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    [公司财务政策与防并购策略研究]财务性并购

    时间:2018-12-23 12:50:23 来源:柠檬阅读网 本文已影响 柠檬阅读网手机站

      摘要:接管防御策略的架构是全流通时代上市公司,尤其是股权结构较为分散的上市公司当务之急。本文认为,接管防御策略不只是单纯的一些事前防御措施和事后应对策略问题,也与企业的日常财务运作政策密切相关。自2005年中国银泰投资有限公司及2006年杭州市投资控股有限公司将其持有的国有股转让给西子联合控股有限公司以来,百大集团股份有限公司一直处于“竞购”的旋涡之中。其原因与百大集团的财务政策密切相关。本文以百大集团竞购案为例,探索公司的财务政策对于上市公司抵御恶意并购的意义。
      关键词:财务政策 接管防御 控制权溢价 收购风险
      
      随着股权分置改革的逐步完成,中国的资本市场将进入全流通时代。上市公司收购,特别是敌意收购会逐渐增多。对收购的事前设防措施和事后应对策略等反收购机制的探索,正越来越受到财务理论界和实务界的关注与重视。但在对反收购机制进行有益探索的同时,在日常经营和财务运作中如何实现风险与收益的均衡,不断提升企业价值,规避被收购的风险,也具有同样重要的意义。
      
      一、百大集团竞购案基本情况
      
      百大集团股份有限公司(下称百大集团。600965)是一家集百货业、酒店业和旅游业于一体的综合性集团公司,为中国商业名牌企业和中国商业服务名牌企业。其前身是1989年开张营业的杭州百货大楼,1992年9月完成股份制改造,1994年8月在上海证券交易所挂牌交易。在短短的10余年时间里,发展成为一家在全国百货行业具有一定地位的上市公司,在实现国有资产保值增值的基础上,也给予了广大投资者丰厚的回报。2005年10月,百大集团原第一大股东杭州市投资控股有限公司(下称杭投控股)向浙江一些公司发出国有股转让征询函。在西子联合控股有限公司(下称西子联合)专注于国有股收购时,中国银泰投资有限公司(下称银泰投资)通过旗下的银泰百货有限公司(下称银泰百货)和杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司(下称杭州银泰),在二级市场和法人股权协议转让市场同时下手收集筹码,于2005年12月2日首次举牌,公告已持有百大集团股份6.36%。在随后的3个月时间里,银泰投资频频举牌,至2006年2月28日,已累计持有百大集团52,903,334股,占总股本的19.62%。2006年3月6日,杭投控股与西子联合签订股权转让协议,将其持有的百大集团国有股70,123,643股(占总股本的26%)转让给西子联合。自此拉开了双方竞购百大集团的序幕。百大集团的股权分置改革方案也因银泰投资的反对,二次被否决。截至2007年6月30日,西子联合持有80,730,000股百大集团股份,占总股本的29.93%;银泰百货和杭州银泰作为一致行动人,合计持有百大集团股份79,679,585股,占总股本的29.54%,其中流通股63,863,298股,占总股本的23.98%,占流通股的47.18%,双方的持股比例相差不大。双方均有进一步增持股份的打算,控股权争夺战仍在继续。百大集团之所以成为双方争夺的对象,缘于诸多因素,如股权结构分散、百货业充裕的现金流和城市黄金地段商业地产升值等。在资本市场上,理性投资者的决策行为主要基于风险和收益的权衡。在对方已握有较多股份时,都不愿放弃,除了股权分置改革等因素外,与百大集团本身的财务政策导致的竞购双方可能获取的控制权溢价和承受的风险不对称密切相关。不断提升企业价值,增加股东财富,是现代企业财务管理的目标。企业价值的高低受制于许多因素的影响。从公司可控制的因素看。主要取决于投资报酬率和风险。而投资报酬率和风险。又取决于投资项目、资本结构和股利政策。财务管理正是通过投资、筹资和收益分配政策来提高报酬率、降低风险,实现其目标的。本文拟以公开披露的年度报告为主要依据,剖析百大集团投资、筹资和股利分配政策,结合股票市场价格,考察收购成本、收购价值、控制权溢价和收购风险,从而探索百大集团的财务运作之于全流通环境下上市公司抵御恶意并购的启示意义。
      
