新冠肺炎疫情下美国财政失衡及其对中国的影响①

崔 杰 李超民

美国联邦赤字在冷战后期持续激增引发了长期担忧和激烈争论。回顾美国建国以来，联邦财政多数年份都会出现赤字，而在最近50年中，未出现赤字的年份亦只有短暂的1998—2001年4个财年。美国历史上大规模赤字以1931—1946年最为剧烈，而这也正是凯恩斯宏观经济学的最初实践，并深深埋下了赤字政策的理论祸根，学界为此长期争论不休。②约翰·梅纳德·凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，商鸿业译，北京：商务印书馆，2021年。由于长期以来中美之间形成了相互投资、供应链高度相互依赖格局，新冠肺炎疫情暴发后，美国联邦财政状况加速恶化，这对中国的投资安全、跨国投资和贸易格局都产生了较大冲击，因此研究美国联邦财政失衡及其对中国的影响具有重要意义。

国内学者对美国联邦债务政策研究有长期的历史。一是，从冷战结束到2007—2009年美国经济“大衰退”前，对美国联邦债务问题开始重点关注。如，1991年中国社会科学院黄苏认为，“在当今经济生活国际化高度发展的时代”，美国成为净债务国不一定导致经济丧失独立性，也不一定是艰难岁月的来临。③黄苏：《怎样估价美国的经济与实力——逆差、债务、软实力剖析》，《世界经济》1991年第11期，第56—61页。后来陈宝森认为，美国债务经济的根源在于公众的低储蓄和联邦高赤字导致总投资大于总储蓄，所以必须要利用全球的过度储蓄才能实现平衡。由于债务经济的好处很多，所以美国政府并没有彻底解决问题的决心。①陈宝森：《美国的债务经济和全球经济失衡》，《世界经济与政治论坛》2007年第3期，第1—8页。

二是，从“大衰退”爆发到特朗普政府执政时期，主要围绕美国债务可持续性问题展开研究，百花齐放。其中，第一种观点认为，美国债务经济发展源于国际货币体系以美元为“本位”，美元全球流动性加速膨胀导致国际货币体系危机频发。②段彦飞：《美国债务经济的国际循环》，《美国研究》2008年第4期，第53—64+3—4页。第二种观点认为，美国财政政策偏离稳态路径，债务货币化是其超常规赤字政策的必然选择，并将导致恶性通货膨胀。③陈建奇、张原：《美国赤字政策演化路径及债务货币化风险研究：基于奥巴马新政背景的分析》，《世界经济》2010年第5期，第27—50页。第三种观点认为，维持零利率、肆意扩大财政支出最终将造成美国衰落。④何帆：《欧洲主权债务危机与美国债务风险的比较分析》，《欧洲研究》2010年第4期，第17—25+159页。第四种观点认为，中国作为美国债权人面临信用风险、市场风险、通货膨胀和美元贬值收益风险，以及资产组合风险，应缩减头寸总量，降低国家在外汇资产管理和投资中的作用，着眼长远，培育私有对外投资机构管理外汇资产。⑤陆晓明：《美国公共债务的可持续性及其影响》，《国际金融研究》2011年第8期，第27—33页。第五种观点认为，美国公共债务对中国的外汇储备、汇率与资本流动、通货膨胀、货币政策、进出口贸易等产生着影响，因此必须加快人民币国际化进程。⑥路妍、陈宇：《美国公共债务的可持续性及对中国经济的影响研究》，《宏观经济研究》2013年第1期，第 100—111页。第六种观点认为，美国公共债务体现了美元霸权，美国对外负债是美元国际货币计价、储备职能的体现，在美元被其他超主权货币取代之前，美国对外债务累积趋势不会改变。⑦秦卫波、蔡恩泰：《美国公共债务与对外债务可持续对美元霸权地位的影响》，《苏州大学学报(哲学社会科学版) 》2019年第6期，第77—84页。

总之，美国联邦财政失衡是国家实力衰落的重要特征，经济“大衰退”是美国霸权走向终结的重要转折点成为理论共识。⑧李超民：《大衰退与美国联邦财政改革》，北京:商务印书馆，2018年，第393—394页。

三是，新冠肺炎疫情暴发后，国内对美国公共债务问题研究又有新进展。有学者认为，美国推动低利率，美联储扩张资产负债表，并非仅仅为了应对新冠肺炎疫情，而是一种中长期策略，美国维持低利率的目的是解决财政困境。⑨黄燕飞：《从美国联邦巨额债务分析美联储货币政策》，《财政科学》2021年第5期，第153—160页。也有学者认为，美国财政过度扩张影响基础利率和全球资金流向，加剧通胀压力，由于美国国债供过于求，长端收益率快速抬升，全球金融体系将加速脆弱化。⑩边卫红、马浩然：《美国政府债务持续性分析》，《中国金融》2021年第12期，第87—90页。还有学者对美国公共债务及其变化趋势作出了三重猜测：一是如出现低利率、低通胀情况，就必须避免低增长、高赤字同时出现；
二是如果出现高增长、低赤字情况，将导致美国债务率下降；
三是如果美国出现长期经济衰退、财政赤字和公共债务扩大，将对全球造成更大影响。①徐建炜、王昊宁：《美国公共债务可持续性影响因素分析》，《当代美国评论》2021年第1期，第53—63+124—125页。

由此可见，中国学者对美国联邦财政失衡问题有独到见解，剖析学理、提出政策观点较多，要实现理论成果与现实政策相结合，仍需不断深化研究，尤其是在重大公共事件发生后，美国联邦债务将如何变化，应值得特别关注，而在新冠肺炎疫情期间，美国财政政策对于债务规模、结构和相关政策的影响，以及对于中国投资美国财政债券政策是否可持续，尤其需要研究。

