[资本结构理论影响因素发展综述] 资本结构理论如何理解

　　摘要：资本结构理论是现代金融理论的重要基石之一。西方金融经济学家对企业资本结构问题的研究由来已久，以MM定理的提出为起点的传统资本结构理论，经历了几十年的发展之后日趋成熟。但这些理论不能够全面的反映现实中的一些因素对资本结构的影响，本文试图从影响资本结构因素的角度着手，梳理中西方金融经济学者对资本结构的研究成果，以期为以后资本结构研究提供参考。
　　关键词：产业组织　竞争战略　公司治理　不完全竞争
　　
　　一、引言
　　
　　自20世纪50年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛的研究。以MM定理的提出为起点的传统资本结构理论，如MM理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论、控制权理论等。这些理论的提出，对企业选择最优资本结构有一定的指导意义，理论与现实是有差距的，总有一些意想不到的因素影响着资本结构的选择，这些因素陆续引起金融经济学者们的关注，并通过案例总结或实证研究来证明这些因素对资本结构的影响。本文试图从影响资本结构因素的角度着手，梳理中西方金融经济学者对资本结构的研究成果。
　　
　　二、资本结构相关理论研究综述
　　
　　(一)产业组织与资本结构 20世纪80年代以来，金融经济学家和产业经济学家开始关注产品市场竞争与资本结构互动关系，主要从以下方面来研究产业组织理论对资本结构的影响：(1)产业特征。主要分为两派：一派是Schwartz和Aronson(1967)、Scott~Martln(1975)、Boewn(1982)、Bradley(1984)、Aggarwal(1990)研究发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别。我国的学者陆正飞和辛宇(1998)实证研究结论与此一致。另一派是Wippen(1966)、Ferri和Jones(1979)、Martin和Henderson(1974)、Stonehin(1975)研究表明，不同行业其资本结构不存在差异。我国学者洪锡熙和沈艺峰(2002)实证研究结论与此一致。蒂特曼(1984)举例说明生产独特产品的公司一般避免使用债务。此外，还有许多涉及资本结构国际比较的实证研究，如Remmer等人(1974)在对法国、日本、荷兰、挪威和美国企业的财务杠杆研究中发现行业类型只在法国和日本重视一个重要的影响因素。Brander和Lewis(1986)则假定通过不断使用债务融资可以对竞争对手形成有效威胁。(2)竞争战略。20世纪80年代中期以前的产业组织理论认为公司在制定竞争战略的时候，其基点是利润最大化。而公司财务理论是基于股东价值最大化，忽视了产品市场竞争战略。基于产业组织理论的资本结构模型更多地关注产品市场竞争与资本结构之间的互动关系，这种互动关系揭示了在不同竞争策略的行业，其资本结构将存在显著差异(朱武祥，2002)。对于这一问题的理论研究，主要可以分为三个不同的派别：一派是以Brander和Lewis(1986)为代表，他们从债权的事前效应的角度分析了企业资本结构的选择对其产品市场竞争力的影响。他们认为企业债务的发行，负债比例的上升可以使得企业在产品市场竞争中更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力。Maksimovic(1986，1988)和MichelPoitevin(1989)的研究也得出了相似的结论。他们的这一结论在Kovenock&Phillips(1996，1997)的实证研究中得到了部分的验证。另一派则是以Bolton＆Scharfstein为代表。他们的观点与Brander等人的观点完全相反，他们从掠夺性定价的角度提出企业的高负债水平使其在产品市场竞争中处于不利的地位。Fudenberg&Timle(1986)，Maksimovic&Titman(1991)的研究也得出了相似的结论。Chevalier(1995)的研究也从实证角度为上述理论模型提供了有力的支持。除上述这两种主要的理论观点外，还有一些经济学家，从其他的角度揭示了产品竞争对资本结构的影响。如Jensen(1986)认为企业将相对使用更多的债券为现有资产融资，同时，使用更多的股权融资支持增长机会。Viswanath(1993)认为，当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使目前有大量的现金或者可以进行债务融资，仍然会倾向于进行外部权益融资。