内部资本市场活币效应【内部资本市场对企业组织租金贡献的效应分析】
时间：2018-12-23 12:47:21 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文从内部资本市场的角度对集团企业的组织租金创造进行了分析，发现内部资本市场对企业集团组织租金的贡献包括正效应和负效应。在资金筹集、资本配置、控制机制等方面内部资本市场通过协同效应形成企业组织租金的正效应；同时内部资本市场常异化为管理者控制权的通路和终极控制人掏空的隧道。从而构成对企业组织租金的负效应贡献。
关键词：组织租金 内部资本市场 协同效应 管理者控制权 终极控制权
一、引言
自19世纪末期至今，美国已经经历了五次兼并浪潮，在此期间，企业通过兼并、重组造就了一大批大型的企业集团。1999年，全球并购总金额达2.3万亿美元。1985年至1999年，平均年并购事件的增长率超过20％。如美国的GE、香港的和黄、中国的海尔等，都是此类经营的成功典范。2006年全球并购交易创下有史以来最高的记录，交易总额达3.861万亿美元，共有33414笔。对于企业实施集团化经营的解释虽然有很多，如主导管理逻辑、风险规避、自由现金流等等，但到目前为止，还没有形成一般的主流理论(李晓蓉，2003)。也有学者从内部资本市场的角度对其进行了探讨，理查德森(1960)首先从外部资本市场与企业之间的信息不对称性来进行分析，发现企业与外部资本市场之间存在着摩擦，使企业无法从外部资本市场获得生产资金，企业的兼并重组成为满足生产和发展的必需。阿尔钦(Alehian，1969)和威廉姆森(Williamson，1975)提出了内部资本市场概念，阿尔钦(Alehian，1969)在分析当时美国通用公司的成功原因时认为，“通用的成长得益于其较为完善的内部资本市场，因为内部资本市场能够向投资项目的资金提供者提供更多、更廉价的信息，有利于资源的重新配置”。威廉姆森(winiamson，1975)认为：“这些体现M型组织原则的联合大企业，最好还是把它看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域”，并认为联合大企业中的内部资本市场，在资本的配置、监督和激励方面，比外部资本市场具有更高的效率。科斯(1937)视企业为市场的替代物而存在的，即通过企业内部“看得见的手”的协调机制来替代市场“看不见的手”协调机制。从租金的角度来看，企业的存在是因为不完备条件下的要素提供者能够通过加入企业这个组织获取比市场上作为独立要素交易者更高的收益，这种“超额收益”就是组织租金，它是一个剩余的概念(苏晓华，2004)。杨瑞龙等(2001)认为一种企业制度的生命力在于他创造的总收益在支付了所有组织成员的保留收入，即满足了所有成员参与约束条件之后还有一个剩余，也就是组织租金。Alchain，Demsetz(1972)和周其仁(1996)认为组织租金等于通过企业契约(即把要素使用权有条件地让渡给企业家)组织生产的收益大于要素所有者单干所产生的收益总和的余额。冯丽霞(2006)认为组织租金是由于组织费用的节省(交易费用的节省减去管理费用的增加)和企业分工协作集中生产所产生的效益增量而带来的超额利润。通过上述对组织租金内涵的不同表述来看，企业组织租金在本质上是企业作为―个异质性资源的结合体在激发单个要素价值及其企业整体价值而产生的市场溢价。本文从内部资本市场对企业组织租金的正负效应分别进行了探讨，发现内部资本市场由于协同效应而对企业组织租金产生正效应贡献，而内部资本市场所造成的控制权复杂化是企业组织租金负效应的来源。
二、内部资本市场对企业组织租金的效应分析
(一)内部资本市场对企业组织租金的正效应
(1)资金筹集。企业集团可以通过内部资本市场的内外协同和内部协同效应缓解外部融资的约束，从而实现企业价值的增值。所谓内部协同是企业集团内部单位之间由于投资时机、地理位置、产业生命周期、资本结构、留存收益、行业特性等方面的非一致性所导致的现金流差，使集团企业中各分部能够充分利用这种现金流的时间差，从而缓解了当外部投资者和公司管理层之间存在有关公司现有资产价值及投资项目预期收益方面的信息不对称时，企业可能会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些具有正的净现值的投资项目(Myers，1977；Myers and Majhf，1984)，即缓解了企业所面临的信用约束，降低交易成本和资本成本，使企业以更低的成本获得更多的外部融资以满足营利性项目的资金需求，因而内部资本市场具有更多的货币效应功能(stein，1997)。