资产专用性与资本结构:资本结构质量概念
时间：2018-12-23 12:42:42 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：交易成本经济学视角下的公司融资理论指出，债务与权益应该视为不同类型的治理结构，而这种治理结构的具体选择又主要取决于公司资产专用性。本文运用交易费用经济学理论,以2004年至2007年间中小企业板制造业上市公司作为研究样本，检验了资产专用性与公司资本结构间的关系。结果显示，资产专用性和资本结构存在显著的负相关关系，资产专用性越高，企业越倾向于采用较低的债务水平。
关键词：资本结构 资产专用性
目前随着信息技术的普及和市场经济的纵向发展，企业正逐渐从依靠低成本或者垄断资源获得竞争优势转向依靠创新、核心竞争力较量的“超级竞争”阶段。著名的战略管理学家波特曾指出，企业创新意味着要根据环境随机性变化制订新的战略，不断增加专用性投资，来获得超过平均利润的超额利润。专用性资产的投资能生产出用其他资产无法得到的，在某些方面具有显著区别于其他产品特征的特殊产品，有利于企业降低产品成本，改善产品质量和提供差异化的产品或服务。目前企业资产的专用性投资已经成为企业普遍特征之一，因此把资产专用性纳入到企业融资决策分析框架有着现实的意义。
一、文献综述
（ 一 ）国外文献 Williamson（1988）提出，分析经济组织的交易成本经济学，以交易成本的节约来研究企业与其各缔约方（劳动、中间产品、消费者等）之间的关系，其同样的思路和方法也可以被应用于公司融资。交易成本经济学的资本结构理论，认为在企业融资活动中，企业和投资者之间是一种交易关系，负债和股权提供了不同的治理框架，公司的融资决策在很大程度上取决于资产的特性。关于企业的融资决策与资产专用性之间的关系，许多经济学家都从不同的角度进行了实证研究。Shleifer and Vishny（1992）拓宽了Williamson（1988）对资产清算价值的分析，考虑了资产清算出售的一般均衡问题，将资产清算售价与最佳使用价值之差定义为资产非流动性（assetilliquidity），且资产非流动性越强，公司财务杠杆越低。Choate（1997）基于风险和资产专用性变量建立了一个资产专用性的公司融资模型，即当存在风险和资产专用性时，最优资本结构是最小化投资者治理成本的资本结构，且资产专用性与公司资本结构负相关。Cushing和McCarty （1996）通过公司资产的清算价值和清算前价值的比例分布构建了一个资产专用性指数，且该指数越高，资产专用性越低，结果发现该指数与财务杠杆系数正相关。Jon Vilasusoh和Alanson Minkler（2001）根据O.Williamson（1988）的研究结论，将公司资本结构动态演变的诱致因素归纳为资产专用性和代理成本两个方面，并按照代理理论思路建立考虑资产专用性和代理成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的数理特征分析和实证检验，得到与O.Williamson（1988）完全一致的理论结论，即资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比，与权益资本水平呈正比，在其他条件一定时，随着资产专用性程度提高，目标资本结构中权益资本水平不断上升。Dijana Mocnik（2001）研究了资产专用性对于解释公司借款能力差异的重要性。他对斯洛文尼亚的制造企业进行了关于资产专用性与负债比率是否有关的实证研究。通过检验随着资产专用性的上升和经营利润率的上升，负债比率是否会下降，并采用广告费用和研发费用总和与净收入之比来衡量资产专用性，得出公司资产专用性与其借款能力负相关的结论。
（ 二 ）国内文献 国内有关于资产专用性与资本结构关系的起步较晚。钱春海（2002）等以上海制造业为对象，通过问卷形式收集目标企业1992年至1999年有关研发支出、广告费用支出或耐久性投资（指与生产有关的一系列投资）方面的数据作为资产专用性指标数据，以检验企业负债率与资产专用性和经营利润率的关系。其检验结果表明，公司债务比率与资产专用性之间呈正相关关系，资产专用性对公司借贷能力没有显著的负影响；经营利润率与公司债务比率负相关。程宏伟（2004）从隐性契约角度出发，研究专用性投资与融资方式的内在联系。他指出，企业为履行隐性契约所进行的专用性投资以及承担的隐性负债增加了企业的履约成本，其中包括融资成本，企业必须对此进行权衡。受资产专用性与隐性负债导致较高债务融资成本的双重约束，从节约融资成本角度考虑，企业的专用性投资如果需要外部融资时，应主要依靠权益融资。该论文以食品组和家电组为主营业务的我国上市公司为样本，分别用“公司向前五名客户销售额占公司销售总额的比值”和“营业（销售）费用/主营业务收入”作为在专用性资产上的投资程度的替代变量进行实证研究，发现，在隐性契约客观存在前提下，专用性投资强度与财务杠杆负相关。王永海、范明（2004）以资产专用性为视角考察资本结构动态过程的路径和原因，从资产专用性角度考察资本结构的动态效应，并沿用JonVilasusoh和AlansonMinkler（2001）的动态模型分析方法，建立考虑资产专用性和资本成本因素的资本结构动态模型。