【上市公司融资顺序的实证研究】我国上市公司股利分配的实证研究

　　摘要：本文以甘肃省上市公司为研究对象，对19家上市公司进行了实证研究。结果表明：甘肃省上市公司仍存在股权偏好，融资顺序为股权融资、债权融资、内源融资，得出了与Myers理论相反的结论并对由此产生的原因进行了分析，从上市公司的角度提出了相关建议。
　　关键词：融资顺序 股权融资债权融资
　　
　　一、文献综述
　　（一）国外文献融资优序理论从资本结构的“MM理论”发展而来。MM理论认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和融资优序理论，其中融资优序理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。最先对融资顺序进行研究的是Donaldson，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资：首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了融资优序偏好理论。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判定企业预期市场价值的高低。Myers和Majuf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；假如企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是融资优序理论，即“啄食顺序理论”。
　　（二）国内文献从国内的研究看，我国上市公司股票融资优于债务融资的偏好己经得到了国内许多学者的认同和证实。其中王娟和杨凤林（1998）以净资产作为公司规模的衡量指标，以净资产收益率作为公司盈利能力变量，以负债比率来衡量公司资本结构，最后得出两个结论:第一，净资产规模越大，资产负债率越高。一方面是净资产规模较大的上市公司偿债能力越强，对债务偿还具有保障;另一方面是负债可以抵消外部权益资本所有者的代理成本。第二，随着负债比率的提高，上市公司的净资产收益率增加，这说明上市公司的盈利能力随负债率的提高而呈现上升趋势，同时也说明融资的杠杆效应是正向的。张岗和黄少安（2001）的研究指出我国上市公司内源融资受制于企业规模和盈利状况的影响，所以主要利用外源性融资，上市公司现有的融资顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资。阎达五等（2001）对1998年至2000年深、沪股市股权融资规模的统计分析也验证了上市公司具有强烈的股权融资偏好。刘星等（2002）利用梅耶斯1999年的融资优序模型对中国上市公司进行实证研究的结果得出我国上市公司的融资顺序是:股权融资、短期负债融资、长期负债融资、内部融资。国信证券有限责任公司课题得出的研究结果与刘星一致。综合上述国内学者的研究结果可以说明内源融资不是上市公司的主要资金来源，上市公司主要依赖外源性融资，而在进行外部融资时公司会优先选择股票融资。这种融资顺序与美国的融资顺序理论明显背离。夏晓辉、谭慧慧（2004）分析了中国上市公司资本结构的特点，发现中国上市公司的杠杆水平显著低于发达国家和部分发展中国家，长期负债比率尤其低。发达国家的企业长期债务占总资产的比率在9.8%-28.1%之间，均值是17.2%，而中国上市公司这一比率仅为7%左右。即使与发展中国家相比，中国企业的杠杆水平也比较低。他们的实证分析结果基本上与现有的理论预测和其他人的实证结果相一致，这说明中国上市公司的资本结构特征和杠杆率决定因素同其它国家所发现的相类似。这一事实可能表明这些公司推行利润最大化，且基本的经济因素在这里还是起作用的。这也意味着西方的资本结构理论对于中国企业的财务行为同样具有相当的解释能力。从国内外研究现状中，可以发现存在一个明显的问题，就是这些研究主要以2002年以前的成果最多，而2002年至今我国的金融市场无论在规模上还是在政策、环境上都已经发生了巨大的变化，今年又是国家实施西部大开发的第二个十年，对在西部经济发展中起重要作用的上市公司进行研究就显得非常必要，所以，本文在对Myers融资优序模型进行修正的基础上，以甘肃上市公司为研究样本，研究其在融资顺序中的偏好，以发现存在的问题。
　　二、研究设计
　　（一）样本选取 本文选取的所有样本资料均来源于上海证券交易所和深圳证券交易所的甘肃上市公司年报。为了使样本数据的统计口径一致，本文仅对2009年甘肃17家上市公司的年报数据进行实证检验，其中深市7家，沪市10家，剔除了两家ST公司。
　　（二）模型建立 本文运用融资优序理论，通过构建数理模型并进行相关分析及回归分析，探寻甘肃上市公司的融资顺序。
　　（1）Myers的融资优序模型：DEFt=DIVt+Xt+△Wt+Rt-Ct。其中DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；△Wt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。Myers认为在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的冲动。融资顺序的假设由下式检验：△Dit=a+bpoDEFit+?着it。当DEFit等于正值时，△Dit为公司i发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，△Dit为公司i偿还的债务额。如果a=0且融资优序系数bpo=1，表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务；否则，如果a=0且融资优序系数bpo=0，则表示公司首先选择发行股票。
