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    董事会特征对现金股利政策影响研究 [股权结构对现金股利政策影响分析]

    时间:2018-12-23 12:47:35 来源:柠檬阅读网 本文已影响 柠檬阅读网手机站

      摘要:本文从委托代理角度出发,研究了股权结构对现金股利政策的影响。结合我国股权分置改革后上市公司数据。分析了股权结构对利润分配方式的影响,在此基础上对现金股利分配水平做了进一步研究。结果发现:股权集中度越高的上市公司,更倾向于选择现金股利分配方式,而且现金股利支付水平越高;第一大股东控制权越高越倾向于较低水平的现金股利。
      关键词:现金股利 股权集中度 股权结构 委托代理
      
      股利政策不但是公司利润分配的主要内容,而且非现金股利分配还与筹资活动紧密相关,股利政策的最终选择是既有公司治理结构下利益相关者博弈的结果。随着股改逐步推进,中国上市公司股权结构中股权流通性和股权集中度发生了很大的变化,而这些变化使得很多原有研究成果的假设前提不能得到满足。本文试图通过股权分置改革后的数据验证股权结构对现金股利政策的影响。
      
      一、文献综述
      
      (一)国外文献基于国外公司样本的研究成果大多表明,股权集中度与股利支付率负相关。Dewenter和Warther(1998)对美国和日本企业的股利政策做了对比后发现,股权结构较集中的日本公司现金股利支付水平低于股权结构集中度较低的美国公司。Rozeff(1982)发现,现金股利支付比例与公司股权集中度负相关,而且公司股权越分散,股利支付比例越高。La Porta等(2000)将股利的代理模型分为结果模型和替代模型两类。结果模型表明:股利政策是内部股东与外部小股东之间代理冲突的结果,对于那些小股东权利保护弱的国家,内部大股东与外部小股东之间的代理问题更加严重,企业的股利支付率低于投资者保护强的国家。替代模型认为:较高的股利支付可以起到缓和内部股东与外部小股东之间代理冲突的作用。Mancinelli和Ozkan(2006)实证结果表明,股利支付率随着大股东控制权的提升而降低,大股东之间的联盟使得非控制性大股东的监督力度有限。
      
      (二)国内文献基于国内公司样本的研究成果大多表明,股权集中度与现金股利支付率正相关。原红旗(2001)对深圳证券交易所1994年至1997年除金融概念股外的上市公司股利分配方案分年度进行了横截面分析,发现控股(大)股东存在从上市公司转移现金的动机,控股比例越高,以现金股利转移资金的可能性越大。余明桂、夏新平(2004)通过对中国732家上市公司1998年至2002年的股利分配数据进行实证分析,结果发现有控股股东的企业,其股利支付率显著高于没有控股股东的企业。胡国柳、黄景贵(2005)证明在中国上市公司中存在大股东与管理者共谋(内部股东),对外部股东实施侵占的情形,股权集中度与企业现金股利支付率之间存在显著的正相关关系。唐跃军、谢仍明(2006)以及唐清泉、罗党论(2006)证明第一大股东持股比例与现金股利呈明显的正相关关系,我国上市公司第一大股东(控股股东)偏好现金股利的“隧道效应”。李小军等(2008)认为中小股东持股比例越高,其监督作用就越强,公司发放的现金股利就越平稳。
      
      二、研究设计
      
      (一)研究假设委托代理理论认为,在公司股权结构和控制权相对分散的公司,内部人与外部投资者的代理成本相对较高,稳定而较高的现金股利是有效降低公司代理成本的手段。同时分派现金股利能够减少管理层可自由支配的现金流量,从而减少潜在的过度投资,缓解公司的代理成本。因此,在股权结构和控制权相对集中的公司,由于股权结构和控制权相对集中在少数大股东手中,控股股东有能力和动机监督管理层,股东与管理层之间的代理成本相对较低,缺乏发放较高现金股利的动机。在中国,存在两类代理成本:一是股东与管理层之间的代理成本;二是控股(大)股东与中小股东之间的代理成本。对于第一类代理问题,本文不做研究。对于第二类代理问题,是在我国上市公司中存在的较为普遍的现象,本文研究的重点是股权结构对现金股利政策的影响。股权分置改革后非流通股(控股,大)股东向流通股股东支付股份对价取得流通权,按照CSMAR的统计,截止2008年末,以股份作为对价取得流通权的公司,向流通股股东支付股份对价比例的算术平均数为0.2924,这表明股权分置改革使得中国上市公司的股权集中度有所下降,但是下降程度并不高,还不能对现金股利政策产生转折性重大的影响,所以提出假设:
      假设1:股权集中度越高的上市公司。越倾向于分配现金股利
      
