个人养老金的市场竞争和稳步发展分析*

王向楠

中国已经处于中度老龄化阶段，按照当前趋势，在2035年前，中国将进入超级老龄化阶段。在此背景下，养老保险体系的充足性和可持续性面临着越来越大的压力，影响到人们的老年生活，也影响到国家经济金融治理。中国需要加快建设多层次、多支柱养老保险体系。2021年12月17日，中央全面深化改革委员会第二十三次会议审议通过《关于推动个人养老金发展的意见》，2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》(以下简称《意见》)，中国养老保险体系步入新发展格局。

从第一支柱的基本养老保险到第二支柱企业年金(职业年金)，再到第三支柱的个人养老金，自愿性、个人的交费责任及承担的收益和风险逐渐增强，政府支持和互助性/再分配性逐渐减弱，真正形成基金的程度逐渐增强。作为第三支柱的个人养老金，其性质包括：个人自愿参加，政府主要提供财税激励和宣传教育，企业主要提供参与便利；
基本由个人享受投资收益、承担投资风险；
基本没有再分配功能，采用基金积累制。

中国个人养老金市场潜力巨大。无论采用绝对法估计——假设个人养老金的参与人是所有已参加基本养老保险的人群或者所有常规性缴纳个税的人群，还是采用相对法估计——测算居民在老年时的支出和收入的累计缺口、分析采用固定交费或固定供款(defined contribution，DC)型个人养老金模式的发达国家的历史增长率，或计算个人养老金与金融业规模或GDP的比值，均不难得出此结论。中国居民对个人养老保障和财务管理服务的现实需求有待供给、远期需求有待实现、潜在需求有待挖掘。

个人养老金的个人性、自愿性和基金积累性决定了其要走市场化的道路，因此，《意见》提出，要“充分发挥市场作用，营造公开公平公正的竞争环境”。个人养老金是社会养老保险体系的第三支柱，服务大众，而养老和金融均是我国加强消费者权益保护的重点领域，且个人养老金的运行对金融部门乃至经济活动的影响深远，因此，个人养老金需要注意防范风险、稳妥有序地发展。

各相关主体将在统一的市场规则下从多个方面进行竞争。竞争存在于同一类型产品的不同提供者之间、不同类型产品之间、个人养老金产品与其他养老金融产品之间、个人养老金产品与企业年金产品之间。在公开、公平、公正的环境下，充分发挥市场的作用，促进不同主体实现优势互补、相互促进，提升参与人的福利水平。

(一)营销推广

很多人会低估今后养老的花费，也不愿为积累养老金而牺牲当期消费、丧失流动性，所以，他们购买个人养老金的积极性并不高。因此，发展个人养老金需要大力进行市场推广。

从客观方面看，应让潜在参与人了解自身养老保障的财务缺口。作为第三支柱，个人养老金的“初心”是，满足居民退出劳动市场后的生活开支需要，因此，各养老金产品应帮助潜在参与人评估其养老收支缺口情况。养老金产品应从参与人的实际出发，设定充足性目标和基准交费水平，使其即使加上日常医疗和护理开支，仍能保持一定的消费水平。

发展个人养老金业务应注意培养和使用高素质的市场推广人员。他们应当具备较全面的个人金融业务知识、相关业务经验，拥有良好的品行。金融机构应鼓励他们更多地站在参与人的角度考虑问题、提供产品或服务。近年来，各类金融机构通过对市场推广人员提供综合培训、开展人员分级、优化绩效激励等内容，为个人养老金业务高质量发展奠定了较好的基础。

同时，注意加强开发和使用智能化工具。通过输入参与人的当前年龄、预期退休年龄、预期寿命、教育程度、当前收入、拟采取的投资方式等特征因子，测算需要的养老金资产。测算过程中，应考虑几类重要的不确定性，如工作中断、过早失能、投资严重失误等。

从主观方面看，应重视参与人的心理和行为因素。养老金问题属于个人重大财务决策，期限长且有一定的退出成本，因此，行为经济学的很多研究成果均以养老金融问题为具体场景。这些理论大多基于具体的经验，值得在设计和营销产品时了解和使用。

