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    上市公司董事会_上市公司董事会效能研究述评

    时间:2018-12-23 12:46:38 来源:柠檬阅读网 本文已影响 柠檬阅读网手机站

      摘要:董事会是用于解决内生于组织管理代理问题的一项制度安排,承担着向管理层提出建议和对管理层实施监管的基本责任;同时又必须防止大股东侵吞公司资产损害小股东利益。董事会能否发挥其应有作用取决于董事会的独立性、规模、结构更与董事会的行为密切相关。本文对我国上市公司董事会效能研究进行了述评。
      关键词:董事会效能 董事会独立性 规模 结构 董事会行为
      
      一、引言
      
      20世纪90年代之后,随着资本市场的发展公司所有权和经营权的进一步分离,公司金融理论研究更加深入。与此同时,公司治理研究特别是公司董事会治理,日益成为人们关注的重点领域。1997年美国《商业周刊》对50家公司董事会质量进行的调查发现,董事会的质量是决定一个公司未来业绩好坏和股权回报的重要指标。但董事会的作用是如此至关重要又如此模糊不清,董事会作用的发挥方式和实现途径至今仍是“黑箱”,这是因为董事会的作用定位不清。事实上董事会的产生是两权分离的必然产物,并随经济环境的变化而发展作为现代公司治理核心的公司董事会,一方面表现为外部化(公司权力、董事会成员),另一方面表现为空心化、虚拟化,董事会效能(监督经理层、科学决策)在公司治理中的作用日益凸现。显然董事会作为一个决策主体,其决策效率与效果的好坏,直接影响到公司价值与股东价值。有人认为董事会是代表全体股东监管企业,是两权分离的公司制企业的必然产物,因此是公司的内生变量而且全世界的企业组织中,一方面有控制权的董事会制度非常盛行,另一方面在经济现实中先出现有控制权的董事然后才有规范董事会的法律。也有人认为,由于大多数国家的公司法都要求公司必须设立董事会,并且有董事会人数、专业委员会的设置、会议次数等具体规定相应董事的法律责任,通常也由一国的公司法所规定,即董事的职责是服从于“公司”和必须考虑公司现有和潜在股东的利益,所以董事会只不过是法律规制的产物是公司的外生变量。
      