美国财政失衡将对中国财政经济发展产生不确定性影响。由于中国是美国联邦债券的第二大长期持有者，低利率有可能使中国对美国联邦债券投资蒙受巨大收益损失；
中国对美国联邦债券投资结构固化还将导致投资策略长期处于被动状态；
中国投资美国联邦债券的机会成本正在快速上升；
由于美国将中国视为战略竞争对手，在两国关系持续紧张的背景下，中国持有的美国联邦债券的安全性，也已引起广泛关注。对美国来说，联邦债务激增既加重美国中长期还债付息压力，又影响其长期经济增长，还会导致全球经济增长出现不确定性。

那么究竟如何看待美国财政状况持续失衡、预算赤字和债务持续大幅增加问题？美国联邦财政失衡对中国会产生什么影响？中国应当如何做？这些都是需要长期关注和回答的理论与政策难题，而分析美国联邦债务的长期和短期影响成为解决这些难题的突破口。

（一）美国联邦财政失衡的内因

美国联邦财政失衡由来已久。自2007年底至2020年3月新冠肺炎疫情暴发前的13年内，以年末数据计算，美国联邦赤字总额增加了13.72万亿美元，年均赤字在万亿美元以上，即美国联邦债务年均新增万亿美元以上。②CBO,“Revenues, Outlays, Deficits, Surpluses, and Debt Held by the Public Since 1962”, in The Budget and Economic Outlook: 2021 to 2031, Feb. 2021, https://www.cbo.gov/data/budget-economic-data#2.参见图1。

图1 美国联邦GDP、财政赤字与债务变化趋势（1949—2026年）

良好制度的崩溃往往是从内部开始的。美国税收收入的长期下降以及联邦基金资不抵债，将直接影响财政收支和债务收入结构，实际上也拉开了美国联邦财政崩溃的序幕。

首先，美国联邦财政长期失衡的内在原因根深蒂固。马克思主义经济学指出了资本主义周期性经济危机的所有制根源，而苏联经济学家及统计学家康德拉季耶夫（Kondratiev）的长周期理论论证了资本主义经济增长的长期波动性，尽管长周期划分是否合理尚不确定，但是其作为对于资本主义经济本质的认识，却是对社会科学的推动和发展。③Kondratiev N D, The Long Wave Cycle, Translated by Guy Daniels, New York: Richard and Snyder, 1984.

其次，美国经济每过8~10年就因固定资产投资周期发生一次动荡。1862年，法国医生和统计学家伽格拉（Clément Juglar）发现，资本主义经济每经过7~11年，就会因固定资产投资效应出现一次周期性经济危机。在伽格拉周期内，可以观察到固定资本投资的振荡，而不仅是固定资本使用水平的变化和库存变化。2010年Korotayev和Tsirel采用光谱分析证实，在世界GDP增长中也存在伽格拉周期。①Korotayev A V, Tsirel S V, “A Spectral Analysis of World GDP Dynamics: Kondratieff Waves, Kuznets Swings,Juglar and Kitchin Cycles in Global Economic Development, and the 2008—2009 Economic Crisis”, in Structure and Dynamics, 2010, Vol.4, No.1, pp.3—57.

最后，美国经济周期受财政支出效应影响最大。2017年，特朗普行政当局通过税制改革立法大幅减税，造成财政收入大幅缩减。从2018财年开始，联邦财政赤字逐步冲破1万亿美元关口，2020年高达31 320亿美元，为当年GDP的14.9%。据美国国会总审计局（GAO）预测，包括国际投资人在内，公众持有的美国联邦国债占比将从2019年的79%攀升到2023年的107%，到2050年将上升到195%。另外，到2050年，净利息支出将成为美国联邦财政最大的支出类别，从2020年占GDP的1.6%增长到8.9%。美国国会预算办公室（CBO）的预测前提，是美国经济财政在报告期内不出现异常情况，②GAO,“The Nation’s Fiscal Health: A Long-Term Plan Is Needed for Fiscal Sustainability”，Washington, D.C.: U. S.Government Accountability Office, October 7, 2020, p.3, https://www.gao.gov/products/gao-21-161t.然而从美国经济增长轨迹来看，最多10年就出现一次大的经济、政治、社会危机早已成为一种常态，可见GAO判定经济增长周期的前提已不复存在，而债务压力就是最重要的变量。

可见美国财政长期失衡的主观因素源自体制内部。本文试图从税收体制和财政基金体制两个角度进行简要分析。

第一，税收收入是美国联邦财政的主要财力来源。美国联邦税收收入大致可分为三大类：一是所得税，二是工薪税，三是其他税收如消费税等。目前工薪税是美国联邦财政的重要支柱，其次是个人所得税和企业所得税，其余是其他税种，如遗产与赠与税、消费税（Excise Tax）①这是一种惩罚性的税收，针对人类“原罪”性消费，如酒水、香烟等。2017年《减税与就业法》改革中有关国际税收部分也采用了这一思想，即根据IRC税与就业法，跨国企业的“全球无形资产低税收入”（GILTI）将包括在应税所得的企业消费税内。等。正因为如此，美国联邦财政收入严重依赖就业形势和劳动人口增长。

新冠肺炎疫情全面暴发并持续发展导致美国联邦税收负担加重。2020年美国联邦税收收入为34 199.55亿美元，仅为2019年税收总额的98.78%，也低于2018年。②CBO,“Revenues, Outlays, Deficits, Surpluses, and Debt Held by the Public Since 1962”, in The Budget and Economic Outlook: 2021 to 2031, Feb. 2021, https://www.cbo.gov/data/budget-economic-data#2.从其结构上看，以2020年为例，个人所得税收入占联邦财政收入的47.05%，工薪税收入占38.31%，企业所得税收入只占6.16%，其他种类财政收入合计占8.48%。如果考虑到2020年特殊的疫情就业形势，参照2019年企业所得税占全部财政收入的6.73%，可以看出在美国联邦财政中，与就业相关的个人所得税、工薪税收入之和，占到了全部财政收入的85.35%。由此可见，如果就业不增加，美国联邦财政将面临更大的困境，而这些都是现行财政体制所决定的，新冠肺炎疫情的持续影响加剧了美国联邦财政的收支矛盾，加速了财政失衡。