所谓内外协同效应是指企业集团由于内部资本市场的存在而具有内部协同效应和拥有较高“声誉效应”，使得具有内部资本市场的企业集团在外部资本市场筹资较之其他企业受限程度较弱，且具有较低的交易成本和资本成本，这样就可以使企业集团能够较快的根据需求变化及时调整或对竞争对手动态迅速做出投资等反应。企业一方面通过交易成本的节约和较低的资本成本形成费用的节约；一方面通过投资机会的把握形成企业价值创造的基础；通过这两方面共同的作用实现了企业组织租金的创造，即内部资本市场的内外和内部协同效应构成了企业组织租金的正效应贡献。(2)资本配置。在内部资本市场中，资金近似于“准公共资源”，企业总部作为资金分配的主体，又具有剩余控制权，所以也就更有动力和便利条件了解各分部企业的项目的绩效和预期收益等情况，并且通过各个项目间的相互竞争，将有限的资本分配到最具效率的项目上，实现“胜利者选拔”过程(stein，1997)。即由于内部资本市场的存在降低了资金分配时的信息搜集和传递成本，同时剩余控制权的存在又提高了信息的准确性，所以企业总部可以通过资金内部流动实现从较低预期的投资机会项目转移至较高预期产出的投资机会项目，实现内部资本市场对企业组织租金贡献的正效应。这种正效应具有内部协同的特性。是依赖对各方的调整和合作实现新增价值(韵江，2006)，是资源和成本的节约，也是价值的增值的基础；在资本配置过程中的内外协同效应表现为企业总部对外部市场环境变化的反应，即通过对外部市场的分析对企业未来的长期经营战略进行决策，从而利用内部资本市场的相对优势对某些未来优势项目进行支持，使企业在实现短期目标的同时进一步关注长期战略目标的发展，从而实现企业长期的价值增值。内部资本市场正是通过这种内部协同和内外协同效应对企业当前和长期组织租金的实现形成正效应贡献。(3)有效控制机制协同效应。传统的外部资本市场作为一种外部控制工具，在审计方面受到规章上的限制，并且对企业内部的激励机制和资源分配机制缺乏参与(威廉姆森，1975)，而内部资本市场依靠权威可以管制不同项目间资本的运动(Triantis，2004)，且作为内部资本市场组织载体的企业集团总部具有剩余控制权，所以企业集团可以通过内部审计、绩效考核等多种内控手段对分部或项目经理实时监控，有助于提高投资效率(Germer et al，1994)。由于内部资本市场在监督激励方面的优势，使它一方面可以向外部投资者和潜在投资者表现出较高的公信力，在企业具有投资机会时会比较容易的获得资金，实现 对外部变化的快速把握能力，形成了内部资本市场的内外协同效应；一方面又可以通过有效的监督激励促使各分部或项目之间形成有效的竞争，使先进的管理经验、技术水平易于在企业集团内部转移和共享，这就构成了内部资本市场的内部协同效应。企业集团通过这种协同效应，实现了企业的费用节约和价值创造，构成了企业组织租金的正效应贡献部分。
(二)内部资本市场对企业组织租金的负效应(1)管理者控制权对企业组织租金的影响。在内部资本市场存在的M型企业集团中，资源是通过总部或者集团母公司进行分配的，这就使企业集团存在双层委托代理关系，第一层级是投资者与集团总部CEO之间所有权与控制权的分离所形成的委托代理契约；第二层级是集团总部CEO与部门或项目管理者之间存在的委托代理契约关系。在第一层级中，由于股东与集团公司总部CEO之间的契约是非完全契约，且股东与集团CEO之间在收益和目标函数上存在异质性，所以集团总部CEO会尽最大可能的利用各种方式使自己的收益函数达到最大化，这会导致：一方面企业集团CEO在资本配置时使资金并不总是被分配到最有效率的项目上，而是被分配至对管理者最为有利的项目；一方面由于集团CEO为保持对控制权的专有性要求和他们面临的“他人钱财”问题，而在企业内部进行了过度投资。在第二层级中，集团总部CEO与部门经理的目标函数和收益函数是不一致的，它们都是追求自身效用的最大化的经济人，作为集团总部，它主要负责资源的融通和配置，在这个过程中，一方面集团总部与部门之间存在信息不对称"容易被错误的信息所误导，而做出错误的投资决策；另一方面部门的“寻租”活动和双方的“合谋”行为会扭曲内部资本市场的资本配置机制，将资金分配给低效率的部门或在某一部门出现资金过度分配的现象，从而使部门经理的私人收益最大化，集团总部CEo电可以从中收取“资本配置”的权力租金(陆军荣，2005)。正是由于内部资本市场中存在的“管理者控制权”问题而影响了内部资本市场对企业组织租金的贡献，从而形成对企业组织租金的负效应贡献。(2)终极人控制权问题：对企业组织租金的负效应的影响。内部资本市场存在的另一组织载体是H型企业，LaPorta等(1999)、Claessens等(2000)、郎咸平等(2000)的研究发现这些控股股东通过金字塔结构、交叉持股结构及双重股权形式来构建他们自己的控制权王国，并使公司控制链进一步延伸，控制权结构更加复杂化，从而导致现流权和控制权的分离和终极控制权问题。