金融业增加值的国内外比较及对实体经济的支持研究※

○完颜素娟

广东外语外贸大学南国商学院 广东广州 510545

在2016年的中央经济工作会议上，习近平总书记指出当前重大结构性失衡的三个表现为：实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡。这“三大失衡”有着内在因果关系，导致经济循环不畅。2019年2月习近平总书记在中央政治局第十三次学习时进一步强调：要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。当金融业发展速度远远超过实体经济的发展速度，就表示金融与实体经济的失衡。从2007年开始，我国金融业增加值占GDP的比重开始迅速提高，2012至2021年的十年间，我国金融业增加值占GDP的比重平均增速为7.64%，比日本高出3.39%，比德国高出3.38%，与美国7.77%的水平几乎相当。但我国经济发展水平与美国还存在很大的差距，2021年的人均GDP只有美国的18%左右。对此，林毅夫（2021）指出，我国的金融业伴随经济发展取得了长足的进步，但现阶段还存在供给错配之虑和脱实向虚之忧。近年来，由于全球经济增长遭遇瓶颈，以美国为首的国家或地区开始逆全球化，实行贸易保护主义，对我国商品增加关税，并对高科技领域进行刻意打压。同时，2020年初暴发的新冠肺炎疫情席卷全球，不仅造成全球经济的深度衰退，也给国际产业链、供应链的稳定带来冲击。在此背景下，我们必须提高金融服务实体经济的效率，同时注意防范金融风险。

从理论上来讲，金融发展能够通过风险分担提升创新成功的几率，从而提高生产效率，促进经济发展（King&Levine，1993；
Ramey，1995）。但是，不完全金融市场会导致经济发展的低增长率和高波动性（Aghion et al，2010）。在宏观经济体系内，经济应居于首位而金融业次之，随着经济的发展，可能会出现金融与经济部门分离的现象（Sachs，2004）。这种分离必然使得经济体系遭到毁坏（Tobin，1984）。Rousseau&Wachtel（2011）利用线性模型对1965—2004年的数据进行实证检验，发现当金融深化达到一定程度后金融发展对经济增长的促进作用就消失了，并将其称为“消失效应”。英国金融局原主席特纳指出，20世纪以来发达国家的金融规模扩张并没有带来相应的经济增长，相反，金融体系与实体经济存在竞争性，金融的过度发展对实体经济造成了伤害，增大了风险。克鲁格曼也认为“金融业的过度发展弊大于利”“金融吸纳了整个社会太多的财富与人才”，高度复杂的金融创新产品对经济增长并没有明显的益处，而是更多地从实体经济赚取了租金收益，一旦金融创新程度超出了监管能力的控制范围，就可能引致金融危机并使经济发生倒退。

总而言之，目前的研究普遍认为适度发展且完善的金融部门可以促进经济增长。但是，如果金融部门过度发展，金融与实体经济出现分离，则会损害经济的发展。但是目前的研究大多集中在金融发展与经济发展在总体上是否适应方面，对于金融业增加值与各行业增加值之间的关系，以及各地区金融业增加值与实体经济的关系，并没有细致深入的研究。与已有的文献相比，本文有以下两个方面的特点：其一，以金融业增加值为重点剖析对象，研究金融业增加值与其他行业增加值之间的关系。如果金融业发展能够促进其他行业的发展，那么金融业发展对经济发展具有主观能动作用；
反之，则可能出现了金融发展与经济发展的分离。其二，基于省际层面进行对比分析。单纯地与国外进行比较，因存在经济发展模式和经济发展阶段的差异，甚至是统计口径的差异，所以很难得出中国金融业增加值占比是否真的过高，以及有没有损害经济发展的结论。但是，如果在国内同一的环境下，基于统一统计口径的金融业增加值占比，对金融业增加值增速和GDP增速进行比较分析，就很容易得出金融业发展是否过度的结论。如果某一地区的金融业发展速度和经济发展速度基本相当，则说明金融业的发展很好地支持了当地实体经济的发展；
如果金融业发展速度很快，但实体经济的发展相对滞后，则金融业的发展可能“背离”了实体经济的发展，甚至损害了实体经济的发展。

我国金融业扩张的速度并非一成不变的，而是随着宏观经济形势和政策环境的变化而变化，呈现出周期性特征。对于金融业与实体经济的关系，金融业增加值增速与GDP增速维持在一种“相当”的关系上才是合理的。一方面，如果金融业增加值增速持续高于GDP增速，那么金融业在整个经济中的占比将不断提高，则表明该阶段金融业存在过热的现象，而且这种趋势显然是不可持续的；
另一方面，如果金融业增速持续低于GDP增速，意味着金融部门对经济增长的支撑乏力，表明金融业发展出现了动力不足的现象，对经济持续发展也是不利的。因此，只有增速基本相当的情况下，才是比较合理的。数据表明，我国金融业发展经历了两个快速扩张周期（如图1所示）。

