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    【基于Granger因果检验的上市公司债务融资与公司业绩关系研究】 上市公司债务融资

    时间:2018-12-23 12:48:43 来源:柠檬阅读网 本文已影响 柠檬阅读网手机站

      摘要:本文以我国上市公司为研究对象,考察了上市公司债务融资对公司业绩的影响。首先从理论上分析了债务融资对公司业绩影响的原理,然后采用Granger因果检验的方法检验了债务融资与公司业绩的关系,研究发现,债务融资影响公司业绩。
      关键词:债务融资 公司业绩 Granger因果检验
      
      一、引言
      
      债务融资能够影响公司治理,从而对公司业绩产生影响。而债务融资在公司资本构成中的比重是由资本结构来衡量的。有关债务融资与公司业绩关系的实证研究,学术界大致分为两大方向。一个方向是以MM定理为中心,主要探讨企业价值与资本结构之间的关系,即债务融资在公司融资结构中的比重发生变化时,企业价值如何发生变化。这方面的研究是资本结构主流学派,研究文献最为丰富。如李义超、蒋振声(2001)应用混合数据采用截面分析与TSCS分析方法,对我国上市公司资本结构与公司业绩的关系进行了实证研究,得出它们之间负相关的结论。于东智(2003)以总资产收益率和主营业务利润率为代表公司业绩的指标,将资产负债率、行业、公司种类、年度哑变量作为解释变量进行回归分析,得出负债比例与公司绩效指标之间显著负相关的结论。另一个方向着重研究影响企业资本结构的各种因素,属于资本结构决定因素学派,在该学派中有很多文章认为公司业绩是债务融资的影响因素之一。泰特曼(Titman)、威塞尔斯(Wessels)(1988)认为企业过去的盈利能力,即可以留存下来的盈利数量应该是企业现有资本结构的一个重要决定因素。吕长江、韩慧博(2001)采用逐步回归的方法,考察了企业获利能力(净资产收益率)等指标对企业资本结构的影响,得出负债率与企业的获利能力负相关的结论。可见,债务融资与公司业绩之间存在双向影响的关系,因此,我们用Granger因果检验的方法来考察债务融资对公司业绩的影响。
      
