上市公司资本结构案例 [中小板上市公司资本结构治理效应实证研究]

　　 摘要：本文以中小板上市公司为样本实证检验发现：资产负债率与会计利润显著负相关，与企业价值负相关，但并不显著，与代理成本显著负相关，但更多地表现出负向治理效应；而有息负债与会计利润显著负相关，与代理成本正相关，增加了企业的代理成本，对企业有负向治理效应，但并不完全，可以提升企业的价值。长期负债率与企业资本结构呈现正相关，也可以减少企业的代理成本，对企业表现为正向治理效应。应完善债务约束机制、拓宽融资渠道、优化中小企业金融服务环境、建立适合中小企业特征的直接和间接融资市场体系、深化银行和中小企业体制改革、强化股东监督功能以优化中小板上市公司资本结构。
　　关键词：中小板上市公司 资本结构 治理效应
　　
　　一、引言
　　在国民经济的发展过程中，中小企业、特别是中小板上市公司对于促进技术的进步、繁荣经济和提高社会就业率有着重要的作用。我国中小企业板虽然起步较晚，但发展较快。现有文献对主板市场有大量的研究，然而对中小企业上市公司的研究还没有受到应有的重视。关于影响公司资本结构的因素及其机理，经济学家们已提出了很多理论，而且利用各国公司资本结构的数据做了大量的实证研究。近些年来，国内相关的实证研究也已不少，但是，基本上都是针对主板上市公司，而且大多数研究都是以非全流通等特殊制度环境为研究背景，考察上市公司是否存在股权融资偏好。相比而言，针对中小板企业资本结构的经验研究就寥寥可数了。据检索，国内对中小板上市公司的研究不多，特别是对中小企业资本结构的治理绩效的研究更少。究其原因，除了中小板企业成立时间较短，而且可获得的数据有限外，另一个重要原因是学者们普遍认为，中小板与主板之间并不存在根本性差别，因为两者所遵循相同的基本法律规范和发行上市标准。但是，实际情况却是，中小板企业的财务结构与主板企业相比存在着显著差异。其中可能的原因是中小板主要是一些规模较小、成长性更强的企业，而且制度性历史包袱较少，市场化程度更高。所以，有必要针对中小板上市企业资本结构的经验研究，这有利于深化对企业资本结构的理解。近年来，国内外学者对资本结构如何通过影响公司治理来影响企业价值及其影响程度的问题进行了大量实证检验，虽未得出一致结论，但普遍认为资本结构影响资本成本，继而影响企业价值，即资本结构具有一定的经济效果（孙青霞，2006）。但是，目前关于中小板上市公司资本结构的治理效应问题还是一个未知数。鉴于此，本文以我国中小板上市公司为研究对象，实证研究其资本结构的治理效应，以期充实已有的研究成果，为中小板上市公司的资本结构优化提供经验证据。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 Jensen、Meckling指出，资本结构是由代理成本所决定，即源自股东、债权人和高级管理人员三者之间的相互矛盾。偿还债务的需要可以减少管理者为自己谋利的机会。但在有限责任的保护下，债务合约使得股东具有了将资金投向高风险项目的次优选择的动机。资本结构决策是为了以最佳的方式将债务的正反两方面的效应相互抵减而做出的。当公司的负债率为零时，公司经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，因此权益资本的代理费用最高；而且当引入负债时，会降低权益资本的代理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上升，但适度的负债率会使降低的权益资本的代理费用超出上升的债务资本的代理费用，进而使总代理费用降低。Hart认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中“搭便车”，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。Williamson从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率。虽然他的观点远不如代理理论那么成型，但是确实提出了一些重要的观点，把债权和股权看做是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥其各自的作用。在这一观点的支配下，他认为是采用债权还是股权来进行项目融资要取决于项目资产的本质特性。如果资产具有可重新配置的属性则应选择债权 ，因为在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产。反之，如果资产具有很高的专用性，则最好是由管理层借助股权融资所具有的自由裁量权特性来管理这些资产。Jensen、Meckling和Hart观点的理论基础称为代理理论，Williamson 观点的理论基础称为交易成本理论，这两种理论的共同之处就是都认为在企业的资本结构中可能存在着一种最佳的负债比率，它可以使代理成本或交易成本最小化，进而达到公司价值的最大化。