终极控股股东通过内部资本市场的内部交易行为对小股东的利益进行侵害，使企业的代理成本进一步放大，从而对企业组织租金的实现产生负面影响。下面我们以金字塔结构企业来具体探讨这种负效应。在金字塔型控股公司内，控股股东不是直接拥有被控制公司的股份，而是通过其他的公司持有被控制公司的股份从而实施控制。而且在这些金字塔公司内都存在着控制性股东，使得拥有少数股份的控股股东享有公司的控制权，因而产生控制权杠杆。控制权杠杆的存在，一方面使得控股股东具有在集团内部调配资源的能力，即以“权威”的方式进行资源的配置，但另一方面也为其取得控制权收益提供了条件，控股股东通过对控制权的行使而占有本应由其它投资者分享的价值(陆军荣，2005)。这是由于所有者之间契约的非完全性所造成的，而且契约的双方都是自身效用最大化的追求者，都有机会主义的倾向，都是自利的个人利益追求者，从而使契约双方都存在道德风险。作为企业的最终控制者必然会利用各种渠道使自身的利益达到最大化，而内部资本市场为控股股东私利的实现提供了现实性的选择通路。正如麦克林和詹森(1976)在其所提出的代理理论中所论述的一样，“如果合约双方都是自身效用最大化的追求者，有充分理由相信，代理人并非总是为委托人的利益最大化而服务”。当整个公司的收益一定时，终极控制者可以获取两种收益，一是本身应获取的企业收益；一是控制权收益。而这种控制权收益是两个方面的集合：一是控制股东对非控制股东所应享有的部分利益的掠夺；另一部分是控股股东由于这种侵占行为对公司整体价值的损害，从而部分的抵减了这种控制权收益。但这种控制收益必然是大于零的，从而使其得自身效用达到最大化，如果控制收益小于零，那就不会存在终极控制人问题。所以终极控股东的存在不仅使中小股东的利益受损，而且使公司的整体价值降低，从而构成了内部资本市场对企业组织租金的负效应贡献。
三、结论与建议
(一)结论
从以上内部资本市场对企业组织租金的贡献分析来看，这种贡献有正负两种效应，一是内部资本市场在资金筹集、资本配置、控制机制等方面通过协同效应构成企业组织租金的正效应，一是内部资本市场作为管理者控制权的通路和终极控制人掏空的隧道(万良勇、魏明海，2006)，通过放大代理问题，形成企业组织租金的负效应贡献。究竟企业集团中存在的内部资本市场对企业组织租金的贡献是折价贡献还是溢价贡献，这就要看正效应与负效应贡献的大小，如正效应大于负效应，则内部资本市场形成了企业组织租金的贡献；反之，则损害了企业组织租金的实现。我们认为内部资本市场对企业组织租金的贡献具有正负两面效应：正效应是超额价值的创造，即企业通过资本的内外协同和内部协同实现价值增值。负效应是由于管理者和终极人控制权中存在的寻租和代理等问题。导致了内部资本市场功能的异化，从而企业组织租金的实现构成了危害。
(二)建议
企业在运用内部资本市场是不但要关注内部资本市场的相对优势，而且要采取一定的措施对管理者控制权和终极控制权所引起的不利因素加以治理，具体措施：(1)采取长效激励机制。为了缓解管理层(企业的实际控制人)控制和经理人寻租问题，可以对集团cE0和部门经理人员的报酬设计，在考虑基本薪金的基础上，充分采用风险收入；在考虑现金收入的基础上，充分采用期权报酬。使集团cE0和部门经理人员的未来收益与企业的长期收益相结合，实现企业集团的价值保值增值，进而缓解管理者控制权和经理人员寻租等公司治理问题对企业组织租金的负效应。(2)完善经理人市场的建设。活跃、完善的经理人市场，会根据管理者自身的业务素质、能力和在业界的评价等，对管理者的价值给予客观的评价。如果管理者在业界声誉较差，那么他的未来收入预期将会降低，更甚的情况是在经理人市场失业。对于已经受聘的管理人员，他不仅会受到来自企业内部的挑战，而且会受到企业外部经理人市场的竞争，从而可以促使其努力的工作，并对缓解企业组织租金创造的限制作用具有重要意义。(3)完善企业的内部治理结构。首先改善董事会结构，增加外部股东的数量和独立董事的比重，对董事实施股权奖励制度，分离董事长与总经理的职务，并建立责任追究机制。其次，要对独立董事的报酬、素质、权责利等标准进一步界定。独立董事除领取津贴外，不得接受公司其他任何咨询、顾问或补偿，切实保证独立董事在经济、人格和利益上的真正独立。第三，强化公司监事会的功能，以形成有效的激励和制约作用。第四，完善审计委员会的建设，突出内部审计的机构的相对于经营管理部门的独立性，使其对经理人员实施监督的权威性和有效性成为可能，从而较好地解决公司治理结构中信息不对称及委托代理等问题，促使公司治理结构不断趋于完善。(4)强化企业实际控制人的责任追究机制。内部资本市场为终极人控制提供了便利条件，为终极控制人通过侵害企业组织租金的来实现自身效用最大化提供了保证。如果对企业的内部实际控制人采取事前预防和事后的责任追究机制，则可以从一定程度上对实际控制人形成威慑，进而限制上述侵害行为的发生。
(编辑 聂慧丽)