一是维持现状和拖延问题，即对于养老这种长期性问题，人们往往倾向于维持现状、推迟决策。各机构和媒介应多做这方面的正面宣传。尽管人们知道为养老而积累资金是符合自身利益的，但是仍然有行动上的障碍，因此，提供一些财务激励会促进他们行动。一些参与人可能会忘记调整交费，所以可以将交费设定为随收入变动而变化。

二是损失厌恶问题，即人们经常根据某个参考点来评估得失，所以改变参考点就会影响偏好以及相应的选择。当人们面对同等金额的“损失”和“收益”时，“损失”会更令他们难以忍受，前者带来的负效应可能达到后者带来的正效应的两倍。为了缓解参与人的损失厌恶，个人养老金计划向参与人承诺了最低保证收益，以便其能了解自己退休时至少可以积累多少资产。此外，虽然有些人并不重视养老问题，但会因为不想放弃财税优惠额度而参与个人养老金计划，因此，财税优惠会促进提高个人养老金参与率，并且不同类型的财税优惠措施影响的人群也有差异。

三是心理账户问题，即人们通常会把自己的财富在心理上归类到与特定目标相关的单独账户。养老金产品至少有“消费导向”和“投资导向”两种不同的陈述框架，其中，“消费导向”框架强调参与产品对退休时消费的保障作用，而“投资导向”框架则强调资金积累期间的投资收益和投资风险。在“消费导向”框架下，生存年金产品的吸引力更强，而在“投资导向”框架下，储蓄产品和投资基金的吸引力更强(Brown et al.，2008)。

在营销推广方面，银行系凭借网点资源密集、客户积累多、开户习惯、声誉好等优势，获得了先机；
保险系的优势包括产品养老保障属性强、大量经验丰富的展业人员；
基金系的优势包括产品接触客户的频率高，对个人投资者偏好理解较深入。

(二)简明灵活

个人养老金面向居民大众、普惠性强，且锁定期限长、金额将不断积累，所以要将简明性和灵活性结合起来。“账户制”从基础层面促进了个人养老金的简明和灵活。

个人养老金应当简明。根据通常的观点，随着选项的增加，个人的福利状况至少不会变差，但是，如果人们有太多的选择，可能就无法充分理解和有效分析这些选择，从而影响做出选择。有研究发现，当DC型养老金的投资选项数目从20个增加到60个时，参与率会从75%下降到60%(Sethi-Iyengar et al.，2004)。此外，相比于让参与人从产品的众多交费选项中进行自我选择，预先设定一个交费额，可以让该产品的参与率大幅提升。因此，养老金产品最好做到容易理解、容易比较、容易购买、容易管理。

提供默认选项是简化产品选项的一种常规做法，具体包括默认交费率、默认交费方式、默认产品提供者等。例如，对于所有参与人或缺乏高风险投资经验的参与人，可以将固定收益类产品或权益类产品作为默认投资选项。又如，在养老金领取阶段，可以将即期生存年金作为默认选项，为参与人提供更好的长寿风险保障。有研究发现，将即期生存年金作为默认选项后，选择年金化领取的人的占比显著提升，增幅可能超过80%(Gazzale et al.，2012)。目前，我国已有企业年金产品和个人养老金融产品采用了默认选项的做法。

个人养老金最好有一定的灵活性，以提高市场吸引力。养老金产品追求的长期性与居民普遍重视的流动性之间存在一定矛盾。过去几年，个人税收递延型商业养老保险的发展规模低于预期，一个重要原因就是产品灵活性不足。在很多人看来，税收优惠收益并不能抵偿流动性丧失成本。养老金产品应当为参与人提供灵活性，允许参与人面临财务困难情况时，提前领取积累的资金，这给了参与人一种“收入保险”。例如，美国401(k)计划的参与人在永久性残疾、支付大额医疗费用、支付子女抚养费、离婚分割等场景下领取养老金计划中的资金时，不会被罚款；
美国个人退休账户(individual retirement account，IRA)中，不被罚款的领取场景还包括参与人支付首次购房款、支付符合条件的学费。