上述两种观点为探寻债权最佳治理效率的比率点提供了理论基础与研究动机。虽然Miller和Modigliani（1958 ）开创了现代资本结构理论，但是企业价值与资本结构无关的结论却依赖于一系列苛刻的假设条件，以至于遭到大量的质疑。一方面，如果考虑到不同融资工具所面临税负破产成本和代理成本等方面的差异，那么企业将在不同的融资工具之间权衡并由此形成最佳的资本结构（Myers，1977；Jensen and Meckling，1976；Jensen，1986）；另一方面，如果进一步认识到融资工具在信息不对称条件下可能还扮演着信号传递功能（Lelandand Pyle，1977；Ross，1977），那么为了避免信息传递不力所导致风险贴水的过多让渡，企业对融资工具的选择将呈现一定的优先次序，即内源融资、债务融资、权益融资（Myers and Majluf，1984；Myers，1984）。由于视角不同，两种理论对于公司资本结构就存在着一些截然不同的推断。权衡理论强调，企业会优先考虑负债以降低代理成本，除非破产威胁足够高时才考虑其他融资方式。所以，该理论预言，企业的财务杠杆与企业规模、获利能力以及可担保性（通常用有形资产比率来衡量）正相关，但却与成长性负相关。因为那些规模大、可担保资产多、盈利能力强的企业具有强的偿付能力，而那些高成长性企业往往伴随着更高的风险。与之相对应，优序理论却得出了相反的预言。该理论认为，那些盈利能力强的企业具有丰富的内源融资资源；那些规模大、固定资产比例高的企业，投资者信息不对称性较低而且容易权益融资，而且不必优先考虑债务融资来限制管理层；相反，那些成长性强的企业不但资金缺口大，而且外部投资者在企业项目选择上面临着更严重的信息不对称性，因此会更多地选择债务融资，以免股价被严重低估。由此不难发现，对权衡理论的支持往往是对优序假说的证伪，而目前的检验对优序假说也只是部分支持。迄今为止，绝大部分的实证检验都是围绕这几种理论假说而展开，关于资本结构治理效应的实证研究也主要集中在资本结构与公司业绩的关系方面。然而，实证结果显示，在不同国家，尽管企业规模、盈利能力、成长性等因素对企业资本结构有显著影响，但作用方向却并不尽一致（Rajan and Zingales，1995；Fama and French，2002；Lemmon and Zender2004）。从国外研究来看，其结论大多支持企业绩效与资本结构之间存在正相关关系，即资本结构具有正向的治理效应，如Masulis（1983）、Frank 和Goyal（2003）等；与之相反，也有部分研究认为资本结构与业绩之间为负相关关系，如Titman和Wessels（1988）等。
　　（二）国内文献 国内研究学者的研究结论与国好相反，普遍认为企业业绩与资本结构之间呈负相关关系，如国内最早进行这方面的研究陈小悦和李晨（1995）。万平与陈共荣通过实证研究也发现我国中小板上市公司的资本结构对其公司治理有显著的负向治理效应，并提出了一些建议。于智东也经验数据证实了资本结构的债务结构与公司绩效指标成显著负相关。但是，也有部分学者研究认为企业业绩与资本结构为正相关关系，如王娟、杨凤林（2002）等。肖泽忠、邹宏（2008）发现，企业资本融资结构与企业规模、担保价值正相关，与成长性负相关，但是同时也发现资本融资结构却与盈利能力负相关。与之相反，黄贵海、宋敏（2004 ）更多地支持了优序理论，即发现企业融资结构与公司规模、有形资产比率以及盈利能力负相关，但与成长性正相关。通过已有文献发现，无论是财务结构的权衡理论还是优序理论，都没有得到实证研究的一致支持。关于资本结构治理效应的研究结论并不一致，其中原因可能是由于我国特殊的制度环境、上市公司治理结构不健全以及债务融资软约束等因素造成的，并且不同行业上市公司资本结构的治理效应也存在差异。除此之外，企业所处的板块和成长阶段等因素会影响到其资本结构。这些结论是否适用于中小板上市公司还有待论证。因此，本文主要就中小板上市公司资本结构的治理效应进行实证检验。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 基于上述国内外已有的研究成果，提出如下假设：
　　假设1：资本结构具有负向的治理效应
　　我国大多学者都认为资本结构与公司业绩是负相关的。中小板上市公司与主板上市公司所处环境十分相似，所以，本文也支持这一主流观点，并假设资本结构具有负向的治理效应，资产负债率与会计利润率、企业价值负相关，与代理成本正相关。
　　假设2：从负债利息结构看，有息负债具有负向的治理效应
　　无论是有息债务还是无息债务都是企业需要偿还的债务。其中，无息债务中有较多属于商业信用，期限通常较短，偿还性更为迫切，因而能够对经营者形成良好的督促作用。而有息债务则可能相反，并且利息的支付会影响企业业绩。所以，本文假设有息负债具有负向的治理效应，有息债务率与会计利润率、企业价值负相关，与代理成本正相关。