通过对动态模型的特征分析和实证检验，发现，资产专用性程度对公司资本结构动态演变的过程和结果都有深刻的影响，权益资本成本和负债资本成本的不同动态特性诱致公司资本结构动态演变。文中以我国石油化工、钢铁冶金和医药等特定行业内的上市公司为样本，并采用主营业务销售收入同公司总收入之比和广告费用占营业收入之比分别度量资产专用性，最终得出资本结构中负债水平与资产专用性程度显著正相关的结论，所得到的研究结论与Jon Vilasusoh和Alanson Minkler（2001）的研究结论相反，也与O.Williamson（1988）的理论结论不完全一致。袁琳、赵芳（2006）从代理成本和资产专用性两种角度，沿用Jonvilasusoh和AlansonMinkler（2001）的动态模型分析方法，在成本最小化目标下推导资产专用性与资本结构的理论关系，并利用我国A股上市公司的数据对这一关系进行检验，观察是否能够有效地通过资产专用性考虑做出成本最小的最优资本结构决策。李青原、王永海（2006）以2001年至2003年间我国制造业股份有限公司为研究样本，采用（研发费用+广告费用）/主营业务收入指标来反映公司资产专用性，选用公司规模作为控制变量，支持公司资产专用性与财务杠杆负相关的结论。并认为公司资本结构与资产专用性和盈利能力负相关，但公司公司盈利能力与资产专用性正相关。李青原、陈晓、王永海（2007）运用产业经济理论和交易费用经济学理论，以2001年至2003年间沪深两地的制造业上市公司作为研究样本，研究检验了产品市场竞争、资产专用性与公司资本结构间的关系。结果表明，在其它条件一定的情况下，随着公司产品市场竞争性的增加，财务杠杆起初会增加，但在资产专用性随着产品市场竞争增加至某一临界值后，财务杠杆会转为下降趋势。张静（2009）通过选取1998年年至2007年在沪深两市仅发行A股的制造业上市公司的面板数据，研究资产专用性与企业债务期限结构的关系。在进行理论分析、面板数据的单位根、协整检验之后，建立了两者的随机效应模型，最后进行回归检验。结果表明：资产专用性在远小于1%的显著性水平下与负债期限结构负相关，随着对专用性资产投资的增加，企业更倾向于使用短期负债进行融资。现有的研究结论都认为专用性资产对于解释公司资本结构有重要作用，但是研究结果仍存在着较大差异。对资产专用性进行实证研究的一个基本前提是寻找合适的变量来度量和刻画资产专用性，要准确衡量一个企业的资产专用性程度有些难。根据williamsoGrossmanHrt理论思路资产专用性是指资产价值严重依赖于资产一体化组织，离开组织后，该资产价值将大跌，因而专用性高的资产用途单一，变现时价值损失大。专用性资产不同于会计学范畴内的固定资产或其它长期资产。但事实上，在对资产专用性进行实证检验时，学者们又往往借助会计学范畴内的相关资产指标作为其替代变量。Collis 和 Montgomery采用“无形资产占总资产比例”来描述企业资产的专用性程度，Demsetz直接使用企业资产中“固定资产所占比例”来刻画企业资产专用性程度。国内学者程宏伟在研究企业隐性财务契约时采用“固定资产净值、在建工程、无形资产和长期待摊费用与企业总资产的比例”来度量企业资产专用性。Mocnik（2001）和王永海，范明（2004）等则研发费用、广告费用和主营业务收入与主营业务收入之比作为公司资产专用程度的替代指标，是否还有其它的指标能更准确反映该企业资产的专用性需要进一步探讨。另外在现有实证检验中对于控制变量的忽视（诸如公司经营波动性、成长性、获利能力等控制变量）极大影响了模型的解释力，需要我们做出进一步的深入研究。
二、理论分析与研究假设
（ 一 ）理论分析 交易成本经济学将资产专用性视为区分交易性质最重要的标志，认为不同资产具有不同的专用性，人们就有不同的交易行为，就有不同的交易成本。在人的有限理性和机会主义特征下，资产专用性的存在就会增加交易成本，治理结构特性要与交易特征相匹配，只有这样才能最小化交易成本。资产专用对资本结构的影响作为一种理论体系首先由Williamson基于交易成本经济学提出。O.Williamson（1988）首次将经济组织的交易成本经济学的思路和方法应用于公司融资，认为资产专用性程度影响公司融资方式选择。交易成本经济学的资本结构理论认为，在企业融资活动中，企业和投资者之间是一种交易关系。投资者为企业提供所需资金，并按照某种约定的方式监督和管理这部分资金，并在适当的条件下获得回报；企业获得资金，并在一定条件下按照约定方式使用资金，并给予资金的提供者予以回报。然而交易双方不可能在签订融资合约时完全理性，或者说对未来的情况能完全预料。在这种情形下，不同的交易的特征就会导致交易双方不可预知的交易行为，为了节约交易成本，需要寻找与交易特征相匹配的治理结构。而负债和股权恰好提供了不同的治理框架。具体而言，公司的融资决策在很大程度上取决于资产的特性。随着资产专用性的提高，债权融资和股权融资的成本都会上升。但是，由于出现问题以后按照债权融资的治理规则将导致清偿而不是像股权融资可以引入追加控制，而且债权人对债权的优先索取权也由于可能受到资产专用性的约束而只能提供有限的保护，所以，不仅债权融资成本上升得比股权融资成本上升快，而且也需要更严格的债权条款进行约束。由于权益融资为投资者提供了更直接的资产控制权和监管能力，能够最大限度地降低资产专用性带来的投资风险，因而更适合为专用性程度高的项目融资，负债融资只为投资者提供非常有限的资产控制权和监管能力，不适用于专用程度高的投资项目。同时，在资产专用性程度低的情况下，债权人承担的风险低，所要求的投资报酬大大低于权益投资者要求的投资报酬，利用负债融资能够降低资本总成本，而对于专用性程度高的项目，利用权益融资能够降低资本总成本。这样，从交易成本角度讲，可调配资产一般采用债权融资，而专用性强的资产一般采用股权融资。