      二、公司董事会效能的理论解释
      
      (一)经济学研究视点 (1)委托代理理论。委托代理理论认为,董事是股东的代理人,为股东利益最大化而工作。董事会的作用是监督管理者的行为就是评价首席执行官(CEO)及整个公司的经营业绩,挑选、解聘及奖励CEO,并监督公司的战略决策与执行。董事会顺利实施监督职能的首要前提,是董事会独立性水平或董事会成员与当前CEO或组织的依赖程度。董事会越独立、董事会成员与当前CEO或组织的依赖程度越低监督越有效。(2)利益相关者理论。利益相关者理论认为,董事会不仅要关心股东利益,还要关注股东之外的其他利益相关者的利益。如从雇员的角度来讲,通常希望公司能够保障―生的工作机会,或者能够经常地改善劳动报酬,改善工作条件等。公司的顾客、供应商和市场上的其他关系单位也希望和公司维持一个比较好的合作关系,顾客希望公司能够提供持续的售后服务,供应商和市场上的其他关系单位,期望董事会能够监督公司经营班子按时去实施双方已经达成的协议。政府部门希望公司能够尽可能多地承担社会责任,至少能够履行一些社会义务。社区会希望区内公司能够为社区内部的居民,创造更多的就业机会为社区的公共事务作更多的贡献。(3)博弈论。博弈论主要是从董事会替换CEO和董事会的监督功能等方面进行研究。一般地讲,董事会是否替换CEO在于董事会与CEO的讨价还价博弈,以及董事会中外部董事之间进行的博弈选择。Hemalin和weisbach(1998)提出了一个董事会替换CEO的讨价还价博弈模型,该模型指出,董事会的选择是其对于CEO独立性的函数,董事会的独立性取决于董事会和CEO之间的讨价还价博弈;Warther(1998)也提出了一个董事会如何作出替换CEO决策的模型,在模型中,董事会由三个成员组成,即CEO和两个外部懂事,外部董事在进行战略选择时,需要在外部董事之间以及在外部董事与CEO之间,进行博弈的基础上做出决策;Noe和RebeHo(1997)、Maug(1997)、Gufierrez(1999)、Raheja(2000)利用博弈论研究了董事会的监督功能,认为通过内部董事与外部董事之间的博弈分析,在董事会中外部董事的加入能够提高董事会的监督能力。(4)资源依赖理论。资源依赖理论应用于董事会的研究,主要从董事会的交叉任职、董事的产生以及董事会的领导权结构等方面进行。Pfeffer(1972)认为董事会作为公司与外部环境相连接以获取公司运作资源的机制,可以避免逆境给公司带来的危害。Bazerman和Schoorman(1983)认为减少环境不确定性最广泛使用的战略是构建交叉任职的董事会。Pfeffer(1987)、Pearce和Zahra(1992)、Goodstein(1994)指出,将董事会的结构视为一种制度功能是因为通过增加董事会的规模和多样性,组织与外部环境以及关键资源的获取之间的联系将得到强化。ArmyJHillman(2000)根据资源依赖理论,将董事分为内部人、业务专家、支持专家和社会影响者四种类型。董事会的领导权结构要根据企业具体面对的环境不确定性状况而定。