第二，今后10年将是美国联邦财政基金的“多事之秋”。美国现代财政体制主要包含三种收入，即税收、债务收入和基金收入，而政府企业（Government-Sponsored Enterprise，GSE）收入很少。历史上美国联邦财政陆续建立了各类基金制度，政府主要部门都至少有两个信托基金或更多专门基金。2018年美国联邦政府共拥有647个存续的信托基金或基金缴款账户，其中重要的基金如社保基金、医保基金等，不但规模巨大，而且直接牵扯到生育、养老、移民、人口等社会政策。随着老龄化社会进程的开始，当初制度设计的缺陷也逐渐显露，基金破产将陆续成为现实，这将直接加大美国联邦财政风险。

当前美国联邦财政的基金制度面临重大考验。在2024年前后，美国联邦医保（Medicare）计划的住院保险信托基金将耗尽，2026年前后联邦养老金福利担保公司（PBGC）将资不抵债，2031年前后联邦老年遗属及伤残保险计划（OASDI）也将耗尽资金。③GAO,“The Nation’s Fiscal Health: A Long-Term Plan Is Needed for Fiscal Sustainability”, Washington, D.C.: U. S.Government Accountability Office, October 7, 2020, pp.1—20, https://www.gao.gov/products/gao-21-161t.据美国联邦老年和遗属保险信托基金（OASDI Trust Fund）预计，老年社保基金将在2033年耗尽，残障保险信托基金将在2057年耗尽，两大基金合并的社会保障信托基金将在2034年耗尽；
CBO则预计在2032年破产。届时，联邦工薪税收收入只够支付78%的社保福利，到2095年只够支付74%的社保福利。美国国会研究局（CRS）指出，疫情的影响，特别是长期影响具有高度不确定性。在信托基金破产后要维持财务平衡，就需要大幅削减社会保障福利，大幅增加税收，或者两者兼采。基金受托人预计，届时可能需将工薪税率从12.4%提高到15.8%，在2034年耗尽基金之后，税率在2095年逐步提高到16.7%。CRS还认为，只有减少开支或充分增加收入，才能避免信托基金的破产影响。①Scott C,“Social Security: What Would Happen If the Trust Funds Ran Out?”in Congressional Research Service Reports, 2013, p.1.新冠肺炎疫情长期持续加速了社保基金的崩溃。

从2014财年到2018财年，可用于维持各种美国联邦基金的资金余额名义增长了13%，实际上据GAO分析，基金结余受到各种因素相互作用，但主要是由军事人员和公务人员退休基金结余推动的。CBO预计，由于医疗保险和社会保障收入减少额将超过军人和平民退休金余额的增加额，所以总资金余额在2022财年将开始下降，联邦政府将不得不增加财政债券发行规模进行筹资。②GAO,“Federal Trust Funds and Other. Dedicated Funds: Fiscal Sustainability Is a Growing Concern for Some Key Funds”, Washington, D.C.: U.S. Government Accountability Office, January 16, 2020, https://www.gao.gov/assets/gao-20-156.pdf.

再以基础设施类基金为例。美国前一次基础设施建设高潮发生于20世纪30年代，距今已有八九十年历史，基金支出与缴款存在较大缺口，入不敷出已成常态。按照正常收支情况，2021年联邦“高速公路信托基金”已耗尽资金。2021年上半年拜登政府的《拯救美国计划》提出，10年内投资1.3万亿美元用于基础设施建设，但筹资任务艰巨。2021年下半年拜登政府又发布了“重建美好”基建计划，但是核心问题仍是筹资。③GAO,“The Nation’s Fiscal Health: A Long-Term Plan Is Needed for Fiscal Sustainability”, Washington, D.C.: U. S.Government Accountability Office, October 7, 2020, pp.14—15, https://www.gao.gov/products/gao-21-161t.

财政基金是筹措各项事业建设资金的基础。由于财政基金的基础性，陆续破产的影响将直接波及美国联邦政府财政预算、支出结构、税收政策，对于债务政策也将产生致命影响，而且基金问题直接关乎各项事业的维护和更新，如基础设施，从而会对国家治理能力提出挑战，拖累经济发展效率。

（二）美国联邦财政失衡的外因

美国联邦财政失衡与其国际融资能力下降有重要关联。二战后美国联邦债国际循环（环流）经历了三种模式，目前已走向第三种模式的中后期。一是，二战后初期，布雷顿森林体系确定了美元为主要国际结算货币的地位，美元-黄金的等价互换成为解决美国联邦政府筹资和财政困难的核心机制。二是，1971年中东石油危机爆发后，美国通过牙买加体制，建立了美元锚定石油商品的定价机制，借助财政部发行公债、确立美元为石油定价工具，产油国购买美国商品、回流美元并存入美联储，间接投资美国国债产品，美联储发出美元。这一循环机制形成了支撑美国国家治理的资金闭环，并为国际经济大循环提供了流动性。三是，冷战结束后，世界贸易组织（WTO）体制替代了关贸总协定（GATT），中国加入WTO为其注入了强大生机和活力；
同时美国确立了冷战后全球唯一霸权国地位，国际信用节节升高，将美元债务循环推向第三种模式，即美国财政部发债、美联储购买、其他国家向美出口商品换回美元，并再次投资美国债务的循环。然而，由于美国制造业在近二三十年来大规模向海外转移，加上近年来美国成为全球第一大石油出口国，原先的美元-（大宗）商品-美元国债循环正在解体，美国联邦财政失衡加剧，2007—2009年美国经济“大衰退”加剧了这一趋势，导致美国联邦财政失衡加快。