　　假设3：从负债期限结构看，长期负债具有负向的治理效应
　　短期借款由于期限较短，属于企业急需偿还的债务，经营者必须为此预留自有现金流量，并且必须提高经营绩效才能保证短期负债偿还的持续性，而长期负债对经营者的约束则相对较弱。因此，本文假设长期负债具有负向的治理效应，长期负债率与会计利润率、企业价值负相关，与代理成本正相关。
　　（二）变量定义 本文变量定义如下：（1）被解释变量。目前，国内外学者主要从3个方面衡量资本结构的治理效应，即会计利润率、代理成本和企业价值。本文也采用同样方法，从3个方面衡量资本结构的治理效应。其中，采用净资产收益率来表示会计利润率；采用总资产周转率来衡量代理成本，该指标越高表明代理成本越低；采用企业资产的账面价值代替重置价值来计算托宾Q 值。（2）解释变量。本文采用多种资本结构指标进行实证检验，包括：资产负债率，即将负债资金区分为有息负债和无息负债，有息负债包括短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券和应付利息；反映负债偿还期限结构的指标长期负债率，其中长期负债是指偿还期在1 年以上（不含1 年）的负债。（3）控制变量。企业规模（用总资产的自然对数表示）对其资本结构和治理效率有着显著影响，而中小板上市公司与主板上市公司在规模上则有显著的异。并且公司所处行业不同，其资本结构的治理效应也不尽相同。此外，样本选取年份也可能对实证结果产生影响。因此，本文的实证研究中，采用这3个方面的指标作为模型的控制变量，其中行业（属于此行业取1，否则取0）和样本选取年份（所选样本属于该年取1，否则取0）为虚拟变量。
　　（三）样本选取与数据来源 本文所选择的样本为截至2007年12 月31日在深圳中小企业板发行股票的公司，剔除ST、*ST、PT 和金融类上市公司后，总共383个样本，其中2004 年37家、2005 年49家、2006 年99家，2007年198家。实证研究所采用的数据主要源自深圳国泰安研究服务中心的CSMAR系列数据库，资料不完备部分以及因研究需要另外查找的信息主要来自深圳证券交易所网站、巨潮资讯网等网站。对部分原始数据根据需要进行了加工整理，实证分析过程采用社会科学统计软件包（SPSS17.0）进行。
　　（四）模型建立 为了检验中小板上市公司资本结构的治理效应，本文采取如下基本模型进行回归分析：
　　CGE=β0+β1CSTR+β2LNS+β3YEAR+β4IND+ε
　　其中，CGE 表示治理效应，分别采用净资产收益率（ROE）、总资产周转率（TAR）和托宾Q 值（Tobin"sQ）3个指标来衡量；CSTR 表示资本结构，分别采用资产负债率（DAR）、有息负债率（IDR）和长期负债率（LDR）3个指标衡量；β为待回归估计参数，ε为残差项。考虑到DAR、IDR 和LDR 3个指标之间存在自相关性，因此分别将其引入模型采用普通最小二乘法（OLS）进行回归，由此共形成9个回归模型。本文分别采用资产负债率（DAR）、有息负债率（IDR）和长期负债率（LDR）3个指标来衡量资本结构。分别采用净资产收益率（ROE）、总资产周转率（TAR）和托宾Q 值（Tobin"sQ）3个指标来衡量治理效应，分别对每个资本结构的指标和不同的治理效应指标进行回归，做了九次回归，分别进行研究，回归方程比较简单，更能清楚地观察出每个指标的治理效应，而且还避免了不同指标自相关，方法与其他实证研究文章相比有所不同，这是本文研究方法的独特之处。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计 从（表1）的统计数据中可以看出，2004年至2007年以来，反映中小板上市公司资本结构的指标中资产负债率（DAR）连续4年平均值呈逐年递增的趋势，而有息负债率（IDR）的平均值则出现了先下降后上升的势态，长期负债率（LDR）的平均值也出现了先下降后上升的势态，2007年有轻微下降。这可能说明，这些公司上市之后，其信用等级提高，从而获取了更多的债务融资，并且中小板上市公司具有较高的成长性，发展过程中需要更多的外部资金，在股权融资相对不便的情况下企业会更多采取了债务融资的手段，而2007年实行新的会计准则后对中小企业的债务融资活动有所影响。与之相对应，反映治理效应的指标净资产收益率（ROE）和托宾Q 值（Tobin"sQ）则呈现先下降后上升的趋势，总资产周转率（TAR）的均值却先上升后有所下降，这可能也与2007年新的会计准则有关，但总体变化幅度不大。此外，这些中小板上市公司的债务融资中长期负债所占的比例都不高，4年中其平均值一直保持在20%以下，说明这些公司的长期偿债能力较强。