      二、债务融资对公司业绩影响的理论分析
      
      债务融资有公司治理作用,对公司业绩会产生影响。但并不是债务越多公司业绩就越好。因为,债务融资具有两面性,既有有利于公司治理的积极的一面,同时也有增加公司成本减少公司业绩的消极的一面。Jesson和Meckling(1976)的代理成本理论认为,公司的债务融资决策取决于代理成本。他们把企业作为契约结点,定义并区分了两种类型的利益冲突:一是股东和经理之间的冲突;二是股东、经理和债权人之间的冲突。Jesson和Meckling经过分析认为,债务融资可以缓解股东与经理的利益冲突,从而减少管理行为的代理损失,即减少股权代理成本;但债务融资又可能产生新的冲突,即股东、经理和债权人之间的利益冲突,由此导致另一种代理成本的产生,即债权代理成本。因此,债务融资对公司业绩的影响具有两面性。结合后来学者对债务融资在公司治理中的作用和在其他方面对公司的危害研究,使人们更加清楚地认识到债务融资对公司正反两方面的作用。
      (一)负债的积极效应 负债的积极效应主要通过以下方面发挥作用:(1)债务融资的股权结构效应。债务融资的股权结构效应是指在其他条件不变的情况下,增加债务可以优化公司的股权结构,从而降低股东和管理者之间的代理成本,提高公司绩效。Jensen和Meckling(1976)指出,现代股份制企业中普遍存在股东和经营者的冲突。由于经营者的天然倾向是根据他们自己的最大利益来分配企业的资源。经营者可以任意挥霍公司资产以满足个人私欲,而在其不拥有100%的股权时又不需要为此付出完全的成本,故而公司的业绩会减少。当公司的规模一定时,在经营者对公司的绝对投资不变的情况下,增加投资中的债务融资比例可以降低公司对外部股权资金的需要,间接提高经营者的持股比例,经营者挥霍的成本也就相应增大,因而这种侵占行为就会有所减轻。于是债务融资起到了减少代理成本的作用,使经营者与股东的目标函数趋于一致,从而缓和股东与经营者之间的冲突,降低代理成本。负债越多,经营者持股比例越高,这种缓和效应就越突出。另外,在股权分散的情况下,增加债务融资可以提高股权的集中度,增加大股东的监督力度。Berle和Means认为,股权分散会导致“搭便车”的现象,从而造成对管理者的监督困难,因此股权集中度与公司业绩之间存在正相关关系。Shleifer和Vishny也支持上述结论,他们认为大股东的存在减少了管理者的机会主义,从而降低了管理者与股东的直接代理冲突。因此,负债越多,股权集中度越高,大股东对管理者的监督力度就越强,股东和管理者之间的代理成本就越低,公司业绩就越高。(2)债务融资的控制权转移效应。Grossman和Hart(1982)认为,如果破产对管理者来说成本很高,即破产可能使管理者的声誉受到损害,或者经理不再对公司具有控制权,那么,债务的增加由于会使公司破产的可能性变大,因而能够激励经理努力工作,减少偷懒和在职消费的问题。现代企业理论认为,公司的所有权是一种状态依存所有权或相机控制权,即企业控制权和剩余索取权的分配随着企业财务和经营状况的变化而变化。当企业资不抵债、无法偿还债务时,企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序进行的。包括两种处理方式:一种是清算,即把企业的资产分拆卖掉,按债权的先后顺序对收益进行分配。清算的结果是经营者丢掉了饭碗。另一种是重组,即由股东、债权人和经营者进行协商并提出方案。如果重组价值大于清算价值,破产企业就可能被重组。企业重组涉及减免债务本金和利息、债转股、延长偿还期、注入新资金等,同时还会更换经营者。负债的存在使企业产生了破产的可能,为了避免破产,保住自己的职位和管理利益,经营者会减少个人享受,更加努力地工作,并做出更有利于提高企业价值的投资决策,即经营者的行为会更倾向于保护股东的利益,从而减少了代理成本。因此,从这个意义上来讲,债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制,它对经营者形成了无形的监督作用。(3)债务融资的自由现金流量效应。债务融资的自由现金流量效应是指负债能有效地约束管理者未来支付现金流量的承诺,避免管理者对企业自由现金流量低效率的滥用,提高公司业绩。Jensen(1986)指出,公司股东和管理者之间在自由现金流量的使用上存在利益冲突,管理者宁愿把自由现金流量浪费在低收益的项目上也不愿将其以股利的形式还给股东。因为,管理者即使将自由现金流量用在低收益的项目上。也能扩大企业规模,而随着企业规模的扩大,管理者的个人声誉和在职消费都会得到提高,所以管理者具有过度投资的倾向。Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990)的研究表明,举债可以剥夺管理者在自由现金流量上的自行支配权。因为,债权人要求管理者按时依约还本付息,并且要求企业用现金偿还,如果管理者违约,债权人就可能要求公司破产清算归还他们的债务,管理者出于对企业违约破产后自己名誉受损的担心,必然会减少用于满足其个人私利的自由现金流量。