所有权性质\审计意见类型与股权融资成本|所有权性质

　　摘要：本文研究了所有权性质、审计意见类型与股权融资成本的关系。结果发现：民营上市公司的股权融资成本低于国有上市公司的，但并不显著，二者没有显著的关系。 　　关键词：所有权性质　审计意见类型　股权融资成本
　　
　　一、引言
　　
　　中国证券市场自20世纪90年代初建立以来，已有近二十年的时间。在这二十年间，中国经济一直处于飞速发展之中，证券市场的发展也伴其左右。经过这些年的发展，证券市场发达程度和资源配置的效率一直受到人们的关注。在某种程度上，股权融资成本的高低代表了证券市场的发达程度和资源配置效率的高低。股权融资成本包括无风险资金成本和系统风险溢酬两部分，经典的CAPM模型认为系统风险主要由市场风险决定，除此以外，许多学者从实证角度发现它还受公司特征的影响，2001；叶康涛、陆正飞，2005)。制度因素对股权融资成本的影响越来越受到关注，已有研究主要集中在信息披露环境和法律环境方面(Bososan，1997；Luzi和knz，2006；沈艺峰等，2005；曾颖、陆正飞，2006)。审计意见作为一种信息，并非供人赏玩之用，人们阅读审计报告，并非要在其中寻找诗情画意，而是要为决策而用，获取价值。信息含量研究，亦称价值相关性研究，或者信息有用性研究，是要看信息是否对使用者的决策产生影响，如果信息使用者会因该信息的获得而改变初始决策，就认为该信息具有“导致决策差别的能力”，具有决策有用性，反之则反是。审计意见的使用者众多，相应地，对于审计意见类型含量的研究也可以从不同使用者的角度开展，就已有文献而言，主要集中于两个方面：一是站在股权资本所有者的角度，研究审计意见类型对股票投资者的决策有用性，检验审计意见是否会对证券市场的投资决策、股票价格、投资收益产生重大影响；二是站在债券资本使用者的角度，研究审计意见类型对债权资本所有者的决策有用性，检验审计意见类型是否对债权人的决策产生重大影响。本文研究的是第一方面，即审计意见类型对股权资本所有者的决策有用性。本文用经典的CAPM模型计算上市公司的股权融资成本，希望通过回归验证上市公司的所有权性质和公司年报中注册会计师出具的审计意见类型是否对其产生影响。在中国的特色社会主义市场经济中，在以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的制度下，上市公司是否为国有对该公司在资本市场上进行股权融资是否产生影响，这是个有意义的研究。
　　
　　二、文献综述
　　
　　(一)国外文献　在西方国家，关于审计意见在证券市场的价值相关性研究始于二十世纪七十年代。1968年，Ball&Brown开创了实证会计研究的时代，他们的研究思想也被广泛运用于审计问题的研究中。七十年代以来，有关证券市场收益与审计意见之间关系的实证研究不断被重复，研究方法、分析手段也不断改进，用于考察审计意见是否有信息含量、这些信息含量何时被市场捕获并在股票价格或收益中反映出来等问题。这些研究建立在有效市场假说的基础上，认为企业被出具负面审计意见(非标准无保留意见)，说明企业在满足年度会计报告合法性、公允性、一贯性要求时存在问题，其公布的盈余数字的不确定性比其他企业高，未来现金流存在问题的可能性较大，投资者承担的风险较高，因此，负面审计意见对投资者来说是一个“坏消息”，投资者将相应调低对该企业价值的预期，导致股票价格下降。做过这方面研究的专家学者很多，他们使用不同的研究方法来考察审计意见类型信息含量的不同方面，整体上可分为两部分：其中Firth(1978)、Ball et al.(1979)、Dopuch et al(1986)、Field&Wilkins(1991)、Frost(1994)支持了各自所研究的特定审计意见类型具有信息含量的结论，而Baskin(1972)、Banks&Kinney(1982)、Elliot(1982)、Frost(1991)则没有取得充分证据表明审计意见类型具有信息含量。
　　
　　(二)国内文献　基于中国证券市场所进行的关于审计意见类型信息含量的实证研究，最早的文献是香港学者Chen，Su&Zhao的论文。发现，与标准无保留意见相比，非标意见有显著的信息含量，伴随了显著的市场负反应，但是没有发现带解释说明段的无保留意见和保留意见之间存在显著的市场反应差异。大陆也不乏学者研究此问题，但研究结论不尽一致。李增泉(1999)、单鑫(1999)等的研究支持了非标意见有信息含量的结论；而陈梅花(2000)、陈晓＆王鑫(2001)、姜永杰(2003)等则未能找到充分证据支持我国证券市场中的审计意见具有信息含量。有研究发现，市场对于各类具体的无保留意见类型并不能进行区分。