　　（二）回归分析 根据模型进行回归，结果见（表2）至（表4）。（1）资产负债率与治理效应。（表2）表明，会计利润率和资产负债率显著负相关，与企业价值也呈现负向关系，但相关性不是太显著，这可能由于企业发行股票实力壮大，债务融资已经不是其融资的首选方式，具体表现为资产负债率对企业价值不再具有显著影响。从而部分支持假设1。这与国内大多数学者的研究结论是相近的。但是，总资产周转率（TAR）与资产负债率（DAR）显著正相关，与主板上市公司有所不同。这说明中小板上市公司的代理成本与资本结构之间为负相关关系，其债务融资具有一定降低代理成本的作用。（2）负债率结构与治理效应。如（表3）所示，有息负债率（IDR）与净资产收益率（ROE）、总资产周转率（TAR）2个指标显著负相关，但与托宾Q 值（Tobin"Q）之间显著正相关，部分支持假设2。这说明，随着中小板上市公司有息负债率的提升其会计利润在下降，代理成本上升，但有息负债却可以提升企业价值，一方面可能是由于有息债务主要源自银行，而银行对企业的治理作用较强，有息负债融资对管理者形成有效的督促作用。从而对生产产生了有效的治理作用，增加了企业的价值。相反，另一方面，由于有息负债较高的融资成本，会造成了企业代理成本的上升和会计利润的下降。 （3）负债期限结构与治理效应。如（表4）所示，长期负债率（LDR）与净资产收益率（ROE）、总资产周转率（TAR）和托宾Q 值（Tobin"Q）显著正相关，从而产生了与假设3相反的结论。这说明中小板上市公司长期负债融资的治理作用较好，这种负债融资一定程度上可以减少代理成本。这可能由于长期负债大多期限较长，需要较长时间才要偿还，暂时缓解了企业的资金压力，并且通过描述性统计得知，企业的长期偿债能力较强，增加了企业的信用价值，为企业的生产带来了有效的治理作用，从而增加了企业的会计利润，进而增加了企业的价值。
　　五、结论
　　本文从会计利润、代理成本和企业价值三个方面实证检验了中小板上市公司资本结构的治理效应，得出如下结论：资本结构采用资产负债率这个指标来衡量时，与会计利润显著负相关，与企业价值也表现负相关，但并不显著，总的来说表现出较强的负向治理效应。但是资产负债率与代理成本显著负相关，表明负债融资具有一定程度降低代理成本的作用。进一步考察其债务结构的治理效应表明，有息负债率与会计利润这个治理效应指标显著负相关，与代理成本和企业价值显著正相关，因此有息债务表现出不完全的负向治理效应；长期负债率与会计利润率、企业价值表现出显著的正相关，与代理成本表现出显著的负相关，这表明对企业有正向的治理效应。所以资本结构采用不同的指标来衡量会得出不同结论。当然本文研究还有一定的局限性，影响资本结构及其治理效应的因素很多，本文主要从债权方面研究企业资本结构的治理效应，而没有考虑股权结构的影响，也没有考虑政企关系如政府补贴等因素的影响，另外，由于我国中小板市场起步较晚，至今只有四年，且样本量较小，加之为了保证数据的完整性，我们不得不把分析对象限制在2007年以前上市的企业，这给结论的普遍性带来了一定的限制。在以后的研究中会加入这些因素的影响。上述结论说明，我国中小板上市公司的资本结构对其公司治理的确存在一定的负向治理效应，有必要通过优化资本结构来完善其治理结构以提高公司的经营绩效，即完善债务约束机制，增强债务融资的治理效力；拓宽中小板上市公司的融资渠道；进一步深化当前的银行和企业体制改革；强化股东监督功能以优化中小板上市公司资本结构。
　　
　　 参考文献：
　　［1］孙青霞：《国内资本结构经济效果实证研究的思考》，《当代财经》，2006 年第5 期。
　　［2］陈小悦、李晨：《上海股市的收益与资本结构关系实证研究》，《北京大学学报》1995 年第1 期。
　　［3］王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》，《国际金融研究》2002 年第8 期。
　　［4］Titman S. and Wessels R.. The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance， 1988.
　　［5］Jensen Michael C. and William H. Meckling. Theory of the Firms: Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics， 1976.
　　［6］Jensen Michael C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers. American Economic Review， 1986.
　　［7］Fluck. Optimal Financial Contracting:Debt Versus Outside Equity. The Reviewof Financial Studies， 1998.
　　（编辑 虹 云）