因此债务的利用减少了企业的自由现金流量,降低了企业的投资能力,缩小了经营者从事低效投资的选择空间,约束 了经营者过度投资的倾向,抑制了经营者的在职消费。同时Jensen还认为,虽然股东可以通过要求管理者定期发放一定金额的股利的方式约束管理者对自由现金流量的使用,但股利政策不像债务政策那样具有法律上的约束力。因此,负债利息比股利政策更有助于防止公司在低收益的项目上浪费资源,从而可以提高公司的经营效率。管理者可能对过多的自由现金流随意使用,但债务使得企业必须在将来还本付息,否则债务人将提出破产清算程序。因此,债务减少了管理者对公司自由现金流的滥用,从而减少了代理成本,降低了公司发生财务困境的可能性。(4)债务融资的监督效应。债权人将资金借贷给企业前,会详细了解企业对借贷资金的使用方式,目的是根据债务人对资金使用的风险大小来确定贷款利率。当债权人将资金借贷给企业后,为了确保资金的安全性,即考察企业能否按时还本付息,同时,也为了防止企业将借贷资金用在风险更高的项目上,债权人会定期察看企业的财务报表,无形中起到了对管理者的监督作用。Fama认为,债权人(尤其是大债权人)专业化的监督可以减少股东的监督工作,并使监督更有效。
      (二)负债的消极作用负债也能导致股东和债权人之间的利益不一致,并增加公司的代理成本,从而减少公司的业绩。负债引起的代理成本问题主要有两种形式:一是Jensen和Meckling(1976)提出的资产替代(asset substitution)问题。另一种是Myers(1977)提出的投资不足(underinvestment)问题。(1)负债的资产替代效应。根据资本资产定价模型,如果投资项目的风险越大,可能的期望收益分布方差就越大,就会导致股权价值升高和债权价值相应降低,财富将自债权人转移到股东手中。Jensen和Meekling认为,当公司的投资项目产生大量收益时,股东得到超过负债账面价值的大部分收益;然而当公司的投资项目失败时,股东只受有限责任的约束,而债权人则承担了项目失败的后果。因此,上市公司股东与债权人之间产生代理冲突的根本原因是股东可能改变公司资产的使用方向。导致公司的经营风险和财务风险发生变化,从而转移和侵吞债权人财富。理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为,从而要求得到较高的回报率,由此导致了负债的一种代理成本即为防止资产替代所发生的成本。另外,债权人还可能在债务契约中增加附加条款用来防备股东与债权人的利益冲突,如在债务契约中明确规定负债融资不能改变原投资项目,若改变则要给债权人利率补偿等。以防止股东资产替代行为。但这些附加债务条款的增加,将会给企业带来相应的监督和执行方面的代理成本。(2)负债的投资不足效应。债权人具有优先的收益索取权及企业破产时财产的优先求偿权。也就是说,股东承担着公司投资的全部资本成本,却只能得到投资净收益中经债权人索取后的那部分剩余,而且公司的负债比例越高,股东得到剩余的那部分收益也就越少。因此,尽管公司面临一个净现值为正的投资项目,在最终风险由股东承担的情况下,股东只要没有从中获得与之所承担风险相对应的报酬,就会拒绝将资本投入到这个净现值为正的投资项目中去。因此,无债务融资的公司只要项目的净现值为正,就会选择该项目,而有负债的公司则可能会背离这个原则,即股东对净现值为正的项目存在着投资不足的激励。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时,就会对企业可能出现的非最优决策行为要求获得价值补偿,由此导致了负债的另一种代理成本即为防止投资不足引发的成本。债务融资引起投资不足的另一种表现为,公司的管理者很在乎自己的声誉,因此他们希望公司能够平稳运行,不出现大的经营波动,为了实现这一目的,管理者倾向于选择相对安全、能保证还清债务的项目,而可能不是真正意义上价值最大化的项目。另外,如果公司没有逾期归还贷款的不良记录,公司的良好信誉还能降低未来债务融资的成本。因此,管理者为了以后便于债务融资也有可能选择相对安全的次优项目。从这个意义上讲,债务融资可能是公司缺乏创造性与进取心的主要原因之一。我国很多民营企业资产负债率极低的原因除了是前文中提到的债务融资引起的两种负效应外,债务的代理成本还可能由以下情况引起:过度发放股利,实施变相撤资行为。这将提高债权人承担的风险,降低债权价值;资产转移。在股东控制下,企业可能会采取关联交易、为第三者提供担保等多种方式转移企业资产;进一步较大规模地借入新债务;由于信息不对称引起的代理成本。与前面的情况类似,债权人在事前都会对这些情况有所预计,并要求在贷款或债券条款中加入保护性条款,对企业股东的行为做出严格的限制,从而增加了企业债务融资成本,提高了企业加权平均资本成本,最终减少了公司业绩。以上分析了债务融资对公司业绩的两面效应。由此,我们可以看出债务融资对公司业绩的影响是通过债务融资的正负两面效应的博弈来实现的。如果企业债务融资的正负两面效应博弈的结果是正效应大于负效应,则债务融资对公司业绩的影响就是正影响,即债务融资能够增加公司业绩,反之则反是。
      
