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    [筹资动机、利润造假:理论分析与实证研究]企业筹资的动机

    时间:2018-12-23 12:48:11 来源:柠檬阅读网 本文已影响 柠檬阅读网手机站

      摘要:本文在对我国上市公司的筹资动机与利润造假之间的关系进行理论分析的基础上,以上市公司的财务能力以及是否存在操纵Roe的嫌疑分别作为上市公司的筹资动机的信号,对其进行了实证研究。结果发现,财务能力越差的公司,其发生利润造假的可能性越高;同时还发现,如果上市公司存在操纵Roe的嫌疑,则其发生利润造假的可能性也越高;当上市公司的筹资动机越强烈,其利润造假的可能性越高。
      关键词:筹资动机 利润造假 财务能力
      
      一、文献综述
      
      (一)国外文献Kinney andMcdanicl(1989)认为,陷入财务困境的公司管理层为了掩饰其可能是暂时性的财务困难更有可能舞弊。Pearsons(1995)通过实证研究发现,财务状况恶化是管理当局舞弊的一个重要原因。IngIamn,Lee和Howard(1999)对应计部分(盈余减去经营活动现金流量之差)在揭示财务舞弊中的作用进行分析和论证后发现,财务舞弊与高水平的应计部分相联系,盈余减去现金流量的值为正是潜在舞弊的一个信号。Dechow sweeny(1996)在分析那些被SEC采取强制措施的原因时发现,这些公司进行盈余操纵最重要的动机是低成本获得外部融资,同时高管人员为了实现最大化个人效用也是重要原因。COSO在《财务报告舞弊:1987-1997》一文中指出,有些公司舞弊是为了止住业绩的螺旋下降,或者是为了企图保持业绩增长。Pankajaksena(2001)从实证的角度证明,与非舞弊的公司相比,舞弊公司的经营业绩较差,受到破产的威胁较大。
      (二)国内文献蒋义宏(1999)认为,上市公司利润操纵的动机有:为在发行市盈率受到限制时提高发行价格;为获得配股资格;为避免连续3年亏损公司股票被摘牌等。在这里,利润操纵包括舞弊性的财务报告和盈余管理。黄世忠(2001)认为会计报表粉饰的动机包括提高经营业绩、获取信贷资金和商业信用、发行股票、减少纳税、特定的政治目的或推卸责任。财务舞弊泛滥的主要原因是相关制度存在缺陷的前提下,舞弊收益远远高于舞弊成本。刘立国(2003)选取1994年至2000年26家财务报告舞弊上市公司作为研究样本,检验了公司治理与财务报告舞弊之间的经验关系,研究发现,舞弊公司与非舞弊公司在股权结构方面存在显著差异,发生财务报告舞弊的公司,其法人股比例更高,流通股比例更低,公司的第一大股东更可能为国资局。娄权(2003)选取了1990年至2000年被证监会处罚的18家上市公司作为样本进行实证研究,结果显示,规模较小和财务状况恶化的企业容易在财务报告中舞弊。杨薇等(2006)实证研究发现,股权集中度、少数股东联盟、CEO任期、总经理董事长独立性和法制环境等因素在不同程度上对财务舞弊行为产生影响。随着资本市场的不断发展与完善,我国学术界已对财务报告舞弊进行了一系列有益的实证研究。但由于我国证券市场建立时间较短,很多相关数据难以在公开渠道上取得,数据的代表性较差,导致各种实证结果之间存在非常大的差异,现有的研究也难以形成对政策有影响的研究结论,研究水平仍有待提高。
      
