ESG表现、融资约束与企业绩效

陈玲芳 于海楠

1.福建师范大学经济学院 2.牧原食品股份有限公司

在当前全球倡导绿色环保、可持续发展的背景下，各国政府及投资者对企业ESG（环境、社会责任和公司治理）表现愈发重视。2006年联合国责任投资联盟成立以来，就在全球范围内积极宣传企业和投资者都应重视ESG投资理念。在国内，ESG体系建设起步较晚，但目前相关部门已开始关注这一理念。2018年9月，中国证监会发布修订后的《上市公司治理准则》，首次明确指出上市公司应及时披露环境、社会和公司治理等信息。ESG表现作为反映企业发展质量的一个综合指标，得到了社会各界的广泛关注。

现有文献大多从ESG三个维度中的某个因素来分析对企业的影响。事实上，作为一个整体的ESG表现比单一维度的责任有着更为宽泛的内涵。近年来，学术界开始将ESG表现作为一个整体研究其对企业财务绩效的影响。一部分学者认为ESG表现与企业绩效正相关，ESG表现好的企业能够以较低的财务成本获得资金，吸引卓越人才并保持员工队伍的稳定性，增强企业风险应对能力，从而提高投资回报率。另一部分学者认为由于承担ESG责任需要长期投入，风险较高，ESG表现越好反而会降低企业的财务绩效。目前学者的观点尚未达成一致。产生差异的主要原因：一是ESG表现和企业绩效评价方法不同，在一定程度上导致分析结果的差异。当前迫切需要选取更为客观可靠的评价指标，对ESG表现与企业绩效的关系进行剖析。二是ESG表现与企业绩效的关系可能受其他因素的影响。已有研究从企业创新、媒体关注、机构投资者等方面探讨了ESG表现对企业绩效的影响，但鲜有文献关注融资约束对二者关系的影响。

关于融资约束与企业绩效关系的研究成果尚存在争议，有学者认为融资约束会抑制企业绩效的提升，也有学者认为融资约束有利于提高企业绩效。在当前我国资本市场尚不成熟的背景下，企业普遍面临较为严重的融资约束问题，而ESG责任的履行需要投入大量资金，那么融资约束是否会对ESG表现与企业绩效之间的关系产生影响？基于此，本文以2014—2020年我国A股上市公司作为样本，实证探讨ESG表现对企业绩效的影响，以及融资约束对ESG表现与企业绩效之间关系的调节作用，并进一步研究不同所有制、不同污染程度企业中ESG表现对企业绩效影响作用的差异性。

本文可能的边际贡献体现在：第一，目前大多数研究以企业财务绩效、经济增加值、市场价值指标来度量企业绩效，本文以全要素生产率来衡量企业绩效，综合考虑由技术进步、资源配置等各种要素带来的产出，从而使研究结果更为客观可靠。第二，利用微观企业层面的现实数据，考察ESG表现对企业绩效的影响，同时引入融资约束作为调节变量，探讨在融资约束条件下，ESG表现与企业绩效的作用机制，丰富了现有ESG表现与企业绩效的相关研究。第三，对不同所有制和污染程度的企业进行异质性检验，探究ESG表现、融资约束与企业绩效之间关系的边界条件，从而为政府相关部门、投资者、企业管理人员作出决策提供可借鉴的经验。

（一）ESG表现与企业绩效

ESG表现综合反映企业环境、社会和公司治理等信息。可持续发展理论认为，企业绩效主要取决于公司长期运行的健康水平，而这与企业的ESG表现息息相关。一方面，ESG责任标准强调企业应当依法开展经营活动，严禁非法获利，在当前企业环境、道德等相关领域的风险发生频率越来越高的情况下，ESG表现良好意味着企业更加关注经营合规与可持续发展，从而能够规避企业发展中的短视行为，全面降低各种潜在的ESG风险。另一方面，企业ESG表现与员工素质及员工效率紧密相连，ESG表现良好的企业可以大量吸引优秀员工，提升企业的生产经营效率，带动企业走绿色化、智能化、可持续化的发展道路。

基于利益相关者理论，企业绩效的提高需要各利益相关方的共同参与。企业自觉履行ESG责任的行为，有助于塑造负责任的公众形象，形成良好的社会关系，促进企业构建有利的价值网络，提高企业适应环境、利用资源和获取竞争优势的能力，增强企业在市场中的综合竞争力，进而提高企业绩效；
而企业绩效的提高又能反过来增强利益相关者对企业未来发展的信心，形成良性循环。基于此，本文提出如下假设：