MingfangLi和Roy(2002)以美国厂商为样本，研究了环境动力、资本结构和厂商创新之间的关系。实证结果表明：在高动力环境下，高财务杠杆和创新负相关。而在相对稳定的环境中，高财务杠杆和创新正相关。我国学者朱武祥等(2002)的实证研究以燕京啤酒为例，用产品市场竞争解释了企业的财务保守行为。(3)价值链。价值链对资本结构的影响，即上游供货商和下游客户对资本结构的影响。Titman(1粥4)指出：公司破产清算会给顾客或者供应商带来成本。股东只有在清算的净收益超过给予顾客带来的成本时候才愿意进行清算。~f1，Titman(1984)的模型中还可以看出，当厂商进行清算时，专一产品或耐用品施加给消费者的成本高于给耐用品，其结果是专一产品或耐用品制造商将选择较低的债券水平。而Maksimovic和Titman(1991)的研究表明，即使是非耐用品也会受到同样的影响，这种影响可能会通过产品的额质量声誉而表现出来。另外，根据Holger和Strobl的实证研究，厂商的资本结构并不影响厂商的用工需求。Enrico和Iathryn的研究认为资本结构是厂商在无力负担对于利益相关者的相关义务时，股东和利益相关者进行谈判的有力工具。债务水平越高，谈判能力越强，选择余地就越多。(4)产品生命周期。任何产品以及人力资本都具有其生命周期，整个产品生命周期可以划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。不同的阶段企业均要根据自己产品目前所处的不同阶段来进行资本结构的决策，以适应技术不断变化和产品持续改进。Wokukwu(2000)以计算机及外设产业为例，研究了产品生命周期和企业资本结构的关系，其实证结果表明，最优ROI值和资本结构之间的关系由于产品所处生命周期的不同阶段而不同，产品生命周期在企业资本结构决策过程中起到了非常重要的作用。由于产品利润丰厚，较多的采取内部融资手段，由此生命周期的其他阶段相比，厂商的财务杠杆较低。
　　(二)公司特征与资本结构 每个公司都存在着不同的特征，这些各异的特征对资本结构的影响显著，很多经济金融学者做了很多的研究。如Marsh(1982)研究发现，企业对融资工具的选择取决于它现有负债比率和目标负债比率之比，破产风险和杠杆呈显著负相关，企业规模、固定资产比率与杠杆呈显著正相关。而Kester(1986)实证研究发现，获利能力、成长性与杠杆呈显著正相关，风险、企业规模与杠杆负相关，这一结论与Marsh(1982)的研究有些差别。Bradley，Jan"el,Kim(1984)实证研究发现，企业价值的变化性、广告及研究开发费用与企业杠杆呈显著负相关，非债务税盾与企业杠杆呈显著正相关。而Titman和Wessels(1988)研究发现，独特性与负债水平负相关，短 期负债比率与企业规模负相关，盈利能力与当前负债水平／权益市场价值负相关。这一结论与Bradley、Jarrel、Kim(1984)的实证研究有些出入，而且他们的结论没有提供源于非债务税盾、波动性、担保价值或成长性对负债比率的影响。Mackie-Mason(1990)的研究结论支持了税收对融资选择的显著效应，公司有效边际税率的减少将减少负债融资。Harris和Raviv(1991)实证研究表明，固定资产、非债务税盾、成长机会和公司规模与杠杆呈正相关，波动性、广告费用、研究开发费用、盈利性和产品独特性与杠杆呈负相关。他的研究支持了Bradley,Jarrel、Kim(1984)的结论，并部分支持了Marsh(1982)、Kester(1986)的研究结论。我国学者陆正飞和辛宇(1998)对我国35家上市公司实证研究发现，获利能力与资本结构显著负相关，而对长期负债比率影响不甚显著，规模、资产担保价值、成长性对资本结构影响不甚显著。李善民和苏�(1999)实证研究发现，在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释。肖作平(2002，2003)和吴世农(2002)实证研究发现，股权结构和交易成本是影响资本结构选择的重要因素，资产担保价值、公司规模、财务困境成本、资产有形性与负债水平正相关，成长性、非债务税盾、产生内部资源能力、自由现金流量与负债水平负相关，投资额与负债关系不显著。
