人民币汇率与地产股指数的实证研究_美元对人民币汇率走势图
时间：2018-12-23 12:48:04 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：2005年人民币汇率形成机制改革以来，汇率浮动区间的扩大对房地产价格的影响成为探讨的热点。本文采用协整检验、格兰杰因果检验计量方法，基于股市与汇市的日数据，实证研究了汇改前后上海和深圳地产指数与人民币名义汇率之间的关系。结果表明，汇改前后地产指数与汇率均存在长期稳定的协整关系，但汇改前汇率与地产指数不存在格兰杰因果关系，而汇改后人民币汇率与地产指数存在双向格兰杰因果关系。
关键词：人民币汇率 地产指数 协整检验 Granger 因果检验
一、引言
自2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币汇率不再盯住单一美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币对美元汇率打破了长期的僵局。汇改当日，人民币对美元汇率的中间牌价就由8.27元上升到6.83元，升值2.1％，并自此开始了持续的升值过程。截止到目前，人民币汇率已经达到1美元兑6.83元，升值幅度高达17.4％。汇改后人民币的持续走强，大量的外资通过各种渠道进人国内市场，房地产等市场由于流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致房地产价格上扬。股票的价格指数能够敏锐地反映一个行业的景气程度以及发展前景，本文以上海地产股指数和深圳地产股指数来代表房地产市场，汇市以人民币兑美元的名义汇率表示。从(图1)中可以看出，上海证地产指数、深圳地产指数与汇率的走势紧密相关。从2005年7月到2007年10月，汇率下降即人民币升值伴随着地产股指的上扬，其中上海地产板块指数的上升幅度远远高于深圳地产股指数，从747点攀升到最高点8165点。此后，受美国次贷危机及其引发的金融风暴的冲击和影响，股市一路下跌，我国房地产市场也正处于从投资过热、房价非正常上涨向正常市场调整之房价回调关键时期。房地产预期发生大逆转，地产股指数也大幅回落，消费者日趋观望乃至弃购，市场成交额惨淡。2008年，全国商品房销售额24071亿元，同比下降195％，其中商品住宅销售额下降20.1％。如(图1)所示，从2007年第三季到2008年底的调整行情中，上海地产指数从747上升到最高点8165点，然后调整到2295附近，而深圳地产股指数则从300点上升到最高点3222点，然后调整到893点附近。进入2009年以来，地产股指数才开始有所反弹。可见，我国房地产市场价格还很不明朗，研究汇率与地产指数的联动关系有助于我们认识二者的本质关系，及时采取有效措施，防止房地产市场泡沫破灭。
二、文献综述
(一)国外研究20世纪80年代，国外学者就研究对汇率与股票价格之间的关系进行了理论和实证的研究。Dombusch and Fisher(1980)在汇率决定的流量导向模型认为，由于汇率变化影响着企业国际竞争力、贸易均衡以及一国的真实产出，对公司的现金流和股票价格产生影响；公司股东的自有资本作为财富的一部分有可能通过财富效应影响汇率的变动。Aggarwal(1981)考证月度数据，发现美元的定价就与股票市场回报有着正方向的联系。Ajayi and Mougoue(1996)运用8个发达国家的数据分析了股票价格与汇率之间的短期和长期关系，研究表明股价与汇价存在双向的影响关系。Granger等(2000)研究了1997年亚洲金融危机中货币贬值与股市下跌的因果关系，结果表明，日本、新加坡和泰国显示出汇率引导股价的正相关关系，而中国台湾、印度尼西亚、韩国、马来西亚和菲律宾等都表现出股价引导汇率的负相关关系。Padhan(2006)采用1990至2004年期间的数据分析了印度股市与汇率的动态关系，结果显示，存在着从汇率到股市的单向Granger因果关系。Hwang(2006)运用1973年到1996年的数据分析了加拿大多伦多股票交易所300指数与加元兑换美元的关系，结果显示股票价格对汇率无论是长期还是短期都没有影响，但本币贬值对股票价格的长期走势有重要的影响，短期影响不大。