　　（2）修正的融资优序模型。Myers在建立融资优序模型时，认为内部融资成本最低，公司在进行融资决策时应该优先考虑内部融资，从而没有对内部融资与外部融资的优先顺序进行实证检验。由于我国的资本市场、股权结构和公司治理等与美国不同，从而企业的融资行为也有所不同，因此，有必要对甘肃上市公司内外融资的优先顺序进行检验。本文建立的修正融资优序模型如下：△IFit=a+bpo DEFit+εit。其中，△IFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来作近似计算。如果a=0且融资顺序系数bpo=1，表明公司进行融资决策时，首先选择内部融资；否则，如果a=0且融资顺序系数bpo=0，则表示公司首选外部融资。
　　（3）内部融资与外部融资的顺序检验模型。在修正的融资优序模型中，公司债务变化（△Dit）是指长期债务的变化，但甘肃上市公司的流动负债占负债总额的比例较大。因此，为了使实证研究的结果更符合甘肃的实际，本文将债务的变化（△Dit）分为长期负债的变化（△LDit）与负债总额的变化（△TDit）来研究。基于长期负债的考察。首先，作散点图（如图1所示），以判断长期债务额和现金流赤字之间是否存在明显的线性关系；然后，计算出长期负债的变化（△LDit）与DEF相关系数为0.995，表明两者存在高度相关关系。如（图1）所示，长期负债的变化和现金流量赤字之间有线性关系。为了避免各上市公司之间因资产总额的不同带来的影响，本文将前述回归模型△Dit=a+bp0DEFit+εit用资产标准化。定义dit=LDit/Ait，其中LDit为长期负债，为了与长期负债相对应，Ait为资产总额减去流动负债，称dit为长期资产负债率。将DEFit也用资产总额减流动负债标准化，则回归模型变为：△dit=a+bpo defit+εit。其中，△dit为长期资产负债率的变化，即当年的长期资产负债率减去上一年的长期资产负债率，defit=DEFit／（资产总额-流动负债）。这反映上市公司用长期负债来进行外部融资的赤字补偿状况。若常数趋于0，bpo接近1，表示公司大量采用长期负债来进行融资；反之，若常数趋近于0，bpo接近0，表示公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。由于资产总额用的是账面数据，为了更好地反映现实结果，所以本文另改用销售收入进行标准化。式中△dit=（当年长期负债-上一年长期负债）／当年销售收入，defit=DEFit/当年销售收入。运用Excel软件进行回归分析。
　　（4）外部融资中负债偏好的检验模型。为了避免上市公司因资产总额的不同而影响本文的研究目的，将修正的融资优序模型△TDit=a+bpoDEFit+εit用资产总额标准化。定义d"it=TD/Ait，其中TDit为负债总额；Ait为资产总额，即d"it为资产负债率。将修正的融资优序模型中的DEF"it用资产总额标准化，则变为：△d"it=a"+b"podef"it+ε"it。其中，△d"it为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，def"it为DEFit除以资产总额的商。重新建立的回归模型表示公司采用负债融资的偏好程度。若常数a"趋近于0，b"po接近1说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a"趋近于0，b"po接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。同样，本文再改用销售收入进行标准化，此时模型中的△dit=（当年总负债-上一年总负债）/当年销售收入，def"it=DEF it/当年销售收入。
　　（三）变量定义本文利用甘肃上市公司财务报表中的数据来计算公式（1）中的各变量，但由于我国企业的财务报表项目与美国企业的财务报表项目不完全一致，所以计算有关变量时需要按照我国上市公司财务报表项目的特点进行调整。X：资本性支出，即：新增长期资产+新增固定资产+新增无形资产及其它资产（新增数：年末数-年初数）；△Wt：营运资本净增长，即：年末营运资本-年初营运资本，营运资本=流动资产-流动负债。
　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计 在实证分析之前，首先对样本做描述性统计特征分析，结果如（表1）所示。由（表1）可知，甘肃上市公司长期资产负债率较低，均值为12.39％，最低为0；而且上市公司流动负债占负债总额的比例较大，均值为84.14％，最大为100％。这初步说明，甘肃上市公司内源融资所占比例较低，在外源融资中，短期负债融资较长期负债融资较多。
