公司治理模式 [股权分置改革后公司治理模式研究]
时间：2018-12-23 12:50:31 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文通过选取截至2006年底完成股改并已披露股改以后股权结构的32家钢铁板块公司为样本进行了实证研究，发现股改后大股东股权集中度呈现下降趋势以及大股东之间股权制衡关系得到加强，这有利于改善我国一股独大，股权过于集中的状况。而股权结构是公司治理结构的重要基础，如何以股权分置改革为契机，通过优化股权结构，设计出符合我国国情的公司治理模式，值得深入研究。
关键词：股权分置改革 股权结构 公司治理模式
股权分置问题作为我国资本市场上一种特有的股权结构问题，长期以来困扰着我国资本市场的规范发展和国有产管理体制的根本性变革。解决股权分置问题影响深远，其妥善解决也是我国深化经济体制和政治体制改革的关键。股权分置改革，最基本的是改上市公司的股权结构。通过股改上市公司股权结构发生了变化，以股权结构为基础的公司治理模式又该怎样变化来与之适应，从而提高企业价值。目前我国并未建立起正常有效的公司治理结构模式，在公司治理的实践中存在着诸多问题，当务之急是以股权分置改革为契机，通过优化股权结构，在合理吸收和借鉴外国经验的基础上设计出切实可行的公司治理结构模式，使公司治理问题有组织和制度保障。
一、股改后股权结构的变化
股权分置改革对上市公司股权结构的影响主要有两个方面，一是股权构成的变化，流通股、非流通股分割的现状得到改变；另一方面是股权集中度的变化，大股东持股比例明显下降。更重要的是，随着股权分置改革的完成，非流通股股东可以卖出股票，从而使大股东比例具有进一步下降的可能。本文选取截至2006年12月31日完成股改并已披露股改以后股权结构的32家钢铁板块公司为样本，分析股改前后大股东股权集中度及大股东之间股权制衡关系的变化。(一)股权分置改革后股权集中度呈下降趋势 (表1)对股权分置改革前后大股东持股比例进行了统计分析，从中可以发现股权分置改革前与股权分置改革后样本公司第一大股东股权集中度平均从55.52％减少到50.41％，减少了5.11个百分点，下降幅度达9.2％；前五大股东的平均持股比例从66.22％减少到61.32％，减少了4.9个百分点，下降了7.4％。股改前后第一大股东持股比例最大值与最小值也都分别下降了3.66与3.43个百分点。
(表2)对样本公司股权结构变化频数进行统计分析，第一大股东和前五大股东的持股比例下降的都为26家，达到82％，只有少量的样本公司大股东持股比例出现上升或不变的现象，这主要是因为上市公司履行股权分置改革过程中关于增持股票的承诺以及在股改中出现的股权转让现象。总体来说，绝大多数上市公司的股权集中度明显下降。值得注意的是虽然大股东持股比例有所下降，但是相对于美、英等发达国家其持股比例还相当高。如Shleifer＆Vishny(1986)对美国500强公司调查表明第一大股东平均持股比例为15.4％，前五大股东平均持股比例为28.8％；而英国第一大股东持股比例平均为19％，远低于我国股改后的50.41％和61.32％的比例。
(二)股权分置改革强化股东制衡关系 (表3)对样本公司股权分置改革前后股权制衡关系进行描述统计，样本公司第二至第五大股东的持股比例呈现明显下降趋势，从11.04％减少到10.84％，减少0.2个百分点，下降1.8％。虽然仅从第二至第五大股东持股比例下降的角度看，股东制衡程度减弱了，但是由于第一大股东在股改后持股比例下降幅度为9.2％，明显高于第二至第五大股东的下降幅度，所以股权制衡关系实际上得到加强。另外，从第二至第五大股东持股比例与第一大股东的持股比例之比来看，二者由股权分置改革前的0.2803上升到0.3079，也表明第二至第五大股东相对第一大股东持股比例的提高。另外从(表2)中也能看到第二至第五大股东与第一大股东持股比例的比值增加的有24家，占样本公司总数的75％。因此可以认为股权分置改革以后大多数的上市公司股权制衡关系加强。
二、股权分置改革对改善公司治理结构的作用
上市公司的股权结构与公司治理结构存在密切联系，股权过于分散或集中都不利于建立有效的公司治理结构。有效的公司治理结构就在于平衡各股东之间的利益，只有这样才能促进公司的持续健康发展。股权分置改革对国有上市公司的治理和监管产生以下重要影响：
(一)逐步改变国有上市公司“一股独大”状况 一方面，从已经实施股权分置改革公司推出的方案来看，非流通股股东给予流通股股东的对价补偿中均含有一定比例的股份，这意味着股东之间的持股比例会有增减变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。另一方面，通过股权分置改革，国有股获得了流通权。通过国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东。其他大股东由于持股比例的上升，将更加关注上市公司的经营运作，部分解决了由于国有股权虚位而产生的所有者缺位问题，在公司治理结构中形成了一定的制衡关系，有利于加强对管理层的监督。