(二)国内研究国内学者对人民币汇率和股价的关系也做了不少研究。陈然方(1999)以本币的资本项目下自由兑换与否作为前置条件，分析了汇率、股价的不同形成原因，进而分析出不同前提下汇率和股价相互作用和影响的不同方式以及传导途径。张碧琼、李越(2002)采用自1993年12月27日至2001年4月17日之间的日数据，运用ARDL模式对人民币汇率与中国股市价格的关系进行实证研究，结果表明汇率和沪深A股数以及香港恒生指数存在长期协整关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在相互关系。郑建明、刘畅(2005)结合日本的经验分析了汇率变动与资产价格(股价和房地产价格)的关系，认为本币升值容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生，当前迫切需要重视汇率水平与资产价格之间的联动关系研究，防止人民币升值压力货币化为通货膨胀和房地产泡沫。陈雁云、何维达(2006)通过对人民币汇率与股价的日度数据，检验了汇率与股票价格之间ARCH效应，发现名义汇率与股价为显著的正向关系，即人民币币值与股价为显著的反向关系。陈亮、夏亮(2007)认为人民币对美元汇率与沪市及深市地产指数之间存在明显的协整关系，格兰杰因果关系检验表明汇率是因。王爱俭、沈庆�(2007)从房地产供给与需求两个角度探讨了汇价与房价的关系，认为当前的房价高涨是汇率管制下市场自身为经济高速增长选择的应力释放点，是用一种价格的错位来应对另一种错位的价格，在部分缓解人民币升值压力的同时地进一步扭曲了资源的配置。因此，采取更加灵活的汇率形成机制，扩大汇率浮动区间，适时调整人民币汇率水平将有助于我国经济的健康发展。范致镇、龚茜茜(2008)利用协整检验、Granger因果检验、脉冲响应等计量方法，研究汇改后地产指数与人民币汇率之间的关系。结果表明，人民币汇率与地产指数存在着长期稳定的协整关系，汇率波动是地产指数的Granger原因，人民币升直是地产板块跑赢大盘的重要原因之一。
可以看出，国内外文献分析了不同国家不同时期股市与汇市的关系，并已经开始关注汇率与股市相关行业指数关系研究，但研究结论却存在不同观点。鉴于房地产行业在国民经济中的重要性，本文选择上海和深圳地产指数，对汇改前后两个阶段的人民币汇率与地产指数关系进行更为全面的研究。
三、研究设计
(一)变量说明考虑到我国房地产价格的地区差异性，本文同时以上海地产指数和深圳地产指数的日收盘价作为房地产市场价格的代表。分别记作SHDC和SZDC；选择人民币兑美元汇率中间价作为汇率市场价格，用HI表示。
(二)数据来源由于深证地产指数在2001年才发布，考虑到数据的可得性，本文采用2001年9月18日至2009年2月27日的逐日数据，并以2005年7月21日人民币汇率机制改革为分界点，将数据区间分为两段：第I段从2001年9月18日至2005年7月20日，人民币汇率实行盯住美元的固定汇率制。为了使两个市场数据逐日匹配，删除了42个汇市开盘而股市休市的汇率数据，最终获得920组日数据作为研究样本。第Ⅱ 段从2005年7月21日至2009年2月27日，人民币汇率实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。剔除了7个无对应的汇率数据，最终获得873组日数据作为研究样本。汇率数据来自国家外汇管理局官方网站(www.safe.省略)，股市数据源自新浪财经网(www.finance.省略)。数据处理软件为Eviews5.0。
三、实证结果分析
(一)单位根检验在具体应用动态经济计量模型进行分析时，必须首先测定时间序列的稳定性，只有稳定的时间序列才能进行格兰杰因果检验。本文用的是ADF检验方法，分别检验两个阶段序列变量是否具有单位根，检验结果见(表1)。结果显示：不论在第1段还是第Ⅱ段，原序列ADF值均大于临界值，是不平稳的。而一阶差分序列ADF值都小于1％临界值，是平稳的，所以原始序列均是I(1)过程。