　　（二）内部融资与外部融资的顺序检验首先计算出内部融资额的变化（△IFit）与DEF相关系数为0.691，表明两者呈正显著相关。运用Excel软件对研究模型进行回归分析，其结果如（表2）所示。可以发现，拟合优度检验结果显示判定系数为0.48，说明内部融资额的变化中有48％可以通过融资优序模型来解释，模型对样本数据的拟合程度一般；模型的F检验值为13.70，大于F0.05（2，15）的临界值3.68，说明模型的线性关系显著；模型斜率的显著性的T检验值为3.70，大于t0.025（15）的临界值2.13，同时常数a的显著性T检验值为1.43，小于t0.025（15）的临界值2.13，则此模型可修改为：△IFit= bpoDEFit+εit，说明a=0且解释变量与内部融资额的变化存在显著的线性依存关系；斜率0.029接近于0，表示公司进行融资决策时，首选外部融资。由此，本文得到与Myers相反的结论，即甘肃上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。造成这一结果的主要原因在于：第一，甘肃上市公司大多由国有企业改制而成，资产收益率偏低，内部资金有限，难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金；第二，在我国目前资本市场和甘肃上市公司治理结构不完善的条件下，外部资金容易取得，尤其是股权融资更是如此。因此，上市公司管理层首选外部融资，从而也为自己谋取更多私人利益创造了条件。
　　（三）股权融资与债券融资的顺序检验其结果如（表3）所示。可以发现，在用资产总额减去流动负债标准化时，拟合优度检验结果显示判定系数为0.042，说明长期负债的变化中仅有4.2％可以通过融资优序模型来解释，模型对样本数据的拟合程度很低；模型显著性的F检验值为0.654，小于F0.05（2，15）的临界值3.68，说明长期资产负债率（△dit1）的变化主要由模型之外的变量来决定，模型的线性关系不显著；解释变量显著性的t检验值分别为-0.459和0.809，二者的绝对值均小于t0.025（15）的临界值2.13，说明解释变量对长期资产负债率的变化影响不显著，模型未通过t检验，即甘肃上市公司在做出债务融资与股权融资决策时，将优先选择股权融资。在用销售收入标准化拟合优度检验时，结果显示判定系数为0.379，说明内部融资额的变化中有37.2％可以通过融资优序模型来解释，模型对样本数据的拟合程度一般；模型显著性的F检验值为9.137，大于F0.05（2，15）的临界值3.68，说明模型的线性关系显著；模型斜率的显著性T检验值为3.023，大于t0.025（15）的临界值2.13，同时常数a的显著性T检验值为0.0017，小于t0.025（15）的临界值2.13，则此模型可修改为：△dit=bpoDEFit+εit，说明a=0且解释变量与的变化存在显著的线性依存关系；斜率0.37接近于0，表示公司进行融资决策时，首选股权融资。由此，可得到结论甘肃上市公司偏好股权融资。
　　（四）基于负债总额考察的融资顺序 首先，做散点图（略），可以发现负债总额和现金流赤字存在线性关系，然后，计算出负债总额的变化（△LDit）与DEF相关系数为0.986，表明两者高度相关。运用SPSS统计软件的回归检验结果见（表3）。可以发现，在用资产总额标准化拟合优度检验时，拟合优度检验结果显示判定系数为0.00065，说明模型对样本数据的拟合程度很低；模型显著性的F检验值为0.0097，小于F0.05（2，15）的临界值3.68，说明资产负债率（△dit）的变化主要由模型之外的变量来决定，模型的线性关系不显著；解释变量显著性的t检验值分别为1.181和0.099，二者的绝对值均小于t0.025（15）的临界值2.13，说明解释变量对资产负债率的变化影响不显著，模型未通过t检验，即甘肃上市公司在做出债务融资与股权融资决策时，将优先选择股权融资。在用销售收入标准化时，结果显示判定系数为0.352，说明用销售收入标准化的负债总额的变化中有35.2％可以通过融资优序模型来解释，模型对样本数据的拟合程度一般；模型显著性的F检验值为8.181，大于F0.05（2，15）的临界值3.68，说明模型的线性关系显著；模型斜率的显著性T检验值为-2.860，其绝对值大于t0.025（15）的临界值2.13，同时常数a的显著性T检验值为-0.252，小于t0.025（15）的临界值2.13，则此模型可修改为：△dit=bpoDEFit+εit，说明a=0且解释变量与用销售收入标准化的负债总额的变化之间存在显著的线性依存关系；斜率-0.344接近于0，表示公司进行融资决策时，首选股权融资。由此，可得到与用长期负债考察甘肃上市公司融资顺序相同的结论，即甘肃上市公司偏好股权融资。另外，在考察融资顺序时，与用负债总额考察时的融资顺序系数bpo相比，采用长期负债考察时的融资顺序系数bpo较大，即0.372大于-0.344，0.067大于0.033；由此表明甘肃上市公司在做出融资决策时，其融资顺序为股权融资，长期负债融资，短期负债融资，最后为内源融资。
　　四、结论与建议
　　（一）结论 综上所述，无论是基于长期负债还是基于负债总额考察外部融资的优先顺序，甘肃上市公司都表现出与国外融资顺序相反的偏好，即优先选择股权融资，长期债权融资，其次才选择短期负债融资；最后选择内源融资。这一现象的产生与甘肃上市公司面临的特定的融资环境以及公司治理机制有关，具体原因如下：（1）融资成本的差异。甘肃上市公司的盈利能力较低而市盈率较高，大部分上市公司以股票股利代替现金股利进行利润分配，而且投资者也愿意接受股票股利以弥补现金股利的缺失。08年金融危机以后，银行体系发生了巨大的变化，对风险的控制加强导致“惜贷”，这不仅提高了上市公司的融资成本，而且很大程度上成为一种硬约束。上市公司由于存在多种融资选择，更容易产生对硬约束的厌恶，也在一定程度上构成成本。对上市公司而言，债券或银行借贷的最低成本均大于股权融资成本，股权融资偏好是其理性的选择。