图1 金融业增加值与GDP现价增速

（一）1982—1989年的扩张周期

1982年至1989年，名义GDP年平均增速为17%，而金融业增加值平均增速为36.57%，比名义GDP增速高出19.57个百分点。金融业增加值占比从1982年的2.43%提高到1989年的6.29%。这一阶段金融业的快速扩张是对前期金融抑制的过度反应，是压力的充分释放。金融业增加值之所以快速增长，一方面是源于经济的快速发展，另一方面则源于货币的过度刺激。1985年至1989年，我国M2从5198.9亿元增加到11949.6亿元，年平均增速为23.19%。货币的超发刺激了金融业的快速扩张，导致了金融业的过度顺周期增长。这期间，我国金融机构的各项贷款余额从3162.7亿元增加到14248.81亿元，年平均增速为22.52%，远高于10.56%的实际GDP增速。

（二）2006—2015年的扩张周期

从2005年开始，金融业增加值增速开始快速攀升，2007年高达52.42%。一时间，我国出现了金融业过热的现象，金融业的从业人员猛增，金融业资产规模快速扩张。2006年至2015年，名义GDP平均增速为14.03%，而金融业增加值平均增速为22.81%，比GDP增速高出8.78个百分点，从而使金融业增加值占比从2006年的4.54%提高到2015年的8.17%。在这一阶段，金融业快速扩张主要基于以下三个方面的原因：其一，我国国有商业银行股份制改革陆续展开，通过上市融资，金融业规模大幅度扩张。其二，我国国际收支持续顺差，以及随着金融危机和欧债危机的爆发，发达国家相继开启了量化宽松模式，面对国外宽松的货币政策，人民币升值预期不断增强，外国热钱通过各种渠道进入中国。随着国际收支顺差和热钱涌入，我国的外汇储备规模不断扩大，2014年峰值的时候将近4万亿美元。伴随着外汇储备的不断增加，外汇占款也不断增加，货币供给量快速增长，2009年M2增速高达28.42%。宽松的货币政策为商业银行资产规模的扩张打下了流动性基础。其三，为了应对国际金融危机的冲击，我国在2009年和2010年实施了“四万亿”计划。结果商业银行资产负债表出现了大规模扩张，并带来金融业产能的快速扩大和积累，其产生的影响持续到2012年。金融机构各项贷款余额增速大幅上升，2008年各项贷款余额增速为15.94%，2009年则达到了31.74%，2010也高达19.89%，而且增加的贷款大多流到了房地产、租赁和商务服务业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业等，这些行业在经济中所占份额在这段时期显著扩张。这个阶段的后期，即2012—2015年，我国金融业增加值走势与经济增长走势方向出现了背离的情况，经济增速放缓，而金融业增加值增速依然很高，16.35%的金融业增加值增速仅支撑了9.01%的名义GDP增速。金融业增加值占比开始大幅提高，从2012年的6.55%上升到2015年的8.17%。

从2016起，金融业增速开始放缓，2016年至2021年，名义GDP平均增速为8.87%，而金融业增加值平均增速为8.38%。除了疫情开始暴发的2020年金融业增加值增速比GDP增速高出6.92个百分点之外，其他年份均低于GDP增速。主要原因在于从2016年开始，我国着手实施整治金融乱象、去杠杆和防范重大金融风险的政策，使金融业快速扩张的势头受到了一定程度的遏制，金融业增加值占比开始转升为降。同时，我国外汇储备也逐渐减少，稳定在3万亿美元附近，M2增速和金融机构各项贷款余额增速也都出现了明显下滑。金融业过度发展的态势得到了一定程度的遏制，但占比依然偏高。

理论上来讲，金融会随着经济的发展而发展。当经济发展水平和物质生活水平提高时，金融的发展程度也会相应提高。但一个国家的金融业增加值占比高低的界限，与金融结构、金融发展模式、金融发展阶段等都有显著关系。因为历史背景、经济制度和经济发展水平的不同，世界上各个国家金融业增加值占GDP比重有显著的差异。但总体来讲：

（一）我国金融业增加值占比增速过快、整体偏高、波动偏大

1.增速过快。1978—2021年，我国金融业增加值年均增速达到18.48%，同期GDP增速为11.70%，金融业增加值增速超过GDP增速6.78个百分点。金融业增加值占GDP的比重从1978年的2.08%增加到2021年的7.97%，增长了约3.83倍，远远超过了绝大部分国家。

2.整体偏高。中国金融业增加值占GDP比重偏高已经是一个不争的事实，高于与我国金融发展模式相对类似的、以间接融资为主的国家，比如德国和日本，也高于同样处于发展中的国家，比如俄罗斯、巴西等国。从表1可知，1995—2020年中国金融业占比均值为5.98%，仅次于英国和美国，超过了德国、日本、法国、意大利和韩国。瑞士、卢森堡、新加坡等国家较中国而言相对较高，但这些国家往往是某种类型的金融中心，而且经济总量不大，与我国可比性不强。

3.波动偏大。对于一个国家的产业发展而言，尤其是在快速增长时期，行业发展出现波动是一种普遍现象，但我国金融业发展的波动太过剧烈，1989年增幅高达63.91%，2007年也高达52.42%，而最低的1966年居然是-57.98%。从表1的标准差数据也可以看出，我国金融业增加值占比的标准差是世界主要国家中最大的，波动幅度远高于其他国家。美国、日本、德国、法国和意大利等发达国家的标准差都相对较小，金融业增加值占GDP的比重相对稳定，波动幅度较小。

