股价崩盘风险对企业现金股利政策的影响研究*
时间：2023-01-23 19:00:05 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
王亚童，乔 智
(1. 湖南大学 金融与统计学院，湖南 长沙 410079；
2. 长沙银行股份有限公司，湖南 长沙 410082；
3．复旦大学 大数据学院，上海 200433；
4. 珠海复旦创新研究院 金融创新发展中心，广东 珠海 519000)
自Miller和Modigliani提出“股利无关论”以来，股利政策一直是公司金融领域的研究热点话题[1]。半个世纪以来，学者们尝试从不同的角度解释企业发放股利的动因和影响因素。现有的理论从税收、代理问题、信号传递、生命周期等视角给出了解释，虽然这些研究加深了人们对股利政策的理解，但并未达成一致，Black[2]提出的“股利政策之谜”仍然是目前公司金融领域的未解难题之一[3]。
区别于以往的研究，本文引入了企业层面的股价崩盘风险，反映了企业内部的信息风险和经营风险，刻画了区别于其他企业所特有的风险，并研究其是否影响以及如何影响企业的现金股利支付意愿和支付水平，从而为股利政策的研究提供新的视角，丰富和拓展该领域的研究文献。
本文可能的贡献在于：第一，已有的文献大多集中在股价崩盘风险的决定因素上，但很少有文献研究股价崩盘风险的经济后果，本文尝试研究股价崩盘风险与股利政策的关系，并进一步探讨其微观作用机制，本研究能丰富股价崩盘风险和现金股利政策方面的文献，有助于企业做出正确的财务决策，也有助于政府出台相应的政策。第二，在中国特殊的制度背景下研究半强制分红政策对股价崩盘风险与现金股利政策的调节关系，研究发现半强制分红政策实施后，股价崩盘风险对企业现金股利的抑制作用减弱，表明适当的政府干预可以有效地保护投资者利益。
现代企业主要通过股权融资、债权融资和内部留存收益这三种方式进行融资。
在完美资本市场的假设下，企业的融资方式不会影响企业价值。然而，现实资本市场中存在信息不对称和交易成本等问题，使得企业内外部融资存在明显的成本差异。优序融资理论指出，在信息不对称的情况下，企业倾向于先使用资金成本最低的自有资金，其次是债权融资，最后才是股权融资。企业的融资成本和次序，也将影响其现金股利政策。在其他条件相同的情况下，如果企业的外部融资即股权融资或债权融资的成本较低，那么企业对内源资金的需求降低，进而有能力发放更多的现金股利，反之企业会减少现金股利的发放或选择不发放。公司经营环境的变化，将导致各项融资成本的相对变化，因而企业往往会在留存收益和发放现金股利之间进行权衡[4]。当企业的股价崩盘风险上升时，表明企业的信息不对称程度较高[5]，外部投资者观测和获取公司的盈利能力、发展前景等内部信息的难度增加，降低了企业信息透明度，进一步加剧了外部投资者与企业间的信息不对称程度。从外部投资者的角度看，当企业未来的不确定性较高时，风险厌恶的投资者会要求更高的投资回报率以补偿其承担的风险，从而增加外部资金成本；
而企业内部资金成本较低,企业内部融资和外部融资成本差距较大，进而降低了企业进行外部融资的意愿。在其他条件相同的情况下，融资约束越严重的企业，内部资金价值就越高，也越不倾向于发放现金股利[6]。因此，在股价崩盘风险较高时，企业对内部资金的需求量增加，理性的选择应该是降低现金股利的发放甚至不发放现金股利，把利润留在企业内部以满足经营发展的需求。
现代企业中普遍存在着所有权和控制权分离的现象，控股股东和管理层等内部人员掌握着企业的经营权和决策权，在相对薄弱的投资者保护环境中，与中小股东之间存在严重的代理问题[7]。股价崩盘风险较高时，外部投资者监督管理层的难度增大，管理层有更强的动机将收益留在企业内部以获得控制权收益而非发放股利[8]。一方面，管理层通过在职消费、帝国构建、关联交易、过度投资等手段追求自身利益最大化而非股东利益最大化，在公司内部资金既定的情况下，管理层增加现金流的使用会降低公司现金股利支付的能力；
