[“Z计分法”在家族企业A股中的实证分析] Z公会家族
时间：2018-12-23 12:46:16 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文在介绍家族企业发展的整体状况的基础上，运用Altman的Z计分模型，以26家我国主要家族控股企业作为样本，对家族控股上市企业的财务风险进行了实证研究。结果表明，“Z计分法”模型在评价家族企业财务风险方面具有较强的有效性。
关键词：Z计分法 财务预警 家族企业
一、文献综述
(一)家族企业 家族企业作为一种组织形式逐渐成为中国经济的重要组成部分及经济增长的重要力量。众多的专家和学者从不同的角度对家族企业的内涵加以定义。如钱德勒(1977)从企业资本所有权的角度界定家族企业，曾提出家族企业应是“企业创始人及其最亲密的合伙人(和家族)一直掌有大部分的企业股权”。唐克埃尔斯和弗罗利希(DonekelsandFrohlich，1991)也认为，如果某一家庭(或家族)的成员拥有一个企业60％的财产所有权，则该企业就是家族企业。但由于不同家族企业的财产所有权的集中程度不同，再加上不同国家或地区的公司法的也有差异，因此我国台湾学者叶银华认为家族企业应具备三个条件：一是家族的持股比率大于临界持股比率；二是家族成员或具二等亲以内之亲属担任公司董事长或总经理；三是公司家族成员或具三等亲以内的亲属担任公司董事席位超过公司全部董事席位的一半以上(叶银华，1999)。孙治本与叶银华等学者不同，提出要以实际的控制经营权为核心来定义家族企业。认为当一个家族或数个具有紧密联盟关系的家族直接或间接掌握一个企业的经营权时才能成为家族企业(孙治本，1995)。郭跃进从家族成员参与程度的角度出发，通过引入家族成员之间的“血亲关系距离”的概念，提出以业主或法人代表为中心，确定家族成员的亲等指数，由此测定家族企业家族化水平的方法模型(郭跃进，2002)。潘必胜则主张要从所有权与经营权的结合上来定义家族企业，认为当一个家族或数个具有紧密联盟关系的家族拥有全部或部分所有权，并直接或间接掌握企业的经营权时，这个企业才是家族企业(潘必胜，1998)油于本文研究的主要数据来自于上市公司公布的年报，因此本文主要是从经营权的角度出发来认定家族企业。
(二)财务预警 财务预警是以财务会计信息为基础，通过设置并观察一些敏感性预警指标的变化，对企业可能或者将要面临的财务危机实施的实时监控和预测警报。财务预警分析包括定性分析方法和定量分析方法，其中定量分析法主要是利用财务以及非财务指标，建立相关数学模型，从而来判断企业实际财务状况，它包括单变量模型和多变量模型。目前在国际上多变量财务风险预警模型的应用是最有效的，被国际金融业界和学术界称为主流方法。最早的财务预警研究是Fitzpatrick(1932)的单变量破产预测研究。其后，美国学者Beaver提出了较为成熟的单一变量模型，又称一元判别模型。他以79家失败公司和79家非失败公司为研究对象，使用了5个财务指标作为变量进行一元判定分析，发现最好的判别变量是债务保障率，其次是资产负债率(W.H.Beaver,1966)。这种单变量的分析方法尽管简单目使用方便，但是只重视9财务比率的判断能力，不仅使得总体判别精度不高，也增加了经理人员粉饰指标的可操作性。为此，众多专家和学者提出了多变量分析模型。如Ohlson用多元逻辑回归方法分析了1970年至1976年间破产的105家公司和2058家公司组成的非配对样本，他发现利用公司规模、当前的变现能力进行财务危机的预测准确率达到96.12％(Ohlson，1980)。Frydman等学者提出可用递归划分算法进行财务分析并在公司财务危机的背景下与判别分析作比较(HalinaFrydman，1985)。Coats和Fant沦述了神经网络模型可正确预测公司的财务危机的观点(PamelaK.Coatsand L.FranklinFang1991)。在众多的模型和方法中，美国学者爱德华・阿尔曼(Altman，1968)提出的“z计分法”模型是应用最为广泛的多变量财务预警模型，下面将以“z计分法”模型作为本文的主要研究方法并重点加以介绍。
二、研究设计
(一)研究方法 “z计分法”模型是通过5个变量(财务比率)将反映企业偿债能力、获利能力、盈利能力、股权市场价值抵消债务的能力和获取销售收入的能力等多项指标有机联系起来，综合分析预测企业失败或破产的可能性。该函数式的表达式为：
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
其中：Z为判别函数值；X1=营运资金／资产总额；X2=留存收益／资产总额；X3：息税前利润／资产总额；X4=权益市场价值总额／负债账面价值总额；X5=销售收入／资产总额。一般认为，Z值大于2.99时，表明企业财务状况良好；当Z值小于1.81时，表明企业破产的危险很大；若在1.81～299之间，为灰色区域，说明企业财务状况不稳定。相关实践证实，“z计分法”模型在西方预测公司破产的准确率可以达到70％～90％，多元Z值克服了单一变量模型中出现的对于同一公司不同比率预测出不同结果的现象。但是由于我国国内非流通股无市场价格，且计算X3所需的利息费用，无法从我国企业的财报表中直接获取，因此国内大部分学者，包括王芳云(2005)、刘中华(2007)、尹启华(2007)等学者结合我国财务操作中的特殊因素，对Z判别函数值，尤其是X4、X5做了如下调整：X1为营运资金／资产总额=(流动资产－流动负债)／总资产；X2为留存收益／资产总额=(未分配利润+盈余公积)／总资产；X3为息税前利润／资产总额=(税前利润+财务费用)／总资产；X4为权益市场价值总额／负债账面价值总额=(每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数)／总负债；X5为销售收入／资产总额=主营业务收入／总资产。