表1 主要国家金融业增加值占比（单位：%）

（二）我国金融业发展对实体经济的拉动不显著

理论上来讲，金融与经济是相互促进、协调发展的。比如，Goldsmith（1969）指出金融发展与经济增长间互为因果关系。但是，具体到不同的国家、不同的经济发展阶段，金融发展与经济增长的关系就比较复杂。通常，金融发展依赖于经济增长和物质生活水平的提高；
但是金融发展有自我循环的特征，不一定能促进经济的增长。以Lucas（1988）为代表的一些经济学家就认为经济发展创造了对金融服务的需求，从而导致金融部门的发展，强调经济发展带动了金融发展，而不是金融发展带动了经济发展。帕特里克（Patrick）则提出金融双模式理论：需求跟随型金融发展和供给引导型金融发展。需求跟随型强调实体经济部门的作用，金融发展依附于经济发展；
供给引导型强调金融发展的能动作用，金融对经济发展有着积极主动的影响。那么，目前中国金融发展是否具有能动作用，金融对实体经济的发展有没有积极主动的影响呢？

为了回答这个问题，本文选取中美的主要行业数据作为分析样本，通过协整检验和格兰杰因果检验来验证各行业增加值增速与金融业增加值增速之间是否有显著因果关系。对于美国，根据各行业增加值在GDP增长中的贡献率，选取金融和保险业、制造业、租赁业、建筑业、信息业、专业和商业服务、批发贸易、零售贸易8个行业数据样本，具体数据来源于Wind数据库，数据范围是1948—2021年。对于中国，选取金融业、工业、建筑业、批发零售业和房地产业5个行业数据样本，具体数据来源于Wind数据库和国家统计局，数据范围是1952—2021年。

在做时间序列的协整检验和格兰杰因果关系检验之前，首先要判断出时间序列的平稳性，因为时间序列数据不平稳容易产生“伪回归”的问题。时间序列的平稳性检验通常用ADF检验，本文检验结果见表2和表3，各行业增长率的数据都是平稳的时间序列，因此可以直接进行协整检验和格兰杰因果关系检验。协整检验发现，各行业增长率与金融业增长率之间几乎都存在协整关系，即存在长期稳定的关联关系。在此基础上，进行格兰杰检验，来判断金融保险业增加值增速与其他各行业增加值增速之间是否存在因果关系。美国数据样本的格兰杰因果关系检验结果显示，美国的金融保险业与GDP、制造业、房地产和租赁业、信息业、专业和商业服务及零售贸易都互为格兰杰因果关系，只有批发贸易和建筑业不是金融保险业的格兰杰原因，但金融保险业是批发贸易和建筑业的格兰杰原因（见表4）。因此，格兰杰因果关系检验结果表明：一方面，美国制造业、房地产和租赁业、信息业、专业和商业服务业及零售贸易的发展促进了金融保险业的发展，符合帕特里克（Patrick）提出的需求跟随型金融发展，金融业的发展依附于实体经济的发展；
另一方面，金融保险业的发展也促进了美国主要行业的发展，符合帕特里克（Patrick）提出的供给引导型金融发展，即金融发展具有能动作用，对经济发展有积极主动的影响。相比而言，中国的格兰杰因果关系检验显示，GDP、工业和建筑业是金融业的格兰杰原因，但金融业不是GDP、工业和建筑业的格兰杰原因，金融业与房地产业、批发和零售业都没有格兰杰因果关系，只与交通运输、仓储和邮政业互为格兰杰因果（见表5）。这表明：一方面，我国工业、建筑业，以及交通运输、仓储和邮政业的发展促进了金融业的发展，经济发展创造了对金融服务的需求，从而引致金融部门的发展，符合需求跟随型金融发展模式；
另一方面，金融业的发展促进了交通运输、仓储和邮政业的发展，但对其他行业及GDP的发展都没有显著影响，金融发展不是经济发展的格兰杰原因，对经济发展没有能动作用。

表2 美国GDP和主要行业增加值增长率序列ADF单位根检验结果

表3 中国GDP和主要行业增加值增长率序列ADF单位根检验结果

表4 美国主要行业与金融保险业增加值增长率Granger因果检验结果

表5 中国主要行业与金融业增加值增长率Granger因果检验结果

由此可见，与美国相比，我国金融业发展对实体经济的影响作用不显著。美国金融发展与经济发展表现为双向因果关系，而我国则体现为单向因果关系，经济发展是金融发展的原因，反之并不成立。那么，为什么我国金融发展对实体经济的影响不显著呢？金融业增加值的快速提高为什么没有带动实体经济相应的增长呢？是不是金融业增加值占比过高，或者金融业增加值增速过快带来了负面的影响呢？要回答这些问题，必须进行更加具体的分析。