另一方面，在企业资金既定的情况下，发放现金股利后企业的内部资金减少，当面临良好投资机会时，企业需要在金融市场上融资，管理层有还本付息的压力，企业的经营管理也将受到更多的市场监督和约束，管理层获取控制权收益的难度增大，因此管理层倾向于减少或不发现金股利。此外，股利政策具有黏性，降低股利发放可能会引起公司价值的大幅下降。Brav等[9]的调研发现，超过三分之二的首席财务官认为未来现金流和收入的稳定性是影响企业股利政策的重要因素，而在股价崩盘风险较高时，企业未来的现金流减少、现金流的不确定性增加，理性的选择是避免支付高额现金股利。
综上所述，一方面，在股价崩盘风险较高时，企业与外部投资者间信息不对称程度较高[5]，外部投资者会要求更高的风险溢价[10,11]，进而加剧了企业的融资约束；
另一方面，较高的信息不对称增加了外部投资者监督管理层的难度，进而加剧了企业的代理问题，管理层倾向于将更多的收益留在企业内部以满足自身的机会主义行为。因此，在股价崩盘风险较高时，企业发放现金股利的能力和意愿都较低。基于此，提出本文的研究假设H1a：
H1a：股价崩盘风险越高，企业发放现金股利的意愿和水平越低。
除了“融资约束”和“代理冲突”机制外，股价崩盘风险还可能通过“声誉机制”影响企业的现金股利政策。代理理论认为，现金股利的发放减少了管理层可控的自由现金流，进而有效抑制了管理层“帝国构建”和过度投资的风险，因此现金股利能有效缓解企业的代理问题，改善公司治理水平，实现对投资者利益的保护。信号理论认为，公司对自身的经营和发展状况更为了解，通过发放现金股利向资本市场主动释放信号，能有效降低外部投资者的信息搜寻成本。在企业资金既定的情况下，发放现金股利后企业的内部资金减少，当面临良好投资机会时，企业需要依赖外部融资。而外部融资也是一种有效的公司治理机制，当公司需要在资本市场上筹集资金时，它会受到金融分析师、媒体、机构投资者等的监督，管理层的机会主义行为将更容易被发现而损害自身声誉，投资者的利益将得到进一步保障。股价崩盘风险加剧了公司和外部投资者间的信息不对称程度，进而加剧了委托代理冲突，使得股价崩盘风险较高的企业通过支付高额现金股利来缓解委托代理冲突，并向资本市场传递企业具有良好发展前景的积极信号，从而建立起良好的声誉，这将有效地缓解企业与外部投资者间的信息不对称程度，有利于契约的缔结，从而使企业更容易获得外部融资。综上所述，在股价崩盘风险较高时，企业未来的现金流波动越大，整体现金流的稳定性较差，进而增加了公司的财务困境风险，企业未来的融资需求也较高，通过发放现金股利有利于企业在资本市场上建立良好的声誉，增加未来融资成功的概率。基于此，提出假设H1a的对立假设：
H1b：股价崩盘风险越高，企业发放现金股利的意愿和水平也越高。
(一) 样本选择与数据来源
本文研究了2008年10月出台的“半强制分红政策”对企业现金股利政策的影响，把2008年及其之前的样本划分为半强制现金分红政策前时期，把2009年及其之后的样本划分为半强制现金分红政策后时期。为保证政策实施前后样本年份的基本统一，本文选取2003-2016年中国沪、深两市A股所有上市公司的年度数据为初始研究样本，由于要用到滞后一期的数据，实际样本期间为2002-2016年，剔除金融行业、ST和PT、净资产为负、交叉上市、相关财务数据缺失的公司，数据均来源于国泰安数据库。为了避免极端值的影响，对所有公司层面的连续变量均在1%和99%水平上进行缩尾处理。
(二) 变量设计
1.被解释变量
