上市公司股权融资偏好【基于股权分置视角的上市公司股权融资偏好行为分析】
时间：2018-12-23 12:50:04 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文认为，我国上市公司股权融资偏好行为的主要根源是股权分置结构的存在。在股权分置结构下，国有股“一股独大”和非流通性，造成“同股不同价、同股不同权、同股不同利”股东利益关系；股权融资的软约束性及股权融资成本低于债券融资成本的成本错位；证券市场扭曲的股票价格形成机制；内部人控制等因素促使了上市公司股权融资偏好行为的发生。为解决上述公司股权融资偏好问题，应优化股权结构。大力发展和完善资本市场，规范股权融资。
关键词：股权分置 融资行为 股权融资 根源 措施
一、引言
上市公司融资结构分为内源融资和外源融资两种。内源融资是企业创办过程中原始资本的积累和运行过程中剩余价值的资本化，由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益构成。外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金。包括发行股票和企业债券、向银行借款等。决定企业融资行为的因素主要有：一是社会资源配置效率的高低。发达国家资本市场的发展以社会资源的优化配置为向导，资源配置效率较高，企业的资金使用效率较高，企业盈利能力和内部积累能力较高，因而有较高的内源融资，而非发达国家和地区的资本市场往往不是以资源的优化配置为导向，资源配置效率较低，企业盈利能力较低，因而内源融资来源不足。因此，从融资的成本和风险角度看，如果一个国家或地区社会资源配置效率较高，则应首先选择内源融资，其次再考虑外源融资方式，，二是产权制度类型与股权流动性强弱。明晰的产权制度有利于企业有效治理结构的建立，以规范企业的经营决策和财务行为，从而决定最终的融资结构。投资者与企业不同的产权关系是企业融资结构形成的重要影响因素。如果企业是建立在以个人产权委托基础之上、公司股权较为分散且流动性强、投资者与公司之间的关系不紧密，此时，公司为减少可能稀释控制权的股票融资，降低被兼并的风险，会选择内源融资的方式。三是资本市场成熟度与股权融资的相对成本。在证券市场发展初期一般都会出现股权融资偏好的迹象，但是随着证券市场的发展，趋于成熟的资本市场会提高股权融资的相对成本，抑制“非理性”的“圈钱式”股权融资行为，促使企业列融资手段选择开始趋于理性，其融资方式主要依赖内源融资，外源融资也主要依赖债券融资。
二、西方国家上市公司融资行为分析
(一)以证券融资为主的英美融资模式英美的资本市场十分发达，上市公司的融资行为完全属市场行为。由于美国有反对金融势力集聚的传统，商业银行的业务被限制在一个州的范围内，且只能经营短期贷款(7年以下贷款业务)。而发行债券较发行股票而言，手续较为简便，融资成本较低，又能够保持原有控制权格局。因此，上市公司融资主要是依靠自我积累和债券融资。在外源融资构成中，约70％以上是通过发行债券融资，而通过发行新股融资不超过30％的比例。
(二)以银行融资为主的日德融资模式在日德模式中。以日本银行融资模式最为典型和突出。日本作为一个经济后起国家，证券市场不发达，公司自我积累能力低，大公司大都以依赖自己主办银行的贷款为主――银行导向型融资。一般在日本公司的资本结构中，外源融资占总融资量的比重达62.3％-74.4％，其中，银行融资所占比例高达45％左右，且呈上升趋势，而股票和债券等证券融资所占比例呈下降趋势。经济发达国家的上市公司之所以采取“内源融资――债务融资――股权融资”的融资顺序，其根源在于：在信息不对称的情况下，内源融资能满足企业达到正常权益投资率的投资需要，当内源融资达不到全部融资需求下采用外源融资时，应尽量采用风险较低的债券融资的手段。采用债券融资能在不改变股权结构的前提下，带来融资成本的降低(债务利息的息税前扣除)、企业价值增值(财务杠杆效应)和代理成本减少(债权代理成本能激发经营者行为效用最大化，减少“搭便车”行为，且债权代理成本 重要原因。债权融资的成本主要是通过银行信贷或发行证券进行融资所发生的成本，包括本金、利息以及债权融资的衍生成本(即企业的破产成本和代理成本)，债权融资一旦实施，债权融资的成本将形成硬性约束。黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股利、股权融资交易费用、决策成本和权力行使成本四个部分。但在我国股权分置这种特定的环境下，国有股股东只是代理股东。并非是国有资产的终极所有者，不必最终承担决策成本和权力行使成本(杨兴全，2005)。同时，上市公司分红派息太少，尤其以现金分红的更少，虽然在2001年初证监会强制将分红派息作为股权再融资的必要条件，但由于没有规定具体的比例，许多上市公司分红派息如蜻蜓点水。徐嫒(2004)通过实证研究发现，上市公司股权融资的单位成本仅为2.42％。债权融资成本三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78％和4.032％，而同期银行贷款利率一年期为5.85％，三年期为5.94％，五年期为6.03％。可见，股权融资实际成本远远低于债权成本，这种“成本错位”现象肯定会使企业将股权资金作为外部融资时的首要选择。
(三)股权分置下的资本市场我国股权分置现象的存在扭曲了股票价格的形成机制，占总股本2/3以上的国有股不能流通，不能形成股票市场上的有效供给，扭曲了供求关系，使上市公司的股票价格只是反映流通股的股价而非公司的整体情况，由此形成的价格并非是一种均衡价格，股票市场的价格发现功能丧失，由此形成的股票价格不能传递指导投资者作出理性决策的信息，不能够通过资本市场来真正评价企业的价值。上市公司正是利用了资本市场的这一弱势，将其看作一个圈钱的场所，大肆地进行“圈钱”性股权融资。另外，控股股东的股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资安排的。
