又分为国家股和法人股。这些非流通股就是今天所称的“大小非”。2005年9月4日，证监会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》标志着我国争论已久的股权分置改革进入了规范化的操作阶段。根据《管理办法》的规定，非流通股可以通过股权分置的相应处理办法实现上市流通。

    第一，大小非解禁与减持的区别。大小非是指大额小额限售非流通股，解禁就是允许上市。大小非解禁就是限售非流通股允许上市。大小非减持是指非流通股股东减持。企业的股份分为流通股份和非流通股份，由于股改后，非流通股份可以流通，那原本持有非流通股份的股东会抛售这些股份来套现。一般来说，持有非流通股份占公司总股本5％以下的称为小非，大于5％称为大非。大非一般是战略投资者，不会轻易抛售，但小非一般都会抛出套现，从而导致股价波动。大小非解禁就是非流通股获得上市流通的权力。大小非减持就是大股东在二级市场抛售一部分可以上市流通的股份。

    第二，2005年5月10日三一重工宣布的股改对价方案，标志着我国A股市场正式进入了股权分置改革的重要阶段。到2007年底，大部分上市公司都已实施股改对价方案，股权分置改革实现了阶段性胜利。从狭义上理解，由于非流通股在二级市场上市前被设置了一个限售期，支付对价与实际流通并不同步，因此股改实际上分为两个阶段：一是非流通股向流通股支付对价，获得流通权但被设置了一个限售期；
二是非流通股的限售期解除，可以在二级市场进行交易的阶段，也称大小非解禁期。在所有非流通股都获得了流通权并度过了解禁期后，A股市场正式进入全流通时代。

    二、“大小非”解禁对股市的影响

    （一）“大小非”解禁对股市的积极影响

    1、A股市场定价权发生转变。股权全流通后，A股市场定价权由金融资本主导转变为由产业资本主导，经过一定时间磨合后金融资本和产业资本会寻求相互促进的道路，A股市场形成较为成熟的投资氛围。在股改前，二级市场局限在流通股范围，市场规模相对较小，主要是由于控股股东所持有的非流通股不能参与二级市场交易，股价表现不能与这部分股权的利益挂钩，大股东对上市公司的资产质量和盈利能力不会真正关心，导致了A股市场基础不坚实。而股权全流通后，这种局面将会改变。

    2、A股估值系统将发生深刻变化。金融资本在全流通到来的时期已经无法维持股价的泡沫化，因为过高的价格会导致产业资本的套现，而大小非所持有的股份数量实在太过于庞大，其抛售行为将使金融资本难以承受，所以在全流通过程中A股的估值水平会走向理性回归。

    3、A股市场的个股走向将产生分化。基本面优质的上市公司的股票会受到投资者的争相追捧，而经营能力低下的上市公司，股票价格会不断走低，受到市场的抛弃。大小非解禁对好公司的股票长期向上趋势的影响有限，而对绩差公司的股票则是毁灭性的。

    （二）“大小非”解禁对股市的负面影响

    1、大小非解禁的数额巨大。据权威的专业人士计算，未来三年内，大小非解禁的数额在19万亿元左右。即使是我国全部居民储蓄都拿来买股票，也无法承接如此庞大的解禁数额。数据显示，2009年市场大小非总体解禁数量合计高达6918.27亿股，是大小非解禁历史上的最高峰。2009年股改限售股解禁额度14436.29亿元，按5％的解禁比例估算，套现规模将达到722亿元。这还未包括非股改限售股。总体看，2009年限售股解禁规模的扩大，套现压力也大增。从2007年12月起，大小非陆续到了解禁期。列出2007-2009年已解禁的主要大小非股票清单：2007年12月25日601939建设银行解禁27亿股，流通盘增42.86％，吸钱265亿；
2008年2月3日601857中国石油解禁10亿股，流通盘增33.33％，吸钱250亿；
2008年3月3日601318中国平安解禁31.2亿股，流通盘增387.58％，吸钱2000亿；
2009年10月27日601398 工商银行解禁690亿股（国有50％控股减持），流通盘增680％，吸钱2800亿。

    2、大小非的成本太低。我国上市公司在股权方面已经得到了两方面的超额收益：一方面，可以数倍或数十倍（1元左右）低于二级市场投资者的持股成本长期与后者共享相同投资收益；
另一方面，还可象创业资本那样，将享有多年投资收益的股权在二级市场上滋价卖出。大小非解禁带来的最大问题是市场上股权持有者成本结构的严重失衡，大股东1-2元左右的持股成本与普通投资者之间十几倍、几十倍乃至上百倍的持股成本差别所形成的巨大洪沟必然使市场的内在平衡机制瞬间瓦解，而一个失去了平衡机制的市场是无法正常运行下去的。

    3、大股东的做庄行为将主导市场走势。随着非流通股逐步解禁，大股东开始真正进入到二级市场中。相比目前市场上的机构投资者，大股东不但占据绝对的信息优势，而且手中持有大量的流通股，信息优势和筹码优势合二为一，使大股东成为具备绝对优势的机构，对其他的机构投资者形成极大的威慑。