      (二)管理学研究视点 (1)现代管家理论。现代管家理论(受托责任理论)对委托代理理论的假设提出挑战,形成“两职合一”假说。Donaldson(1990)结合行为理论和组织理论指出了代理理论的不足,认为总经理对自身尊严、信仰和内在工作满足的追求会促使他们努力经营公司,成为公司资产的好管家,因而总经理和董事长职务的合一将促进经理人员的有效行动,实施更强有力的控制,有利于企业适应瞬息万变的市场环境,从而提升公司绩效。Berg和Smith(1978)、Donaldson和Davis(1991)、Boyd(1995)都认为,两职合一对公司业绩有正面影响。Harrison(1988)指出,当公司绩效较差时,两职合一是经理人员被替换的可能性较大。Worrell和Nemec(1993)发现,当发布了两职合一的公告后,股东收益随之上升。Donaldson和Davis(1994)指出,两职合一的公司净资产收益率较高。Brickley、Coles和Jarrell(1997)认为,将经营者所掌握的大量公司特定知识和经验转移给董事长的成本是巨大的,两职合一避免了这种成本,因而应该有利于改善公司业绩。(2)替代性假说。替代性假说突破了不同的治理机制在解决股东与代理人代理问题上是相互独立的假设,认为不同的治理机制之间是相互关联的。替代性假说从两个方面阐述了各公司治理机制之间的关系:首先从理论上看,公司绩效应依赖于一系列治理机制在控制代理问题上的效率性,而不是依赖于任何单一的机制;其次,不同的公司治理手段可以相互替代。LeweHen指出,可能存在其他可以限制经理人和股东之间利益冲突的因素,Manne(1965)指出这种因素可能是公司控制权市场,Fama(1980)认为这种因素是经理人员以及公司内部高层经理人员之间的竞争,Fama和Jerlsen(1983,1987)认为这种因素是董事会中外部董事进行的对高层经理 人员行为的直接监督。Rediker和Seth在前人研究的基础上,考察了董事会监督动力与其他内部治理机制之间的关系,发现外部董事监督与大股东监督、经理人员持股的激励效应以及内部董事的相互监督之间有很强的替代效应,于是提出了董事会与可替代治理机制间的替代效应模型。(3)现代组织理论。现代组织理论把董事会视作一个工作组,战略决策是其工作的核心,董事会的作用主要是参与战略决策和监督经理人员。Demb和Neubauer(1992)认为,董事会可被看作是一个决策工作组,应该从目标清楚、职责清楚和关系明确、规模适度、领导权清晰等方面对董事会进行评价,任何环节出错,都难以保证董事会战略决策的科学性。Tricker(1995)将现代组织理论与委托代理理论相结合,提出了一个董事会治理的理论框架。该理论认为,董事会的作用主要是承担受托责任、监督经理层、参与战略形成、政策制定。(4)经理层霸权理论。经理层霸权理论认为,公司董事会实际上是―个法律虚拟体,而不是事实上的治理团体,董事会被经理层所支配,经理层的统治使董事会不能发挥其应有的作用,造成董事会在解决代理问题方面是无效的。该理论认为,股权分散导致股东控制力减弱,从而增加了提供给经理层的控制公司的决策权,经理人员的机会主义行为使他们追求自己的目标,经理层通过控制董事会成员的选择程序来获得对董事的选择权。Pfeffer(1972)指出,多数情况下,董事会成员由经理人员挑选,在很多实践方面,经理层控制着董事会。Herman(1981)认为,董事会的规模是经理层控制董事会的另外一个因素,规模较大的董事会是虚弱的董事会。
      (三)社会学研究视点 阶级霸权理论强调统治群体的支配地位,这个群体(它可能代表一个特定经济阶级的利益)尽力保证它的连续统治。阶级霸权理论认为,董事会应基于社会地位和影响来选择合适的董事,而且应寻求使统治精英永续存在并通过交叉任职的董事会来使之得到强化。Zeitlin(1974)提出,组建精英阶层的网络作为一个公司战略。Soref和Zeitlin(1988)认为,交叉任职的董事会能被看作同类综合并伴随等级和控制。Zahra和Pearce(1989)指出,一个成功的董事必须也是代表资本主义的精英。
      