      
      三、债务融资与公司业绩关系的Granger因果检验
      
      在经济分析中,常常要对经济变量之间的因果关系做出判断。如判断两个序列A、B之间的关系,是A影响了B还是B影响了A,或者两者呈现相互影响的关系。尽管人们可以根据经济理论对变量间的因果关系做出初步判断,但由于经济理论所依据的前提假设不一致,在复杂的经济系统中,有时单凭经济理论很难做出合理的判断,甚至对同一条件下的一对变量间的因果关系会做出完全相反的判断。而Granger因果检验正是研究两个经济变量之间关系的一种有效方法,它能透过随机性和不确定性的经济现象,揭示经济变量之间的因果关系,进而了解经济现象的本质属性,为制定合理、有效的经济政策提供理论依据。因此,它在认识经济变量之间关系的研究中得到了越来越广泛的应用。本人分别对每个样本公司代表债务融资和公司业绩的指标序列作Granger因果检验,判断每个样本公司债务融资与公司业绩之间是否具有因果关系。如果多数样本公司的债务融资是公司业绩的Granger成因,则可以证明在我国上市公司中是债务融资影响公司业绩。
      (一)变量与样本
      本文选择了净资产收益率(Roe)来反映公司业绩,采用资产负债率(Debt)来衡量资本结构。由于行业发展状况不同,行业所处的宏观环境不同,导致了不同行业的企业具有不同的资本结构,也被很多学者所证明。因此,在本文资本结构与公司业绩相关性的研究中,我们选择专门针对一个具体行业来进行研究。所选的行业是制造业中的机械设备制造业。因为该行业属于传统行业,具有一定代表性,并且上市公司数量较多,便于我们选取样本。由于Granger因果检验模型对于数据长度的要求,选取了机械设备制造业中上市时间大于10年的上市公司作为研究样本。因为选择净资产收益率作为衡量企业经营业绩的指标,如果某家上市公司某年度净资产为负值,则该上市公司该年度的净资产收益率就无法计算,所以,本文剔除净资产曾经出现负值的几家上市公司。最后,我们挑选出48家上市公司作为研究样本。研究对象为1995年至2004if-的半年度数据。数据来源于《WIND数据库》、《cSMAR数据库》。   (二)描述性统计分析 通过统计软件EVIEWS对48家上市公司1995年至2004年十年的净资产收益率和资产负债率进行描述性统计分析,简化得到如下结果见(图1、图2)。从(图1)、(图2)中可以看到:(1)净资产收益率逐渐降低。从总体上看,样本公司经营业绩有明显下降趋势,从1995年的14%下降到2001年的3%,虽然2002年开始有所回升,但到2004年仍然只有7%。这种趋势在一定程度上反映了经营者努力水平的下降。这可能是由于我国上市公司“重股轻债”造成的,因为“重股轻债”所带来的问题之一就是经营者忽视对投资项目的可行性研究,从而造成资本使用效率低,公司业绩下降。(2)资产负债率偏低。从图2中可以看出,从1995年到2004年样本公司的平均资产负债率最高为52%,最低时为44%,与欧美国家平均55%的资产负债率,日本、韩国平均75%的资产负债率相比较低。我国上市公司普遍存在资产负债率偏低的现象,这是由于对公司来讲,向银行借贷要考虑利息成本和承担风险的能力,而通过证券市场筹资则成本会比较低。所以我国上市公司充分利用了证券市场的融资功能,更倾向于在证券市场上募资,这是造成上市公司资产负债率普遍偏低的最主要原因。(3)资产负债率与净资产收益率的变化趋势相同且有一定的超前性。资产负债率在1998年达到最小值,然后开始上升,而净资产收益率在2001年达到最小值,然后开始上升。由此可以看出,资产负债率与净资产收益率的均值变化趋势都呈u形。并且资产负债率与净资产收益率相比先于到达低点且先于净资产收益率开始上升。因此,资产负债率与净资产收益率相比具有一定的超前性。由此可以初步得出结论,资本结构影响公司业绩。
      (三)资本结构与公司业绩的Granger因果关系检验 其因果关系可通过以下方面进行检验:(1)单位根检验。Granger因果检验要求参与检验的两个序列是平稳的或者是同阶平稳的。因此,若要对净资产收益率(ROE)和资产负债率(DEBT)两个序列进行Granger因果检验,首先要对这两个序列进行单位根检验,考察序列的平稳性。如果一家公司的净资产收益率序列和资产负债率序列都是平稳的或者是同阶平稳的,就可以对这家公司的这两个序列进行Granger因果检验。本文拟采用ADF检验的方法来检验序列的平稳性。分别对这48家上市公司的资产负债率和净资产收益率序列进行单位根检验,下面以飞亚达A(000026)这家上市公司为例,简要介绍一下单位根检验过程。根据资产负债率和净资产收益率的形态确定ADF检验的线性模式见(图3、图4)。
      从上图我们可以看出,这两个序列在形态上都有明显的时间趋势和截距,所以本文选取包括常数项和时间趋势项形式的ADF检验。ADF检验的结果为(表1)。由(表1)可知序列ROE的统计量值为-4.957317,小于显著性水平为1%的临界值-4.416345,可以拒绝原假设;序列DEBT的t统计量值为-4.753190,小于显著性水平为1%的临界值-4.498307,也可以拒绝原假设。表明序列ROE和序列DEBT的原序列是平稳的,从而判断飞亚达A(000026)的净资产收益率序列和资产负债率序列均为平稳序列。重复上面的ADF检验步骤,我们对所有48家样本公司进行单位根检验。对净资产收益率序列进行ADF检验结果表明,在48家样本公司中有31家公司的净资产收益率序列是平稳序列,有15家公司的净资产收益率序列是一阶单整序列,还有2家公司的净资产收益率序列是二阶单整序列。对资产负债率序列的ADF检验结果表明,有20家样本公司的资产负债率序列是平稳的,有28家公司的资产负债率序列是一阶单整序列。因此,能够进行Granger因果检验的样本公司有35家,其中净资产收益率序列与资产负债率序列都是平稳序列的公司有20家,净资产收益率序列与资产负债率序列均是一阶单整序列的公司有15家。
      
