盈利能力分析论文【行业特征\资本结构与企业盈利能力研究】
时间：2018-12-23 12:40:30 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：资本结构的优化问题一直以来都是理论界和众多企业关注的重要问题，资本结构会通过直接的财务成本和间接的公司治理成本来影响总成本，从而影响公司的总收益。本文利用VAR模型对钢铁行业资本结构与企业效益的关系进行了实证研究。结果表明：钢铁行业存在一个最优的资本结构，并且最优资本结构随着企业总资产规模的变化而变化。随着中国市场经济改革的深入，钢铁行业的资本结构正在趋于合理化。
关键词：资产负债率 总资产收益率 最优资本结构
一、导言
根据现代资本结构理论的观点，在市场有效的条件下，资本结构会对企业价值和绩效产生重要影响。资本结构可以通过两方面来影响企业价值：一方面资本结构会直接影响公司的财务成本，最优的资本结构应该使得公司加权平均成本最小化；另一方面资本结构会影响并决定着公司的治理结构，股权融资的增加会稀释原有股东的权利，对公司的管理结构产生影响。因此最优的资本结构要同时考虑公司的财务成本和公司结构治理的成本。无论是直接的财务成本还是公司治理的成本都会反映到公司的盈利水平上，财务成本太高盈利能力会下降，公司治理成本太高盈利能力也会下降。因此本文通过分析资产负债率与总资产收益率之间的关系来分析最优资本结构与公司价值最大化之间的关系。长期以来中国国有企业资本结构基本上是由政府有关部门决策形成，而不是根据公司价值最大化来产生。在国有企业中，钢铁行业占有非常重要的位置，钢铁行业中的国有资本比重一直比较大。随着中国经济的快速发展，我国钢铁工业发展也非常迅猛，2005年产钢超3.4亿吨，综合竞争实力不断增强，正向钢铁强国迈进。但是由于长期以来国有资本在钢铁行业中占据绝对主导的地位，不合理的资本结构在某种程度上大大阻碍了国有钢铁行业的发展。要推动钢铁行业的持续发展需要对其资本结构进行改革。一方面是推动钢铁企业的上市，另一方面可以在钢铁行业中引入民营资本，并鼓励非国有钢铁企业的发展。改革开放以来，中国钢铁行业的资本结构改革已经取得了一些成效。随着产权制度改革的加快以及“国退民进”的深入，钢铁行业的上市公司已经超过30。2004年产钢超过500万吨的15家企业中，已经有14家拥有了具有控股权的上市公司。武钢股份和宝钢股份相继收购集团公司优良资产，实现了整体上市。除了国有钢铁企业的整体上市，一些非国有钢铁企业也具有一定规模和竞争实力，入围2004年中国企业500强的53家钢铁企业中，有12家为非国有或非国有控股的钢铁企业，其资产总额达到1298亿元，实现利润达到61亿元。虽然钢铁行业上市公司的资产负债率稳中有升，但与世界钢铁行业先进企业相比，除了少数大型钢铁企业资本结构比较成熟外，中国钢铁行业资产负债率的总体水平仍然偏低，绝大部分钢铁企业的资本结构需要进一步调整，本文在通过实证分析来考察中国钢铁行业资本结构是否合理。
二、文献综述
（一）国外文献关于最优资本结构理论的研究最早可以追溯到20世纪50年代。1952年美国著名经济学家Durand在美国经济研究局召开的公司理财学术年会上讲解了其论文《公司债务和股东权益成本：趋势和计量问题》，这篇文章拉开了国外学术界对公司最优资本结构理论研究的序幕。然而对最优资本结构理论贡献最大是1958年Modisliani和Miller发表的文章《资本成本、公司理财与投资理论》，这篇文章使得企业最优资本结构问题成为学术界关注的热点，也使得关于最优资本结构的研究理论研究的一个重要分支。Jensen和Meekling（1976）开创了代理理论的研究，他们将利益冲突分为两种类型：股东与经理人员之间的利益冲突和债权人与所有者之间的冲突。Brennan和Schwartz（1978）证实了权衡理论，代理成本、税收和破产成本会同时影响企业最有资本结构的选择。以Ross，Lelandan和Dpyle（1977）为先驱的信号传递理论将公司资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关公司真实价值或投资机会的信息非对称基础上。对于最优资本结构与公司绩效之间的关系，除了上面提到的在理论研究方面的不断发展，国内外很多学者也从实证方面进行了分析。Titman和Wessels（1988）对1972年至1982年美国460多家上市公司的财务数据进行了分析，其结论为资产负债率与盈利能力之间存在负相关关系。Jensen、Solbcrs和Zom（1992）以及 Rajan和Zingalas （1995）的实证研究与Titman和Wessels研究得出了同样的结论，也认为资产负债率与盈利能力之间存在负相关关系。
（二）国内文献2000年以后国内学者对于最优资本结构与公司效益之间的实证研究开始增多。洪锡熙和沈艺峰（2000）、王娟和杨凤林（2002）、吕长江和王克敏（2002）、范从来和叶宗伟（2004）等根据不同的样本数据得出同样一个结论：资本结构与公司效益之间存在正相关关系。而冯根福（2000）、刘志彪（2004 ）、刘丽杰（2008）等从实证方面得出来的结论是资本结构与公司效益之间存在负相关关系。