个人养老金的灵活性还体现在未来条件成熟时，在个人退休之前，实现第三支柱个人账户与第二支柱甚至第一支柱个人账户的对接。这是今后进一步实现《意见》中“与基本养老保险、企业(职业)年金相衔接”要求的重要内容。这样做不仅有助于个人更统一、更有效地管理养老金资产，提高养老金积累阶段的市场化投资水平，也能在一定程度上推动制度之间相互促进，助力统一大市场的建设。

灵活性固然重要，但为了保护参与人的利益，在今后较长时期中，不应让个人选择具体的投资标的。这是因为：养老金产品在投资时能较好地避免个人常出现的不成熟心态；
养老金产品提供者可以比个人更充分地分散风险，更及时地挖掘机会；
规模经济效应可以降低投资管理的费用。

在产品简明性方面，不同的金融产品有各自的特点。在产品灵活性方面，总体而言，基金系产品占优势，银行系产品的期限差异较大，而保险系产品则更能够实现在领取阶段与养老和医疗服务对接。

(三)高效投资

我国个人养老金实行完全积累，参与人最关注的是投资收益。投资收益也是对不同个人养老金产品进行市场排名的重要指标。

个人养老金的投资应基于参与人的生命周期特征，典型的投资策略是基于参与人的拟退休年龄(“目标日期”)。该策略下，投资组合的风险会随时间的推移而降低，到参与人退休时，投资都在低风险资产上。企业年金账户、养老目标基金等资金都较擅长于采用这一策略。该策略中的风险降低路径被称为“下滑曲线”，其设计和操作水平是决定产品投资水平的核心因素。

如果个人养老金产品参与人的其他收入来源多，或者投资结束期不明确，则不用太遵循生命周期原则。例如，在个人养老金发展较早的国家，很多临近退休者的个人养老金账户的资金仍然较多地投资于有一定风险的资产，或者说，年轻人账户和老年人账户的投资组合构成没有太明显的差异。

个人养老金投资越来越多地采用了长期回报策略，即在某一较高风险水平之内，追求投资收益最大化。这与“目标风险”投资策略相似。中国资本市场的信息披露及传播条件仍在改善，个体资产的异质性大，仍存在超额收益，给各类资金都有“加厚”投资收益的空间；
不过，如果养老金产品的资金规模太大，就不便于“辗转腾挪”了。高风险金融产品的提供者、养老金战略储备金基金的管理者较多采用这一策略。

养老金的投资收益主要取决于大类资产配置而非个体标的。在低利率环境下，养老金投资有以下趋势：对于传统领域资产，从固定收益类向权益类缓慢地转移；
加大对非传统领域资产的投资，包括土地和房产、不动产投资信托、私募股权基金、未分配的保险合同、对冲基金、结构化产品等；
国际投资增加。对于这些调整，不同个人养老金产品的投资者有不同的判断是正常的，且对整个市场是有利的。

除投资收益之外，个人养老金产品会在管理费用上展开激烈竞争。管理费用缘于一系列成本：将资金转移到专门投资账户的费用、雇用投资管理人的费用、产品提供者和投资管理人之间的委托代理成本、投资机会出现时决策的时间成本以及具体操作成本。养老金产品运营中有多个角色，所以应注意协调好各方关系、健全内部管理流程、形成高效激励，为参与人节省管理费用。

在投资收益方面，由于主营业务、资产负债模式、机构管理、业绩激励水平等方面存在差异，基金系产品在权益投资方面有更多的经验、长期绩效较好，而银行系产品和保险系产品则在通过多元投资提升收益水平。

(四)持续积累

中国的个人养老金基本是DC型，产品提供者承担的风险少，因此，产品应更多地站在参与人的角度，实现资金的稳健积累。很多人对参与有一定风险的金融产品的经验不足，心理准备不充分，因此，在制度运行初期，个人养老金可以进行更稳健的投资。产品提供者应充分考虑参与人的风险承担偏好和能力，为他们提供不同的投资方案。