      (2)Granger因果检验。Granger解决了x是否引起y的问题,主要看现在的y能够在多大程度上被过去的x解释,加入x的滞后值是否使解释程度提高。如果x在y的预测中有帮助,或者x与y的相关系数在统计上显著时,就可以说“y是由xGranger引起的”。Granger因果关系检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中。一个变量如果受到其他变量的滞后影响,则称它们具有Granger因果关系。本文对符合条件的35家样本公司进行Granger检验,以期发现净资产收益率和资产负债率之间的相互关系。对于Granger因果检验中滞后阶数的选取我们采用sc信息准则,选择sc值最小时的滞后阶数。由于本文样本公司的时间序列数据较短,因此,本文只比较滞后1-4阶的sc值。以飞亚达A(000026)为例,滞后1-4阶的AIC和sc值如(表2)。
      根据(表2),当滞后期取2时,方程的sc值最小,因此确定Granger因果检验的滞后阶数为2。当取滞后阶数为2时,Granger因果检验结果如(表3)。
      从(表3)可知,DEBT不能Grange引起ROE的概率为0.80894,而ROE不能Grange引起DEBT的概率仅为0.07173。因此,对于飞亚达A(000026)这家样本公司而言,资产负债率不能Granger引起净资产收益率,而资产负债率在10%的显著性水平下是由净资产收益率Granger引起的。用相同的方法对这35家样本公司进行Granger因果检验,采用10%的显著性水平判断F统计量的显著性,现将35家样本公司的Granger因果检验结果总结在(表4)中。通过检验结果,我们发现“ROE是由DEBTGranger引起的”公司样本比例高达68.6%,而“DEBT是由ROEGranger引起的”样本比例只有25.7%。说明在我国上市公司中,绝大多数企业的债务融资规模发生变化时,相应的公司业绩也发生了变化;而当企业的业绩发生改变时,只有少部分企业对融资结构进行了相应的调整。因此,本文支持债务融资影响公司业绩的结论,而对于公司业绩作为融资结构的影响因素,本文认为在我国上市公司中不具有普遍性。“ROE是由DEBTGranger引起的且DEBT也是由ROEGranger引起的”公司样本比例为8.6%,表明只有一小部分上市公司的融资结构与公司业绩具有相互影响的作用。“ROE不能Granger引起DEBT且DEBT也不能Granger引起ROE”的公司比例为14.29%,说明上市公司中融资结构与公司业绩相互之间没有关系的公司比例为14.29%。表明这部分企业在改变融资结构时,公司业绩没有发生相应的变化;同样,公司业绩发生变化时,融资结构也没有进行相应的调整,企业融资结构与公司业绩之间没有相关性。
      
      四、结论
      
      本文以我国上市公司为研究对象,考察了债务融资对公司业绩的影响。首先在理论上阐述了债务融资对公司业绩影响的原理,然后通过实证来检验债务融资是否对公司业绩产生影响。由于债务融资与公司业绩二者之间具有相互影响的关系,因此,我们实证检验采用的是Granger因果检验的研究方法。实证检验后我们得到的结论是,在我国上市公司债务融资与公司业绩之间的关系中,债务融资的变化对公司业绩起着主导作用,公司债务融资比例的变化能够影响公司的业绩。这说明,我国上市公司债务融资在一定程度上发挥了它的治理作用,对公司业绩产生了影响。
      
      编辑 聂慧丽

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