可见，股权融资成本的相对低下是股权融资偏好的直接动因。（2）资本市场不完善。目前我国资本市场的发展存在着结构失衡现象，一方面由于商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款；另一方面，在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券发行和流通市场却没有得到应有的发展，企业债券品种单一，市场流动性较差。这两个因素导致债券融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择增发、配股等方式进行股权融资。从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。此外，资本市场不完善导致市场信息不能反映企业真实价值，也误导了投资者行为。根据信息不对称理论的分析，在完善的资本市场条件下，负债融资向投资者传递的是积极信号，从而使企业的市场形象和市场价值提升；股权融资则相反。然而，在我国，由于资本市场不完善，信息失真进而导致信号失灵，投资者常常做出相反判断，对负债融资企业失去信心，对股权融资企业产生偏好，所以不论是企业增发新股还是配股，总是争相购买，而企业自然就产生无限的股权融资冲动，无须担心股票发行会导致市场认可度和股票价格下跌。（3）公司治理机制不完善。甘肃上市公司经理层持有的公司股份数量少，而上市公司的控股股东多为国家股股东和国有法人股股东。由于国有资产投资主体本身的约束和激励机制并不完善，使得国有股股东对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”，经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理利用产权的“超弱控制”形成事实上的“内部人控制”。在管理层持股比例不高，而实际上“内部人控制”又比较严重的甘肃上市公司中，实际控制上市公司的管理层在融资行为选择上，必然会表现出外部股权融资的偏好。因为债务融资不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至导致破产的风险。当公司陷入财务困境时，管理层的任职好处自然会降低，所以管理层有厌恶长期债权融资的倾向。由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权融资行为的决定以及与股权融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都是由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价的取得和支配，上市公司管理层自然会产生股权融资偏好。与之相反，银行贷款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较为严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。因此，公司只有在资金不能得到股权融资的满足时，才进行债务融资。
　　（二）建议本文结合实证研究结论，从上市公司自身的角度提出相关建议：（1）增强自身效益，明确内源融资是公司融资的优先战略选择。纵观中外企业的发展史，如果一个企业不依赖自身的积累而仅指望所有者追加投资、债权人恩惠及政府赦免来谋得生存与发展，那么这个企业难以发展与壮大。虽然外源融资无论对社会的宏观资源配置还是对某个企业的微观经营来说都是极为重要的，但如果所有企业都依赖于外源融资，自身却毫无内源融资的能力，不难想象其运营状况。内源融资是外源融资的保证，而且其能力衡量着后者的规模和风险。因此，上市公司应该要“造血”而不是“输血”。首先，公司的所有者必须按照《公司法》和公司章程的要求，及时足额地投入资本金，并不得任意抽逃资本金，以确保公司生存的基本来源。其次，必须充分使用好公司的法人资本，减少资本的闲置和低效使用状况，提高资本的使用效益。最后，利润分配要为公司的扩大再生产留足资本。这些财务再造手段都有助于企业造血机制的顺畅并形成良好的上市公司融资体制。（2）优化股权结构，确定长期融资策略。资本结构是一个企业筹资决策中的核心问题，资本结构应该体现出企业理财最终目标，即实现企业价值最大化。要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，从总体上提高内源融资的比例，使内部资金得到有效自效利用。优化股权结构可采取以下措施：首先，进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动监控的作用。其次，鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。（3）债券融资符合上市公司长远利益，应当纳入上市公司的长期融资战略。从上市公司融资成本的角度来看，目前企业债券相对于股票融资的优势并不是十分明显，但通过债券融资可以发挥财务杠杆的作用，在提高净资产收益率、股东权益最大化方面，债券融资明显优于股权融资；在投资项目预期收益率较好的情况下，债券融资更是成为股权融资方式下不可替代的最佳融资选择。
　　
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　　（编辑 虹云）
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