美国经济“大衰退”的本质是财政危机。从二战后国家信用发展史看，美国早已一步步演化为全球货币信用中心，当前各国外汇储备的60%以上、国际贸易结算货币的60%以上均使用美元，这是美国“信用霸权”的主要标志之一，而且各国主权基金越来越集中投资美国财政债券产品，推升了美国霸权筹资能力。然而，随着冷战结束，转型国家相继崛起，欧元诞生，美国国际信用霸权格局正在被打破。

外国投资美国联邦国债产品客观上支持了美国财政支付能力和国际信用霸权。中东石油危机以来，各国投资美国国债产品大致经历了三个发展阶段。2000年以前的30年为第一阶段，这个时期外国持有美国联邦债券缓慢增加，最高曾占到美国GDP的15%；
2000—2015年为第二阶段，全球对美国联邦债券投资陡增，外国持有的美国联邦债券占美国GDP的35%左右，映照了全球化深刻发展趋势与美国国家信用随着“全球化”而泛滥；
2015年至今为第三阶段，外国对美国债券投资稳中有降、加速退出。目前外国共持有美国联邦债券75 558.36亿美元，①“Table 3D: U.S. Treasury Securities Held by Foreign Residents”, https://ticdata.treasury.gov/resource-center/datachart-center/tic/Documents/slt3d_globl.txt.占美国2021年GDP的34.30%左右。②按照拜登政府预算文件，预测2021年美国GDP数值为220 300亿美元。参见OMB, “Table S-1. Budget Totals”, in Budget of the U.S. Government, Fiscal Year 2022, p.37, https://www.govinfo.gov/app/details/BUDGET-2022-TAB/context.2020年暴发新冠肺炎疫情后，美联储成为美国联邦债券最大买主，每月购买1 200亿美元。

美联储增加购买财政债券和全球美元债务循环大幅萎缩在相互推动。由于美国财政长期紧张局面加剧，美联储的财政功能持续强化，美国通过发行债券进行全球筹资的模式向财政部将债券直接变为美联储信用的模式演化越来越明显，实现了财政政策的货币化，直接影响美国治理、军事、外交等决策。从特朗普政府时期开始，美国持续施压欧、日、韩、德等盟国增加军费，并从阿富汗仓皇撤军，还强化了联合英、澳、日、印等合围中国的策略，可见美国在严重的财政负担之下，还将可能继续加速联邦财政赤字货币化进程。

（三）美国债务负担与经济增长率下降的相互影响

20多年来两次重大社会经济危机严重削弱了美国治理能力。2007—2009年美国为了应对经济“大衰退”，实施所谓“量化宽松”（QE）措施，不惜将年度赤字扩大到万亿美元以上，并下调税率，直接对大企业进行财政救助，直到2013年才缓慢走出“大衰退”阴影。在此后的7年中，美国经济缓慢增长，财政增收能力大大下降，但QE政策的内涵却被最近两届美国政府继承下来，在2020年新冠肺炎疫情引起的经济衰退中再次运用。

美国财政征收能力的下降是形成年度赤字的技术因素。财政收入实际上是政府对GDP的分配，经济增长率决定财政收入增长率，除非税率发生变化，否则财政收入增长不会大幅变化。所以，从实际财政增长率与财政增长潜力百分率二者之差，可以看出美国联邦财政征收能力的下降情况。以下以CBO《预算与经济展望》提供的数据为例进行简要分析。

CBO通常在每年1月发布《预算与经济展望》。该报告在当年8月进行更新，其中包括对未来10年的经济预测，以及在现行法律下的收支基线预测，其间在春季更新预算预测，作为美国联邦支出和税法改革的基准。2009年1月，CBO预测当年联邦财政收入占GDP比重将达到15.8%，然而实际数值只有14.6%，预测值与实际增长率相差1.2个百分点，实际误差率达-9.3%。参见表1。①分别参见：（1） “CBO Baseline Budget Projections”, in The Budget and Economic Outlook: Fiscal Years 2009 to 2019, p.16, https://www.cbo.gov/sites/default/files/111th-congress-2009-2010/reports/01-07-outlook.pdf；
（2）“Recap of Fiscal Year 2010 Budget Results”, November 5, 2010, https://www.cbo.gov/publication/25114.

从2007—2021年历年美国联邦财政收入的预测数值与实际增长率相比较来看，财力增长均持续性放慢，根本达不到潜在增长率，而且越是远期预测，实际误差越大。例如，CBO在2009年6月预测，2020年美国联邦财政同比增长20.4%，但在2013年9月却将该预测数值下调为18.1%，而实际增长数值仅为16.3%，十年期实际增长误差达4.1个百分点，减幅达四分之一，而且最后的预测数值还是每年多次修订数值，其误差之大值得深思，其中的主要原因就是美国联邦债务激增的拖累。参见表1。

表1 《预算与经济展望》对财政预测失真记录

通常一国经济增长主要受商业周期影响，但债务负担影响却是根本性的。Stone认为，经济复苏速度、劳动力和生产率增长速度都影响预测的准确性，由于生产率增长的长期趋势很难预测，所以长期经济预测存在较大差异。①Stone C,“In Forthcoming Trump Budget, Rosy Forecasts of Economic Growth Likely to Produce Highly Unrealistic Budget Estimates”, May 3, 2017, https://www.cbpp.org/research/federal-budget/in-forthcoming-trump-budget-rosyforecasts-of-economic-growth-likely-to.CBO的这类预测几乎无一准确，现象的背后是一种既定事实，即预测逻辑前提已经改变，亦即债务对经济增长的拖累是主要因素。经济学理论认为，在债务占比为GDP的64%~100%时，经济增长将放缓。②Diamond认为，债务影响经济增长。Reinhart 和 Rogoff研究发现，政府债务阈值大约为GDP的90%。Cecchetti等人发现，一旦政府债务占GDP比率超过85%，就会对经济增长造成不利影响。Checherita &Rother发现，政府债务对长期经济增长的负面影响阈值为GDP的90%~100%。Caner等发现，发达国家的门槛值为GDP的77%，而发展中国家的门槛值只有GDP的64%，超过该阈值后，每1%的债务增加会引起年度经济增长率下降约0.017~0.020个百分点。分别参见：（1）Diamond P A, “National Debt and Neoclassical Economic Growth,”American Economic Review, 1965, Vol.55, No.5, pp.1125—1150; （2）Reinhart C M,Rogoff K S,“Growth in a Time of Debt”, NBER Working Paper, January 2010, p.9; （3）Cecchetti S G,“The Real Effects of Debt”, BIS Working Papers, September 2011, p.1; （4）Checherita C, Rother P, “The Impact of High Government Debt on Economic Growth and its Channels: An Empirical Investigation for Euro Area”, in European Economic Review, 2012, Vol.56, No.7, pp.1392—1405; （5）Caner M,“Finding the Tipping Point: When Sovereign Debt Turns Bad”, in World Bank Conference on Debt Management, March 2010, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1612407.美国联邦债务在“大衰退”爆发的2007年第四季度占GDP之比为62.72%，在“大衰退”结束的2009年第3季度则高达82.43%，恰好落入了负影响阈值区间内。