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)研究假设　国有上市公司和民营上市公司存在着所有权性质的差异。所有权性质的差异对上市公司的影响可集中地体现在政府干预方面。股权融资成本的高低取决于股权投资者对公司风险大小的预测，高风险需要高回报。预测到的公司风险大，股权投资者要求的回报就高，相应上市公司的股权融资成本也要高，反之亦然。政府干预对公司会产生两种效应：“可预期效应”和“保护效应”。“可预期效应”是指政府减少干预提高了企业经营行为和经营环境的可预期性，这意味着股权融资成本参数估计准确度的提高以及不确定程度的降低，具体表现在：首先，企业经营的目标更加明确。在政府干预较少的地区，企业经营目标比较单一，即以经济利益最大化为目标函数，而在政府干预较多的地区，政府将其作为公共事业管理者的目标内化于企业之中，造成企业经营目标多元化甚至含混不清。显然单一目标产生的行为后果比多元目标的情况更容易被投资者估计。另外，政府角色在某种程度上决定了企业面临的政治风险，从而影响经营环境的可预期性。同时，在强行政干预地区，官员的更替、升迁、奖惩这些“政治事件”都有可能造成企业的政治风险。“保护效应”是指降低政府干预意味着政府对企业保护的减少，这会提高投资者对企业高风险的预期。政府对企业的保护形式很多，如政府利用行政权力限制市场准入资格或者直接创造稳定的市场需求，缓和市场竞争带来的经营风险；再如政府利用行政权力直接为企业提供资金补贴或融资便利，降低企业财务风险。可见，当失去政府保护的企业直面市场竞争时，这些企业的风险会显著上升。这两种效应是相互对立的，孰强孰弱决定了中和过后的结果。在我国，上市公司都具有一定的规模，国有上市公司必然受到政
　　 府的重视。在其困难时甚至在其“高兴”时，都会提供资金补贴抑或融资便利，而这是民营上市公司所享受不到的特殊待遇。并且，民营上市公司面临更多的政策限制，好比丑小鸭一样，受到不公正的对待。于是本文提出假设1：
　　假设1：国有上市公司的股权融资成本低于民营上市公司的股权融资成本
　　注册会计师对上市公司进行审计的总目标，是对其会计报表的合法性、公允性及其会计处理的一贯性发表审计意见，即提供注册会计师服务的最终产品――各种审计意见类型的审计报告。审计报告的集中体现是审计意见类型。投资者在进行决策时，是否会看上市公司的审计报告呢?越来越多的研究指出审计报告是影响投资者决策的重要因素。上市公司如果被独立的外部审计师即注册会计师 出具非标准审计意见类型的审计报告(该类型报告包括带有强调事项段的审计报告、带说明段的审计报告、否定意见的审计报告和无法发表审计意见的审计报告)，这说明了该上市公司在会计报表的合法性、公允性和一贯性方面存在不合理之处，报表上的数据可能不真实。这些不真实的数据会使投资者产生较大的投资预测风险，从而更可能做出错误的投资决策。投资者对被出具非标准审计意见报告的上市公司就会要求更高的回报率来补偿可能存在的高风险所带来的损失，故该种上市公司的股权融资成本就高。相反，投资者对被出具标准审计意见类型审计报告的上市公司就会要求比较低的回报率，即股权融资成本就低。于是本文提出假设2：
　　假设2：被出具非标准审计意见类型报告上市公司股权融资成本高于被出具标准审计意见类型报告上市公司股权融资成本
　　(二)研究思路　在验证假设I时，为了排除审计意见类型对股权融资成本的影响，本文将选择样本根据审计意见类型分成两组。在标准审计意见类型一组中，本文首先比较2003年至2005年个年中民营与国有上市公司股权融资成本，再对三年的民营与国有上市公司股权融资成本进行面板数据的分析。在非标审计意见类型一组中，本文进行了相同方式地处理。在验证假设II时，为了排除所有权性质对股权融资成本的影响，本文将选择的样本根据所有权性质也分成两组。在民营上市公司一组中，本文首先比较2003年至2005个单年中被出具非标准审计意见类型报告与被出具标准审计意见类型报告的上市公司股权融资成本，再对三年的民营与国有上市公司股权融资成本进行面板数据的分析。在国有上市公司一组中，本文也进行了相同方式地处理。