      三、上市公司董事会效能的实证检验
      
      (一)董事会独立性 (1)董事会独立性与其监督效率关系。代理理论认为董事会是市场经济中的一种低成本监督机制主要监督经营管理者和大股东防止有损于全体股东的事件发生目的是股东利益最大化。谢永珍总结目前有关董事会独立性与其监督效率关系的实证研究并归结为以下方面:一是独立董事比例与监督效率。国内外的实证研究主要是运用公司剩余索取权、股东财富、财务舞弊、CEO的更换与罢免以及代理成本等作为被解释变量衡量独立董事比例与监督效率的关系。这方面国内外学者的研究得出了两种不同的结论。赞成派认为提升独立董事比例有助于监督效率的改善;反对派认为独立董事并未有效发挥其监督经理层的作用。学者们对独立董事比例与代理成本关系的研究得出不同结论主要是由于独立董事制度实施的时间以及研究方法的差异而引起的。从时间的变化趋势来看上述文献显示总体上本世纪与20世纪相比独立董事还是较为有效地发挥了监督作用。就研究方法而言样本的选取以及控制变量的选取对实证研究的结论起着重要的作用。Trond Randoy等(2004)引入市场竞争环境变量后的实证分析显示独立董事对于提高低竞争市场的公司绩效起着积极的作用。二是两职设置与监督效率。委托代理论认为两职分设有利于董事会对CEO的监督。如Jensen与Fama(1983)认为两职兼任会降低董事会监督高级经理人员的有效性而两职分设则有利于监督效率的改善;Geneen(1984)以及Mace(1997)的研究均认为两职合一使CEO有机会影响董事会的结构与任期从而降低治理效率;Pound(1992)以及Solomon(1993)等学者的研究发现两职兼任使CEO能够通过制定会议议程以及控制信息流使董事会不能有效履行其职责;BavsingerandBuher(1985)以及RechnerandDalton(1991)等均发现无论公司其他特定情况如何两职分离或更多的外部董事可以更好地发挥监督作用;Goyal andPark(2001)认为当CEO与董事长职务由一人担任时CEO更替对公司绩效的敏感度显著的低;吴淑琨(2001)认为两职分离在很大程度上加强了企业治理的有效性优化了公司的治理结构;于东智(2003)认为两职状态并不是影响公司绩效的重要因素公司治理的有效性在于治理系统的完善性与治理机制的有效互补性相对于两职状态来讲改变目前“一股独大”的股权结构显然更为紧迫。对于两职状态的设置应该赋予企业更大的自主权并由市场来决定。三是董事提名与监督效率。董事的提名能进一步反映董事独立于大股东、独立董事独立于CEO的程度。尤其存在控股股东时独立董事不仅要独立于cEO也要独立于控股股东。Becht,Bohon和RoeH(2002)认为在所有权比较集中的公司独立董事必须保护小股东免受CEO和大股东的攫取。相关公司治理准则或者原则也规定独立董事不能由CEO提名以免独立董事不能有效监督CEO。但在公司治理实务中由于董事会的橡皮图章实际上CEO对独立董事的提名起着决定性的作用这也是独立董事不能有效监督CEO的根本原因。(2)董事会的独立性与公司价值。尽管目前的实证成果不足于支持外部董事与公司绩效之间存在正相关关系但是一些实证研究结果表明外部董事确实在公司的某些重大决策中发挥积极作用。weisach证实外部董事更倾向于在公司业绩下滑时更换CEO从而增加CEO的经营激励使之不敢懈怠;Brickleycore和Terry证实当公司宣布采用“毒丸”反收购措施若其董事会中外部董事占多数cAR为正;若其董事会中外部董事占少数CAR为负。最直接的证据也许是Rosenstein和Wyatt的研究作者采用事件研究法检验了宣告外部董事任命的市场反应发现任命外部董事将导致公司股价显著上升0.2%。至今为止国内的实证研究成果似乎也不支持独立董事的积极作用如高明华和马守莉证实独立董事比例与公司绩效无关。胡勤勤和沈艺峰考察了截至2000年底已建立独立董事制度的46家上市公司同时检验了累计超常收益、托宾Q值与独立董事比例之间的关系发现独立董事比例并不影响公司业绩。于东智(2003)利用当年度的截面数据分析得出的结果表明独立董事与公司绩效二者不具相关性。吴世农借鉴LLSV的分析思路建立一个以公司价值作为因变量以控股股东的持股比例和董事会独立性作为解释变量的理论模型探讨两者如何影响公司价值。参照LLSV(2002)的分析思路结合中国上市公司的股权现状从控股股东转移利润的成本函数人手建立了一个描述股权结构、董事会独立性与公司价值之间关系的理论模型。模型的分析结果表明:(1)如果上市公司的股份全流通“利益汇聚效应”将导致控股股东不愿意转移公司利润控股股东持股比例越高公司价值越高;(2)如果上市公司的股权是分割的“股权分割效应”将超过“利益汇聚 效应”控股股东持有的非流通股比例越高越倾向于转移公司利润公司价值越低;(3)无论上市公司的股权是全流通还是分割提高董事会独立性都能够增加公司价值;(4)在同等条件下国有控股上市公司的价值将低于非国有控股上市公司。