可见，美国经济“大衰退”早已改变了经济长期增长的可持续性，联邦财政征收能力的下降是债务负担上升的技术原因，而联邦债务越来越沉重，拖累经济增长率才是核心原因。因此，随着美国联邦债务占比的持续上升，其经济增长将更加放缓。如果说美国联邦财政失衡具有内因和外因双重因素，那么这两大因素对于美国经济增长的负面作用成为推动债务加速失衡的内在机制，而短期因素的冲击甚至可能推动美国出现新的经济衰退，造成联邦财政出现严重困难。2020年暴发的新冠肺炎疫情，就是加快美国联邦财政失衡的重要因素之一。

新冠肺炎疫情暴发后美国联邦财政赤字快速激增导致严重负面后果。自2020年3月开始，美国制订了一系列紧急支出计划应对新冠肺炎疫情冲击，当年度财政赤字突破3.1万亿美元，2021年度财政赤字达到2.8万亿美元。③CBO,“Monthly Budget Review: Summary for Fiscal Year 2021”, November 8, 2021, https://www.cbo.gov/system/files/2021-11/57539-MBR.pdf.可见美国联邦财政已失去稳健性，主要表现在债务规模与经济规模相当、通货膨胀率达30年来最高水平等方面，而利率上升将进一步增加财政赤字、削弱经济。美联储认为，美国决不能再继续滥支国家信用了。④“U.S. Borrowed $2.6 Trillion in Calendar Year 2021”, January 10, 2022, https://www.crfb.org/press-releases/usborrowed-26-trillion-calendar-year-2021.

财政赤字货币化策略成为疫情暴发三年来美国联邦政府筹措资金的主要手段。从特朗普、拜登两任政府出台的多项预算立法来看①主要立法：（1）Coronavirus Preparedness and Response Supplemental Appropriations Act, 2020 (H. R. 6074)；
（2）Families First Coronavirus Response Act；
（3）Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act（CARES Act）；
（4）Paycheck Protection Program and Health Care Enhancement Act；
（5）Paycheck Protection Program Flexibility Act of 2020；
（6）Public Law No: 116-147: A Bill to Extend the Authority for Commitments for the Paycheck Protection Program；
（7）2021 Consolidated Appropriations Act；
（8）American Rescue Plan Act of 2021。，主要措施包括：扩大行政支出、调整财政税收政策、调整货币金融措施、加大政府直接投资、减少税收等，同时还实施了赤字支出策略，并直接将资金通过个人账户、企业补贴账户以及各州和地方财政账户，毫无代价地注入全国经济体系。②有关资金情况可参见“COVID-19”，November 15，2021，https://www.usa.gov/coronavirus；
有关美国联邦财政资金管理账户设置可参见李超民：《大衰退与美国联邦财政改革》，北京：商务印书馆，2018年，第241—242页。

疫情时期美国联邦财政超支对于赤字规模增长贡献最大。截至2021年11月5日，特朗普和拜登两届政府共形成预算赤字5.333万亿美元，此外还大幅减少了税收，其中拜登行政当局减税2 000亿美元，而特朗普行政当局的减税规模更是高达4 000亿美元以上。美国联邦财政压力剧增通过赤字和国债现象反映出来，目前联邦国债总额直逼30万亿美元关口，且长期增长势头已难以遏止。美国国会于2021年12月16日再次将当前债务上限提高了2.5万亿美元，为联邦财政增加年度赤字铺平了道路。③“S.J.Res.33— 117th Congress (2021—2022)”, in Congressional Record, Vol. 167, December 14, 2021, https://www.congress.gov/bill/117th-congress/senate-joint-resolution/33/text.债务上限的提高是美国政府滥支国家信用的又一例证，只能使美国国际信用危机爆发更快。参见表2。

表2 美国新冠疫情财政金融政策与赤字变化 单位：亿美元

综合特朗普当局和拜登当局的新冠肺炎疫情救助政策，主要有如下4个特征。

一是美国联邦扩大行政支出急剧推高了赤字规模。截至2021年11月5日，白宫等行政部门实际用于治理新冠肺炎疫情的行政费用支出达7 360亿美元，占8 860亿美元疫情行政预算的83.07%，增加财政赤字1 430亿美元，其中拜登政府增加财政赤字647亿美元，特朗普政府增加财政赤字785亿美元。

二是赤字支出成为强化美国财政对经济社会作用的核心手段。参见表3。以12项联邦“贷款与赠款计划”为例，其中包含对6项原有计划的扩充和6项新增计划，原有计划增加了9 330.368亿美元预算，新增项目增加了1 234.6亿美元预算，总共新增财政赤字10 564.968亿美元。

