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    市场化进程、治理环境与控制权私人收益_控制权收益

    时间:2019-05-07 03:14:25 来源:柠檬阅读网 本文已影响 柠檬阅读网手机站

      内容摘要:大股东控制是目前国内外公司治理领域中的研究热点之一,上市公司中存在的大股东控制权私人收益体现着大股东的侵害水平。本文分析发现其平均值比较高;不同产业中,第二三产业中的控制权私人收益较高。在内部影响因素中,发现公司经营状况越好,投资者的利益越容易得到保护;在外部影响因素中,发现市场化程度、中介组织发育与法制环境、减少政府对企业的干预都与控制权私有收益都呈负相关关系。
      关键词:市场化进程 治理环境 控制权私人收益
      
      问题的提出
      上市公司大股东掠夺问题在公司治理中属于一种新的代理问题。在我国,由于历史的原因,上市公司股权高度集中是一个典型。在证券市场中也爆发出种种大股东侵害小股东利益的案例:大庆联谊、三九集团、万家乐、银广夏、琼民源(中关村)等等不一而足。这些案例的出现无情地揭示出我国部分上市公司治理结构问题给相关公司和利益相关者带来的巨大灾难,大股东控制权的滥权现象使得公司管治再度成为公司实务界、理论界及监管层无法回避的严峻课题。由此,控制权收益便进入到人们的视野。Grossman and Hart(1988)首次提出了控制权收益的概念,即控股股东通过行使控制权而占有的全部价值之和。它由两部分组成:公共收益和私人收益。前者是公司所有股东都可有享受到的收益,而后者就只有控股股东能够享有的收益。私人收益越高,就表明控股股东对其他股东侵害的程度越大。本文根据1997-2010中国A股市场上市公司的数据以及中国市场化指数数据等,实证分析了我国市场化进程、治理环境与大股东侵害的关系。
      文献综述与理论分析
      理论上,研究影响控制权私有收益的具体因素和机制,也即抑制控股股东实施侵害行为减轻大股东代理问题能够促进资本市场的稳健发展。最新的研究主要沿着两个方向发展。一是法律制度;另一个是法律外制度。其中,法律外制度主要包括市场环境、公司质量等。
      在法律制度方面,由学者组合LLSV开创的法与金融(Law and Finance)理论主要研究不同国家之间法律差异对资本市场的发展、公司治理实践等方面的影响。这些研究注意到加强小股东权益法律保护的重要性。并指出对小股东权益法律保护越完善,控股股东获取私有收益成本越高,获取的私有收益越小(LLSV,1997、1998、2000)。还认为法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本,减少大股东侵害小股东利益的可能性。Dyck和Zingales(2004)则发现,资本市场越不发达,所有权就越集中,私有收益也就越大。Jens,Collins,Kevin(2008)分析了欧洲和美国市场上投资者保护与银行间并购公告价值效应的关系时表明,收购银行在目标公司在投资者保护低的环境中(大多数欧洲经济体)所能实现的收益比在投资者保护高的环境中(美国)要高。
      在市场环境上,首先表现在社会规范的作用。社会规范指的是无法依靠权力机构实施的约束自利行为的非正式行为规则。Coffee(2001)认为LLSV关于普通法优于大陆法的观点过于简单,公司行为是由社会规范而不是由法律规则来塑造和决定的。对于具有相似法律规则和实施体系的两个法系其控制权私人收益却差异很大,那么,一个合乎逻辑的解释可能是社会规范的差异。Coffee用社会凝聚和同质来度量社会规范。他认为北欧(斯堪的那维亚)法系社会凝聚和同质性高,因而对小股东的掠夺程度低;而法国法系国家社会凝聚和同质性差,因而对小股东的掠夺程度高。同时,他还用对控制性股东是否应该攫取私人收益的认同态度(即认为合理还是不合理)来度量社会规范。他认为美国企业的经理人受到并不认同内部人应该攫取私人收益的社会规范的约束,而欧洲则相反,认同内部人应该攫取私人收益的社会规范中。从而解释了社会规范是形成国家间控制权私人收益水平差异的中心原因。此外,在市场环境层面上,控制权竞争度越高,控股股东获取私有收益难度越大,私有收益也越低(Demsetz和Lehn,1985)。Zingales(1995)也指出,如果大股东对公司具有强有力的控制,那么将阻碍来自外部的控制权竞争,从而更有可能使大股东更容易攫取私有收益,从而提高公司控制权溢价。根据Dyck and Zingales(2004)的研究,会计标准(以CIFAR指数度量)每增加一个标准偏差单位,私有收益的值降低9%,执法指数(以IBR指数度量)每增加一个标准偏差单位,私有收益值降低7%。