本文以钢铁行业研究对象，根据不同的资产规模选择了三个具有代表性的企业，通过分析这三个企业资产负债率与总资产收益率之间的关系，一方面可以研究钢铁行业资本结构与公司绩效之间的关系，另一方面可以分析公司规模对这种关系的影响。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源根据2009年9月30日兴业证券公布的钢铁行业资的总资产产排名，宝钢股份总资产为2011.9亿元，排名第一，武钢股份总资产为741.28亿元，行业排名第三，西宁特钢总资产为106.85亿元，行业排名第二十五。这三个企业分别代表了钢铁行业中的大型企业、中型企业和小型企业。从国泰君安的数据库中可以分别找到这三个企业对应的资产负债率的数据以及总资产收益率的数据。由于上市日期不同以及采集数据的完整性，三个企业的数据分析期间不同，本文分别对这三个样本建立VAR模型，因此数据样本的细小差别不会影响相应的结论。根据数据的可得性，本文选取了宝钢股份2000年6月30日到2009年9月30日公布的季度或半年度财务数据，共35个有效数据。选取了武钢股份1999年6月30日到2009年9月30日公布的季度或半年度财务数据，共37个有效数据。选取了西宁特钢1997年12月31日到2009年9月30日的季度或半年度数据，共40个有效数据。
（二）模型建立为了详细的分析资本结构对于公司绩效的影响，本文选用向量自回归模型（VAR）。VAR模型的优点在于其建模过程对经济理论的依赖程度较小，并且可以进行脉冲响应函数的分析，通过脉冲响应函数了解随即资本结构的随即扰动对公司盈利能力的影响，这正是本文考虑的重点。
四、实证结果分析
（一）平稳性检验在VAR建模之前需要对选取的数据进行平稳性检验，只有平稳的时间序列才能较好的用于VAR建模。（表1）给出了宝钢股份、西宁特钢和武钢股份得ADF检验，根据数据的特征不一样，（表1）给出的全部ADF检验都包含有截距项，是否包含趋势项依据选取数据的图形而定，如果原始数据包含明显的趋势，就应该选取有趋势的ADF检验。（表1）给出的ADF检验结果显示宝钢股份、西宁特钢和武钢股份所对应的t值较大，在0.05的显著性水平下都是平稳的时间序列，因此可以对选取的序列建立VAR模型。
（二）模型的识别在建立正式的VAR模型前需要对选取合适的滞后阶数进行识别。本文主要根据AIC、SC等准则选取恰当的滞后阶数。为了简洁本文只在（表2）中给出了武钢股份滞后阶数检验的结果，虽然AIC准则显示滞后5期最好，但是SC和HQ准出都显示滞后而起结果最好。结合数据样本数量的限制，武钢股份的VAR建模应该选择滞后二阶建模比较合适。用同样的方法对宝钢股份和西宁特钢的数据进行检验，可以发现其建立滞后二阶的VAR模型比较合适。
（三）模型的参数估计和稳定性检验 根据模型识别的结果，对宝钢股份、西宁特钢以及武钢股份建立二阶滞后期的VAR模型，在Eviews软件中估计相应的参数，由于本文的分析重点不是分析VAR模型自身参数之间的关系，而是分析资本结构冲击对公司效益的影响，因此本文没有罗列出VAR模型的参数估计结果，而后文的脉冲响应函数分析是本文的重点。然后对模型残差进行检验。（图1）给出了对宝钢股份VAR建模后残差检验的结果，其单位根都落在圆内，说明模型是稳定的。同样对西宁特钢以及武钢股份VAR建模后的残差进行检验，其单位根也全部落在单位圆内，说明其对应的模型也是稳定的。
（四）脉冲响应函数从（图2）中可以看出，当宝钢股份的资产负债率出现一个正的冲击后，其总资产收益率在短期内会出现急剧下降，在5期后影响逐渐消失。根据权衡理论可以认为，宝钢股份目前增加债权融资所增加的成本高于这部分资本给企业创造的效益，这一成本包括实际支付的利息成本和公司财务结构调整后对公司管理影响的间接成本。对于宝钢股份来说其目前的财务决策要么保持现有财务结构不变，要么适当的减少其资产负债率。从（图3）脉冲响应图来看，当西宁特钢出现一个正的资产负债率冲击后，公司的收益会出现一个短期的增加，但很快就出现下降，然后资产负债率的冲击对收益产生负的影响，这一负面影响会持续近两个半周期。虽然债券融资可能在短时期内会缓解西宁特钢的资金需求压力，从而提高公司的生产能力，但是随后而来的财务负担会大大降低企业从生产中获得的收益。对于目前西宁特钢的财务现状，其在短时间内不应该再继续扩大财务杠杆的比率，否则公司总体的效益将出现下降。（图4）反映的是武钢股份资产负债率的冲击对收益率的影响，其效果与（图3）形成比较鲜明的对比。一个正的资产负债率的冲击在短时间内会对武钢的总体收益率产生一个负的影响，但这种负的效应不断减弱，2期以后负效应转为正效应。虽然正的效应会由一个下降的趋势，但是其不会收敛到0。这表明对于武钢股份来说，增加资产负债率会对企业产生一个长期的正效应。对于目前的资本结果，应适当增加债券融资，以增加公司整体收益水平。