表3 “贷款与赠款计划”对赤字的影响 单位：亿美元

直接向国民经济体系和家庭注入资金是疫情救济的核心政策。目前美国联邦政府采取直接发放补贴、加大公共卫生支出、对个人和企业进行支持、对中小企业贷款与赠款、支持各州与地方基金，以及减免税收等政策，耗费资金约5.92万亿美元。据2021年11月5日统计，美国联邦政府实际支出或已承诺支出4.82万亿美元，已完成81.42%资金投放，此举将增加财政赤字5.19万亿美元，但是由于政策的结构不同，对于财政赤字的贡献也有一定差异。其中针对经济主体和个人的补贴政策对财政赤字贡献最大，仅对中小企业的“经济伤害灾害贷款计划(EIDL)”和对个人的“工资保障计划”两项支出即达1.31万亿美元，目前已形成了8 580亿美元赤字。由此可见，疫情期间投向中小企业的资金和针对职工个人的失业救济金所形成的财政赤字非常大，如果美国联邦政府不支出这笔资金，未来的经济体系和财政收入的亏空将会更大。

三是货币金融政策与财政政策密切配合，急剧膨胀了财政赤字。通常美联储在本国机构和个人以及外国投资者对联邦债券投资意愿下降时，将出手购买财政债券。纵观20世纪70年代以来，美联储持有财政债券发展历程主要分为三个阶段，即2007年以前、2007—2019年和2020年新冠肺炎疫情暴发以来。在第一阶段，美联储持有的联邦债券总额增速非常缓慢，直到2007年都没有超过1万亿美元；
第二阶段，经过三年经济“大衰退”后，美联储持有财政部债券的规模连上三个大台阶，直冲3万亿美元；
第三阶段，新冠肺炎疫情暴发后，由于国内外投资者大规模抛售美国国债套取现金，导致二级市场上国债和债券价格下跌、交易成本上升，流动性出现了中断，于是美联储购买了数万亿美元的国债，急剧扩张资产负债表。据2021年10月25日统计，美联储持有的联邦国债总额已达86 631.17亿美元。可见正是美联储通过接下其他国内外投资人减持的美元债券，实现了联邦财政政策的货币化。

四是财政政策货币化将继续成为美国支持债务筹资的主要手段。从2020年3月18日开始，美联储每月购买价值1 200亿美元的债券，其中有800亿美元国债和400亿美元抵押贷款支持债券。新冠肺炎疫情在美国暴发不到一个月，美联储资产总额到4月14日已达7.8万亿美元，净增3.1万亿美元。①Bhansali A K,“Why Does the Fed Need to Taper & Why Is It Such a Worry for Markets”, https://economictimes.indiatimes.com/markets/bonds/why-does-the-fed-need-to-taper-why-is-it-such-a-worry-for-markets/articleshow/85689762.cms?utm_source=contentofinterest&utm_medium=text&utm_campaign=cppst.当时美国国会还紧急授权美联储，立即设立6.84万亿美元货币头寸用于疫情救济。截至2021年11月5日，美联储已使用3.82万亿美元头寸，其中最大使用项目是3.68万亿美元的所谓“购买资产”计划。这类措施属于新一轮QE政策，允许美联储通过购买长期国债、发放抵押贷款支持证券来增加货币供应；
美联储还与部分发达国家进行货币互换操作，以稳定信用。目前美联储货币金融政策工具还有3万亿美元可用头寸，随时可以使用。②“COVID Money Tracker”, https://www.covidmoneytracker.org/.

美联储的货币政策操作虽未化为财政赤字，然而所实施的货币政策措施直接辅助和实现了财政赤字的货币化，此举对于美国乃至全球通胀形势的影响是决定性的，而且还会继续加剧人们对美国通胀的预期，影响美元的国际信用。

美国联邦债券市场因疫情出现动荡根源于美国财政的脆弱性。GAO认为，疫情期间美国联邦债务的增长和监管改革可能会降低经纪自营商的居间交易意愿和能力，因此，2020年4月疫情暴发导致美国联邦国债市场崩溃，财政部联合其他部门大幅增加国库券（Bill）定期发行，弥补短期融资缺口。在这段时间内，现金管理国库券（Cash Management Bill）和其他国库券收益率几乎没有差异，由此断定这项措施对于短期稳定国债市场有一定作用。③GAO,“Federal Debt Management: Treasury Quickly Financed Historic Government Response to the Pandemic and Is Assessing Risks to Market Functioning”, Washington, D.C., Government Accountability Office, August 17, 2021,https://www.gao.gov/products/gao-21-606, 2022-01-27.目前来看，此举对于美国联邦财政和国际信用的长期潜在影响尚难以估量。

美国国际信用抗短期风险冲击的能力在不断弱化且将继续走弱。美联储持有联邦国债占比是衡量美国国际信用的重要指标，占比越高，美联储信用规模越大，资产质量就越差，风险也就越高。2011年8月5日，在美国三年经济“大衰退”后期，标准普尔将美国长期主权信用评级由AAA降至AA+，评级展望为负面，成为自1917年以来美国政府信用评级首次被下调事件，此举具有长期警示意义。①“S&P lowers United States Credit Rating to AA+”, August 6, 2011, https://www.reuters.com/article/us-usa-spdowngrade-text-idUSTRE7750D320110806.随着通胀加剧，美联储开始减少购买财政债券（Tapering），但由于经济形势前景不好、长期税收收入下降、预算支出压力陡增、外国不断减持美债，美联储缩小资产负债规模将会引发市场动荡，对外部产生冲击。

中国是美国联邦财政失衡的潜在最大冲击对象。为了弥合财政赤字，美国长期在全球进行债务融资，但随着国际信用霸权的衰落，这种融资方式正在遭遇越来越多的困难。当前中国是美国第二大贸易伙伴，据中国海关统计，2021年1—10月，美中累计贸易额4 4137.40亿元（折合约6 934.28亿美元），同比上升27.5%。②海关总署:（2）2021年11月进出口商品国别（地区）总值表（人民币）, 2021年12月18日，http://www.customs.gov.cn//customs/302249/zfxxgk/2799825/302274/302277/302276/4070998/index.html；
人民币对美元汇率参照2021年12月17日中国外汇交易中心公布的人民币汇率中间价计算。巨额贸易顺差为中国成为美国最大债权国之一奠定了基础，长期以来，中国将美元顺差的三分之一投资于美国债券。在2020年11月到2021年10月的一年时间里，中国月平均持有美国债券10 749.8亿美元以上，其中2021年10月持有10 540亿美元。③“Major Foreign Holders of Treasury Securities Holdings at End of Period”, January 18, 2022, https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfh.txt.