(二)有利于形成公司控制权市场 资本市场通过提供企业经营状况的有效信息，降低了投资者的搜寻成本，有利于投资者将本企业与同类企业作横向比较，进而对经营者的业绩进行客观评价，决定“用脚投票”的方向，从而引起股票市场价格的变动。那些经营业绩差的企业将会成为收购兼并的对象，进而被逐出竞争市场，将其资源转交给真正的优质公司，由此形成对代理人的约束。
(三)有利于建立有效的管理层激励机制 年薪制和期权制是建立经营者激励机制、保障所有者权益的重要手段。年薪制和期权制的成功实施需要有一定前提和条件，其中最为重要的就是要有市场化的对经营者的考核方式和标准。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，即股票的市场价格。随着我国资本市场的不断完善，会逐渐形成上市公司业绩与公司股价之间的良性互动机制，能够比较客观的反映出管理层的管理绩效，以此为依据管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大化。解决股权分置之后，企业的股票价值就可以成为考核经营者的重要指标，也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。在已实施股权分置改革的公司中，包括韶钢松山、中信证券、金发科技、中化国际和恒生电子等一批公司附带推出了股权激励计划，为今后管理层激励机制的建立起到了良好的引导作用。
(四)为中小股东参与决策创造了条件 在推进股权分置改革的过程中，公司的股改方案即对价比例涉及到广大中小投资者的利益，在确定股改方案时，公司通过告知、催告、征集投票权、网络投票、表决等程序，保护社会公众股股东利益。根据有关规定，临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的_二分之二以上通过。这一过程的实施，不仅在程序上最大限度地保证了流通股股东表达自身意愿的权利，保 证了流通股股东的参与度，也创造了流通股股东参与公司治理的条件与氛围，增强了流通股股东参与公司治理的意识，为保护各方投资者的利益、提高公司治理的效率创造了条件。
应该看到，股权分置改革的实施，可以使得各类股东具有统一的价值衡量标准，形成上市公司多层次的外部监管和约束机制，保护了流通股股东利益。但全流通问题的解决，仅从流通制度上提供了资本市场发展的投资者保护的基础，是推动资本市场实现转折、改善公司治理结构的必要条件。而要进一步发挥资本市场的作用，提高公司治理的效率，必须充分利用股权分置改革的成果，建立相应的公司治理模式。
三、中国特色公司治理模式构建
股权分置改革的目的在于解决困扰我国资本市场的制度弊端，成败的关键并不在于市场短暂的涨跌反应，而在于是否有利于改善和解决好上市公司的治理，而这对我国资本市场的发展具有深远意义。股权分置作为制度设计的历史遗留问题，是同股不同权不同价的根本原因，这导致流通股股东和非流通股股东价值取向的严重不一致。因而，解决股权分置实现全流通有利于我国资本市场向更加规范的方向发展。要实现这一目标，就需要在制度上建立与改革后的股权结构相适应的公司治理模式。
(一)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式创造条件 第一，积极引进机构投资者。机构投资者的发展与壮大，有利于缓解股权过于集中和股份过于分散的局面；并且随着资本市场的不断完善，机构投资者逐渐改变原来对公司完全消极无为和袖手旁观的态度，而是十分关注公司治理状况并积极参与公司治理。从过去只关注获取短期收益转而重视公司的长期发展，以分享公司未来长期性利益，一个以短期套利投机为特征的持股主体开始转变为企业的长期性战略投资者。目前，我国机构投资者发展迅速，如(表4)所示，以投资基金、社保基金、QFII为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，相关数据显示，目前A股市场中的基金、券商、QFII、保险、社保基金等专业机构投资者所持市值已达6355亿元，约占1.8万多亿元总市值的三分之一。我国股市正在进入机构博弈时代。为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。第二，日前，银行是上市公司的最大的债权人，债权人参与公司治理的问题，实际上就是银行参与公司治理的问题。首先，面对国际金融业混业经营的发展趋势及加入WTO后逐步对外开放的承诺，我国相关部门应修改《商业银行法》、《公司法》等有关条款，使我国金融企业经营模式由分业经营向混业经营转化。具体经营可实行银行母公司模式，即商业银行对证券公司、保险公司和信托投资公司控股，直接以子公司的方式进行业务渗透和扩张。由此，商业银行不仅是最大的债权人，而且将逐渐成为控股股东。其次，要实行主办银行的相机治理机制。再次，银行与企业间的主办银行关系，能形成银行间、银企间有效的制约、协调机制。第三，应借鉴德日模式的成功经验，修改相关法律、法规，确保一定比例的公司员工进入董事会、监事会。他们既应有来自公司的中、高层管理人员，也应有普通职员，具有广泛代表性。公司员工参与公司管理，能制衡股东利益最大化，从而实现企业价值最大化。