      (二)董事会规模 董事会规模大容易造成搭便车问题。Jensen(1993)和LiptonandLorsch(1992)认为董事会规模越大董事会上董事们更倾向于不再坦率地批评总经理的错误做法、或者不再对总经理的工作绩效进行直率评价这将使公司丧失很多好的投资机会。董事会规模大一般意味着外部董事规模大而外部董事又厌恶风险最终将导致公司缺乏创新能力这将极大影响公司绩效的提高。Yermaek(1996)认为外部董事(例如银行)一般有回避风险的动机他们更关心的是自己的声誉。因为一旦某项投资失败或公司倒闭他们将承担高昂的声誉损失成本。显然厌恶风险的外部董事会使公司放弃很多净现值为正、但有一定风险的项目进而影响公司经营绩效(孙永祥和章融,2000)。随着董事会规模的扩大容易导致其功能紊乱、效率低下。Lipton和Lorsch(1992)认为董事会规模太大会导致董事会成员间沟通与协调的困难。董事会要承担对公司重大问题进行筹划与决策的职能沟通和协调方面若出现问题会使很多好的策略与思路因理解的偏颇而遭流产。他们推测即使董事会的监控能力会随着董事会规模的增大而增加但是由此带来的成本也将超过上述利益比如缓慢的决策制定速度、举行更少的关于经理层绩效的公证性的讨论等。其次随着董事会规模的扩大董事会更容易被总经理控制。Alexander等(1993)指出规模相对更大的董事会通常是更多样化、更容易发生争论和更没有凝聚力。在这种情况下CEofH通过一些策略在与董事会成员的交往中获取权力优势如结盟、提供有选择性的信息渠道、分化和“征服”等。再次迫于市场组织参与者的压力董事会规模也有缩小的趋势。Wu(2000)考察了1991年至1995年间董事会规模的变迁。她发现在这段期间内董事会的规模总体上呈现出缩小的趋势来自积极投资者的压力可以部分解释这一规模缩减现象并且认为这表明市场参与者认为小规模的董事会在监督经理层方面比规模较大的董事会做得更好。Yermack(1996)、Eisenberg,Sundgren和Wells(1998)、Conyon和Peck(1998)、Postma vanEes和Sterken(2003)、Loderer和Peyer(2002)的研究印证了董事会规模与公司经营绩效之间的反向关系,Huther(1997)则证明了董事会规模与公司总变动成本(TVC)正相关这也就意味着董事会规模与公司绩效呈负相关关系。孙永祥和章融(2000)的研究表明董事会规模越小公司绩效越佳;于东智和池国华(2004)的研究表明中国上市公司董事会规模与公司绩效之间存在着显著的倒u型曲线关系他们认为合适的董事会规模受诸多相关的因素影响如董事会结构、多元化经营状况等因此单一标准可能并不具有任何实际意义。适度的董事数量可以为董事会带来讨论决定公司成败的事项所必须的专长、经验和判断能力。曲丽清(2007)得出了与于东智和池国华(2004)相类似的结论且进一步认为:当董事会规模扩大到11人以上时董事会规模扩大带来的外部关键资源效果将被董事会扩大后执行效率下降的负面影响所抵消
      (三)董事会结构 国外一些学者在实证研究中发现不良的公司绩效表现会使公司引进更多的外部董事并且迫使内部董事离开;CEO临近退休之际公司内部董事增多而且后来者往往是下一任CEO的候选人;当公司放弃某一产品市场时外部董事会进入而内部董事会离开。Denis和Sarin(1999)发现董事会构成的剧烈变化多半发生在公司绩效变差之后或是CEO的前后还发现股权结构与董事会结构显然存在重大的互动关系外部董事比例的变化与CEO持股比例的变化呈反向相关。近来Lehn、Patro和Zhao(2004)通过研究1935年至2000年间始终存在的81家公司发现董事会规模与公司规模正相关,但与成长机会负相关。国内学者也在董事会结构方面进行了一定的研究实证类文献主要分析了两职分合和内部董事比例、独立董事比例影响因素及与业绩的关系。吴淑琨、柏杰和席酉民(1998)对188家中国上市公司进行分析发现公司规模越大越倾向于采取两职合一。吴淑琨(2002)采用上海和深圳证券交易所的A股上市公司1997~1999年的数据发现国有股比例与两职合一正相关。赵西萍(2002)认为董事会能否有效履行监督控制经理的职责与其内部成员构成和结构特征有关。