进入21世纪之后，我国许多地区都希望大力发展金融业，原因在于：其一，金融业是见效很快的行业，能很快增加产值、产生效应，不像制造业等产业需要较长的固定资产投资周期，还需要一系列配套的基础设施等。而且，金融机构一旦建立之后，一般都能很快实现盈利。其二，金融业是第三产业，金融业规模的扩大可以提升当地的第三产业比例，有利于当地政府的政绩考核。其三，金融业是重要的纳税行业，金融业纳税贡献稳定且额度大，对当地的财政有巨大的支持作用。比如，深圳2021年金融业增加值占GDP比重为15.4%，但是贡献了总税收的24%，居各行业第一。其四，金融业是资金融通的行业，金融业的发展可以为当地的经济发展提供资金支持，重要的是可以为地方政府债务融资平台的建设提供资金支持。

因此，很多省份都制定了专门针对金融业的发展目标，比如在各地金融业发展“十三五”规划中：新疆提出，金融业增加值年均增速不低于15%；
四川提出，到2020年末，金融业增加值占比提高到10%左右（2016年的水平为8%）；
宁夏提出金融业增加值占比保持在10%以上（2016年的水平为9.1%）；
湖南提出金融业增加值占比要提高到6%左右（2016年为4.1%）。2010年，天津提出，到2015年，金融业增加值由561亿元增加到1800亿元，占规划地区生产总值的11.2%。虽然2015年没有达到预定的目标11.2%，但是2015年之后，天津金融业增加值占比快速攀升，2018年就达到了14.72%。2020年，天津金融业增加值占比为14.6%，在全国的主要城市中排名第四，仅次于北京、上海和深圳，远高于杭州（12.7%）、南京（12.4%）、成都（11.9%）、西安（10.7%）、武汉（10.4%）、广州（8.9%）和重庆（8.9%）。总之，我国很多地区都提出了大力发展金融业的发展战略，希望通过大力发展金融业、提升金融业增加值占比来实现金融资源聚集，把所属区域的中心城市打造为国际性、区域性或功能性金融中心。

但是金融业的过度发展可能会导致金融业与实体经济的分离，最终会损害实体经济的增长。为了做进一步的验证，本文选取我国金融业增加值占比较高的12个地区进行具体分析。通过这12个地区之间及与全国平均水平的对比分析，来考察金融业的快速发展有没有对实体经济的发展起到应有的支撑作用。如果金融业的快速发展伴随着实体经济的快速发展，那么可以说金融业的发展有效支撑了实体经济的发展，否则说明金融业的发展脱离了实体经济，出现了“资金空转”和“脱实向虚”问题，可能会阻碍经济的进一步发展。

在中国内地的31个地区中，金融业增加值占比较高的12个地区分别是北京、上海、天津、青海、重庆、甘肃、西藏、宁夏、广东、辽宁、江苏和浙江。在这12个地区中，北京金融业增加值占比最高，其次是上海。北京和上海金融业增加值占比远超其他地区，这主要反映了他们是全国金融中心的地位和影响。天津金融业增加值占比相对较高，排名第三，2017—2021年均值高达13.42%，与世界区域金融中心新加坡的水平几乎相当。全国2017—2021年均值为7.89%，2021年为7.97%。从2021年的数值来看，只有宁夏、辽宁和江苏三个地区略低于全国平均水平，其他地区均高于全国平均水平（见表6）。

表6 中国金融业增加值占GDP比重较高的12个地区（单位：%）

（一）金融业增加值增速的比较分析

首先，从金融业增加值增速的均值来看，1979年至2021年，全国的年平均增速为18.64%，有7个地区超过这一均值，依次为天津、西藏、北京、浙江、广东、重庆和上海，其中天津和西藏的平均增速最高，分别高出全国平均水平15.75和14.28个百分点；
江苏、青海、辽宁、宁夏和甘肃的增速低于全国均值，其中甘肃最低，宁夏和辽宁次之（见表7）。其次，从金融业增加值增速的波动情况来看，全国平均水平的标准差是13.89%，有9个地区的波动状况超过全国的平均水平，分别为天津、西藏、青海、北京、广东、江苏、重庆、上海和甘肃，其中天津和西藏波动幅度最大，金融业增速极其不稳定，属于高增长、高波动；
有3个地区的波动低于全国平均水平，分别为宁夏、辽宁和浙江，其中浙江的波幅最小，金融业增速较稳定（见表7）。

表7 中国金融业增加值占比较高的12个地区金融业增加值增速（单位：%）

（二）GDP增速的比较分析

首先，从GDP年平均增速来看，1979年至2021年，全国的年平均增速为14.49%。有7个地区高于这一均值，分别为广东、浙江、江苏、重庆、北京、宁夏和西藏（见表8）。广东最高，高出全国平均增速2.13个百分点。北京、宁夏和西藏只是略高于全国平均水平。上海、天津、青海、甘肃和辽宁五个地区的GDP增速均低于全国均值，其中辽宁最低，比全国均值低2.32个百分点。天津GDP增速也比较低，在12个地区里面排名倒数第四，低于全国平均增速1.03个百分点。其次，从GDP增速的波动情况来看，1979至2021年，全国GDP年平均增速的标准差为7.09，只有北京和甘肃低于这一平均水平，较稳定。甘肃的GDP增速虽然比较稳定，但是增速却比较慢，是12个地区里的倒数第二，比全国平均水平低1.79个百分点。其他地区GDP增速波动均大于全国平均水平，其中天津的波动最大，标准差为10.09，远高于全国平均水平，也远高于其他地区。辽宁地区的标准差为9.14，也非常高，经济波动剧烈。由此可见，金融业增加值占比较高地区的经济发展状况并没有表现得比较好，几乎占半数的GDP增速低于全国平均水平，而且绝大部分地区的经济波动都大于全国平均水平，金融业的过快发展导致了经济剧烈波动。