一些个人养老金产品具有显性或隐性的固定待遇(defined benefits，DB)型成分，如养老存款、商业养老保险。它们的提供者需要承担更多的风险，包括：投资风险，即养老金产品中积累资金的投资收益率可能低于预期；
利率风险，用于对产品负债进行折现的利率发生不利变动；
通货膨胀风险，即对通胀进行指数化设计的养老金遇到了高通胀。这些风险的约束有助于产品做到稳健积累。

DC型产品和DB型产品的投资领域也存在差异。与固定收益投资相比，权益投资通常收益更高，风险也更高。养老金投资是长期的，有观点认为：短期的涨跌会相对抵消(“均值回复”效应)，这使得长期投资的波动率较低，所以养老金投资不需要关注短期变动。这种观点有一定的道理，对投资中的“权益崇拜”有支持力。但这种观点也存在不足：对于时间分散化以及长期风险溢价的差异，研究结论还不甚明确；
此外，涉及重要决策时，人们会关注短期情况。

在稳健积累方面，保险机构注重资产负债匹配、投资接受严格监管、经营的投资型产品很多有保底收益，所以善于稳健积累；
银行系的个人养老金融类产品也普遍能够较好地实现收益预期；
基金系产品则追求在资本市场低迷时控制回撤率。

个人养老金有参与人广泛、市场竞争激烈、投资规模大等特点，需要从多方面防范风险。

(一)准入严格

1.机构层面

考虑到不同类型的金融机构有本质差异，为了减少产品同质化，应当对不同类型金融机构分别设置门槛。在这方面，金融监管部门已有较成熟的做法。个人养老金主要是DC模式，各机构要承担信托责任，所以应当更加关注养老金提供者的股东和公司治理状况。对金融机构合作的销售渠道、科技公司也应设定门槛，当前阶段，它们的责任应由合作的金融机构连带承担。

2.产品层面

“账户制”是建立在“产品制”基础上的。应当基于产品的性质、规模、复杂性等因素，设置准入门槛。产品进入市场前，应当对其投资领域、目标客户、转换机制、待遇领取、法律风险等进行审核，避免出现不当创新、不当激励、不当描述、不当收费等问题。个人养老金产品应采用较高的准入标准。

3.个人层面

销售和投资人员应具备专业知识、从业经验、良好品行等。可以组织统一的资格考核，统一并提升个人养老金关键岗位的从业门槛。

(二)信息透明

个人养老金产品应做好信息披露，以便参与人基于充分、准确的信息做出决策。这是保护参与人权益的有效途径，也是近些年各类个人金融产品和大资管行业不断改进的内容。人社部组织建设信息平台，会做出信息披露的最低要求，并从更中立的角度支持做好信息披露。

1.参与阶段

可以向客户提供前瞻性的风险—收益特征分析。对于个人养老金产品过去实现的投资收益，应当给予客观清晰的展示，不能夸大高收益情况或掩盖低收益情况。对于客户参与养老金受到的流动性约束，应给予充分提示。

2.资金积累阶段

在投资业绩上，参保人账户中的流量和存量信息应清晰透明，便于查询。一方面，当前，建议信息平台不做实时性要求，避免助长参与人追求短期投机的情绪；
另一方面，一些参与人可能长期不思考投资问题，账户中的投资方式也一成不变，可以向他们更多推送经济金融环境的客观分析、新产品提示等信息，促进其思考。

3.待遇领取阶段

个人养老金的领取方式较多，应向参与人讲解清楚一次性领取、年金化领取、不定期领取等不同方式之间的差异，以及不同领取方式如何受寿命变化和利率条件变化的影响。从加强养老保障的角度，应当让临近退休者明白，年金化领取比一次性领取更能保障长寿中的养老需要。

(三)个体安全

虽然与DB型养老金以及其他有一定保证收益的养老金产品相比，我国个人养老金产品提供者承担的风险小，但是，仍应持续做好风险防控。

各产品提供者应分析其在治理、操作、市场、信用、精算、外包等方面的风险。在定性分析上，产品提供者应有优秀的高管团队、完善的内部流程、清算和财务分析能力、全面的外部审计等；
在定量分析上，产品提供者建有并能熟练使用投资限额分析、久期分析、敏感性分析、随机压力测试等分析工具。

