PE集团化之殇_集团化管理
时间：2019-05-27 03:22:31 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
没有任何征兆，PE集团化已经悄然到来。 最先将PE集团化事件推向风口浪尖的是深圳市高特佳投资集团有限公司（以下简称“高特佳”）。近年来，高特佳异军突起，原本以私募股权投资为主的公司大刀阔斧地开展集团化作业，一二级市场全部覆盖，虽然难以预测未来的发展前景，但至少眼下高特佳干劲十足，且在业内引起了一股PE集团化的浪潮。
对于从事PE行业的公司而言，走集团化道路如同一场战役，因为要触及以前未曾尝试过的领域；对于普通投资者而言，PE集团化，多少让人有“挂羊头，卖狗肉”的感觉。因为，这似乎背离了PE行业的初衷。但事实上，PE集团化是可能的，因为现阶段没有任何监管法律限制这一发展方向。
于是，PE们都开始蠢蠢欲动了。
集团化之路
该来的总会来。即便很多人并不认同PE走集团化之路，但是，仍然难挡很多公司开始或已经踏上了这条道路。
目前，除了高调集团化的高特佳，很多PE机构都在运筹集团化道路。记者注意到，最近几年发展势头较猛的中信产业投资基金，作为一只综合型私募股权基金，也正在计划搭建二级市场团队，此前，华商基金投资总监庄涛加入到该团队，熟悉二级市场的人才被其网罗囊中，中信产业投资基金集团化作业之心昭然若揭。
此外，四川永祥股份有限公司借壳*ST远东重组方案披露前一年，11家创投机构及产业资本突击入股，也是PE进军二级市场的鲜活案例；在此之前，2010年鼎晖投资也与原长盛基金投资总监闵昱合作成立了专门投资二级市场的私募股权投资基金；2011年6月，弘毅投资通过在二级市场的操作，完成了对中软集团的投资，虽然弘毅投资并不承认未来会转移投资产业链。
同时，多家媒体报道称，赛富基金内部人士也透露公司正在紧锣密鼓地构建二级市场团队，目前主要是关注香港市场，初步投资规模为2亿美元。同时，赛富基金还有设立对冲基金的计划，其最终目标也是完成集团化转型进而实现IPO。
安邦咨询集团研究员高源对于PE集团化作业颇为理解，他在接受记者采访时说：“对比一二级市场，以往PE机构通过IPO往往能获得很高的回报率，然而近几年中国二级市场走势整体偏弱。但现在市场正在发生变化，PE行业竞争的加剧和近来针对新股炒作出台的一系列政策都使得一级市场的回报率明显下降，而二级市场正处在历史性低位。同时，一系列改革措施很可能使证券市场发生质变，因此，未来二级市场机会很多，PE把注意力转向二级市场是很自然的选择。”
但市场对PE集团化作战的忧心并不是耸人听闻。投资一级市场与投资二级市场有很大不同，简单说就是投资公司与投资股票的区别，PE集团化投资二级市场的公司，或许将会面临更大风险。随着PE机构日益涉足二级市场，在国内资本市场监管框架下，许多PE机构的投资模式将出现争议，或者说是质疑。因为，一方面，如果PE机构涉足二级市场，那么一二级市场联动投资的内幕交易很可能会增多；另一方面，如果PE机构投资失败，也将给二级市场带来诸多麻烦和引起连锁反应。
众所周知，一级市场的主要功能是为资金需求者提供筹措资金的渠道，将证券销售给最初购买者的过程并不是公开进行的。二级市场的功能在于为有价证券提供流动性，证券持有者可以随时卖掉手中持有的有价证券。从信息透明度的不同可以看出，一级市场的风险在一定程度上比二级市场更大。相对而言，二级市场高度市场化，信息透明度也更高；一级市场对于PE机构来说，信息透明度不够，其盈利模式和管理风格也不为市场所熟知。这或许是PE走集团化道路的一个诱因。
道可特投资管理（北京）有限公司执行董事徐沁在接受《投资与合作》记者采访时解释：“从市场本身风险性来看，二级市场受外界因素影响更多，不仅受经济、政治等因素的影响，而且还与上市公司本身以及行业、市场因素息息相关。相比之下，一级市场的证券价格通过证券发行机制而确定，受其他外界因素的影响较小。那些筹谋做PE集团化、投资二级市场的PE机构，意在打通一二级市场投资链，实现两级市场业务的纵向一体化，最终转型为资产管理集团并谋求IPO，而由于二级市场本身的风险性，导致了这类公司将承受更大风险。”
背离初衷？
对于PE集团化最大的争议莫过于PE机构“背离”了其存在的意义。业内之所以对PE集团化强烈关注，主要是质疑其背离了PE最初成立的意义。简言之，有悖初衷。
PE，即私募股权投资，是通过私募形式募集资金，对私有企业，即非上市企业进行权益性投资，从而推动非上市企业价值增长，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式出售持股套现退出的一种投资行为。PE的业务一目了然，即主要投资未上市公司的股权。
不过，由于目前中国私募股权投资市场不成熟，在投资方面，由于募资尚未到位导致后续投资拖延，前期盲目高速扩张导致泡沫隐现，项目估值目前处于下降通道，且优质的未上市公司已逐渐变得稀缺。而在退出方面，上市几乎是中国私募股权投资基金退出的唯一渠道。