在监督控制经理的过程中董事会可以采取若干措施例如通过经理报酬机制实施内部持股方案以及选举经理为董事会的董事长、副董事长或普通董事等途径从而将对经理的激励和监督融为一体以降低公司代理成本并提高经营绩效。丛春霞(2004)认为董事会结构包括内部董事比例、独立董事比例以及年龄大于或者等于50岁董事比例。内部董事比例是董事会中内部董事占所有董事的比例;独立董事比例是董事会中独立董事占所有董事的比例;年龄大于或者等于59岁董事比例是根据所披露出来的信息统计出来的在董事会中年龄大于或者等于59岁的董事人数占所有董事的比例。并通过实证研究发现在我国上市公司中独立董事的比例很小内部董事的比例是十分大的而且在对内部董事比例和公司经营业绩的检验中没有发现他们具有显著的负相关关系对独立董事比例和公司经营业绩的检验中也没有发现他们之间具有显著的正相关关系。这反映出在我国上市公司董事会中董事的选举没有一个合理的董事市场他们一般都由公司经营管理者来担任或者是由和公司有某种关系的人员来担任甚至是为了照顾要退休的人员而让他们担任公司的董事会成员。杨忠诚、王宗军(2008)研究发现国有终极控股公司的财务绩效指标净资产收益率明显高于私人终极控股公司。
      (四)董事会行为特征 关于董事会绩效在现有研究中有的认为董事会功能的发挥的效果就是董事会绩效而另外一些研究表明董事会绩效不只是董事会功能发挥的效果如全美董事联合会的蓝带委员会认为董事会绩效包括董事会整体业绩、董事会领袖(董事长和委员会主席)的业绩和董事个人的业绩。它包括董事会自身业绩的评估如监督战略计划制定过程并协助设立和阐明公司的战略的效果、监督运营成果和财务成果等还包括对其自身结构合理性和领导人个人贡献的的评估。董事会绩效的重要来源是董事会行为所以对董事会绩效的评估实际上是对董事会行为结果的考察。可见董事会行为是影响董事会绩效和公司绩效的重要因素而且董事会行为对提高公司治理效率的作用更大。相对于形式上的规范董事会行为的规范更为重要。学者们对董事会的行为方式观点归结为两种:一是认为更经常会面的董事可能会更好地履行他们的职责使经理层依据股东利益行事。反对者则认为外部董事在一起的时间是有限的这些时间也没有被花费在他们之间或与管理当局之间进行有意义的思想交流。Jensen认为CEO几乎总是为董事会制订日程表而且大部分会议用于讨论日常经营事务这限制了外部董事进行有意义地控制经理的机会。所以董事会并不是非常有效的。董事会经常在出现问题时被迫从事高频率的活动由此看来更高频率的董事会活动可能是公司对较差绩效所做出的反应。关于董事会行为强度研究的重要性在于它能潜在地证明其对于公司治理的重要涵义即调整董事会的会议频率以获得更好的治理效果比改变董事会的构成或企业的所有权结构抑或改进公司章程看起来是更容易和成本更小的。于东智(2003)假定公司年度内董事会的非正常会议次数与公司以前年度的绩效显著负相年度内董事会的非正常会议次数与后一年度的绩效显著正相关。因为在具有非正常高频率董事会会议次数年度的以前年度具有较差的绩效经过高频率的董事会会议应对公司危机之后公司绩效通常会得到一定程度的提高但决策发挥效力具有一定的滞后效应。研究结论是当年度的会议次数与以前期间绩效负相关即董事会的行为是被动反映性的而不是事前反映的措施。同时在一定程度上由于绩效的下降驱动了董事会从事更高频率的活动但是经过高频率的会议活动后公司绩效的下降幅度却更大董事会行为中可能存在着很大程度的效率浪费。降低董事会的运作效率原因可能是董事的任免缺乏市场机制一些董事对公司缺乏关注无法对公司的发展提出有价值的建议有的甚至连董事会会议也很少出席。此外董事缺少常规途径了解公司的真实情况和董事会会议的会期太短也是其行为效能差的重要原因。因此加强董事会行为特征的研究强化对董事责任的考核与改革董事议事规则已迫在眉睫完善董事会下设的各专业委员会也是其重要内容。
      
      四、结论
      
      董事会作用和效能的理论研究多角度分析了现实经济生活中董事会的功能定位和高效能的实现条件,但结论却不尽相同,有的甚至相反。而在实践方面,公司董事会的发展呈现以下几个趋势:第一,董事会效能的提高在于董事会的独立性,因为董事会对经理业绩的评估直接关系到下一期公司业绩;第二,董事会的各专业委员会独立性要增强,尤其内部审计委员会是保证效能的关键;第三,外部董事和专家委员所占比例应提高,不同行业、不同国家、不同时期,董事会效能评价指标应区别对待。

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