      综合上述研究文献和理论,国内外学者关于这一问题的理论与经验研究都支持以下观点:抑制控制权私人收益是公司治理结构的重要组成部分,降低控制权私人收益有助于降低减少委托-代理成本,完善公司治理结构,提高治理效率;投资者保护的法律条款和各地区法律执行力度的差异等治理环境对抑制控制权私人收益影响较大,治理指数越高,对投资者利益保护程度就越好,降低投资者面临的不确定性,促进资本市场的稳定健康发展。
      研究设计
      (一)控制权私人收益的计量
      国外学者衡量大股东侵害度的方法都是通过计量控制权私有收益的方法来进行。大致有三种计算方法。第一种方法由Lease,McMconnell and Mikkelson(1984)提出,其研究对象是公司中具有差别的两种股票,这两种股票有相同分红权但投票权不同,利用这两种股票的价差来衡量控制权的价值。第二种方法由Barclay and Holderness(1989)提出,他们认为控制权变更时,控制权私有收益的价值等于收购价与交易宣布后的市场价的差值,并称其为控制权溢价。第三种方法由Hanouna, Sarin and Shaprio(2001)提出,他们以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来估测控制权的私有收益。
      本文选取第二种方法,但对其计量模型做了改进以便适合我国的实际情况。与唐宗明等(2002)一样,用每股净资产来代替市场价格。正如马磊等(2007)所认为的,属于所有股东的预期正常现金流是大家都可以分享的,不应该属于私有收益,不剔除的话会高估控制权私有收益。因此,PBC计量模型为:。其中p表示协议转让价格,na表示每股净资产,cf表示预期现金流(用协议转让前3年公司平均净资产收益率来表示),表2示协议转让股权占总股本的比例。
      (二)公司内外治理指标的衡量
      在我国,尽管所有公司都运用统一的经济法规和会计标准(因为都是国内A股上市公司),但这些上市公司所处的地域环境是不相同的。不同地域的法律执行效果、市场环境都是有差别的,因而在理论上对投资者的保护也是有差异的,由此可以用这些有差异的地区治理环境指数来做实证分析。樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2010)编制的《中国市场化指数》表明:2007年度市场化最高的上海评分为11.71分,而市场化指数最低的西藏只有4.25分,二者相差近三倍。这个市场化指数包括:政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境等五个方面。该指标可以近似替代各地区公司环境指数。本文还选用其中的法治水平指数,它主要包括市场中介组织的发育、对市场者合法权益的保护、知识产权保护、消费者权益保护等四个方面。这些都与司法效率密切相关。因此,本文的治理环境指数包括:市场化程度、中介组织发育与法制环境、减少政府对企业的干预。这些指数越大,代表治理环境越好,对投资者的保护程度越高。
      由于本文主要目的在研究法律内外环境与控制权私人收益的关系,因此,在公司质量上的因素中主要作为控制变量来讨论。在公司质量上,控制权私有收益与公司规模、业绩成正比。这是因为公司规模越大,越容易引起外界的广泛关注和监督,因此,大股东也就相对不容易实施掏空行为;同时,业绩越好的公司,由于本身的公司章程和运作都比较规范,相对减少了控制权私有收益的攫取,结果让公司业绩变得更好,变成一个相辅相成的命题。在这些公司质量相关的内部因素中,本文主要选用的是:转让前第一大股东股份比例,转让价格水平,资产管理效率(总资产增长率),每股净资产,公司规模。
      (三)样本公司的选取标准与数据来源
      第一大股东在协议转让前后发生变更,实际控制权发生转移。必须是交易双方自愿并按市场规则进行的,避免控股股东是为纯粹的炒作而进行的股权转让。转让已经成功,且不存在关联交易。股权交易有公开的可获得的交易价格及相应的财务数据,剔除数据不全的。这样,进入样本的共有268家A股上市公司。样本与数据均来源于RESSET金融研究数据库。
      (四)模型设计
      参照国内外同类研究的方法,本文采用层级多元回归的形式进行分析。先后研究市场化水平、中介组织与法制环境、减少政府对企业的干预等对控制权私有收益的影响。为了结论的稳健性,本文加入了行业与年份控制变量。具体回归模型如下:
      