      二、百大集团财务政策特征分析
      
      (一)宽松的营运资金持有政策和低风险的筹资策略营运资金持有量的高低影响着企业的收益和风险。由(表1)可知,2002年是百大集团营运资金持有政策的一个重要转折点――由紧缩型走向宽松型。近5年来,流动比率均在2以上小幅波动。一般认为,要保持良好的短期偿债能力,流动比率2较为合适。由于经营模式改变,现代百货零售企业自身的存货很少,经营商品主要由供应商提供。在百大集团61,251万元流动资产中,存货只有2,080万元。因此,流动比率保持1左右更为合适。在营运资金持有政策越来越激进的财务运作趋势下,降低营运资金持有水平,甚至是零或负营运资金,以提升企业的获利能力,许多企业的理财目标之一。与百大集团同处杭州的另一百货零售企业――解百集团,2006年年末流动资产为27,854万元,流动负债35,642万元。流动比率只有0.78。中国最大商业集团――上海百联,2006年的流动资产为130,246万元,流动负债为297,858万元,流动比率仅为0.44。由此可见,无论是从保持短期偿债能力,还是从获得理想的获利能力来看,百大集团的营运资金持有量过于宽松。百大集团在营运资金上的另一问题是货币资金的持有量过大。2006年年报数据显示:在其61,251万元流动资产中,货币资金高达52,694万元,约占流动资产的86%,远远超越日常经营及偿债所需。过高的货币资金持有量,使企业承受着较高的机会成本。即便这是在为未来的财务需求积聚资金,也可以交易性金融资产、可供出售的金融工具等形式存在。以降低机会成本,提高收益率。
      
      追溯近年的负债和股东权益数据(表2)可发现:自2002年以来,百大集团不仅没有长期负债,也很少有临时性借款,流动负债主要是经营性负债。企业所需资金主要依靠经营性负债和权益资金,属于极度稳健的筹资策略。在无优先股和融资租赁的情况下,有息负债为零,财务杠杆系数即为1。百大集团这样的资金运作方式虽然可以降低财务风险,但同时也意味着不仅不能获得债务利息的抵税效应,也丧失了获得财务杠杆利益的可能,提高了资本成本。
      
      (二)极度稳健的投资政策自20世纪80年代创业以来,运用原杭州市二商局6000万元投资、1994年上市募集资金13,848万元,1995年和1997年两次配股分别募集的资金8,033万元和14,224万元,逐步形成了百货大楼、杭州大酒店及杭州市灵隐旅游发展有限公司等核心资产。由资产数据表(表3)可知,百大集团20世纪90年代总投资规模呈逐年上升趋势。2002年因转让杭州市灵隐旅游发展有限公司,投资规模大幅缩水。此后,每年基本维持在90,000万元左右。近10年来,百大集团用于谋求百货零售和酒店经营规模增长的资金投放很少,长期资产投资主要是百货大楼和杭州大酒店的装修或改造,以维持和促进百货大楼和杭州大酒店经营。逐步实现多元化也曾是百大集团的发展目标之一,尤其是在旅游服务和房地产领域,进行过多项具有一定规模的项目投资。1998年出资9, 500万元(其中募集资金8,000万元)与杭州风景园林发展总公司组建了杭州市灵隐旅游发展有限公司(占95%股权),但这部分股权于2002年6月以每股1元价格转让给杭州风景园林发展总公司。公司出资3000万元,与浙江金科房地产开发有限公司合作开发的长兴九龙山水仙居房地产项目,也因项目未能获得立项批准而终止。截止2006年底,百大集团只有杭州百大广告公司、杭州旅游市场有限公司和杭州大酒店旅行社三家规模不大(合计注册资本580万元,总资产671万元)的全资子公司被纳入合并范围。除此之外,还有5家参股公司与一家参股银行,长期股权投资总额只有2140万元。近年来百大集团既没有进行较大规模的对内长期资产投资,以谋求主业规模的不断扩张;对外投资,尤其是股权投资力度也很小,未能进行较好的资本运作,以促使企业更快发展。
      (三)持续高比例的现金分红政策由百大集团收益分配数据表(表4)可知:自1994年上市以来,除1996年外(中期实施10股转3股、年末实施10股送2.5股),历年均有现金分红,共派现12次,派现总额达36965.5万元。股利支付率一直维持在较高的水平,2002年以后更是在75%以上。
      