表8 中国金融业增加值占比较高的12个地区GDP增速（单位：%）

（三）GDP增速和金融业增加值增速关系分析

从格兰杰检验结果来看，除了江苏、浙江和青海的GDP增速是金融业增加值增速的格兰杰原因之外，其他地区的GDP增速和金融增加值增速之间都没有格兰杰因果关系。这表明大部分地区金融业的发展既不属于需求跟随型，也不属于供给引导型。金融业的快速发展既不是实体经济推动的结果，也没有对实体经济的发展产生应有的能动作用，金融发展与实体经济发展出现了分离，金融业的过度发展脱离了实体经济。

综上所述，我国金融业发展过快的地区，也即金融业增加值占比较高的地区，经济增长反而相对比较缓慢，比如天津和西藏，这两个地区的金融业增速比全国平均水平要高得多，但是GDP增速却相对较慢。金融业增加值的快速增长并没有带来经济的同频发展，金融发展对实体经济的能动作用很弱。比如，天津GDP平均增速不仅慢，而且波动很大。相比而言，浙江的金融业增速较慢，但增速最为稳定，金融业的稳定发展为经济的快速发展提供了良好的支撑，使得浙江GDP的平均增速高于全国平均水平1.84个百分点，高于天津2.87个百分点。所以，相对于速度而言，稳定似乎更重要。

（一）波动风险加大

金融业是一个高风险行业，金融业的快速发展意味着大量的投资为了追求高收益而将资金配置到高风险的资产上，导致金融市场风险加大。而且过度金融化会导致整个金融产业链越来越长、交易结构越来越复杂，对宏观金融监管带来巨大的挑战，监管的难度越来越大，监管成本越来越高，而且在监管不足和监管过度之间很难拿捏，稍有不慎就会抑制经济发展或者刺破泡沫，导致经济波动，可能会引发钱荒、债务危机等。历史上，美国金融业的发展大致经历了三次大的扩张和收缩：第一次是1880—1900年，金融业的发展得益于美国的铁路基建和重工业的发展；
第二次是1918—1933年，金融业的发展主要源于第二次工业革命、汽车工业的发展，以及电力的普及、家用电器的普及；
第三次是1980—2005年，第三次科技革命、IT技术和计算机行业的兴起，以及房地产行业的发展，共同推动了金融业的发展。美国金融业每次扩张之后，金融业增加值占比都会到达一个高峰，然后随着接下来的危机而大幅下跌。2006年美国金融业增加值占GDP的比重达到一个高峰7.6%，但随着金融危机的爆发，2008年这一比重迅速下降到6%。从美国金融业发展历史可以看出，金融业增加值占比过高时，往往蕴藏着巨大的风险，可能会爆发危机，然后造成金融业和经济总量急剧下挫。

金融过度时，会阻碍实体经济运行，产生泡沫并发生金融危机（杨秀萍和白钦先，2015）。我国是以间接融资为主的金融市场结构，银行是金融业的主导，2021年银行业总资产在金融业中占比高达90%，社会融资规模增量中对实体经济发放的人民币贷款占比为63.6%。相对于直接融资，间接融资需要金融机构为资金供求双方提供服务，并承担其中的风险，银行业规模越大，积聚的风险也就越大。而且银行业具有较强的顺周期特点，在经济上升期比经济的增长速度更快，在获取大量盈利的同时也会随之积累风险；
而在经济下行周期比经济的下降速度更快，前期积累的风险可能会爆发，而这些风险可能会导致银行业的危机甚至整体的金融危机。

我国金融业增加值占比的标准差是世界主要国家中最大的，波动幅度远高于其他国家。而且，金融业增加值占比较高的12个地区中有9个地区的波动状况超过全国的平均水平，其中天津和西藏波动幅度最大，这种剧烈波动损害了经济的发展。天津GDP增速低于全国平均水平（如图2所示），而且，目前天津的贷款增速和贷款产出效率都非常低，远低于全国平均水平（见表9、表10）。由此可见，金融业的过快发展加大了金融业和整体经济的波动风险，损害了经济的进一步发展。

图2 天津和全国金融业增加值与GDP现价增速

表9 全国及金融业增加值占比较高的12个地区的贷款产出效率

（二）金融对经济发展的能动作用不显著

与美国相比，我国金融业发展对实体经济的影响不显著。美国金融发展与经济发展表现为双向因果关系，而我国则体现为单向因果关系，经济发展是金融发展的格兰杰原因，而金融发展并不是经济发展的格兰杰原因。自2007年金融危机以来，一方面，我国经济下行压力加大，经济增速逐步放缓。2012年实际GDP增速跌破8%，2017年又跌破7%，之后一直在7%以下运行。另一方面，我国经济一体化的进程不断加快，经济货币化程度逐渐加深，金融深化程度逐步加强，金融科技创新层出不穷，刺激金融业增加值迅猛增长，金融资产规模迅速膨胀。金融与实体经济的分离态势明显，2012—2015年，16.35%的金融增加值增速仅支撑了9.01%的名义GDP增速。