现金股利支付意愿：参照李小荣和罗进辉的研究[12]，用企业是否支付现金股利来度量其现金股利支付意愿(Div)，如果企业在该年度支付现金股利，则Div取值为1，反之则取值为0。
现金股利支付水平：文献中通常用现金股利支付率(Div_ratio)和每股现金股利(DPS)来度量企业的股利支付水平[4,13]。现金股利支付率度量了企业股利支付的相对水平，通常用每股现金股利与每股净利润之比来度量，这种度量方式可以提高不同盈利水平公司间股利支付水平的可比性，因而被广泛使用[14]。
2.解释变量
股价崩盘风险:借鉴Kim等[15]、许年行等[16]、褚剑和方军雄[17]的方法，用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比(DUVOL)来度量。
首先，运用股票市场的周收益率数据，对模型(1)进行回归:
Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t
(1)
其中，被解释变量Ri,t是企业i在第t周的考虑现金红利再投资的股票收益率，Rm,t是第t周A股市场所有股票流通股市值加权平均调整后的周市场回报率。考虑到非同步性交易的影响,模型(1)中还控制了市场组合收益率的两期超前项和两期滞后项。股票i在第t周的特有收益率为:Wi,t=ln(1+εi,t),其中εi，t是模型(1)的残差项。然后，基于特有收益率Wi,t构建负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比(DUVOL)：
(2)
负收益偏态系数(NCSKEW)是股票i经过市场调整后周收益率的负偏度。其中，n是企业在年内交易周数。该值越大，则收益左偏的程度越严重，股价崩盘风险越大。
(3)
收益上下波动比(DUVOL)是股价上升阶段和下降阶段收益率波动性的差异。根据股票i的周特有收益率Wi,t是否高于年平均周特有收益率将全样本划分为上升阶段(up)和下降阶段(down)两个子样本，并分别计算两个样本中股票特有收益率的标准差。其中，nu是股票i的周特有收益率Wi,t大于年平均特有收益率的周数，nd是股票i的周特有收益率Wi,t小于年平均特有收益率的周数。该值越大，表示收益率分布更倾向于左偏，股价崩盘风险越大。为保证结果的稳健性，剔除年交易周数小于20的样本。
3.控制变量
借鉴现有关于现金股利的文献[6,14]，在计量分析中既控制了企业自身特征，也控制了公司治理特征。企业自身特征控制变量包括：盈利能力(ROA)、公司规模(Size)、上市年限(Age)、财务杠杆率(Lev)、经营活动现金净流量(CFO)、公司成长性(Tobin)、销售收入增长率(Growth)；
公司治理特征控制变量包括：前五大股东持股比例(Top5)、董事会规模(Boardsize)、外部独立董事占比(Outdir)、董事长和总经理两职兼任情况(Dual); 在回归分析中，还控制年度固定效应(Year)和行业固定效应(Industry)的影响。表1给出了变量的定义和计算方法。
表1 变量的定义和计算方法
(三) 模型设计
1.股价崩盘风险对企业现金股利支付意愿的影响
因为被解释变量是企业是否发放现金股利的虚拟变量(Div)，若公司i在第t年内发放现金股利则取值为1，反之则为0，所以运用Logit模型检验股价崩盘风险对企业发放现金股利意愿的影响:
Pr (Divi,t=1)=Logit(β0+β1Crashi,t-1+β2Growthi,t+β3Levi,t+β4CFOi,t+β5Tobini,t+β6Sizei,t+β7Top5i,t+β8ROAi,t+β9Agei,t+β10Duali,t+β11Boardsizei,t+β12Outdiri,t+∑Year+∑Industry)+εi,t