（五）经济分析 本文对钢铁行业的三个具有代表性的公司的总资产收益率与资产负债率的脉冲响应函数进行了分析。宝钢股份代表着钢铁行业中大型钢铁公司，这些公司已经过了规模快速扩张的阶段，通过债权融资给其带来的规模扩张效应已经不能完全弥补由于债券融资所增加的成本。（图5）给出了宝钢股份2000年6月30日到2009年9月30日资产负债率的变化情况，可以看出在前期其资产负债率波动较大，但2006年以后基本稳定在50%左右，这与本文分析的结论一致，目前宝钢股份保持资产负债率的稳定对其比较有利。西宁特钢代表的是小型的钢铁公司，这些公司正处于规模扩张的初期，债权融资能够在短时间内解决公司的资金需求，但是由此而产生的长期利息成本是公司比较沉重的负担，在长期内不利于公司总收益的增加。对于小型的钢铁公司应该积极的引入股权融资，一方面可以缓解公司资金需求的压力，扩大企业规模，另一方面也可以减少由于债券融资所增加的巨大利息成本。从（图5）可以看出西宁特钢的资产负债率处于一个不断上升的阶段，这说明其对资金的需求比较迫切，公司需要大量的资金扩张规模。但是这种资产负债率的增加对公司效益的贡献度比较有限。对于西宁特钢来所其更应该增加股权方面的融资，之所以西宁特钢没有增加股权融资可能与中国的证券市场管理制度有关。如果公司需要在二级市场上发行新股扩容需要得到证监会的批准，这一过程比较严格并且需要较长的时间。这种管理制度限制了该公司自由的在二级市场上发行新的股票融资，只能选择成本相对较高的债权进行融资。对于武钢这样出去稳定扩张期的企业，债券的融资成本比小型钢铁公司的要低，同时债券融资可以保证公司的股权不被稀释，保持公司治理结构的稳定。综合起来债券融资给出去扩张稳定期的钢铁企业所带来的收益是长期和持久的，应该把债券融资放在融资需求的首位。从（图6）可以看出武钢股份的资产负债率处于一个缓慢上升的阶段，根据前面实证分析宝钢股份增加债权融资比股权融资更加有利于提高公司的盈利水平。从武钢股份资产负债率的实际变化也可以看出，该公司确实在不断增加其债权融资的比率，这与本文前面的实证结果一致。
五、结论
从本文的实证研究结果发现，最优资本结构与企业的总资产规模有关。对于钢铁行业来说，随着企业规模的不断扩大，最优的债权融资比率相对要小，最优的股权融资比率增加，而处于发展初期的钢铁企业其最优债权融资的比例相对要高。本文选取的样本中宝钢股份的资本结构较优，武钢股份的资本结构比较好，而西宁特钢的资本结构需要进一步调整。原因在于宝钢股份一个正的资产负债率的冲击产生的全部是负效应，所以目前的资本结构较优，不需要进一步调整。武钢股份一个正的资产负债率的冲击产生短期内是负效应，但会产生长期持久的正效应，综合考虑武钢股份应该适度的增加资产负债的比例，现实情况是武钢股份确实试图增加债权融资，因此其资本结构发展的趋势比较好。而对于西宁特钢来说，虽然其短期会从增加债券融资中获利，但是长期会遭受损失，长期来看其应该增加股权融资，因此其资本结构需要调整。对于中国整个钢铁行业来说，产权改革的趋势已经不能逆转，股权资本在总资本中的比例将呈现一个不断上升的趋势。但是在不同的阶段最优资本结构不同，企业规模的变化会改变企业的最优资本结构。随着企业规模的不断扩大，债权融资在很大程度上会被股权融资替代，但这一比例不会永远扩大，当企业达到一定规模时，最优的资产负债比就不会在发生变化。
参考文献：
［1］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2000年第3期。
［2］王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》，《国际金融研究》2002年第8期。
［3］吕长江、王克敏：《上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究》，《会计研究》2002年第3期。
［4］范从来、叶宗伟：《上市公司债务融资、公司治理与公司绩效》，《经济理论与经济管理》2004年第10期。
［5］刘志彪：《上市公司资本结构与绩效研究》，中国财政经济出版社2004年版。
［6］刘丽杰：《科技型中小企业资本结构与公司绩效关系的实证研究》，《广东工业大学硕士学位论文》2008。
［7］David Durand. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement. New York, Conference on Research in Business Finance Held by National Bureau of Economic Research, 1952.
［8］Modigliani and Miller M.. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment.American Economic Review, 1958.
［9］Jensen M and Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economic, 1976.
［10］Leland Haynes and David Pyle. Information Asymmetric, Financial Structure and Financial Intermediation. Journal of Finance, 1977.
［11］Titman S. and Wessels R. The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance, 1988.
（编辑虹云）
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