当实体经济增长放缓时，实体经济部门资金回笼周期长、速度慢、利润低，而房地产等部门回报利润高，资本的逐利性使得资金流入金融部门和房地产部门为代表的虚拟经济部门，而且流入市场的资金始终循环于金融体系和房地产领域，造成金融与实体经济发展的分离。再加上各地区基于竞争压力，采取各种措施刺激金融业的发展，导致金融与实体经济的进一步分离。金融对经济发展的能动作用不显著，金融业的快速发展并没有带动实体经济的相应发展。

（三）贷款产出效率过快下降

资源配置功能是金融体系最为重要的功能之一，主要体现为资金的使用效率。我国是银行主导的金融体系，企业主要通过间接融资渠道来获取外部资金，因此金融的资源配置功能体现为贷款的产出效率，通常用GDP/贷款余额来表示。通常情况下，信贷投放的扩张会使资本边际效率不断下降，尤其是在粗放型经济增长模式下，贷款的产出效率下降得更快。从全国来看，1978年的贷款产出效率为1.95，2008年下降为1.05，2021年则进一步下降为0.59。但是，相对于全国平均水平而言，金融业增加值占比较高的12个地区的贷款产出效率下降得更快。2008—2021年，全国贷款产出效率的年均值为0.83，只有江苏、广东和西藏高于这一均值。2018—2021年，全国贷款产出效率的年均值为0.62，只有江苏一个地区高于这一均值。天津和西藏的贷款产出效率下降得最快（见表9）。西藏的贷款产出效率在2008年高达1.8，远高于全国平均水平和其他地区，但是2012年之后，快速下降，2017年下降为0.32，2018—2021年的均值仅为0.37，成为贷款效率最低的地区（见表9）。天津的贷款产出效率在2021年是0.38，在12个地区里最低，2018—2021年的均值为0.38，是仅次于西藏的倒数第二。

金融业的快速发展依靠信贷的大规模投放，大规模的信贷投放会增加金融机构的收益，从而推动金融业增加值的上升和金融业增加值占比的提高。然而，这种信贷粗放式投放方式必然会导致资本边际产出效率下降，以及信贷拉动产出的效率下降，从而使金融支持实体经济发展的效率大打折扣，金融的资源配置功能不能得到充分的发挥。因此，这样的机制是不可持续的，久而久之，经济的发展必然会受到影响。从2018年开始，多个地区的贷款增速出现了显著下滑，比如青海、西藏、辽宁、北京、天津、甘肃等，尤其是青海，近四年来贷款余额几乎没有增加（见表10）。

表10 全国及金融业增加值占比较高的12个地区的贷款增速（单位：%）

（四）“脱实向虚”问题

“脱实向虚”是指资金不断从实体经济领域流入虚拟经济领域并出现滞留现象，并最终导致虚拟经济的资产价格泡沫和实体经济增长乏力的现象。那么，在一国的经济体系中，哪些领域是虚拟经济领域呢？美联储的界定是实体经济不包括房地产市场和金融市场的其他经济领域。显然，美国将房地产和金融部门划分为虚拟经济领域。在国内的研究中，也普遍认为虚拟经济就是金融业与房地产业的集合。目前我国的“脱实向虚”问题主要表现为以下三个方面：

第一，金融业增加值增速超过GDP增速，2008—2020年我国金融业增加值年均增速为14.13%，GDP增速年均增速为10.8%，差额为3.33%。金融业增加值占比较高的12个地区里面，只有浙江的差额低于全国平均水平，其他地区都高于全国平均水平，差额最大的甘肃高达13.97%，青海、天津和辽宁的差额也很大（见表11）。相对于全国平均水平而言，金融业增加值占比较高地区的“脱实向虚”问题更加严重。

表11 2008—2020年金融业增加值增速与GDP增速及差额（单位：%）

第二，从地区经济发展状况来看，很多地区金融业的快速发展伴随着房地产业的快速发展，比如天津、广东、江苏、重庆、青海和浙江，2008—2020年，房地产增加值占比上升百分点都高于全国水平，尤其是天津，上升了5.86个百分点，上升幅度比全国高出3.19个百分点；
广东也比较高，上升了4个百分点，比全国高出1.33个百分点（见表12）。金融业的快速发展伴随着房地产业的快速发展，加速了经济的“脱实向虚”。

表12 房地产业增加值占比（单位：%）

第三，我国房地产贷款余额占人民币贷款余额比重逐年上升，2008为20.3%，2019年高达29%，上升了近9个百分点，2020年和2021年虽有所回落，分别为28.7%和27%，但占比仍然很高，因为我国房地产业增加值占GDP的比重仅为7.24%。相比而言，德国2020年的房地产贷款余额占总贷款余额比重仅为17.3%，但德国房地产业增加值占GDP的比重为11%。由此可见，我国房地产贷款余额占人民币贷款余额比重明显偏高，大量资金流向房地产领域，是资金“脱实向虚”的体现。