H1：良好的ESG表现能够有效提高企业绩效。

（二）融资约束与企业绩效

目前我国金融环境的不完善导致企业普遍面临融资约束问题，融资约束在一定程度上会抑制企业绩效的增长。具体而言，融资约束的存在限制了企业获得资金的能力，意味着企业不能以相对较低的成本获取资金，或者难以达到所需的资金规模，容易使企业因资金不足而影响正常生产经营活动的开展。当企业遭遇较高程度的融资约束时，其投资范围和规模必然会受到严重制约，迫使企业放弃一些有助于提高绩效的投资机会，或者是被迫接受高成本的资金，这影响了项目投资的回报率，降低了资金配置效率，经济不景气时，甚至可能导致企业资金链断裂，增加破产的风险。可见，融资约束会对企业战略实施与否和实施结果产生重大影响，并影响到企业的绩效。综上，提出以下假设：

H2：融资约束的存在抑制了企业绩效的提高。

（三）融资约束对ESG表现与企业绩效的调节作用

资金是企业实现持续发展的重要基础，企业履行ESG责任的行为需要消耗大量的资金。如果企业面临的融资约束程度较低，充足且低成本的资金将促进企业自觉贯彻ESG理念，主动履行ESG责任，而ESG表现的提升，可以为企业积累更多的社会责任资本和声誉资本，将有利于获得更多利益相关者的支持，从而引起市场的积极反馈，进而提升企业绩效。反之，严重的融资约束问题会削弱企业践行ESG责任的积极性。钱明等认为融资约束的存在使企业意识到自身无法支持规模庞大和持续性的环保行为，只能在可选择的环境行为范围内做出最有利于企业的决策。王勇和张耀辉认为公司治理的成本以及融资过程中产生的成本都会显著降低企业的生产率，进而影响企业绩效。可见，企业面临的融资约束越大，越需要承担更高的融资成本，此时加大对ESG方面的投资，会给企业带来较高的财务风险和运营风险，管理层可能会考虑企业整体经营风险而被迫放弃一些有助于提升公司ESG表现的投资机会，不利于企业绩效的稳健提升。因此，本文提出以下假设：

H3：融资约束削弱了ESG表现与企业绩效之间的正相关关系。

（一）样本来源及选择

北京商道融绿公司于2014年在国内首次发布上市公司ESG评级数据，本文选取商道融绿公司2014—2020年发布ESG评级的A股上市公司为研究对象，并按以下条件进行筛选：（1）剔除ST、*ST、PT的样本；
（2）剔除金融保险类样本；
（3）剔除变量信息缺失的样本。最终获得3 304个观测值。本文的ESG评级数据来源于Wind数据库，其他数据来源于国泰安数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业绩效（TFP）。不同文献中对企业绩效采用的衡量方法有所差别，目前国内外学者多以财务指标和市场价值指标来衡量企业绩效，如净资产利润率、总资产回报率或者托宾Q值等，也有少数学者以企业全要素生产率作为测度企业绩效的指标。以财务指标或市场价值指标作为企业绩效评价指标存在如下不足：第一，这些指标主要来源于企业公布的报表，只能说明企业在过去取得的业绩，不能反映更多关于企业未来发展的信息，而且管理者很可能为了实现自身利益最大化而放弃长期高价值项目，选择短期内更容易实现盈利的项目，如扩大生产经营规模而忽视对研发创新的投入，营造短期内靓丽的财务报表；
第二，在资本市场有效性不足，监管机制不健全的条件下，托宾Q值存在较大的波动性，受制于股票市场的参与者对股票市场行情掌握的成熟度与情绪变化，容易出现被高估或低估的现象。

全要素生产率作为度量企业总体资源配置能力和效率的重要指标，它综合考虑了由技术进步、资源配置等各种要素带来的产出。因此本文选择全要素生产率测度企业绩效。在估算上市公司的全要素生产率时主要参考鲁晓东和连玉君的相关研究，采用LP法计算得到。

2.解释变量

ESG表现（ESG）。商道融绿公司于2014年建立国内首个ESG评级数据库，正式发布企业ESG数据。该公司在收集大量相关信息的基础上，将企业的ESG表现划分为10个等级，从优到劣分别为A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-、D。本文借鉴张琳和赵海涛的衡量方法，若公司的评级为B+及以上，取值1，代表其在ESG方面表现较好；
若公司的评级在B及以下，则取值0，代表其在ESG方面表现较差。