对于PE走集团化道路是否背离了其成立之初的意义，徐沁表示：“由于国内资本市场还不够发达，限制较多，企业上市比较困难，为了解决PE机构所面临的重重困难，提高资金流动性，PE机构开始采取不同应对方法，专业VC仍以长期股权投资为主，同时对二级市场进行研究以便更好地服务上市与退出。中型PE开始投资二级市场，但仅从事熟悉的板块和公司，且出现了少量打算做PE集团化、投资二级市场的机构，这些PE机构利用定向增发、大宗交易、股指期货等工具构建对冲基金，最终向全产业链资产管理集团转型。不过，在这些PE机构中仍以长期股权投资为主，并未背离PE成立最初的意义。” 徐沁认为，PE机构如果长期依然以股权投资为主，尝试投资二级市场也未尝不可，算不上背离初衷。
高源并未对“PE集团化是否背离行业初衷”做出正面回应，但是他告诉记者：“PE机构传统的投资方式确实是在一级市场进行的，但中国的PE行业已从暴利阶段走向洗牌阶段，面对残酷的市场环境，调整投资策略是一种主动竞争手段，最终谁能胜出是市场的选择。如果将来PE机构发展成多元化投资模式，也是市场发展的结果。”
不难看出，PE集团化道路注定是一条充满争议的道路，无论是迎合发展需要，还是市场化竞争的结果，都将在业内引发一股热议。
对LP交代
出来“混”，总要面对现实。从一级市场到二级市场，看似没有交集的两条路，却与LP的命运息息相关，一旦投资失败，怎样向LP交代？
众所周知，在有限合伙制PE机构中，GP主要负责合伙经营管理，并对合伙债务承担无限责任或无限连带责任；LP主要承担出资义务，并不参与PE机构的经营管理，并且仅以出资为限承担有限责任。目前比较常见的PE机构皆以GP主导型为主，即GP作为发起人通过宣传自己招募LP，从而设立PE基金。
徐沁向记者解释，有限合伙制PE机构在运作过程中，由GP负责合伙事务的执行，LP不能执行合伙事务，GP和LP之间属于法定委托关系，GP在PE机构中承担无限责任，主要对LP的责任以及因故意或重大过失导致有限合伙重大损失的责任，尤其是当其作为发起人时，对LP的责任会更加明显。
相比于一级市场，PE机构投资二级市场总体仍然属于起步阶段，投资思路尚不成熟，投资过程中自然会存在一定或者说较大风险，一旦投资失败，LP也会随之深陷窘境。
“我觉得，有关投资二级市场的责任承担问题，在合伙协议中GP就应当与LP就投资损失责任承担的问题进行约定，例如亏损达到LP出资额的一定比例，即视为投资失败，此时LP有权要求采取相关止损措施，严重的可以进行清算解散，一旦投资二级市场失败，GP就需要按合伙协议的约定对LP承担责任，LP可以选择退伙甚至是通过清算解散有限合伙PE，来保证其损失降到最低。”徐沁如是建议。
监管之殇
与其说PE集团化引发了市场争议，不如说是监管制度缺失的结果。
目前，并无专门法律对PE机构投资二级市场进行约束，但一二级市场联动投资的内部交易却给基金在二级市场操作带来诸多麻烦，允许PE集团化，意味着未来PE机构可以投资股票、基金、外汇等全产业链环节。
徐沁认为，随着这种模式逐渐扩大，监管机构也会出台相应政策法规进行规制，同时，中国二级市场对于投资股票、基金、外汇方面已存在比较成熟的市场监管制度，这些都会对二级市场起到一定保护作用。PE行业要健康有序地发展，首先，要对中国市场因为改革进程所带来的变化密切关注，同时，保持一定敏感性，及时对市场发展形势做出预判，及时调整投资和退出策略，特别是投资周期要与被投企业的周期性相匹配。
北大纵横管理咨询集团资深合伙人谢东记在接受《投资与合作》记者采访时也表示：“目前，应该没有相关法律约束，未来发展趋势应该是既有全产业链的集团化运营公司，又有专业PE机构；市场的混乱与安治，需要国家或行业协会不断出台相关标准、法律等进行约束。同时，由于风险性较高，更需要企业自律，不要盲目宣传、过于夸大，一定要从实际出发。”
现在很多发展集团化的PE机构都在招兵买马，因为人才是集团化发展的最大难题。未来，这些集团化企业希望能够打造国际化大型投行。从中信产业投资基金的发展规划上看，复制黑石集团、凯雷集团模式的意愿已经浮出水面。一方面投资一级市场，另一方面深入到夹层基金、并购基金、对冲基金中，将一二级市场投资链完全打通，这正是为最终转型为资产管理集团而做的努力。
不过，徐沁也表示，PE集团化发展，首先，要大力发展一级市场业务，因为一级市场是二级市场的基础，只有大力发展一级市场，让尽可能多的合格投资者进入PE产业体系中，才能促进二级市场的发展。
要建立和发展二级市场业务，需要积极鼓励各类市场主体进入这个市场体系，因此，不仅要鼓励二级市场的专业基金、一级市场中的基金投资人与基金管理人、专业财务顾问、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等主体进入这一市场，而且还需要鼓励国有与私有、内资与外资、各种混合所有制企业等不同所有制结构的主体进入这一市场体系。
同时，国家监管也应该下大工夫。为了保证PE行业正常发展，遵循在积极鼓励的前提下适度监管的原则，国家应加快PE相关立法工作，加强监管，既要大力推进中国私募股权投资产业的快速发展，又要对其发展过程中可能出现的问题给予适度且必要的监督。
几乎没有什么事物的发展会顺风顺水。PE集团化道路也不会一帆风顺，未来还有很多领域需要完善。