总而言之，金融业的过度发展会脱离实体经济，从而导致金融和经济的剧烈波动，蕴藏着巨大的风险。如果不顾经济的现实条件对金融业的承载能力，过度热衷发展见效快的金融业，可能会带来贷款产出效率下降和资源配置不当，对当地具有竞争力的优势特色产业产生“挤出效应”。金融业规模的扩大，利润的增加，意味着实体经济的融资成本提高了，而且金融领域对优质人才有很强的吸引和聚集效应，金融人才增加意味着实体经济领域的人才减少，大量的资源和要素向金融领域流动，金融资产的创造脱离了实体经济，长此以往，必然会损害经济的进一步发展。

（一）借鉴德国经验，增强金融体系稳定性

研究发现，德国金融体系异常稳健。2008年国际金融危机爆发，随后欧债危机显现，西方主要国家的金融风险逐渐暴露出来，但是德国金融体系的稳健性独树一帜。德国经济在危机中展现出了较好的韧性，即便面对新冠疫情的冲击，德国金融业也保持了较强的稳定性，德国经济收缩幅度小于欧盟的多数成员国。德国与中国在经济金融的发展道路上存在较多的相似性。比如，中德都重视制造业和实体经济的发展，2008—2021年，中国制造业增加值占GDP的比重平均为29.53%，德国为21.84%，是主要发达国家中的最高水平；
中德两国都属于银行主导的金融体系，国有或公共金融机构占比都比较高。但是，与中国相比，德国的金融业增加值占GDP比重一直比较低，近些年来维持在4%左右，德国始终维持着“小金融、大实体”格局。实践证明，德国的“小金融”也很好地支持了实体经济的发展，以下三个方面的经验值得我们借鉴：

1.维持实体经济报酬占优。德国始终维持着实体经济占优的报酬结构，2005—2018年，德国银行业净资产收益率平均为7.7%，而非金融业平均超过20%。相比而言，近些年来我国虚拟经济报酬占优，2018年沪市金融类上市公司净利润占全部上市公司的58.93%，金融类上市公司净利润远高于实体类上市公司。我国金融业的利润率远高于实体经济的利润率，且金融从业人员工资较高，金融业吸收了过多的社会资源与人力资本（刘锡良，2017）。2000—2020年，我国房地产业平均销售利润率为16.36%，工业仅为11.18%，房地产业的销售利润率远高于以工业为代表的实体经济的销售利润率。对此我们可以借鉴德国经验，通过政策倾斜和税收调节等方式来降低虚拟经济报酬，提高实体经济报酬。

2.维护金融机构体系多样性。多样性的金融机构体系有利于金融体系的稳定，可以避免同质化和顺周期性的叠加效应，使金融体系保持韧性。在德国，大部分银行都要严格遵循区域经营原则，不能跨区经营，甚至并购都只能发生在地理位置临近的银行之间。坚持区域经营原则给中小银行提供了“保护地”，避免了银行业的过度竞争，维护了德国银行体系的多样性（张晓朴和朱鸿鸣，2021），当然这种做法引来了许多的诟病。但是，我国可以通过政策倾斜和税收优惠的方式来推动小金融机构、民营银行和互联网金融的发展，鼓励中小金融机构采用差异化发展战略服务当地的中小微企业，在长期合作中形成良性互动，从而实现金融机构体系的多样性及多样化经营。金融机构体系多样性不仅可以从总量上增加金融供给，而且还可以完善和优化金融结构，挤压不同类型金融机构的套利空间，从而有助于抑制金融风险。

3.发展关系型融资和耐心资本。德国管家银行关系在中小银行与中小企业之间广泛存在，体现为银行为企业提供长期融资、流动性保险和积极金融救助等，这种产融结合使银行与企业之间形成“利益共同体”。一方面，银行参与公司经营决策，能够减少资金使用中的逆向选择和道德风险；
另一方面，银行可以协助企业制定长期发展目标，对出现经营问题的企业尽可能提供帮助，满足企业对长期资金的需要。当然，这样的经营方式也存在着很大的风险，可能会把银行拖入深渊，比如日本的“僵尸”银行。但是，只要控制好范围（比如不能涉足房地产等虚拟经济领域）和实行严格的监管，就可以很好地控制风险。我国可以先进行试点，然后再逐步推进。首选的试点银行应该是地方城商行、农商行、农信社等小银行，因为地方银行对当地的企业比较熟悉，可以基于地缘优势和人际网络，对企业发展的相关软、硬件信息进行全面搜集，从而能够很好地甄别企业的经营能力，降低风险。地方银行的这种银企协作能够精准地服务当地的实体经济；
而且这种长期合作的方式，可以避免“雨天收伞”现象，能够降低金融的顺周期波动性。