需要说明的是：本文混合了我国深、沪两市A股上市公司在整个样本期间的横截面数据以及时间序列数据，形成了一个面板(panal)数据。采用面板数据进行回归分析，可以在一定程度上克服变量之间的多重共线性，而且面板数据通常含有很多数据点，会带来较大的自由度，同时截面变量和时间变量的结合能够有效地提高短期时间序列动态模型估计的准确性。在实际使用面板数据模型时，常假设模型系数不变，而截矩项随时间和截面数据单位的变化而改变。解决变截矩问题主要有两种方法，一种方法是使用固定效应模型，另一种方法是使用随机效应模型。Hausman检验提供了在两种模型之间选择的方法。本研究样本数据的Hausman检验结果支持使用固定效应模型。
　　(三)模型建立和变量定义　验证假设1的模型如下：RE=a0+a×ID+b1×LEV+b2×ROA+b3×xGROWTH+b4×ZS+b5×LnSiz+e
　　验证假设2的模型如下：RE=a0+a×AuT+b1×LEV+b2×ROA+b3×GROWTH+b4×ZS+b5×LnSiz+e
　　各变量统计如(表1)所示。(1)被解释变量：股权融资成本(RE)。在测算股权融资成本方面，主要方法有：资本资产定价法(CAPM)、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等。这些方法主要基于企业实际收益计算企业的资本成本。目前应用最为广泛的方法是CAPM法和多因子模型法，这些模型试图以资本资产的各种风险因子来预测其收益。由于投资者来自资本资产的收益便是公司为此应支付的资本成本，因此，通过该方式计算得到的资本收益便是企业面临的资本成本。历史平均收益法由于应用较为简单，其适用范围也较为广泛。而股利折现法和股利增长模型法由于比较难以对未来股利进行预测，其应用范围较为有限。自20世纪90年代以后，西方公司财务研究关于资本成本的计量基本上认可了资本资产定价模型(CAPM)在确定经过风险调整之后的所有者权益成本中的主流地位。洛温斯坦(L.Lowenstein，1991)指出，根据资本资产定价模型所计算出来的所有者权益成本，代表了调整风险因素之后所有者权益成本的机会成本。因此，本文利用CAPM方法来计算我国上市公司的股权融资成本。其计算公式为：股权融资成本=无风险收益率+β(市场年收益率－无风险收益率)。其中：无风险收益率为上海证券交易所的当年最长期国债的年收益率；β为上市公司的系统性风险系数；市场收益率为2003年至2005年间考虑现金股利再投资的综合月平均市场收益率乘以12。
　　(2)解释变量。解释变量包括所有者性质和审计意见类型。所有者性质(ID)：将上市公司分为民营上市公司和国有上市公司，用虚拟变量0和1来解释，其中，民营上市公司用1代表，国有上市公司用0代表。审计意见类型(AuT)：本文将审计意见类型分为两类：标准无保留审计意见类型(简称标准意见)和非标准审计意见类型(简称非标意见)，其中，非标准审计意见包括带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见。审计意见类型同样采取虚拟变量解释，非标准审计意见类型用1表示，标准审计意见类型用0表示。
　　(3)控制变量。本文选取控制变量如下：第一，杠杆率(LEV)：1992年，Fama和French的研究指出，公司的杠杆率与股票投资收益率成正相关的关系，并且Modigliani和Miller(1958)的理论也推导出股权融资成本与杠杆率成正相关的关系。国内，唐国正、刘力相关研究也支持杠杆率和股权融资成本成正相关的结论。所以，文章将杠杆率作为研究股权融资成本的控制变量，用公司的资产负债率来表征杠杆率。第二，盈利水平(ROA)：一个企业盈利水平的高低与股权融资成本有相当的关系，企业的盈利水平高意味着投资者投资后会有更高的股利回报，企业于是更容易进行融资，相应融资成本会降低，反之，亦成立。本文使用资产收益率来表征企业盈利水平，资产收益率代表企业总资产的收益效率，可以代表盈利水平。第三，成长性(GROWTH)：对股东来说，公司的成长性越高，股东未来获得的回报也将越高，公司也将越受到股票市场投资者的追捧，从而公司股权融资的成本可能越低。本文以公司主营业收入增长率来衡量公司的成长性。第四，账面市值比(ZS)：Fama和French(1992)发现账面市值比(B／M)较高的公司，其股价容易被低估，投资者如果投资于这类股票，在未来可以赚取更多的收益，因此要求的投资回报率较低；同时，账面市值比较高的公司面临较高的系统风险，因此被要求较高的投资回报率。从而，账面市值比与股权融资成本之间的关系不确定。第五，公司规模(LnSize)：一般而言，规模较大的企业更容易为公众所了解，与外部投资者之间的信息不对称程度较低，同时融资存在规模经济，股权融资成本较低。Diamond和Verrecchia(1991)的研究表明大企业更愿意增加信息披露，因为其从融资成本降低上受益更多。预计公司规模与股权融资成本负相关，本文采用公司资产的自然对数代表公司规模。