　　(三)公司治理与资本结构 目前研究治理结构和资本结构之间关系比较著名的模型有：Jensen和Meekling的代理成本理论模型、Harris和Raviv的证券设计模型、Grossman和Hart的债务担保模型、通过债务比例传递信息的Ross模型、通过内部人持股比例传递信号的Leland和pyle模型、债务缓和模型、企业声誉模型、经营者声誉模型、Heinkel模型等。公司治理结构变量主要有：管理者持股比例、外部大股东持股比例、机构投资者、股权分散化程度、CEO任期、外部董事比例、董事会规模、过量的报酬、CEO嵌套期权等，每一个变量都对于资本结构都有着非常明显的影响。主要研究成果如下：KimlSorenson(1986)、Agrawal和MalldeJker(1987)、Mehran(1992)、Berger，Ofek"llYermaek(1997)、short，Keasey：~Duxbury(2002)研究表明管理者持股比例与杠杆正相关，而Friend和Lang(1988)、Firth(1995)、Moh’D，PerrygcilRimbey(1998)认为管理者持股比例与杠杆负相关，Brailsford，Oliveri@Pua(2002)则认为管理者持股比例与杠杆呈倒u型。Friend和Lang(1988)、Mehran(1992)、Firth(1995)、Berger,OfekYermack(1997)、Brailsford，OllverPua(2002)研究表明外部大股东持股比例与杠杆正相关，而Short，Keasey和Duxhury(2002)外部大股东持股比例与杠杆负相关。Moh’D，Perry和Rimbey(1998)还得出机构投资者、股权分散化程度与杠杆负相关的结论。Berger，Ofekg~llYermack(1997)还得出CEO任期、董事会规模、过量的报酬与杠杆负相关，外部董事比例、CEO嵌套期权与杠杆正相关的结论。Mehran(1992)的研究支持了外部董事比例、CEO嵌套期权与杠杆正相关的结论。我国学者徐晓东、陈小悦(2003)以中国上市公司为样本的实证研究表明：第一大股东为国有股股东的公司具有更大的财务杠杆比率。另外，也有学者从其他角度论证了公司治理结构对资本结构的影响。如Smith和Warner认为，债务合同中的保护性条款(convenant$)对于企业和企业经营者在投资、融资、股利分配和公司经理收入等方面的限制会有效影响企业融资行为，改善公司治理结构。Fama和Lawis从银行这个主要债权人角度指出，银行可以从借款人(企业)手中获得有价值的企业情报，从而使银行能够监督和控制企业，银行的实质性职能是经济控制。Jensen(1986)研究了在公司具有剩余资金(指公司所拥有超过其全部具有正的现值的投资项目所需要的资金以上的资金)的情况下，债权对公司经营者的经营行为所起到的控制作用。Lins和Roper(2001)的实证研究表明，债务融资能够增加股东的价值，但并不是所有类型的债务。只是带有附带监督的债务资金，与股东价值正相关。Palepu发现公司被接管的可能性和企业的杠杆比率显著的负相关。
　　(四)债务期限与资本结构 对债权融资期限结构的分析也是债权融资资本结构的一部分，会影响公司的股权融资结构，是对公司融资结构研究的重要方面之一。克劳斯(1973)和施蒂格利茨(1974)按照“MM”定理的思路，证明了债务期限选择也不会影响公司价值。但迈尔斯(1977)、巴尼、豪根和森贝特(1980)则从代理成本的角度进一步指出，通过具有不同期限的债权融资，可以证明存在一个最优债务的期限结构。博伊斯和卡洛泰(1979)证明，如果个人和公司所得税税率不同和，或者如果利率的期限结构不是平滑的，那么总的税盾收益将与债务期限结构有关。米切尔(1991)发现没有在NYSE上市并拥有较高债务比率的美国公司更可能发行短期债券。蒂特曼和韦塞尔斯(1988)、巴克雷和史密斯(1995)研究结果表明，公司规模与债务期限呈现出正相关，奥茨坎(2001)的研究结果与此一致，并且得出债务期限结构又与资产期限具有相互匹配的关系。夏塔雷利和斯里瓦斯塔瓦的研究也证明了这一点，同时，证明了大公司更偏好短期债务，而短期债务却给公司带来较高的绩效。斯托斯和莫尔(1996)、莫尔与奥特(2000)提出，在财务杠杆比率固定时，债务期限和市场／账面价值比率的相关系数显著为正，伊利阿斯・伊利阿西厄亚、林克奥和利安格・坦格(2002)重新对连理模型进行检验，验证了这个结构。约翰逊(2003)通过经验研究论证了缩短债务期限可以减轻增长机会对财务杠杆比率的负面影响。我国学者万朝领等(2000)指出，我国上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆的原因在于中国上市公司的股权融资偏好以及他们上市之前将长期债务大量剥离的行为。张峥等(2004)对上市公司资本结构的研究发现，在1990年至2001年期间，按照账面价值计算的财务杠杆率仅为0.25，在总负债中，长期债务占总资产的比例为12.46％，太大低于短期债务占总资产21.94％的比例，表现出与美国上市公司的相应数据几乎相反的想象现象。他们认为这主要是由于中国公司债券市场不发达的原因所造成的。