      三、百大集团财务政策与控制权溢价、收购风险的相关分析
      
      (一)控制权的获取成本不高百大集团极度稳健的投资策略,一方面使企业规模,无论是总资产还是净资产,未能实现较快的增长。甚至还有所缩水。加之其股权较为分散,获得百大集团控股权的代价不高。在杭投控股的股权转让前,百大集团的总股本为26970.63万股,其中国家股为8073万股,占总股本的29.93%;法人股5363.64万股,占19.89%;流通A股13533.99万股。占总股本的50.18%。控股大股东的持股股权比例为29.93%。按银泰投资首次“举牌”时(2005年12月2日)每股5.25元市场价格计算,即使考虑可能的溢价,成为第一大股东的成本并不高。2006年,百大集团的控股股东(杭投控股)分两次将股份转让给西子联合,百大集团的控制权转移到了西子联合。2007年半年报数据显示:控股股东西子联合持有的股份比例仍为29.93%。银泰投资再购入5%的股票,持股比例即可超越西子联合。按2007年6月30日止前30个交易日17.51元的平均交易价格计算,在不考虑收购溢价的情况下,银泰投资若在持有30%之后,发出再购5%的部分收购要约,所需的资金总额约为2.4亿元左右。2007年银泰百货在香港首次公开发行股票(IPO),并于3月20日在香港主板市场上市,共融资24.3亿港元。招股筹集的资金主要是用于开设新百货店、收购具吸引力的百货资产及现有和新店所在的物业。显然,要实施部分要约收购,资金的来源不是障碍。当然,银泰百货是否会实施部分要约收购,需要权衡其中的收益与成本。这是问题的另一方面。
      (二)显现的收购价值不高极度稳健的财务政策之下,以百货零售和酒店经营为主业的百大集团,经营风险和财务风险均处于较低水平。据相关证券机构测算,百大集团的B系数仅为0.71。一般而言,B系数低的企业,在经济繁荣时估值往往偏低。实施收购的关键是寻找价值被低估的企业。我国的资本市场还是一个新兴的市场,远未达到成熟的状态,投资者对股票的估值大多基于市盈率。那么,基于市盈率估值的百大集团股权的相对价值应为多少呢?依据经验数据,达到稳定增长阶段之后百货行业的合理市盈率为15倍左右。如果考虑到中国百货业目前较低的产业集中度,百货A股的合理市盈率区间范围可在15-40倍。以2005年的0.11元每股收益为基准,百大集团每股的相对价值应为1.65-4.4元。银泰投资首次“举牌”时每股市场价格为5.25元,2005年12月29日的价格为5.56元。从这些数据看,百大集团不仅没有收购价值,而且还存在着价值高估现象。但如果参照与百大集团具有较强可比性的杭州另一百货零售上市公司――杭州解百(600814)2005年12月29日72.54倍的市盈率,百大集团每股的相对价值应为7.98元,高于同期市场价格。这意味着,银泰投资在二级市场举牌之时,百大集团的相对股价要较杭州解百低。如果以2006年12月A股市场多元化零售行业平均市盈率71.92倍、以百大集团2006年每股收益0.13元为基准测算,百大集团每股的相对价值为9.35元,百大集团同期股票的市场价格为10.30元。
      从市净率看,2005年资产负债表显示:百大集团的总资产为90,442万元,股东权益总额为70,040万元,总股数为26970.63万股,每股净资产2.60元。按2005年底的行业平均数1.85倍计算,百大集团股权的相对价值为4.81元;按同期杭州解百的市净率2.31倍计算,百大集团股权的相对价值为6.01元;按2006年12月18日商业贸易行业平均3.38市净率水平,以2006年12月31日每股净资产2.63元为基准,百大集团股权的相对价值为8.89元。美国零售板块的平均市净率为4.20倍,据此测算的百大集团股权的相对价值为10.92元。受城市黄金地段商业地产升值、零售百货业充实现金流和稳健的财务运作策略等诸多因素的影响,百大集团的资产质量优良,应有较行业平均更高的溢价。无论是按市盈率估价,还是按市净率估价,百大集团股权的相对价值均不高。与同期市场价格相比,均无显现出收购价值。奉行极度稳健财务策略的企业,虽然风险很小,但其收益往往不高,增长不快。在以盈利能力为主要估值基准的资本市场中,这样企业的价值往往被低估,百大集团正是如此。资产优质但收益不高公司,对于收购方来讲,虽然显现的收购价值不高,但资产净利率提升的潜力巨大,隐含着较大的控制权溢价。