对于风险过高的个人养老金提供者，应采取相应的监管措施。根据具体情况，监管者可以让相关主体提供信息、接受道义劝说、接受警告、接受现场检查、及时整改(包括充实资本、改变投资领域、加强担保等)、交付罚款、执行司法决定、找其他人接手、关闭和撤销、清算等。

考虑到不同养老金的定位和财务约束不同，对个人养老金投资的监管可以比社会养老保险资金、企业年金和职业年金更宽松一些，比全国社保基金、常见的个人金融产品更严格一些。

(四)系统平稳

通常认为，养老金投资会发挥稳定金融市场的作用。这是因为：第一，很多养老金组织是非营利的，在构建完投资组合后，倾向于长期持有，不会频繁交易；
第二，养老金计划的现金流入流出与市场回报率之间的相关系数低；
第三，养老金计划参与人取回资金的成本高，投资选择权较少，所以计划管理人面对的流动性和管理压力较小；
第四，养老金负债期限长，现金流入的可预期性强，使得投资管理人可以早做规划；
第五，养老金计划在全球范围内的连通性较弱。

在某些情况下，养老金投资也可能成为金融市场的不稳定因素。一是融资约束，即养老金产品的外部融资是受限的，因此，如果大型养老金的投资出现严重问题，养老金投资者往往难以自救。二是羊群效应，即不同养老金产品的负债相似、面临相似的监管约束，还可能使用相同的咨询报告，且彼此之间存在排名的竞争，所以容易相互学习并产生“共识”。这样一来，无论是在上涨还是下跌的市场环境中，均容易引起市场共振(Bank of England，2014)。如果要求养老金产品的投资收益不低于行业整体水平的一定程度，那么，在不利的市场环境下，产品提供者会尽快出售贬值的资产，进而成为“大空头”，打击市场信心。三是顺周期性，即养老金产品资金规模大，如果开展证券出借业务，由于资金水平与市场价格直接相关，可能加强市场的顺周期性(Park & Stańko，2017)。

鉴于以上考虑，加强对个人养老金投资的事前事后监管是很有必要的。

根据《意见》，个人养老金制度将分步实施，在部分城市先运行一年左右，再逐步推开。通过试点，及时发现问题，完善相关政策，然后逐步扩大试点范围，有助于实现个人养老金制度的平稳运行与高质量供给。

(一)促进灵活就业人员加入

社会就业方式越来越呈现多元化的趋势，临时合同的劳动者、灵活兼职工作者、个人代理工作者、自我雇用者、平台工作者等灵活就业人员的数量日益庞大。与具有稳定劳动关系的人员相比，灵活就业人员更换工作的频率高、工资水平和工作时间难以准确统计、收入波动大，更需要获得养老保障。为了加大对灵活就业人员的保障，第一支柱重在提高养老保险账户的可携带性，第二支柱重在降低设立门槛，而第三支柱要用好个人性和灵活性的特点。

个人养老金提供者可以与行业组织、大型平台合作，根据它们所连接的劳动者的特点和现实需求，基于具体工作场景，设计并提供参与便利的个人养老金产品，让他们既可以以个人方式参与，也可以以团体方式参与。这是金融服务实体经济的一个重要方面。

大型平台对就业的影响不容忽视，它们越来越多地承担了劳动和社会责任，积极为所连接的劳动者提供意外伤害、医疗、客观原因造成的失业等风险的保障。大型平台通常不被视为雇主，不需要为所连接的劳动者提供养老金待遇。但是，互联网平台应当为劳动者参与个人养老金提供便利，例如，Uber等公司就为驾驶员提供了参与个人养老储蓄产品的便利。

(二)提升居民养老规划水平

民众的养老意识和金融素养不足是一个普遍现象。养老金融素养是金融素养中的薄弱环节，这是因为：养老金融是以保险保障机制为基础的，而在相关调查中，风险的分散、补偿和给付是常见金融概念中较难理解的内容；
中国居民有悠久的“家庭养老”传统，“养老靠政府”也普遍存在，人们对通过市场方式来养老的心理准备不足；
养老金融涉及生命周期、税收优化等内容，产品结构较为复杂。