根据上市公司年报披露的股权结构和各项财务数据，依据2006年上市公司年报公布的最终控制人的企业性质，本文将以我国颇具影响力的家族控制的26家上市公司的数据为例，利用“z计分法”对我国主要的家族控制的上市公司的财务风险做出分析和评价。
(二)研究假设 根据上述分析，本文提出如下假设：
假设1：S1公司具有较大的财务风险，Z值应小于1.81
假设2：每股收益小于0.2，在0.2到0.4之间，大于0.4的公司，财务风险越来越小，平均Z值应该依次升高
假设3：Z值小于1.81，1.81到2.99，大于2.99的公司，随着Z值的升高，平均每股收益及平均净资产收益率都应该依次升高
(三)样本选取 本文选取《新财富》和《证券市场周刊》依据中国内地上市公司中实际最终控制人为自然人或家族的所有企业，并以家 族2005年至2007年A股市场最后一个交易日持有的市值为依据，分别于2005年和2007年统计出的我国主要家族所控制的26家上市公司作为研究样本，并以2005年、2006年和2007年作为研究时间窗口。
(四)数据说明本研究所有检验数据均来自金融界有关个股资料，但主要来自于各上市公司公布的年报。每股市价均取当年最后一天收盘价。所有年报数据均采用合并会计报表中的数据，包括资产负债表、利润表等。因为Z记分值是由一系列指标加权计算而来，故上市公司所属的行业、规模对Z值并无显著影响，因而所选取的26家样本公司不分行业、规模。ST是指“特别处理”的股票(Specialtreatment)，*ST指股票存在终止上市风险的特别处理，S表示未完成股改的股票。
(五)Z值计算 根据年报资料，采用MicrosofiExcel计算样本公司的模型预测Z值，26家上市公司的Z值结果如下(表1)所示。
三、实证结果分析及相关建议
(一)结果分析根据本文的结果，得出：
(1)由(表2)中我们可以看出，2007年在我国主要家族控制的26家上市公司中，有16家上市公司的z值大于或等于2.99，说明其财务状况良好，财务风险发生的可能性较小；有2家上市公司的z平均值小于或等于1.81，说明其存在很大的财务风险，破产的危险性很大：有8家企业的Z值在1.81～2.99之间，处于灰色区域，说明这些公司财务状况不明朗，可能存在某些财务隐患和财务危机，有些公司破产机率很高，解决不好有破产的可能，需要管理者进行具体分析。
(2)从总体上看，1.812.99(即财务安全)的上市公司只占20％左右，但是，到了2007年，z≤1.81(即有巨大财务危机)的上市公司的比重降至7.6％，而z≥2.99(即财务安全)的上市公司比重增至60.54％。说明从2005年到2007年我国主要家族控制的上市公司的财务状况有所好转，但仍然存在不稳定性，仍需加强经营管理。
(3)从(表1)中可以看出，2005年和2006年，26家公司中仅有1家ST公司(S*ST合金)，面临着退市的风险，其Z值分别为－2.825和－0.514，小于临界值1.81，是唯一一家z值为负值的上市公司。但2007年该公司的z值却为5.058，大于临界值1.81。究其原因，主要是由于2007年该公司股票市价由2006年的每股3.32元上升到17.22元，从而导致了Z判别函数值中的X4数值过大所致。因此，假设1不一定成立。其次，从表3发现，2005年和2006年，随着企业每股收益的递增，Z值也依次递增，其财务风险也越来越小。但2007年每股收益≤0.2的公司，其平均z值也大于每股收益≥0.4的公司，通过查看表1发现，这主要是因为在每股收益≤0.2的公司中，海虹控股、华馨实业、东方集团等三家企业的股票市价在2007年增长幅度很大，导致了Z判别函数值中的X4数值过大所致。因此，假设2也不一定成立。由假设一和假设二的不一定成立说明，X4指标反映的普通股和优先股市价或企业的账面价值与负债的账面价值的比值，这一指标在现阶段对于我国上市公司，尤其是家族企业而言存在不适应性。最后，从(表4)中我们可以看出，随着z值的升高，企业的平均每股收益及平均净资产收益率都应该依次升高，这与假设3相吻合。
(二)相关建议本文提出如下建议：z值较低的公司一般财务风险较大，财务状况也不稳定，破产的危险性也很大。ST公司比非ST公司表现得更为显著；Z值较大的公司从财务数据来判断，企业的运营是安全的。如果家族企业的管理者能够依据z计分模型发出的预警信号，及早发现企业存在的潜在危机，对财务管理及时做出调整，从而避免更大的损失。而外部投资者、债权人也可用其评价企业，并作为投资决策依据。因此，“z计分法”是家族企业进行财务预警分析的有效工具，并具有较高的预测性和准确性。运用“z计分法”模型对个案进行分析时，有时可能会因个别相关指标的畸高或畸低而导致z值异常。可见，公司财务报告的真实性与客观性将对z值的判别结果产生决定性的影响，因此，家族企业的利益相关团体对某些异常情况应加以特别关注。由于我国目前的制度环境与西方有效的资本市场环境存在差异，因此，有些数据例如权益市场价值总额的获取会影响到z值的效用。本文研究发现，部分学者通过采用每股市价的方式来计算权益市场价值总额，容易导致相关指标的畸高或畸低而导致z值异常。因此，如果能结合我国资本市场的实际对计算指标进行调整完善，例如我国学者黄湘提出的将“z计r分法”模型中的X4改为总资产现金回收率，可以增强指标体系的指导性和适应性，更好地为我国家族企业发挥预警作用。