      (三)可能获得的控制权溢价较高企业的内在价值是企业能够提供给投资者的未来现金流量现值。基于百大集团现时盈利能力及其隐含的持续增长率估算,持续经营可能带给投资者的现金流量现值不高。但对于谋求控制权的投资者来说,公司的价值不是现有管理和战略条件下企业能够带给投资人的现金流量现值,而是企业进行重组、改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值,这两者的差额即为控制权溢价。百大集团低风险的筹资政策、极度稳健的投资政策和持续高比例的现金股利政策,为收购方提供了获取控制权溢价的巨大空间。如果以2007年第十期记账式国库券票面利率4.4%作无风险报酬率,以2006年上市公司加权平均净资产收益率10.31%作市场平均收益率,相关证券机构测算的百大集团β值为0.71,由资本资产定价模型可知其权益资本成本为8.60%[4.4%+0.71x(10.31%-4.4%)]。以2006年年度报告数据为依据,假设保持目前的经营效率和财务政策不变,且未来不准备增发新股,测算的百大集团可持续增长率为0.78%[5.04%x15.38%/(1-5.04%x15.38%)]。依据现金流量的股票估价模型,百大集团的股权价值仅为每股1.52元[0.11x(1+0.78%)/(8.60%-0.78%)]。虽然这一数据与百大集团股权的真正价值相去甚远,但这并 不妨碍对其增长潜力和控制权溢价的分析。不考虑经营效率的提升和外延扩展的可能性,维持目前3.5%的资产净利率水平,仅改变现行的财务政策:权益乘数由目前的1.44提升至2、股利支付率由目前的84.6%下降到25%,百大集团的可持续增长率即可由目前的0.78%上升到5.54%,据此持续增长率测算的百大股权价值是原测算价值的2.50倍。百大集团的经营效率也存在提升的空间。目前百大集团的资产净利率只有历史高点的1/2左右。如果销售净利率由目前的2.63%上升到20世纪90年代6%的水平,以现行1.33的资产周转率为基准,可持续增长率可进一步上升到13.60%,为目前的17.43倍,基于未来盈利能力的估值将大幅提升。在杭州市百货零售业惨烈竞争的现状下,实现6%的销售净利率具有一定的难度,但改变财务政策并不存在困难。资本结构的调整可通过股份回购(存量调整)或举借债务(增量调整)等方式来完成,将股利支付率降至25%也无障碍可言。
      (四)基于集团自身价值的收购风险很低企业能够给所有者提供价值的方式有两种:一是由营业所产生的未来现金流量的现值,即持续经营价值;另一种是停止经营,出售资产产生的现金流量,即清算价值。一般来说,一个企业持续经营的基本条件是其持续经营价值超过清算价值。对于收购者来说,只要其购买成本低于续营价值或清算价值,收购所承受的风险较小。2006年资产负债表数据显示:在101,860万元的总资产中,52,694万元是货币资金,33,623万元是固定资产。固定资产中房屋及建筑物原值为37,120万元,累计折旧11,014万元,净值为26,106万元。这些房屋及建筑物的主体是武林广场百货大楼、杭州大酒店和湖墅路原二百大等城市黄金地段商业房产。这些房产均按历史成本计价,每平方米的成本在2000-3000元左右,目前的市场价值已较历史成本至少溢价8倍以上。嘉里建设(杭州)有限公司2005年10月21日以24.6亿元拍得的百大集团邻居近地块(延安路353号原浙大湖滨校区),按2.5的容积率测算,楼面地价为15000元左右。以此作为参照,百大集团的房屋及建筑屋的价值被严重的低估。更为有利的还在于武林商网将进行全面改造,尤其是地下商城建设规划,百大集团房地产的市场价值会继续升值。百大集团全部负债仅为30,866万元。因此,百大集团即使清算,其价值也不低。仍在西子联合和银泰投资的持股成本之上。这意味着,即使竞购失败,竞购双方均不会亏本,还能获得不菲的投资收益。
      