美国财政失衡影响了中国对美国联邦国债产品的投资。长期以来，国内关于这个问题看法不一。其中既有反对“中美脱钩”、支持所谓中美利益挂钩者，也有主张大举抛售美国债券者，还有主张缓慢减持美国债券者，各执己见。从近十年来中国投资美国财政债券的规模、结构和绩效来看，投资规模巨大、结构单一、长期投资占绝对比重、绩效较差是主要特征，虽然当前采取了缓慢减持的策略，但并没有解除国人对于美国财政失衡以及债务风险的担忧。

实际上美国对中国长期持有巨额美国债券的心态也很复杂。早在十多年前，美国就出现了一股对中国投资美国联邦债券的担忧气氛。一是担心中国外汇储备增长放缓后购买能力是否降低，二是担心中国将不再心甘情愿购买美国债券。④王雅平：《中国增购美国国债及中美两国经济的不平衡问题》，《卡内基中国透视》2009年1月1日，https://carnegieendowment.org/2009/01/01/zh-pub-42802。尽管多数人认为中国投资美国联邦债券有利于美国财政融资，但却也有人认为，中国将对美国的巨额贸易顺差投资联邦债券再赚一笔债务费，这本身就“不公平”。新冠肺炎疫情在美国暴发后，还有美国人士竟然声称，应没收中国持有的美国联邦债券，为美国暴发新冠肺炎疫情进行“赔偿”，成为国际奇谈。⑤《中国开始持续减持千亿美债，美国不敢赖掉美债，事情有新变化》，BWC中文网，2020-09-19， https://sa.sogou.com/sgsearch/sgs_tc_news.php?req=GsjLSBUhI6ym_vzJs1cKqywoPmnYfuJqpnvO_0_z7Vg=&user_type=1。实际上无论哪种说法，都反映了美国财政部非常渴望中国投资，至于未来何去何从，则需进行历史的回顾。

中国对美财政债券投资具有长期性和战略性。客观来看，新中国外汇储备增长经历了三个阶段：一是在2002年之前，外汇储备规模增长极为缓慢；
二是从2001年底中国加入WTO后外汇储备从2 864.07亿美元一举增加到2014年的38 430.18亿美元；
三是从2014年至今，中国的外汇储备稳定在3.2万亿美元左右，其中的三分之一购买了美国财政债券，显示中国外汇储备与使用都对美国财政债券产生高度依赖，但其本质则是对美元信用的高度依赖，这种过度依赖性对中国是不利的。参见图2。

图2 2011—2021年中国外汇储备与持有美财政债券变化趋势（时号：41408）

首先，任何国际投资都有收益和风险两个方面，投资决策既要考虑收益，更要注重风险防范。尽管中国一万多亿美元对美国长期债券的投资规模，相对于两国各自的经济和财政实力尚不太大，但其反映了中国对于美国联邦财政的重视和支持，又是中美两国战略利益紧密的写照；
而且从美国一些言论来看，中国持有美国债券行为也绝非可有可无，美国财政稳健离不开中国投资。⑥《1.5万亿美债被抛后，中国持有美债发生变化，数千吨黄金或运抵中国》，腾讯网，2021年3月16日，https://new.qq.com/rain/a/20210316A03X3L00。但美国投资评论家认为，中国投资美国债券，既要注意不要陷入那个拥有无限债券印刷能力的国家债务陷阱，又要防止美国通胀传到中国。⑦Seth S, “Why China Buys U.S. Debt with Treasury Bonds, Reviewed by Julius Mansa, Fact Checked by Kirsten Rohrs Schmitt”, Updated December 30, 2021, https://www.investopedia.com/articles/investing/040115/reasons-why-chinabuys-us-treasury-bonds.asp.

其次，长期投资一种零利率的公债产品收益损失巨大，机会成本极高。以美国十年期国库券为例，2007年利率的算术平均值在4.51%以上（最高5.19%，最低3.83%）；
但自2012年开始，利率的算术平均值则只有1.85%左右（最高2.39%，最低1.43%），五年内年均利率下降了2.66个百分点，下跌六成以上，其中还不含通胀因素。这对于长期投资者来说，不但利息收益损失巨大，不能实现保值增值，且机会成本高昂。机会成本的计算可参照有色金属铜、铝投资趋势。

中国是全球最大的铜、铝产品消费国，其中铜的消费占全球消费总量的49%，美国的消费量只约为中国的1/7。①韩见、夏鹏、邢佳韵等：《后疫情时代中国铜资源供应形势分析》，《地球学报》2021年第2期，第224页。据统计，2008年11月24日至2011年2月15日、2020年3月19日至2021年5月10日，伦敦金融交易所（LME）铜最大涨幅分别达到了260.71%和145.88%，LME铝分别上涨119.16%和78.90%，持续涨价趋势难以遏制，并吸引了更多资金进入有色金属、矿山等相关投资领域。②梁谦刚、王林鹏：《国际铜价突破历史新高！中国铜消费全球占比首超六成，产业链全面提价》，《证券时报》2021年6月25日，https://news.stcn.com/sd/202106/t20210625_3373257.html。然而，中国铜资源企业海外并购正面临激烈竞争，中国地质调查局国际矿业研究中心、《中国矿业报》和中国地质科学院矿产资源研究所均提出，应支持海外中资企业投资提升并购竞争力，长期保障中国铜资源的稳定供应。