(二)协整检验由于同一时期的上海地产指数、深圳地产指数与汇率均是一阶单整的时间序列，满足协整检验的条件，因此，可分别对两阶段进行Johansen协整检验，如果如(表2)所示。从(表2)可以看出，汇改前后的结果大致相同，不论是特征根迹检验还是最大特征值检验，在1％的显著水平下都拒绝存在零个协整向量的原假设，汇率与上证地产指数和深证地产指数在99％的水平上存在一个协整关系，意味着有某种经济机制制约着汇率与地产指数的运动，使其短期内不会偏离太远，长期则会走向均衡。
(三)格兰杰因果检验从上述协整检验的结果可知，汇改前后上海地产指数、深圳地产指数与人民币汇率之间都存在着长期稳定的关系，本文运用传统的VAR模型进一步研究它们之间的因果关系。由于Granger因果检验对滞后的阶数非常敏感，为了获得最佳的滞后阶数，这里采用AIC和SC值最小为标准，最佳滞后期为2期，检验结果见(表3)。由(表3)可以看出，在第1段，无论是HL与SHDC还是HL与SZDC的检验结果P值都显著大于0.05，故接受原假设，即汇改前HL与SHDC和SZDC都不存在格兰杰因果关系。而在第Ⅱ段，HL能够在95％的水平上解释SHDC和SZDC的变动情况，SZDC和SZDC也都会显著影响HL的波动，表明汇改后SHDC、SZDC与HL存在双向的因果关系。
(四)脉冲响应函数基于上述的分析，脉冲响应分析的主要思想是分析误差修正模型中一个内生变量的单位冲击对内生变量当前与未来值所带来的影响。下面运用基于VEC的脉冲响应函数，采用广义脉冲方法分析HL对SHDC的动态影响。(图2)列出了上海地产指数的脉冲响应函数图，横轴表示响应函数的追踪期数，纵轴表示SHDCXCHL的一个标准差扰动的响应程度。从(图2)可知，在第1期到第4期，SHDC对HL的响应较明显，且由负向响应转化为正向响应，随后各期逐渐减弱。表明汇率对地产指数的短期走势具有一定的影响，但随着时间的推移，汇率波动对上海地产股指数价格的影响逐渐减弱。
四、结论及建议
通过运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验和脉冲响应等计量方法对汇改前后汇率与上海地产指数和深圳地产指数的关系进行了实证研究，可以得出如下结论：第一，汇改前后两阶段，地产股指数与人民币名义汇率均具有紧密的联动关系。且汇率与上海、深圳地产指数均存在长期稳定的协整关系。汇率波动对地产指数的短期走势具有一定的影响，但随着时间的推移，影响逐渐减弱。第二，汇改前期，人民币名义汇率和上证地产股指数价格之间是一种负向关系，即人民币升值伴随着房地产价格的上涨。但随着次贷危机引发的金融风暴蔓延，以及受我国最近在房地产市场上的约束政策等宏观经济环境影响，我国房价全面下降。此时要注意提防资产泡沫膨胀后，房地产泡沫破灭带来的负面影响。第三，汇改前，汇率与上海地产指数、深圳地产指数均不存在格兰杰因果关系，但汇改后，人民币名义汇率是上海地产指数、深圳地产指数价格的双向格兰杰原因。人民币升值推动中国地产业的过热发展，人民币升值及升值预期是房地产金融成为全球投机资本追逐的原因，而相应的，地产板块股指的变动也会影响汇率的波动。
人民币升值是一把双刃剑，对我国房地产业的影响既有机遇也是挑战。在本币升值初期，经济形势良好，需求增加，特别是国际游资的进入，将促使房价不断上涨。虽然目前外资占中国房地产总投资比重还不是很高，但外资投机资金的逐利性导致的高度不稳定性，给宏观调控和金融管理带来很大的难度和调控风险，加大了投资和消费的波动。一旦房价暴跌，大量短期资金外逃就可能导致类似日本和泰国的严重后果。因此，在经历了2006年至2007年持续高速的增长期，以及2008年的房价回落的调整期后，2009年政府必须加强政策指导力度，加大调控力度，稳定房价，引导房地产市场在调整中寻找方向，确保我国房地产业的健康、可持续发展。中国房地产市场的这次调整是中央政府各种调控政策以及房地产行业自身调整综合作用的结果，也是国际国内宏观经济形势下的必然应对。过度的紧缩性政策会加剧房地产的低迷，对整个国民经济造成冲击，宏观调控应调整到保增长、扩内需、调结构上来。此外，运用利率、税收政策的时候应当防止“一刀切”，应该根据房价、收入水平的不同区别对待。要提高购买高档房的成本，并努力增加针对低收入者的住房供给，满足自住型住房需求，这对保障和改善民生。扩大内需，具有不可低估的战略意义。
(编辑 刘姗)