　　(五)破产清算与资本结构 公司的相关利益者的利益依赖于公司的生存和发展，一旦公司破产，他们将丧失部分甚至是一切应该从公司得到的利益，因此，破产清算时任何利益相关者都不愿看的局面。20世纪80年代初，人们就开始关注资本结构的选择对破产的影 响，并出现了很多优秀的文献。格罗斯曼和哈特(1982)最先研究了融资结构与公司清算和破产之间的关系。他们建立了一个代理模型分析，认为破产的可能性与负债／权益比例呈现正相关。蒂特曼(1984)发现，清算成本与债券持有者和股票持有者之间的冲突激励对最优资本结构理论有着非常重要的意义。一个企业的清算可能会歌它的消费者、工人和供应商施加一定的成本。哈里斯和拉维(1990)认为在管理层完全控制公司的情况下，债权融资所具有的有效破产约束可能是难以发生的。哈特和奠尔(1994)分析了债权融资可能是一些陷入财务危机但是仍有生存希望的公司被过早清算。威廉姆森(1988)则认为当资产专用性很高时，由债务融资引起的破产成本也很高。
　　(六)非理性行为与资本结构 传统公司财务理论的研究基础中有理性行为假设和市场有效性假设。可是经典公司财务理论很难解释很多金融异常现象，比如规模溢价、长期翻转、惯性效应。这使得经典公司财务研究的基础：理性行为假设、CAPM模型和有效市场假设(EMH)受到了挑战，最终导致经典公司财务模型对于资本市场的很多现象不能够给予完美解释。市场并非总是理性的，很多经济学家开始关注非理性行为对资本结构的影响。下面从投资者非理性行为和管理者非理性行为两个方面来梳理其对资本结构的影响。
　　(七)投资者非理性行为 投资者的非理性行为会影响股票价格，从而影响公司的筹资政策和资本结构。杰里米・斯坦(1996)提出了“择机上市”理论。米歇尔・劳里(2003)的研究表明，投资菏泽的情绪与公司的资本需求是决定IPO数量的两个最主要因素。拉姑拉姆・与亨利・瑟维斯(1997)研究表明，股市分析师在对公司收益机器增长率的预期中表现出来的乐观情绪同IPO数量之间存在明显的正相关性。约翰・格雷厄姆(2001)的调查表明，有序融资理论在调查结果中得到的支持并不很强烈。琼・赫尔维奇与内莉・梁(1996)利用1983年上市公司的数据研究发现，虽然拥有内部资金的公司通常避免寻求外部资金，但公司使用外部资金的概率同内部资金的不足之间没有相关性；在选择上市证券种类时，并没有按照有序融资理论首选债权。米歇尔・劳里(2003)注意到，影响／PO数 ，量的因素主要有三个，即公司对资本的需求量、投资者的情绪以及信息不对称。马尔科姆・贝克与杰弗里・沃尔格勒(2002)研究发现，公司的市值／账面值与公司的资本结构中的债券比之间存在明显的负相关性。
　　(八)公司管理者非理性行为 按照传统财务理论，在融资过程中，公司管理者可能通过资金来源的选择为股东创造财富――按成本的高低优序选择成本低的资金，因此，管理者首先选择内部资金，在内部资金不足时，才到外部金融市场融资，而在外部市场融资时，首先选择债权资本。按照传统财务理论，何时发行股票是一个完全无关、公司管理者也无需考虑的问题，可实际上，在发行证券筹资时，公司管理层显然都考虑了上市时机，并因此而导致了证券发行中的“IPO热市”现象。可见，公司的管理者并不总是理性的，证券发行受到公司管理者非理性行为的影响。罗杰・易卜生与杰弗里・贾菲(1975)、罗杰・易卜生(1988)、朱迪・辛德拉与杰伊・里特(1984)发现：公司上市的数量具有明显的周期性，IPO首日回报也具有明显的周期性；某一时期IPO的数量同该时期前一个时期的IPO首日回报之间具有强烈的相关性。米歇尔・劳里与施维特(2002)的研究证明了这一相关性。马可・帕加诺等(1998)发现，在决定公司是否进行IPO的所有因素中，准备上市的公司所在行业中其他公司的市值，账面值比是最重要的因素。凯萨琳・斯佩斯与约翰・阿弗勒克－格雷夫斯(1995)对增发新股(sEO)的研究表明，进行SEO的公司是在公司的现有股票被高估的时候进行SEO。罗伯特・克拉吉泽克等(1991)的研究提供了支持这一结论的证据。戴维・依肯伯里等(1995)对1980年至1990年间的1239次股票回购进行的研究表明，当公司的管理者认为自己公司的股票在市场上被低估时会回购股票。
　　
　　三、结论
　　
　　由于社会的进步，资本结构的研究经过的漫长的历程，无论是西方经济学家的传统资本结构理论还是现代经济学家对资本结构不断发展，无论是理论分析还是实证研究，得出的结论都是阶段性成果，仍有很多影响资本结构选择因素未被人们剖析，因此，在前人研究的基础上，利用最新的数据研究最佳资本结构的确定是未来研究的重点与方向。
　　
　　编辑　聂慧丽