最后，作为大国，中国对美国财政债券的投资应夺取和掌握对美国的国际战略主动权。从对美国国债产品的投资结构来看：自2011年9月到2020年3月，中国购买的美国短期债券平均只占对美国财政债券总投资的0.4%以下；
但自2020年3月，中国对美国短期债券的投资规模急剧上升十倍左右，占对美国财政债券总投资的3.02%，此后在2021年2月达到760.42亿美元的最高程度，占比升至6.89%，这种趋势持续了14个月之久；
从2021年6月开始，这一趋势又重新恢复到疫前水平，在2021年8月对美国短期债券投资规模占比重新回到0.29%。上述操作既有配合美国疫情财政政策的可能，也有通过加大短期投资结构谋取更高投资收益的作用，如果再考虑从总的投资规模上加以限制，其客观效果是好的。

可见，避免巨额投资损失、争取国际战略主动权、实现总体国家战略利益提升，必须成为中国对美国联邦债券投资的重要考量因素。

第一，未来低利率趋势逼迫中国改革投资策略。从美国财政赤字和债务增长的长期趋势看，低利率最有利于联邦财政脱离困境，所以基于当前美元的国际地位和美国财政部、美联储对全球基础利率的控制能力，可以预见在中长期内，美国基础利率不可能过高，很可能将长期维持在年均1.5%左右。因此，中国投资是选择继续持有巨额美国长期债券，还是通过逐步减持（如减持30%）而持有其他战略投资，或者选择灵活持有更多短期债券策略，宜早作抉择。③2020年9月美国专业媒体特别讨论了在中美“军事冲突”条件下，中国可能逐步卖出20%所持美国债券。参 见“China to ‘Gradually’Sell 20% of Its US Treasury Holdings, May Dump It All in Case of‘Military Conflict’:State Media”，September 4, 2020，https://www.thestreet.com/phildavis/stocks-options/china-to-gradually-sell-20-of-its-us-treasury-holdings-may-dump-it-all-in-case-of-military-conflict-state-media。

第二，减持美元债券客观上将提升中国外汇投资的战略主动性。从中国对美国投资对象来看，美元债券投资的可转换性不高，主要是因为投资的债券到期期限过长、世界债券市场规模制约等问题。如若考虑到美联储不断扩大资产负债表的历史趋势，大幅度减持或者增加短期债券规模的策略非常值得认真考虑。从另一个角度来看，这种战略性的国际投资策略如果运用得当，实际上是能够发挥影响、制约美国联邦发债行为作用的。

综合以上研究，本文主要得出以下两点结论。

一是美国针对新冠肺炎疫情的财政支出手段加剧了财政严重失衡。首先会对美国经济、财政、金融和国际政治经济关系产生深刻影响，导致美国国力更加衰弱，打击美元信用霸权，加大美国财政风险，影响全球稳定。其次会加剧美国以及国际通胀，受影响最大的是美国企业和家庭。最后终将会酿成巨额债务，从而成为美国下一代的税收负担。可以预期未来美国联邦政府增税措施必然更大。

二是美国联邦财政失衡将会带来全面后果。首先是经济增长缺乏动力，税收收入下降；
其次是加重债务融资负担，加剧社保医保基金压力；
最后是加快基金制度破产。所以说，新冠肺炎疫情暴发加快了美国联邦财政状况恶化，进而可能带动美国经济发生较大规模衰退，加快国力衰落。基于上述两点，笔者认为，中国需要调整有关政策思路。

第一，缩小持有美国联邦债券规模势在必行。衡量一笔投资是否有市场价值，可只考虑风险与收益比较，而一个国家究竟如何配置国民财富，则没有绝对公式，一般以投资收益为基本考虑因素，但国际政治也是更重要的影响因素。中国外汇投资基金必须实现安全、流动、保值增值，但实际上在国际关系中，对外投资的战略价值更重要。即使一个再有价值的国际资本产品，如果资金来源国和东道国两国关系不佳，投资决策也很难进行。当前由于中国对美国财政债权的投资对于支撑美国政府融资必不可少，那么作为美国联邦财政筹资资金的主要来源国，中国的投资就应成为更加有力，并促成总体国家利益的手段，也就是说中国必须将对美国的债券投资作为战略工具，使之成为撬动国家利益的重要杠杆，同时还能起到增值作用。

第二，全面提升中国在全球投资中的战略地位。美国财政债券产品的战略地位和价值早已处于长期下降通道，作为战略性投资，必须注重投资有色金属、煤炭燃料、矿山等战略资源项目，而不应大规模持有利率近乎于零的美元债券，支付高昂的长期“机会成本”；
中长期内中国的产业结构仍会是资源导向的，因此必须注重规划对全球资源项目的总体投资方案，加大投资保护和保卫中国跨大洋资源运输通道和战略投送能力，推动国防实力和经济实力同步提升。

第三，将减持的美国债券合理投向全球基础设施建设。“一带一路”倡议提出以来获得了全球利益各方的高度支持和关注，但是作为具有高度稀缺性的资本，仍需要多方加大投入。2021年七国集团（G7）在美国推动下提出了所谓“重建美好世界”（B3W）的基建计划，预计对未来全球40万亿~60万亿美元的基建筹资，将主要采用政府资金引导社会资本投入模式。除了由西方控制的多边银行体系和基金，B3W基建计划在未来还会成立更多的基建基金。对此中国应权衡风险和收益，适时介入投资。实际上国家基金的主要作用，一个是进行有关的事业建设，例如社会保障项目等，另一个是作为母基金，投资更多的其他基金，支持和引导产业发展。投资基础设施建设的国际基金，一方面有助于实现外汇投资保值增值，另一方面起到引导国际资本流向、推动“一带一路”倡议基建项目的作用。对“一带一路”基础设施建设投资，也是对那些试图通过控制全球基建项目与投资、对冲我国“一带一路”倡议的国家行为的有力回应。

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