      二、研究设计
      
      (一)理论分析与研究假设一般而言,上市公司进行利润造假是带有一定目的性的;相比之下,出于筹资动机而发生的利润造假要更为常见的。当证券市场处在不完善的背景下,上市公司舞弊带来的筹资收益要远远大于其舞弊成本(黄世忠,2001),因此,上市公司会更倾向于进行财务舞弊。下面,本文从上市公司与证监会博弈的角度进行理论分析。为了研究方便,本文将证券市场的发展阶段粗略地分为两个阶段:不完善阶段和完善阶段。本文假定,如果处在证券市场发展不完善阶段,证监会的监管也是不完善的;相应的,如果处在证券市场完善阶段,证监会的监管也是完善的。(1)假定在监管不完善的情况下,证监会所得收益为2个单位。但是,作为上市公司的主要监管部门,如果证监会的监管总是不力,经常就发生财务舞弊案件,那么,就有可能引起证券市场的混乱,甚至是整个市场崩溃;这样,证监会就会面临着巨大的社会压力,甚至是关门停业的风险。为了减少社会压力和关门停业的风险,证监会可能更倾向于完善监管机制。为此,本文假定,如果证监会加强和完善监管机制,其所得收益增加3个单位,为5个单位。有着强烈筹资动机的上市公司,当其不具备筹资条件时,如果证监会的监管不完善,那么,这类型的上市公司就有机可乘:要么进行利润造假,可能不会发现;要么被发现时已经圈到钱;要么,还没圈到钱就被发现,但处罚微不足道。为此,本文假定在证监会监管不完善的前提下,利润造假给上市公司带来的收益为10个单位。(2)如果证监会的监管很完善(证券市场完善的表现之一),那么,不具备筹资条件又有强烈筹资动机的上市公司,其虽有舞弊动机,却可能碍于严格的监管而有所收敛:如果进行利润造假,很快就能被识破;或者虽不能马上识破,但会通过各种手段进行严格的处罚。为此,本文假定,在证监会监管完善的前提下,利润造假给上市公司带来的收益为-5个单位。此外,本文还假定,不论是在监管完善阶段还是不完善阶段,上市公司不进行舞弊,既不带来收益,也不带来损失,收益为0个单位。综合以上信息,可以得到如(图1)博弈矩阵。可以发现,上市公司与证监会的博弈最终在博弈矩阵的右下角取得均衡:证监会倾向于加强和完善监管,同时上市公司的最优策略是不舞弊。在上市公司与证监会的博弈中,负责监管的证监会一般都会处于强势地位,上市公司选择是否进行财务舞弊,一个重要的因素是看监管部门的监管完善程度:如果监管部门的监管不完善,漏洞百出,那么,上市公司的最优策略是选择进行利润造假,以获得筹资机会;如果监管完善,那么上市公司的最优策略是也即使有着强烈的筹资动机不进行财务舞弊。然而,证券市场的发展是一个渐进的过程,而不是一经成立就能在短时间内完善的过程。就目前来讲,我国证券市场仍处于不完善阶段,在此背景下,当上市公司有着强烈筹资动机又不具备筹资条件时,根据前面的分析,其最有可能选择利润造假,以达到筹资目的。根据以上分析,本文提出一个总假设:
      