      四、百大集团财务政策的启示意义
      
      (一)不断提升企业价值是理财之根本控制风险对于企业来说固然重要,但在市场经济中的企业不可能不承受风险,只要风险是在企业能够承受范围内,承担风险是必要的,也是必需的。风险与收益是对等的,要获取较高的收益必然会承受一定风险。现代企业的理财目标是企业价值最大化。企业价值是未来现金流量现值。其大小取决于风险与收益。当企业的风险与收益达到均衡时。价值最大,过度重视风险的控制或追求高收益率,均不能实现企业价值最大化的理财目标。百大集团无论是投资政策,还是筹资策略,均呈现出不愿冒风险、极力回避之态势。在这样的财务运作下,想要获取高收益是很困难的,也是不可能的。
      (二)只有发展才能更好地生存和盈利生存、发展和获利是市场经济中企业的目标,其中获利是根本。只有不断地寻找新的利润增长点,才能壮大实力,实现可持续发展,才能更好的生存和盈利。近年来,百大集团无论是在主业的规模扩张方面,还是在产业链的拓展方面,均没有新的突破,停留在维持百货商场和酒店资产的存量经营。这样企业将难以做大做强,也很难在激烈的市场经济竞争中获取竞争优势。
      (三)发展需要人才的培养与储备百大集团资金非常充裕,筹资渠道也极为畅通,筹资能力很强。但其投资规模却停滞不前,其中的关键除了缺乏合适的投资项目,无法寻找到新的利润增长点之外,也与企业的发展理念紧密相关。这也说明,企业要发展,要成长。除了需要资金外,更重要的是人才,是理念。
      (四)充分有效利用资金,不断提升收益率资金是有成本的,需要投入使用才能获取收益以抵偿成本。资金闲置所付出的机会成本是巨大的。百大集团营运资金持有量过大,影响其收益提升,尤其是货币资金持有量方面的问题更为突出。对一个日常经营所需现金不过亿元的企业来说,有5亿多元的资金是以货币资金形态存在,处于闲置状态。其中的缘由也较为复杂,与其原国有企业背景、缺乏相应激励机制和企业文化等不无关联。
      (五)适度负债,以获取财务杠杆利益负债虽然会加大财务风险,但由于债务的利息不仅具有抵税的效应,还能带来财务杠杆效应。只要企业的资产盈利能力高于债务的利息率,通过举借债务能够提升每股收益,增加股东财富。百大集团的有息负债为零,财务杠杆系数为1,虽然在一定程度上避免了财务风险,但也丧失了获取财务杠杆利益的可能性,之于每股收益的提升以及股东财富的增加是不利的。对百大集团来说,其经营风险本身并不高。适度的负债所带来的财务风险是完全可以承受的。即使从资金需求看,受制于投资规模的限制,在剩余资金充裕情况下,没有必要通过增加借款以获取增量资金,但也可以通过股份回购或减少注册资本等手段完成资本结构的存量调整。
      (六)股份回购对于股权结构分散上市公司的接管防御具有特别意义股份回购既是上市公司提升市场价格、进行反收购的一项重要策略,也是调整资本结构的重要手段。一个拥有大量现金、鲜有负债的企业往往容易成为收购的目标,“招引”潜在的竞购者。因此,许多公司不惜负债也要股份回购。如果百大集团将现金分红的资金以及闲置资金用于回购股份,不仅可以分配超额现金,而且还可以提升被低估的股权价值,更为重要的是可以减少发行在外的股票数量,巩固控制权。如果是通过增加债务进行股份回购,可以较大幅度的提升财务杠杆,改善资本结构。但是在银泰投资已举牌、其所持股数尚不多的2006年初,百大集团2005年度仍然采用现金分红的形式进行利润分配,没有进行相应的股份回购。这里所说的股份回购是指从二级市场回购流通股,不是银泰百货2006年初向百大集团第一大股东杭州市投资控股有限公司提议由百大集团出资3.8亿元回购杭州市投资控股有限公司所持29.93%的国有股方案。
      
      (编辑 赵琳琳)

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