(4)
其中，核心解释变量是企业的股价崩盘风险(Crash),用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)来度量，为避免潜在的内生性问题，股价崩盘风险使用滞后一期的值。如果股价崩盘风险代理变量的系数β1显著为负，则股价崩盘风险会降低企业发放现金股利的意愿；
控制变量包括：盈利能力(ROA)、公司规模(Size)、上市年限(Age)、财务杠杆率(Lev)、经营活动现金净流量(CFO)、公司成长性(Tobin)、销售收入增长率(Growth)、前五大股东持股比例(Top5)、董事会规模(Boardsize)、外部独立董事占比(Outdir)、董事长和总经理两职兼任情况(Dual)。此外，还控制年度固定效应(Year)和行业固定效应(Industry)；
为缓解潜在的异方差问题，运用稳健的标准误并在企业层面进行聚类处理。
2.股价崩盘风险对企业现金股利支付水平的影响
因为被解释变量是企业的股利支付率(Div_ratio)，但大量公司不支付现金股利，存在明显的截尾现象，所以运用Tobit模型检验股价崩盘风险对企业现金股利支付水平的影响：
Div_ratioi,t=β0+β1Crashi,t-1+β2Growthi,t+β3Levi,t+β4CFOi,t+β5Tobini,t+β6Sizei,t+β7Top5i,t+β8ROAi,t+β9Agei,t+β10Duali,t+β11Boardsizei,t+β12Outdiri,t+∑Year+∑Industry+εi,t
(5)
模型(5)的核心解释变量和控制变量与模型(4)保持一致。
(一) 描述性统计
表2给出了本文主要变量的描述性统计结果，现金股利支付意愿(Div)的平均值为0.64，表示64%的样本企业发放了现金股利；
现金股利支付率(Div_ratio)的均值为0.241，表示样本企业将净利润的24.1%以现金股利的形式返还给股东；
每股现金股利(DPS)的平均值和中位数分别为0.082元和0.040元。
表2 主要变量的描述性统计
(二) 股价崩盘风险对现金股利政策的影响
表3报告了股价崩盘风险对企业现金股利政策影响的回归结果。第(1)列和第(2)列的被解释变量是企业的现金股利支付意愿(Div),股价崩盘风险代理变量NCSKEW和DUVOL的回归系数分别为-0.0725和-0.1356，且都在1%水平上显著，表明股价崩盘风险越高，企业发放现金股利的意愿越低；
第(3)列和第(4)列的被解释变量是现金股利支付率(Div_ratio), 股价崩盘风险代理变量NCSKEW和DUVOL的回归系数分别为-0.0132和-0.0235，且都在1%水平上显著，表明股价崩盘风险越高，企业现金股利支付水平越低；
上述回归结果表明，股价崩盘风险越高，企业发放现金股利的意愿和水平都更低，本文的研究假设H1a得以验证。
表3 股价崩盘风险对企业现金股利政策的影响
(三)股价崩盘风险对现金股利政策的影响机制
上文的研究发现股价崩盘风险与企业现金股利支付意愿和支付水平间存在显著的负相关关系，但尚未探究其影响机制。如果股价崩盘风险对企业现金股利的抑制作用是由融资约束渠道主导，那么发放现金股利会进一步加剧企业的融资约束程度，企业可能会因为缺乏资金而放弃一些净现值为正的项目，或者需要支付高额的外部融资成本，不利于企业的长期发展，进而降低企业的价值。如果股价崩盘风险对企业现金股利的抑制作用是由代理冲突主导，那么发放现金股利能有效地改善公司治理水平，在一定程度上抑制管理层的机会主义行为并降低代理成本，进而提升企业的价值。