　　(四)样本选择与数据来源　本文的样本选自沪深两市上市公司，样本期间为2003年至2005年。在选择过程中，本文剔除了金融 类上市公司和数据不全或数据异常的上市公司，共获得民营上市公司112家，国有上市公司636家。本文的研究数据来源于Csmar数据库，并用Eviews5.1软件进行数据处理。
　　
　　四、实证结果分析
　　
　　(一)描述性统计　在进行模型回归之前，本文先对各变量进行了描述性统计。统计结果如(表2)所示。从描述性结果上看，样本公司的平均值比较稳定，单年和面板的数据一致性保持的较好。
　　(二)回归分析　回归分析结果见(表3)和(表4)。(1)对股权融资成本与所有权性质进行回归。标准意见组和非标意见组股权融资成本与所有权性质的回归结果如(表3)所示。可以看出，杠杆率与股权融资成本的关系不明确，而盈利水平、成长性和公司规模与股权融资成本呈负相关关系，且是显著的，这与之前研究的结论是一致的，另外，从表中看出账面市值比与股权融资成本成显著的正相关关系，这一结论与Fama和French(1992)的发现是一致的，这一结果在标准意见组表现的尤为明显。股权融资成本和所有权性质呈负相关，除了非标意见2003组显著外：其他均不显著。一般来说，政府干预会对企业产生两个效应：一是增加企业经营行为和经营环境的不可预期性，从而提高股权融资成本；二是会增加对企业的保护，减少企业的风险，降低股权融资成本，而两个效应的强弱与企业所有权性质密切相关，因为国有公司比民营公司受到更多的政府干预，本文的结果表明，第一个效应的影响超过了第二个效应的影响，即相对于受到更多政府干预的国有公司，民营公司有更低的融资成本，从而推翻了本文的假设1。
　　(2)对股权融资成本与审计意见类型进行回归。民营上市公司组和国有上市公司组股权融资成本与审计意见类型的回归结果如(表4)。可以看出，杠杆率与股权融资成本的关系同样不明确，而盈利水平、成长性和公司规模与股权融资成本呈负相关关系，且在部分年份组中是显著的，这与之前研究的结论是一致的，另外，从表中看出账面市值比与股权融资成本基本呈显著的正相关关系，这一结论与Fama和French(1992)的发现是一致的，这一结果在国有上市公司组表现的尤为明显。股权融资成本与审计意见之间的关系并不确定。在民营上市公司组的回归结果中，股权融资成本与审计意见类型负相关，除了民营2003的结果在5％水平下显著外，其他结果均不显著；在国有上市公司组回归结果中，除面板数据外，股权融资成本与审计意见类型正相关，也不显著。因此，可以从整体上说股权融资成本与审计意见类型负相关，即非标审计意见的公司反而有更低的融资成本，这与常识结果相矛盾，因为非标意见的公司意味着公司存在更大的不确定性，风险更大，投资者理应要求更高的回报率，因此股权融资成本应该更高。而本文得到的结果却相反，这可能与样本中非标意见的公司数目太少有关，这可能是与我国资本市场相关制度不健全，投资者过分关注短期效益、投机性过强有关。
　　
　　五、结论
　　
　　本文探讨了所有权性质、审计意见类型与股权融资成本之间的关系，在本文之前还没有学者专门研究过这个问题。本文的实证结论是民营上市公司的股权融资成本比国有上市公司的要低。随着证券市场的日益完善，股票市场上的行为更趋于市场化和理性化，政府在市场中发挥的作用更加间接；对于审计意见类型与股权融资成本的关系不显著正好说明股票市场在本文研究的样本期间存在非理性行为。但本文还有几点不足之处：文章在计量股权融资成本时使用的是资本资产定价模型，而该模型是需要前提条件的，目前中国证券市场不能完全满足这些前提条件；在样本选择时，文章没有分开行业进行研究，而行业在公司股权融资成本形成过程时可能起到不可忽视的作用；文章没有进一步研究民营上市公司和国有上市公司股权融资成本差异的原因；中国上市公司被出具非标意见的数量很少，研究时可能不具有代表性。