      
      HO:在证券市场不完善的前提下。上市公司的筹资动机越强烈,越有可能发生利润造假
      当上市公司陷入财务困境时,如果是暂时性的,则有可能通过粉饰财务报表来获取筹资,以解决暂时性财务压力;如果是非暂时性的,也有可能会通过财务舞弊来达到圈钱的目的。因此,无论是暂时性的财务困境,还是非暂时性的财务困境,上市公司都有可能通过利润造假来达到筹资目的。据此,本文用上市公司的财务能力作为筹资动机的一个信号。即如果上市公司的财务能力越差,则其筹资动机越强烈。本文所指的财务能力,主要是指上市公司的偿债能力和营运能力,本文用流动比率、速动比率、资产负债率、每股收益、经营活动产生的现金净流量与资产总额的比值、总资产收益率以及企业自由现金流与资产总额的比值等来表示公司的财务能力。据此提出子假设:
      H1:财务能力越差的公司,则其发生利润造假的可能性越高   另外,在上市公司中,如果要获得筹资机会,一个关键的标准是看Roe(净资产收益率)是否达到要求。例如,上市公司在1994年至1998期间,如果想获得配股权,其Roe必须达到10%,在1999年至2006年期间,要求Roe必须达到6%以上。杜滨(2003)对我国上市公司1994年至2001年间的盈余管理现象进行研究,实证结果表明,许多上市公司为了避免被ST和摘牌,以及获得配股权等,普遍存在着盈余管理,并得出了盈余管理的幅度和“操纵”程度的定量描述。该研究发现,上市公司在1994年至1998年期间,在净资产收益率(Roe)的临界点为0、10%处存在盈余管理行为,1998年在Roe的临界点为6%处也存在盈余管理行为,在1999年至2001年期间在净资产收益率(Roe)的临界点为0、6%处也存在盈余管理行为。本文直接利用该结果,把上市公司是否存在操纵Roe的嫌疑作为其筹资动机的另一个信号,即如果上市公司存在操纵Roe的嫌疑,则认为上市公司存在强烈的筹资动机。根据以上分析,提出子假设:
      H2:如果上市公司存在操纵Roe的嫌疑,则其发生利润造假的可能性越高
      (二)研究方法和变量设计为了检验研究假设,本文采用描述性统计方法、单因素方差分析方法以及Logistic回归方程等方法进行分析。针对提出的研究假设,本文选取如下变量:(1)被解释变量:fraud。如果上市公司发生利润造假行为,则fraud取值为1,否则取值为0。(2)H1的解释变量。根据子假设H1,本文选用以下解释变量来代表公司的财务能力:X1为经营活动产生的现金净流量/资产总额;X2为每股收益;X3为流动比率;X4为速动比率;X5为资产负债率;X6为营运资金/资产总额;X7为总资产收益率;X8为自由现金流/总资产。(3)H2的解释变量。根据子假设H2,本文引进以下解释变量:Roe为净资产收益率;Roe为本文直接利用杜滨(2003)的研究成果,当上市公司的Roe(净资产收益率)在0~1%之间,或者1998年的Roe在10%~11%之间,或者1999年至2004年的Roe在6~7%之间,则该变量取值为1,否则为O。如果上市公司的Roe2取值为1,则认为其存在操纵Roe的嫌疑。(4)控制变量。此外,根据前人的研究成果,本文选取以下控制变量:X9为资产总额;X10为第一大股东的持股比例,该变量用来反映股权集中度对财务舞弊的影响;X11为董事长与总经理职位是否分离,如果同为1人,则该变量取值为1,否则取值为0。
      (三)样本选取和数据来源由于本文涉及到现金流量指标,而上市公司的现金流量指标直到1998年之后才予以强制性披露,据此,本文选取从1998年至2008年6月30日之间发生利润造假而被证监会公告处罚的A股上市公司作为舞弊样本。由于证监会的一份处罚公告只针对一家上市公司,因此,本文以每一份涉及利润造假的处罚公告作为一个舞弊样本,如果一份处罚公告中涉及到某一上市公司两年或两年以上的利润造假行为的,则本文选取利润造假数字最大的一年作为舞弊样本。这样,共选取46家上市公司作为舞弊样本,这46家上市公司的利润造假时间发生在1998年至2004年之间。为了能说明问题,本文为每一个舞弊样本选取两个非舞弊控制样本,选取的标准是:控制样本是与舞弊样本处于同一行业,同一年度的公司;控制样本的资产规模与舞弊样本的规模相近;控制样本为非ST,PT公司,且当年的审计意见为标准无保留意见。根据以上条件进行筛选,得到92个控制样本,其中有两个控制样本的数据不全,将其剔除,共得到控制样本,全部样本合计136个。本文的有关上市公司舞弊的信息资料来自于中国证监会网站(http://www.esrc.省略)的处罚决定栏,其余数据来自CSMAR数据库、巨潮咨讯网(http://省略)等。数据的计算、整理和分析用Excd、Spssl3.0以及Eviews5.0完成。
      