融资约束（SA）。现有文献中对融资约束的衡量方法主要有两大类：一是利用单一指标来衡量，如利息保障倍数、股利支付率等；
二是综合运用多变量指标进行测算。相比之下，多变量指标法不仅将多种指标涵盖在内，而且具有较强的说服力，其可靠性也相对较高。本文参考张璇等等的做法，以SA指数的绝对值作为测度融资约束程度的指标，该值越大，表明企业遭遇的融资约束越为严重。

3.控制变量

参考已有相关文献的做法，选取下列指标作为本研究的控制变量，具体包括：资产负债率（lev）、每股收益（eps）、托宾Q值（Qq）、成长性（growth）、董事会规模（board）、股权集中度（top1），并控制了年份、行业作为虚拟变量。

相关研究变量定义如表1所示。

表1 研究变量的定义及说明

（三）模型设定

为检验ESG表现对企业绩效的促进作用，本文以企业绩效（TFP）作为被解释变量，ESG表现作为解释变量，建立模型（1）以检验H1：

为检验融资约束对企业绩效的影响，本文以企业绩效作为被解释变量，融资约束（SA）作为解释变量，建立模型（2）来验证H2：

为检验融资约束是否会对ESG表现与企业绩效的关系产生调节作用，本文以企业绩效作为被解释变量，ESG表现为解释变量，融资约束（SA）作为调节变量，建立模型（3）来验证H3：

（一）描述性统计分析

由表2的描述性统计分析结果可知：企业绩效（TFP）的最小值为7.150，最大值为13.31，均值和标椎差分别为10.360和1.016，说明不同类型的企业绩效有较大差异；
ESG表现量化评分的最小值为0，最大值为1，均值和标椎差分别为0.317和0.465，整体而言ESG表现较好的企业相对较少；
融资约束（SA）的最大值和最小值分别为4.612、2.715，均值和标准差分别为3.827和0.311，表明不同类型企业之间面临的融资约束程度有较大差别。

表2 描述性统计特征

（二）相关性分析

由表3可以看出，ESG表现与企业绩效之间的相关系数为0.220，在1%的显著水平上正相关，表明企业ESG表现越好，企业绩效越高，H1初步得到验证。融资约束与企业绩效在1%的显著水平上呈负相关，相关系数为-0.476，即企业的融资约束程度越高企业绩效越低，H2初步得到验证。所有解释变量的VIF值都小于2，表明模型不存在多重共线性问题，可以进一步分析。

表3 变量间的Pearson相关系数

（三）回归结果分析

表4是ESG表现、融资约束与企业绩效的检验结果。根据列（1）的数据可知，ESG表现与企业绩效呈正相关，回归系数为0.3250，在1%的水平上显著，说明ESG表现越好，企业绩效越高，H1得到验证。从列（2）的回归结果可以看出，融资约束与企业绩效呈负相关，回归系数为-1.0079，且在1%的水平上显著，说明融资约束程度越高，企业绩效受到的抑制作用越强，H2得到验证。列（3）的数据显示，ESG表现的系数为1.0154，在1%的水平上显著；
融资约束与ESG表现的交乘项的回归系数为-0.1914，在5%的水平上显著，说明融资约束对ESG表现与企业绩效之间存在负向调节作用，H3得到验证。

表4 ESG表现、融资约束与企业绩效的回归结果

（四）稳健性检验

本文采取以下方法进行稳健性检验：一是内生性检验。考虑到ESG表现与企业绩效之间的关系可能会因为反向因果而导致内生性问题，为缓解其对研究结论的影响，将解释变量和控制变量滞后一期重新对原有模型进行回归。二是对ESG评级采用新的赋值方式。将ESG表现的十个评级从优到劣依次赋值10～1对模型进行回归。三是采用OP法衡量全要素生产率对模型进行回归。四是考虑ESG信息披露内容的影响。2017年我国上交所和深交所相继成为联合国可持续交易所倡议的伙伴交易所，使得我国上市公司披露ESG信息的数量增多，质量更加与国际接轨，因此本文以2017—2020年的样本数据进行回归。四种稳健性检验所得到的结果与基准回归结果基本一致，解释变量的系数和显著性水平没有发生大的变化，因此回归结果是较为稳健的。因篇幅有限，稳健性检验的详细结果不再列示。

（一）基于不同污染程度的分析

在评判企业的ESG表现时，行业的污染程度通常是需要考量的标准。由于处于重污染行业的企业在生产经营过程中先天就容易给环境和社会带来危害，所以这些企业往往具有较低的ESG表现。同时，随着公众环保意识不断增强，ESG信息披露制度日益完善，处于重污染行业企业的压力也会急剧上升，相较于非重污染行业的企业，它们在保护环境和促进社会发展上所需要承担的责任更大。因此本文根据《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将样本分为重污染企业和非重污染企业，深入探讨ESG表现在不同污染程度组的差别。