(四)股权分置下的公司治理结构公司治理结构直接影响着公司融资行为，在股权分置结构下，国有股“一股独大”的公司治理结构，使流通股股东对经营者的约束机制难以落到实处。陆正飞、高强(2003)的问卷调查结果表明：董事会中由控股股东推举或控股股东任职董事所占的比例越高、总经理由董事长兼任、公司高级管理人员持有公司股份的公司，越倾向于偏好股权融资。这一结果表明，“内部人控制”是股权融资偏好的重要原因。
四、我国上市公司股权融资偏好弊端分析
(一)资本市场的无序融资竞争对中小投资者利益的损害
由于不对称信息的存在，在有效资本市场下，企业股权融资通常传递企业发展风险较大的信号，而债务融资则传递着发展前景看好的信息，因此，股权融资偏好行为被视为一大忌讳。在我国，由于市场弱势有效，信号传递效应不明显，多数上市公司对资本市场持“抽水捕鱼”态度，其股权融资行为实质上是“圈钱”性股权融资行为，不可能产生相应业绩比较优势，反而在信息不对称下，形成“恶性融资驱逐良性融资”的融资环境，劣质上市公司股权融资方案驱逐优质上市公司股权融资方案，使好公司真正急需资本的好项目难以筹集到资金，资本市场融资功能受到极大伤害，资源配置功能难以实质性提升，造成资本市场无序的融资竞争和国家整体资源的浪费。更有甚者，一些公司为了达到配股和增发等股权融资的条件，利用关联交易、制造虚假利润、粉饰财务报表，中小投资者作为市场的弱势群体，其财富在这些上市公司不断出现的“变脸”中被无形的侵蚀。另外，在股权分置状态下，公司的非流通股东和流通股东的利益是割裂的，非流通股东更多考虑公司的净资产值，而流通股东则更多考虑公司的二级市场股价，双方难免会发生利益冲突，如高价增发、配股等。控股股东利用股权分置造成的制度和利益机制差异。采取现金分配等手段掠夺中小投资者的财富，损害了中小股东的利益。
(二)弱化了经营者约束机制，降低了资金使用效率上市公司的融资结构能直接影响经营者的努力程度和行为选择，进而影响资金使用效率。债务融资还本付息的现实义务及破产的风险，能对经营者产生一定的压力。从而减少经营者道德风险和逆向选择，有助于提高资金使用效率，使股东权益尽可能实现最大化。在股权融资偏好的融资结构下，“股权融资容易且股权资金不存在还本付息问题”的片面认识，导致了股权融资较债务融资不能对经营者形成有效的约束。许多上市公司募集到资金后，得不到有效运作，资金使用低效率。突出表现在：募股资金的投向并不符合公司的长远利益，经营者将资金投入到自己既不熟悉、与主业又不相关的产业中；在项目环境发生变化后，随意地变更投资方向。更有甚者，将通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，或委托券商代客理财，或直接参与股市的投机炒作，获取投资收益。由于募股资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，形成资金的无效配置，造成资金和资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。
(三)导致上市公司业绩下滑，盈利能力下降尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金。但由于股份基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势(表3)，上市公司的经营业绩下滑、持续盈利能力下降是偏好股票融资的必然结果。同时，还不能有效地发挥财务杠杆的调节作用。企业在融资方式选择时，应充分考虑融资项目的预期收益率与融资成本的高低。当投资项目预期收益率较高时，应该选择债务融资以发挥最佳的财务杠杆效应，反之则应该选择股票融资。根据我国募股公司原有净资产收益率不低于10％的规定，显然募股筹资项目预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下。上市公司偏好股权融资就不能有效地发挥财务杠杆的调节作用。
五、我国上市公司股权融资偏好解决的措施与途径
(一)优化股权结构，完善上市公司治理结构以法律和政策的手段，建立不同权利主体相互制衡和约束的机制，逐步解决国有股“一股独大”问题，如：采取国有股转让、国有股回购、股转债、国有企业战略重组、国有企业引入战略投资者等方式减少国有股的数量。培育法人主体市场，鼓励股权所有者多元化，以政策扶持的手段营造社会资源配置逐渐合理、有效的氛围，促使企业的资金使用效率、盈利能力和内部积累能力的逐步提高，推动上市公司向“内部融资―债券融资一股权融资”的融资优序转化。
(二)大力发展和完善资本市场，早日实现股票全流通建立强有力的上市公司退市或破产机制，形成资本成本的硬约束机制，尤其是要采取必要措施大力发展债券市场，如适当放宽企业债券发行的限制，改变企业债券发行办法，适当增加地方企业债券的发行规模，丰富企业债券品种，实现利率市场化；扩大企业债券上市规模，大力发展柜台交易，增强债券流动性等，促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构。
(三)规范股权融资，加强对募股资金使用的监管如增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度；证券监管部门建立股权融资档案，加强对募股资金使用的跟踪等，以达到控制上市公司股权融资偏好行为的进一步发生，提高资金使用效率和资源配置效率的目的。同时，建立上市公司现金分红约束机制，对进行股权融资的上市公司，进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成本。迫使上市公司合理选择筹资方式，抑制股权融资过滥，引导上市公司融资行为的理性化。
(编辑 赵琳琳)