      三、实证结果及分析
      
      (一)描述性统计分析与单因素方差分析本文对变量作描述性统计分析及单因素分析,具体结果见(表1)。可以看到:(1)x。(资产总额)差异不显著,说明控制样本的选取基本上符合本文的要求――资产规模相近。本文选取的用来衡量企业的财务能力的8个变量中,X1、X2、X3、X6以及X2的控制样本的均值都要大于舞弊样本的均值;控制样本的资产负债率(X5)的均值要显著小于舞弊样本的资产负债率的均值,这在一定程度上表明,与控制样本相比,舞弊样本的财务能力要差。变量X1(经营活动产生的现金净流量/资产总额)在10%的显著性水平上,以及变量X5(资产负债率)在5%的显著性水平上,舞弊样本与控制样本的差异是显著的,这在一定程度上验证了子假设H1,即与正常公司相比,财务能力越差的公司,其利润造假的可能性越高。值得一提的是,控制样本与舞弊样本之间表现在变量xs的差异并不显著,但是它们的均值都为负数,这在一定程度上说明了很多上市公司存在自由现金流不足的问题。(2)变量Roel的差异不显著,但控制样本的Roe均值比舞弊样本的Roe均值要大,也说明了舞弊样本的财务能力相对要差。变量Roe2在5%的显著性水平下,舞弊样本与控制样本的差异显著,这就验证了子假设H2,即如果上市公司存在操纵Roe的嫌疑,其发生利润造假的可能性就越高。控制变量X10(第一大股东持股比例)在1%的显著性水平下,舞弊样本与控制样本的差异显著,说明了股权集中度与利润造假之间高度相关。X11(董事长与总经理是否同为一人)的差异不显著,说明了董事长与总经理的职位是否分开,与上市公司是否进行利润造假并不存在多少相关性。
      (二)Logistic回归结果及分析根据上述单因素方差分析的结果,本文选取有显著差异的变量作为Logistic回归模型的解释变量,即选取X1,X3,Roe2以及X10。作为解释变量,把fraud作为被解释变量,具体模型如下:Fraud=p n+B1xl+pⅨ5+B~XRoe2+B 4x10+8。其中:xl为经营活动产生的现金净流量,资产总额,xs为资产负债率,Roea为当上市公司的Roe在0-1%之间,或者1998年的Roe在10%~11%之间,或者1999年至2004年的净资产收益率在6~7%之间,则该变量取值为1,否则为O,Xi0为第一大股东的持股比例。将数据代人以上模型,得到回归结果如(表2)。可以看到,变量x1 X5,和Roe2的符号与预期的符号相同,变量Roe2和X10在显著性水平为5%下显著。也是说,如果上市公司存在操纵Roe的嫌疑,则其发生利润造假的可能性越高,这支持了子假设H2。另外,控制变量X10(第一大股东持股比例)与Fraud(利润造假)之间呈现负相关关系,即股权越集中,发生利润造假的可能性越小,这一结论与国内杨薇等(2006)研究结论相悖。
      以上的实证研究,在一定程度上验证两个子假设H1和H2,即财务能力越差的上市公司,越有可能利润造假;同时,如果上市公司存在操纵Roe的嫌疑,则其越有可能利润造假。如前所述,本文把上市公司的财务能力和是否存在操纵Roe的嫌疑作为上市公司筹资动机的两大信号,当两个子假设H1和H2得到验证时,也就验证了总假设H。,即上市公司的筹资动机越强烈,其越有可能发生利润造假。
      
      四、结论及建议
      
      通过以上理论分析及实证研究等方法,得出如下结论:财务能力越差的上市公司,其发生利润造假的可能性越大;如果上市公司存在操纵Roe的嫌疑,则其发生利润造假的可能性越高。归结起来,一个总的结论是,筹资动机越强烈的上市公司,其发生利润造假的可能性越大。基于上述研究结论,本文提出如下建议:当考察上市公司是否存在利润造假时,在财务能力方面,应重点考察两个指标:资产负债率、经营活动产生的现金净流量与资产总额的比值,如果资产负债率较高以致出现不正常,或者经营活动产生的现金净流量与资产总额的比值很低,那么就应引起重视了。同时,还要注意上市公司是否存在操纵Roe的嫌疑,如果上市公司的Roe在0~1%之间,或者1994年至1998年间,上市公司的Roe在10%~11%之间,或者1999年至2006年,上市公司的Roe在6~7%之间,也应引起重视。
      
      编辑 虹云

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