（ 二 ）研究假设本文基于交易成本经济学的资本结构理论，认为一个企业资产专用性程度越高，在合约不完全背景下，使用负债治理导致的套牢问题越容易出现，导致较高的监督成本和协调成本。企业的理性选择是使用较多的权益资本。因此提出本文实证研究假设：
假设：企业的资产专用性程度越高，其资本结构中股权比例就会越大，资产专用性和企业的资本结构负相关
三、研究设计
（ 一 ）样本的选择和数据来源为了检验上述理论假设，且克服行业特征的影响，本文以中小企业板制造业上市公司为研究对象。本文的研究期间是从2004年至2007年止，剔除了ST及*ST的公司以及负债率、长期负债率>1和
五、结论
因制造业股份有限公司相关财务资料获取的困难，本文未能得到广告费用和研发费用的数据，不能用（广告费用＋研发费用）/主营业务收入指标来度量公司资产专用性，以考察资产专用性对公司资本结构的影响。本文提出用Berger等（1996）设计的资产退出价值直观的描述企业的资产专用性程度具有一定的创新，但是资产退出价值方程是否在我国适用，需要进一步的检验。另外我们的结论是仅以中小企业板地区制造业上市公司为研究对象，该结论能推广到其它行业和其他地区需要进一步研究。
*本文受2010年北京市财政科研基地“科研基地――中小企业发展研究中心平台项目”（项目编号：PXM2010_014209_098878）和北京联合大学校级科研项目“高科技中小企业资产专用性与融资结构问题研究”（项目编号：sk2009x）资助
参考文献：
［1］钱春海等：《交易费用、资产专用性与企业融资决策》，《上海管理科学》200年第2期。
［2］程宏伟：《隐性契约、专用性投资与资本结构》，《中国工业经济》2004年第8期。
［3］王永海、范明：《资产专用性视角下的资本结构动态分析》，《中国工业经济》2004年第1期。
［4］袁琳、赵芳：《资产专用性与资本结构相关性――基于上市公司A股市场的动态检验》，《北京工商大学学报》2006年第3期。
［5］李青原、王永海：《资产专用性与公司资本结构――来自中国制造业股份有限公司的经验证据》，《会计研究》2006年第7期。
［6］李青原等：《产品市场竞争、资产专用性与资本结构――来自中国制造业上市公司的经验证据》，《金融研究》2007年第4期。
［7］Williamson，0.E.finance and corporate governance，Journal of Finance，1988.
［8］Shleifer,A. ,Robert W. Vishny .Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach,The Journal of Finance,1992.
［9］Choate，G.M.The Governance Problem， Asset Specificity and Corporate Financing Decisions，Journal of Economic Behavior and Organization ，1997.
［10］Woodrow W Cushing Jr，Daniel E McCarty.Asset Specificity and Corporate Governance:An Empirical Test，Managerial Finance，1996.
［11］Jon Vilasusoh， Alanson Minkler. Agency Costs， Asset Specificity and the Capital Structure of the Firm，Journal of Economic Behavior & Organization， 2001.
［12］Dijana Mocnik.Asset Specificity and a Firm"s Borrowing Ability :An Empirical Analysis of Manufacturing Firms，Journal of Economic Behavior and Organization， 2001.
［13］Berger P.G.，Ofek Eli，Swary Itzha.Investor Valuation of the Abandonment Option， Journal of Financial Economics， 1996.
（编辑 聂慧丽）