进一步检验股价崩盘风险对企业现金股利的抑制作用究竟是由融资约束渠道主导还是由代理冲突渠道主导，以Fama和French[18]的经典价值模型为基础，参照Faulkender和Wang[19]、侯青川等[20]的做法，加入股价崩盘风险与企业现金股利变化量的交互项Crash×ΔDiv_ratio，具体模型如下：
(6)
在模型(6)中，被解释变量是股票的年度超额收益率，计算方法如下：首先在每个年度内，按照企业规模将样本分为五组，按照企业账面市值比将样本分为五组；
然后计算每个年度内5×5组合的市值加权平均收益作为基准收益；
最后计算出个股的超额收益率。ΔXt表示变量X第t年与第t-1年的变化量，即Xt-Xt-1。股价崩盘风险与股利支付水平的变化量的交互项Crash×ΔDiv_ratio是本模型的研究重点，若交互项的系数γ3显著为正，表明股价崩盘风险升高时企业发放现金股利能提升企业的价值，代理冲突渠道占主导地位；
若交互项的系数γ3显著为负，表明股价崩盘风险上升时企业发放现金股利会降低企业的价值，融资约束渠道占主导地位。模型中还控制了现金持有的变化量(ΔCash)、非现金资产的变化量(ΔE)、财务费用的变化量(ΔI)、净利润变化量(ΔNA)、财务杠杆(Lev)、行业固定效应和年度固定效应。
表4的第(1)列和第(2)列分别报告了股价崩盘风险代理变量为NCSKEW和DUVOL时价值模型的回归结果，股价崩盘风险与现金股利支付水平变化量的交互项ΔDiv_ratio×NCSKEW和ΔDiv_ratio×DUVOL都显著为负且在1%水平上显著。因此，当企业的股价崩盘风险较高时，企业发放现金股利会降低其价值，这意味着股价崩盘风险对企业现金股利的抑制作用由融资约束渠道所主导。
(四)半强制现金分红政策对现金股利的影响
为了改变我国上市公司重融资而轻回报的现状，引导和规范上市公司分红行为，促进上市公司提高投资回报，证监会先后出台了一系列与再融资需求挂钩的股利分配政策。2008年10月7日，中国证券监督管理委员会第240次主席办公会议审议通过了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，从2008年10月9日开始正式实施。该决定的第三条规定：将《上市公司证券发行管理办法》第八条第五项“最近三年以现金或股票方式累计分配利润不少于最近三年可分配利润的百分之二十”改为“最近三年以现金方式累计分配利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。该规定首次具体地给出了现金分红的最低比例。上述这些政策并没有强制要求上市公司必须分红，但会对有再融资需求的上市公司形成一定的“软约束”，基于此这种股利制度被形象地称为“半强制分红政策”。因此，本文以2008年为临界点，把2008年及之前的样本划分为半强制现金分红前时期，把2009年及之后的样本划分为半强制现金分红后时期，实证研究在不同的制度背景下股价崩盘风险对企业现金股利政策的影响。
表5的Panel A报告了半强制现金分红政策对企业现金股利支付意愿的影响。股价崩盘风险代理变量NCSKEW和DUVOL的系数都显著为负，半强制现金分红政策实施前NCSKEW系数的绝对值是半强制现金分红政策实施后的5.4倍，半强制现金分红政策实施前DUVOL系数的绝对值是半强制现金分红政策实施后的2.7倍，表明无论是在半强制现金分红政策实施前还是在半强制现金分红政策实施后，股价崩盘风险的增加都会显著降低企业发放现金股利的意愿，且这种效应在半强制现金分红政策实施前更强；