(二)维护股东权益，落实股东大会权利，规范大股东行为维护股东权益，实现股东价值最大化，应是公司治理的价值取向和目标。公司治理必须有利于保证股东权利的享有和行使。而要实现股东权益就必须切实落实股东大会的权利，股东大会应切实享有选择董事的权利，加强对董事会的监督制衡，坚持股东选任监事，监事对股东负责的制度，落实股东大会对公司重大问题的决策权等。鉴于股东行为在很大程度上决定了公司治理的行为，所以要在推进股权分置改革后，做到努力优化股权结构的同时，加大市场监督力度，把规范股东特别是大股东行为作为完善公司法人治理结构的一个重点。
(三)引入独立董事，进一步完善董事会制度，强化公司内部治理 董事会代表股东利益行使有关公司的重大决策权，对管理层的经营活动进行监督，董事会是内部治理的核心，加强董事会的作用，完善董事会的职能是强化公司治理的关键。董事会的完善包括诸多内容，而在全流通后“内部人控制”现象突出的情况下，最为核心的便是增强董事会的独立性。董事会的独立性如何，关系到董事会是否能做到不被少数股东或内部人所操纵，而最大限度地维护各方利益，关系到董事会做出的决策是否公平，进而影响到公司治理的有效性。目前，为进一步强化董事会机构的独立性和决策上的公正性，有必要引入和进一步完善独立董事制度。独立董事不拥有公司股份，不在上市公司担任董事之外的其他职务，独立董事与公司没有任何利害关系，既不受制于控股股东，也不受管理层的影响。独立董事在地位上的超然性使其参与公司决策更具有公正性，他们能够从全体股东的利益出发，做出独立的、有价值的判断。可见，独立董事制度有助于防止或降低公司“内部人控制”的消极影响，有利于制衡控股股东，有利于更好地保护中小股东的利益。
(四)完善股东诉讼制度，强化赔偿和惩罚机制 赔偿和惩罚机制是公司外部治理机制的关键环节。目前，由于赔偿和惩罚机制的缺失，违规成本低廉，导致了我国资本市场中侵害公司利益、财务造假、虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等违规行为不断发生、愈演愈烈。为了强化董事、管理人员和控股股东的法律责任，保护中小投资者的合法利益，有必要尽快引入股东代表诉讼和集体诉讼制度，完善证券民事诉讼赔偿机制。对于侵犯投资者合法权益行为，必须依法追究民事责任，对投资者进行赔偿，不但违法违规的公司或单位要赔偿，相关当事人和责任人也要赔偿，对那些没有尽到责任的中介机构也应负连带赔偿责任，让蒙受损失的中小投资者获得应有补偿。在赔偿的同时，还要苛以重罚。惩罚的对象要由过去惩罚违法违规的公司或单位转变为直接惩罚违法违规的当事人和责任人；惩罚的力度要大，这样才能起到警示作用。
(五)进一步完善激励与约束机制 中国证监会于2006年1月发布了《上市公司股权激励管理办法》(试行)。该《管理办法》的颁发，不仅会对股权分置改革起到更有效的推进作用，也会在一定程度上促进公司治理结构的完善。根据委托――代理理论，为了有效的解决公司经营中的代理问题，有必要实行经理人股权激励，构建长期激励机制。在这种激励机制下，经理人出于追求自身利益的最大化，必将会全力以赴为公司勤勉工作，实现公司价值最大化。股权分置改革为引入股权激励机制奠定了制度基础，我们可以引入经理人股权激励机制，并借鉴国外的经验和教训加以完善，解决好股权激励方案所存在的负面效应，使之成为完善我国公司治理的一剂良药。同时也必须看到，尽管《管理办法》对于股票来源、激励对象等做出了原则性规定，但在许多方面缺乏明确、具体的规定。因此，还必须从以下方面加以完善：从上市公司来说，首先必须健全现有的组织机构，加强董事会功能，必须在董事会下增设薪酬与考核委员会，作为股票与股票期权激励方案的决策机构。第二，建立科学合理的绩效考核体系和考核办法，为长期激励方案的激励对象提供依据。第三，要从整个企业的人力资本的激励方案整体考虑，不要轻视甚至忽略对员工的激励。从监管部门来讲，一是应对已有相关规定加以完善，包括对公司发生控制权变更、合并、分立、激励对象发生职务变更情况时，如何实施股权激励计划等问题，做出原则性规定，不能在这方面赋予公司过多权力，否则将会导致较大的道德风险，并造成上市公司之间的巨大差异。二是制定相关监管措施，对管理层实行股票期权行权后，实施严格的外部监管，防止人为操纵股价的行为发生，损害其他股东的利益。
综上所述，上市公司的股权结构与公司治理模式存在密切联系，股权过于分散或过于集中都不利于建立有效的公司治理结构。而我国目前股权结构呈现“一股独大”的特点，不利于有效公司治理结构的建立。实证研究结果表明，股权分置改革优化了上市公司股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础上重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(编辑 刘 姗)