养老规划能力不足既体现在知识上，也体现在态度上。首先是知识不足。一是对于养老风险，很多人会低估预期寿命，特别是女性；
二是对于基本金融知识，很多人不太理解与长期资金相关的概念，如货币时间价值、名义值和实际值的差异、风险分摊原则等；
三是对于养老金制度，很多人无法区分各类养老金，如第一支柱/第二支柱/第三支柱(及其他支柱)、政府/企业或职业/个人、基本/补充、公共/私人或私营、社会/商业，不理解养老金产品相关的税收处理方式，不完全了解相关权利限制等。其次是态度不足。一些人缺乏长期导向，没有动力或信心采取积极行动为个人退休进行财务规划；
一些人不信任金融机构和金融产品；
还有一些人则会过度高估自己的知识和能力。

提升居民的养老规划水平主要是为了保护他们的权益，对此，需要持续开展居民养老金融教育。应关注以下几方面的内容：长期财务计算能力，如复利原理、有保证和无保证收益率、养老金费用扣除等；
个人基本选项，如交费水平、资金配置、账户迁移、待遇领取等；
财税激励措施，包括免税发生在哪个环节、纳税方式的选择今后是否可以修改、办理程序有哪些等；
风险，包括长寿风险、投资风险、通胀风险、政策风险等。

(三)给予低收入者更多推动

发展个人养老金要适合中国国情，并有政府政策支持。两者结合来看，应考虑给予广大低收入者更多的关注。个人养老金制度有税收优惠设计(目前是每人每年12000元)，但对于未缴纳个人所得税的低收入者而言，这一政策显然无法起到激励作用。个人养老金在城市先行试点，也降低了其对农民群体的可及性。还有一些人没有现金流投保城乡居民基本养老保险，更不用说参与个人养老金了。

个人养老金定位于个人承担责任的补充养老保险，应当尤其关注中低收入人群。一是政府可以提供更直接的财务支持，如“固定金额补贴”和“匹配交费”，以促进低收入人群参与个人养老金。“固定金额补贴”是指，如果低收入者向个人养老金账户的交费额达到其个人收入的一定比例(如5%)，政府就给予固定金额的补贴。此补贴直接增加了参与人的个人资产。“匹配交费”是指，低收入的参与人向养老金产品交费时，政府将在一定范围内进行匹配交费，例如，如果个人交纳金额达到其收入的某一个比例，政府将按上一年社会平均工资的一定比例(如3%)为其增加交费。二是鼓励达到退休年龄的低收入者以定期方式领取养老金，限制他们一次性领取养老金，以避免其因不当规划而陷入老年贫困。

非税财政支持政策有较强的再分配功能。非税财政支持政策通过杠杆的设计，促进个人增加养老金储蓄，对国民储蓄的影响一般也是积极的，有利于长期经济增长以及降低贫困发生率。

(四)适时采用自动加入机制

中长期来看，对于没有参加第一支柱或第二支柱的人员，可考虑第三支柱上采用自动加入机制。在中国近几年发展迅速的城市定制商业健康保险(“惠民保”)中，有的城市采取了自动加入机制，使覆盖率提升了数十个百分点，远高于各城市的平均水平。至于目标人群，可以针对刚参加工作的年轻人以及收入水平超过某个门槛的人。

在设定自动交费水平时，应着眼于当时第一支柱养老金的替代率。对于参加城乡居民基本养老保险的人员，可采取较高的交费水平；
对于参加城镇职工基本养老保险的人员，可采取较低的交费水平。根据相关国际经验，很多参与人会长期按照产品的自动交费率或交费金额进行交费，而不会调整交费水平，因此，可以对自动交费率或交费金额采取递增的设计，促进参与人根据个人发展情况思考个人最优交费水平。

既然是自动加入，参与人就可以在加入后的一段时期内无成本地退出，取回所有已转入养老金账户的资金。无成本退出期可设定为3～6个月。基于个人养老金制度的自愿性，对于已经选择退出的参与人，可以不再启动自动加入机制。如要再次启动自动加入机制，应当至少间隔数年。

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