    三、对“大小非”解禁的问题研究及相关治理措施

    在大小非违规减持行为中，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（下称《指导意见》）的尊严被践踏、遭质疑。仅从《指导意见》来看，违规者会得到怎样的处罚似乎是个空白。并且，《指导意见》作为一个部门规章，法律层级低使得它的公信力并不强。根据我国法律，证监会作为行政部门颁布的《指导意见》效力低于宪法、法律、行政法规，属于第四层级。再加上缺乏强制性约束力的条文，《指导意见》的约束力被急于在反弹中减持的大小非看得单薄了许多。而针对大小非违规减持，如果要追究刑事责任的话，要遵循罪行法定原则，不能类推。对于违规操作的大小非，可以从三个层面来打击：

    第一，让大小非承担民事责任是最现实、最基础的归责方法。如实施违规行为，并且给他人（公司、投资者）造成损失，就应当承担民事责任。如果从行政处罚角度来看，就意味着必须遵守职权法定、主体法定、证据充分。这意味着要有法律或者行政法规的授权作为追究行政责任的依据。就目前来看，唯独民事责任，不一定要在证券法、公司法里面找到与“大小非减持”这五个字一模一样的条文。只要大致能够将此行为归到侵权行为、违约行为或者导致承担民事责任的其他行为，就应当对受害的当事人（包括公司、投资者）承担相应的民事责任，损害了谁的利益，就赔偿谁。利益受到损害的股东也可以绕过高管，根据《公司法》相关规定提起诉讼。

    第二，证券交易所基于自治的法律地位，可以对违规者采取一些处罚措施。目前上交所对违规股东采取“限制交易、记入诚信档案”等处理方法，都属于证券交易所的自律监管措施，它可以缓解政府行政处罚鞭长莫及的地方。

    第三，从行政法角度，违反证监会规章的行为，可以依据《证券法》第二百三十三条之规定由证监会对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。这一措施一旦采取，对于违规者来说，将是严重的打击。

    另外，我国股市在设立之初，由于客观条件的限制，导致非流通股的存在。此后，全流通的顺利进行一直是管理层的主要目标之一。时至今日，股票市场必然要为全流通的实现付出代价。但是，如何化解股票市场设立之初的先天不足并使全流通的代价最小化，则是需要我们慎重思考并给出有效措施的。

    第一，增加减持行为的信息披露制度规定。面对“大小非”，政府也在不断完善政策，严格对“大小非”解禁进行监管，坚决杜绝违法违规操作。增加信息披露的规定旨在提高大小非减持行为的透明度。大小非通过大宗交易系统在一个月内减持限售股份超过公司股份总数1％的，或通过竞价交易系统在一个工作日内减持限售股份超过公司股份总数1％的应公开进行信息披露。此外，大小非及公司的董事、监事、高级管理人员在报告期内减持股份的数量和比例，应在公司年报和半年报中公布。

    第二，鼓励大宗交易、场外协议转让等多种形式的减持。鼓励大宗交易、场外协议转让等多种形式减持大小非，可以减少对市场的直接冲击。交易所可以要求通过签订股份锁定协议，承诺在今后一段时间内不再减持等具体的制度安排；
同时，对于通过大宗交易方式减持的，在手续费和税收方面应给予减免。通过此类的制度安排，将“大小非”减持纳入大宗交易制度，真正避免对市场的冲击。

    第三，将国有股划拨给社保基金。随着上市公司股权分置改革的全面完成，国有股变现将更为便捷和频繁。要利用我国社保基金的制度框架，划转部分国有股充实社保基金。一方面，社保基金持有国有股，通过分红分享上市公司的长期成长。另一方面，股改后持续增加的流通盘对市场是个潜在的压力，通过国有企业限售股的划转，社保基金持有国有股可扩大股票市场的投资力度。划转部分国有资产由社保基金持有是最佳选择，这也是国际上通常的做法。社保基金将成为缓冲“大小非”、减持压力的蓄水池，有利于A股市场的稳定。

    第四，允许和支持上市公司回购股票。上市公司回购股份可达到以下目的：一是稳定股价，保证股票价值。当公司认为其股价已跌至低于公司的内在价值时，上市公司进行流通股回购，并通过收购价格传递公司价值的信号，具有一定示范作用。二是提高股票内在价值，有效发挥财务杠杆效应。回购“大小非”，值得肯定的是有利于“大小非”问题的解决。回购“大小非”并没有减少流通股份额。因此，流通股份减少所引发的各种问题将不会出现。由于目前上市公司回购的股份只能作注销处理，所以在上市公司效益不变的情况下，上市公司的回购还能增加上市公司的每股权益，增加上市公司股票的投资价值。

    参考文献：

    1、王立新.大小非减持对证券市场的影响[J].企业家天地,2008(9).
    2、张雪,巴曙松.大小非解禁对股市影响较大[J].财贸经济,2008(2).
    3、钟精腾.大小非解禁对市场影响实证分析[J].商业时代,2008(5).
    4、胡妍斌.大小非解禁:市场影响弊大于利[N].上海证券报,2008(9).
    （作者单位：武汉工程大学法商学院）

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