      其中,PBC为控制权私有收益,IND和YEAR为控制行业和年度的虚拟变量,各变量见表1。
      实证结果分析与讨论
      (一)变量描述性统计结果
      对发生控制权转移公司相关特征进行描述性统计的结果如表2所示。其中可以看出,控制权转让中包含的股份数占上市公司总股本的比例有很大的变化,最大有70%,而最小的只有0.87%,平均为28.57%。而国外一般认为发生5%的股权转让就意味着控制权的转移(唐宗明、蒋位,2002)。转让价格在每股0.1元到14.16元之间变动,平均为3.14元。而被转让公司的平均净资产收益率为-4.1%,这说明业绩差的公司容易发生控制权转移,平均总资产收益率为负也表明了这种情形。
      (二)控制权私人收益特征描述
      控制权私人收益不同行业特征。表3列出了1997-2010年我国控制权私人收益不同行业特征,可以看出,第二产业中的控制权私人收益最高,平均达到10.9%,其次是第三产业为8.18%,第一产业的最低,为0.09%。说明二三产业中,大股东侵害中小股东利益的情况更为严重,更应该引起监管部门的重点关注。
      控制权私人收益不同区域特征。表4列出了1997-2010年我国控制权私人收益不同区域特征,可以看出,东、中、西三大区域中,西部的控制权私人收益最高,平均值达到11.98%,东中部相对较小,说明西部区域企业中,大股东侵害中小股东利益的情况相对更为严重,这可能与不同区域的治理环境有很大的关系,在下面的影响因素分析中有所体现。但我国控制权私有收益平均高达8.49%,高于世界上各国的平均水平6.38%(Dyck and Zingales,2003)。更远远高于发达国家水平,比如英国(2%)、美国(2%)、新加坡(3%)等。
      (三)影响因素分析
      表5列出了这种关系的多元回归结果。表5中最后一列列出了每个回归方程中所有自变量的方差膨胀因子(VIF)的最大值,只要VIF值不超过10,多元回归模型就不受多重共线性的影响。因此,所有的回归方程基本不受多重共线性的影响,并且可以看出所有方程的整体拟合效果较好。
      从回归结果整体上来看,本文治理环境指数所包括的市场化程度、中介组织发育与法制环境、减少政府对企业的干预都与控制权私有收益呈负相关关系,总体上说明治理环境越好,对控制权私有收益的获取越具有抑制作用,控股股东对中小股东及其他相关利益者的剥削程度会越低,并且受其它因素的影响不大。这与La porta 等(2000)所得出的结论在原理上是一致的,他们的结论是法治水平越高的国家,对中小股东的保护水平相对来讲要高一些。此外,本文还分别对所有权类型(国有/非国有)对控制权私人收益的影响,结果没有显著性差异,限于篇幅,回归结果没有列示出来。
      在公司质量本身因素中,转让前第一大股东股份比例,说明股权越集中越有利于大股东侵害行为的发生;资产管理效率(总资产增长率)、每股净资产都与PBC成反向关系,表明公司经营状况越好,投资者的利益越容易得到保护。这都表明公司的质量和本身的特征变量对控制权私人收益的影响很大,资源越能得到充分利用对公司股东的利益也就越能得到很好的保护。但不是所有的公司本身特征因素对PBC都有影响,比如固定资产率与公司规模等因素与PBC的关系不显著,这说明,在降低控股股东侵害中小股东利益的中国股市,类似于固定资产率与公司规模等公司内部特征的作用不是关键所在。
      研究结论
      股权高度集中容易导致的一个问题是大股东控制,上市公司中存在的大股东控制权私人收益体现着大股东的侵害水平。在不同的产业当中,第二三产业中的控制权私人收益较高,说明第二三产业中大股东侵害中小股东利益的情况更为严重,更应该引起监管部门的重点关注。而在东中西三大区域中,西部的控制权私人收益最高。我国控制权私有收益在1997-2010年间平均高达8.49%,高于世界上各国的平均水平,说明加强中小股东权益保护,在我国还有很多值得改进的空间。研究发现包括市场化程度、投资者保护的法律条款和各地区法律执行力度的差异在内的公司治理环境对投资者利益保护所起到的作用显著,对抑制控制权私有收益的效果明显;而在内部影响因素中,就我国目前的实际情况来看,部分内部因素的抑制作用明显,部分不明显。因此,进一步加强法制建设,改善治理环境,强化对法律的执行力度,完善上市公司的信息披露机制等是减少控股股东损害中小股东利益的一个极为有效的途径。需要指出的是,本文还有一些需要改进的地方,比如对各地区法律执行力度采取更为精细的衡量指标等。
      
      参考文献:
      1.唐宗明,蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究,2002(4)
      2.樊纲,王小鲁,朱恒鹏.中国市场化指数—各地区市场化相对进程2009年报告[M].经济科学出版社,2010
      3.马磊,徐向艺.中国上司公司控制权私有收益实证研究[J].中国工业经济,2007(5)
      4.Barclay,M.,and Holderness,C., Private Benefits from Control of Public Corporations, Journal of Financial Economics, 1989(25)
      5.Dyck,A.and Zingales. Private benefits of control: an international comparison. Journal of Finance,2004(2)
      6.La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,and Vishny,R., “Law and Finance”, Journal of Political Economy, 1998(106)

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