Panel B报告了半强制现金分红政策对企业现金股利支付水平的影响。股价崩盘风险代理变量NCSKEW和DUVOL的系数都显著为负，半强制现金分红政策实施前NCSKEW系数的绝对值是半强制现金分红政策实施后的10.5倍，半强制现金分红政策实施前DUVOL系数的绝对值是半强制现金分红政策实施后的5.2倍，表明无论是在半强制现金分红政策实施前还是在半强制现金分红政策实施后，股价崩盘风险的增加都会显著降低企业的现金股利支付水平，且这种效应在半强制现金分红政策实施前更强；
上述结果表明，半强制现金分红政策在一定程度上起到了促进企业发放现金股利并提高现金股利支付水平的积极作用。
表5 股价崩盘风险与现金股利政策:半强制分红政策的影响
(五)内生性检验
鉴于公司治理良好、外部融资约束较低的公司有充足的资金发放现金股利，同时治理水平较高、资金充足的公司股价崩盘风险也较低，从而使得本文的研究结论可能是由于反向因果而导致的伪相关，即存在内生性问题。
本文运用Heckman两阶段法来解决潜在的内生性问题，第一阶段运用Probit模型来估计股价崩盘风险的决定因素，被解释变量Crash1是股价崩盘风险虚拟变量，若企业的股价崩盘风险大于样本年度该企业所在行业股价崩盘风险的中位数，表明该企业在样本年度的股价崩盘风险较高，Crash1取值为1，反之则取值为0，并以此为基础来计算逆米尔斯比率(IMR)，模型如下：
Crash1=α0+α1Growth+α2Lev+α3CFO+α4Tobin+α5Size+α6Top+α7ROA+α8Age+α9Dual+α10Boardsiz+α11Outdir+∑Year+∑Industry+εi,t
(7)
Heckman两阶段法的第二阶段是将第一阶段得到的逆米尔斯比率(IMR)作为被解释变量放入模型(4)和模型(5)中，考察股价崩盘风险对企业现金股利支付意愿和股利支付水平的影响。
表6报告了股价崩盘风险对企业现金股利政策的Heckman两阶段法的回归结果。第(1)列和第(2)列的被解释变量是现金股利支付意愿，逆米尔斯比率(IMR)的回归系数都为负且在1%水平上显著，表明有必要控制模型(4)的内生性，股价崩盘风险代理变量NCSKEW和DUVOL的回归系数都为负且在1%水平上显著，与基准模型(4)保持一致；
第(3)列和第(4)列的被解释变量是现金股利支付水平，逆米尔斯比率(IMR)的回归系数都为负且在1%水平上显著，表明有必要控制模型(5)的内生性，股价崩盘风险代理变量NCSKEW和DUVOL的回归系数都为负且在1%水平上显著，与基准模型(5)保持一致；
综上所述，在控制了模型潜在的内生性问题后，股价崩盘风险的升高仍会显著地抑制企业发放现金股利的意愿且股利支付水平也更低，本文的结论稳健性良好。
表6 内生性检验：Heckman两阶段法
本文选取我国上市公司作为研究样本，从现金股利支付意愿和现金股利支付水平这两个维度来刻画企业的现金股利政策，实证检验了股价崩盘风险对企业现金股利政策的影响及其作用机制。研究发现：(1)股价崩盘风险与现金股利支付意愿和现金股利支付水平显著负相关；
(2)进一步研究发现，股价崩盘风险主要是通过融资约束渠道而非代理冲突渠道来影响企业的现金股利政策；
(3)半强制分红政策实施后，股价崩盘风险对企业现金股利的抑制作用减弱，在一定程度上促进了企业现金分红；
在运用Heckman两阶段法控制模型潜在的内生性后，本文的研究结论仍稳健成立。
本文的研究结论具有如下理论和现实意义：第一，目前国内外的研究较少关注股价崩盘风险的经济后果，本文研究了其对企业现金股利政策的影响，丰富了股价崩盘风险和现金股利政策方面的文献研究；
第二，监管部门应加强对上市公司现金分红政策的引导，并继续落实半强制现金分红政策，这样不仅可以有效保护中小投资者的利益，还能显著抑制管理层的机会主义行为；
第三，企业应提高自身的信息披露水平，降低企业内外部的信息不对称水平，进而缓解股价崩盘风险的负面影响。