（二）借鉴美国经验，大力发展科技金融

习近平总书记曾多次强调“科技立则民族立，科技强则国家强”。但目前，我国金融支持科技创新存在着不足，无论是成熟的股权资金，还是长期稳定的债权资金都相对欠缺，如何提高金融对实体经济的支持作用成为最大痛点。美国在20世纪90年代，科技企业已经占到国内生产总值的30%左右，一次次的科技创新浪潮推动了美国经济的强劲发展，科技金融方面的良好设计无疑是科技创新的“催化剂”。科技企业的发展一般经历种子期、创建期、成长期和成熟期四个阶段。美国高科技企业各个发展阶段的融资渠道都不同：

1.种子期主要是政策资助或创业者自有资金。美国政府对小企业开展创新活动给予了很多专项补贴，国会批准实施了小企业创新研究计划（SBIR）和小企业技术转让计划（STTR）。SBIR规定，联邦部门研发经费须拿出2.5%作为研发项目基金，资助有市场潜力的小企业。STTR规定，联邦部门研发经费须拿出0.3%作为小企业与非盈利研究机构的技术转让费用（上海市科技创业中心科技金融部，2018）。

2.创建期和成长期主要依靠风险投资。风险资金来源的稳定性特别重要，美国通过降低税收和允许养老金加入的方式来鼓励风险投资资金的参与。1978年，美国将资本利得税从49.5%降为28%，次年的风险投资资本增长了10倍；
1981年，美国将资本利得税从28%进一步降低至20%，当年的风险投资资本总额增长了2倍。20世纪70年代末，美国开始允许养老金参与风险投资，到1998年，养老金投资额已经占到全美风险投资总额的60%左右（上海市科技创业中心科技金融部，2018）。由此可见，美国通过税收的支持和养老基金的参与稳定了风险资金的来源。

3.成熟期顺畅的退出渠道。美国高度发达的资本市场为风险资金的顺畅退出提供了良好的支撑，也大大促进了科技企业的快速成长。因此，我国也可以通过税收优惠，鼓励风险投资资金参与科技企业成长；
并推动养老基金参与风险投资市场，壮大风险投资基金规模。另外，还可以鼓励地方小银行与科技企业建立长期银企合作关系，使信贷资金成为企业成长的稳定资金来源。通过多方合力共同助力科技企业的快速成长，从而提高金融对实体经济的能动作用。

（三）推进供应链金融发展，提升金融支持的精准度和直达性

在新冠疫情冲击下，全球供应链遭遇危机，我国许多中小企业当前面临现金流枯竭、经营状况不断恶化甚至破产的状况。在此背景下，我国要大力发展供应链金融，维持经济体系的稳定性。供应链金融利用多元化融资措施和风险管理技术，对供应链流程进行优化，能够有效实现产融结合。政府应从以下三个方面助力供应链金融的发展：其一，对供应链金融创新给予专项财政补贴，对从事供应链金融业务的金融机构给予奖励；
其二，推动供应链金融服务平台的搭建，综合运用大数据、云计算、区块链及物联网等技术手段进行赋能，实现信息服务、供需撮合、线上融资、支付结算、监测管控等功能融合；
其三，针对供应链上下游中小企业的融资需求，积极推动供应链金融产品创新。比如，浙江在“十三五”规划时期，针对制造业落实了金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的七项措施，聚焦十大标志性产业链，推广仓单质押、票据贴现、保理、国际国内信用证等各类供应链金融业务。针对科技型企业，建立金融服务专利对接机制，推进专利权、商标权等无形资产抵押贷款发展（殷兴山，2021）。我国应不断地进行技术创新，为供应链金融发展与运用开拓新的空间，从而提升金融支持实体经济的精准度和直达性，提高资本的产出效率。

（四）优化金融监管，全方位规避“脱实向虚”

1.搭建穿透式、全链条式的监管体系。与国外相比，我国金融业存在效率不高的问题，2021年我国国民总储蓄率为43.46%，世界平均水平为27.98%，中国所属的新兴市场和发展中经济体为33.36%，而发达经济体仅为24.14%，G7国家则更低，为22.16%①数据来源于Wind数据库：国际货币基金组织统计。。由此可见，我国是世界上储蓄率最高的国家之一。但是，我国的储蓄转化为投资的效率低，近30年我国储蓄投资转化率为65.1%，日本为91%，美国为75%，一般发达国家也在60%—70%。造成效率较低的原因主要是我国金融业交易费用高，部分资金在金融体系内部传递链条多，滞留时间长。对此，要进行穿透式监管，打掉中间链条和环节，降低融资成本，保护金融消费者权益。在现有监管体系基础上，可以设立金融消费者权益保护协会，内设于中国人民银行，专门进行金融消费者权益的监管、维护和保障工作。

2.从政府、央行和商业银行三个层面全方位规避“脱实向虚”。对于政府，要完善政府考核体系，政绩考核应充分考虑经济高质量发展、经济结构调整、环境保护等多方面，增加对发展质量的考核权重，防止短视金融经济行为。对于央行，要加强对金融业各项资产业务的监管，防止资金在虚拟经济领域的“空转”，通过差别的利率政策和准备金政策，提高房地产和其他虚拟领域的炒作成本，引导资金流向实体经济领域。对于商业银行，要完善银行信贷资金监测制度，全方位监测信贷资金运用情况，对部分违规使用信贷资金的企业进行严厉处罚，确保信贷资金投向实体经济领域。

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