表5是具体的回归结果。模型（1）的结果表明，两组样本中，ESG表现对企业绩效的影响均在1%的水平上显著为正；
模型（2）的结果表明，融资约束对企业绩效的影响均在1%水平上显著为负；
模型（3）的结果显示，在重污染企业组，融资约束与ESG表现的交乘项SA×ESG的系数为-0.3190，在5%水平上显著，而非重污染企业回归系数为负但不显著，这表明融资约束对ESG表现与企业绩效的调节作用在重污染行业中表现得更为明显。可能的原因：一方面，非重污染企业对环境造成的污染较小，面临的融资约束程度与重污染企业相比较低；
另一方面，重污染行业受到政府更加严格的政策管制，其自身也要进行节能技术改造，以便达到最小化的能源消耗，减少污染物排放，而这会增加企业生产成本，降低企业绩效。

表5 按污染程度分样本回归结果

（二）基于不同企业所有制的分析

按照不同企业所有制将样本分为国有上市公司和非国有上市公司，探究不同所有制性质对ESG表现、融资约束与企业绩效之间关系的影响。表6是具体的分组回归结果。模型（1）的结果表明，两组样本中，ESG表现对企业绩效的影响均在1%的水平上显著为正。模型（2）的结果表明，融资约束对企业绩效的系数均在1%的水平上显著为负。模型（3）的结果显示，在非国有企业组，融资约束与ESG表现的交乘项SA×ESG的回归系数在1%的水平上显著为负，而在国有企业组，SA×ESG的回归系数为负但不显著。这表明在国有企业组和非国有企业组，ESG表现均能显著提高企业绩效，融资约束抑制了企业绩效的增长，但在非国有企业组，融资约束对ESG表现与企业绩效的调节效应更为显著。

附：表6 按企业所有制分样本回归结果

我国国有企业肩负着经济社会发展的任务，其行为并不只是追求短期的绩效最大化。在当前的政治环境下，由于国有企业和民营企业的实际控制人不同，它们在发展过程中受到政府干预的程度也会有所差异，融资约束的调节作用也会表现出异质性。具体而言，与非国有企业相比，国有企业由于肩负着国家经济发展的任务，在融资时会获得更多的支持。但是从委托代理理论的角度看，国有企业涉及更多的利益相关方，国有企业中的委托代理冲突大于产权明晰的非国有企业，非国有企业为了公司的经营和可持续发展，必然会更加看重ESG表现可能给企业带来的真实经济价值，更具有积极性向外界披露企业ESG表现的信息，以此提升企业绩效。

本文以2014—2020年A股上市公司为研究对象，实证检验了上市公司ESG表现、融资约束与企业绩效之间的关系。研究结果表明：（1）良好的ESG表现能够提高企业绩效；
（2）融资约束对企业绩效具有一定的抑制作用；
（3）融资约束对ESG表现与企业绩效的关系起负向调节效应；
（4）按产权性质和污染程度的异质性检验结果发现，融资约束对ESG表现与企业绩效之间关系的负向调节作用在非国有企业、重污染企业中表现更为明显。基于研究结论，本文提出以下建议：

第一，政府应加快推进ESG整体制度框架建设，鼓励社会第三方评级机构参与企业ESG信息的采集和发布。通过建立并完善ESG信息强制披露制度和ESG评价体系，制定相应的激励机制和惩罚措施，促使企业自觉践行ESG责任并披露ESG相关信息。加强对机构投资者等市场参与各方的引领，提高对ESG责任投资的认识与重视，最终实现良性循环。

第二，拓宽多元化的融资渠道，缓解融资约束问题。政府部门应积极推动商业银行等金融机构适当拓宽对企业ESG投资的信贷范围，大力发展各种绿色金融产品，不断建立并完善适合ESG项目的融资体系，降低优质企业的借款利率。特别要加大对ESG表现良好的非国有企业和重污染企业的信贷扶持力度，引导企业重视自身的ESG责任，让更多的资金流向保护环境、履行社会责任和公司治理水平高的企业及项目。

第三，企业应当从意识层面作出改变，增强可持续发展理念，把提高ESG水平融入到战略布局中，积极主动地履行ESG责任，及时发现自身在环境、社会责任和公司治理方面存在的问题，切实采取有效措施降低ESG风险，提高企业的核心竞争力，促进企业绩效的提升。●

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