      假设2:在采用现金股利分配方式时。股权集中度越高的上市公司。现金股利支付水平越高
      控股(大)股东对上市公司的控制权越大,通过关联交易从上市公司转移资金的能力也就越大,上市公司通过发放相对稳定的现金股利来降低代理成本的动机就越小。马曙光等(2005年)研究发现现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段,二者具有可替代性。而持股比例越高,股东在政策制定过程中与其他持股比例相对较低的股东的对抗能力更强。因此,虽然针对公司整体股权结构来说,集中度越高则越倾向于进行高现金分配,但具体到单个大股东,则是持股比例越高其对现金股利的偏好越低。从趋势上看,股权越分散,随着其他大股东影响力的上升,公司决策会逐渐表现其他大股东甚至其他中小股东的意志,此时非现金股利分配比例越大。因此,提出假设:
      假设3:在采用现金股利分配方式时。第一大股东控制权越高越倾向于较低水平的现金股利
      (二)样本选取和数据来源本文选取了2007年至2008年的A股上市公司来研究其现金股利政策,剔除了在2005年以后上市的公司,2006年至2008年度因违规被监管机构处罚,处罚类型为被立案调查、警告、处以罚款或者取消其证券业务许可,并责令关闭的公司;发生重大并购重组事项的公司予以剔除,包括资产并购和股权并购,剔除标准为交易总金额与样本公司资产总额之比大于等于30%;剔除了净资产或者未分配利润小于等于零的公司、ST公司、净资产收益率为负数的以及数据不全的样本后获得样本公司为2007年795个。2008年772个,合计得到1567个样本。本文的各项数据来自CSMAR数据库,并经整理得到。
      
      三、实证结果分析
      
      (一)股权结构对分配方式的影响分析现行我国上市公司的利润分配方式主要包括现金股利、送股、转增、配股。但只有现金股利和送股是真正意义上的对利润进行的分配,因此本文将分配方式分为不分配(包括分配方式为只转增的样本)、分配现金股利、分配股票股利、既分配现金股利又分配股票股利四种。股权结构与股利分配方式的描述性统计及指标说明见(表1)、(表2)。统计结果分析:(1)从JZ与S指标看。在全部的1567个样本中,分配现金股利的897个样本的4个股权集中指标Jz以及4个H指数的均值是这四种分配方式中最高的,说明股权集中度越高,公司越倾向于现金股利分配方式。验证了假设1。(2)从Z指数可以判断第一大股东对公司的控制程度,从统计数据可以看出,不分配不转增或只转增的情况下,该指标均值高于其他分配方式,因而表明第一大股东控制权越高,越倾向于不进行利润分配。(3)从Z指数和S指数可以看出,在既 分配现金股利又送股的方式下,Z指数均值为最小而S指数均值达到最大,说明在第一大股东控制权较低而其他大股东持股比例增加时,除第一大股东外的其他大股东对公司影响力增强,此时的分配方式倾向于同时分配现金股利与股票股利的方式。从趋势上看,股权越分散,非现金股利分配比例越大。
      (二)股权结构对现金股利分配水平的影响分析在上述数据分析的基础上本文进一步建立回归模型来研究当公司分配现金股利时,股权结构对现金股利支付率是否有显著影响。从共计1567个样本中选取分配方式为分配现金股利的样本,共计887个,并剔除了部分数据不全以及指标异常的样本后得到685个样本。
      (1)多重共线性分析
      本文选取的变量如(表3)所示。在测度股权结构时采用了多项指标,包括反映前几大股东持股比例和的指标JZ1、JZ2、JZ3、JZ4,以平方方式反映股权集中程度的H指数H、H3、H5、H1,以及反映第一大股东控制权的M指标。变量的相关系数矩阵如(表4)。从相关系数矩阵可以看出JZ1、JZ2、JZ3、JZ4与H、H3、H5、H102;间相关程度很高,若同时引入模型将产生严重的多重共线性,同时可以发现H10与H、H3、H5的相关程度非常高,与JZ1、JZ2、JZ3、JZ4的相关程度也是变量中最高的,因此在模型设计时选择变量H10可以获得比较好的代表性。变量M与其他指标的相关程度较低。将其选人模型中。考虑到除上述股权结构的影响之外,现金股利的分配还会受到盈利能力、现金充裕情况、公司规模等因素的影响,结合现有相关文献,本文还选取了以下三个指标作为控制变量:SY为净资产收益率;CR为现金流量比率;RV为主营业务收入。
      (2)回归分析
      为了分析股权结构对现金股利分配水平的影响,本文拟采用如下多元线性回归模型:CD=C+β1Z+β2S+β3H10+β4LT+λ1SY+λ2CR+λ3RB+ε。采用最小二乘估计得回归结果如(表5)所示。模型的R-squared为0.3252,Adjusted R-squared为0.32019,模型拟合程度较好;F-statistic为65.4326,超过0.01水平上的临界值3.32,说明解释变量总体与应变量存在显著的线性关系;Durbin-Watson stat为2.0898,表明模型不存在自相关,模型设定良好。但此时还不能根据回归结果得出结论,因为模型虽然排除了多重共线性和自相关的影响,但还可能存在异方差。采用White检验对模型进行异方差检验得到如(表6)所示。可见,F值和R-squared均超过了临界值,表明模型中存在着严重的异方差,因此采用加权最小二乘法来消除异方差对模型参数估计的影响。将权重设置为Weighting Series:RESID^(-1/2)进行最小二乘估计的结果见(表7)。可以发现模型的R-squared为0.9998,Adjusted R-squared为0.9998,F-statistic为72044.5741,参数均通过了5%水平的显著性检验,说明模型拟合程度很好,解释变量总体与应变量存在显著的线性关系,单个解释变量也对应变量产生显著影响。H10的意义在于体现多个大股东联合对公司的控制能力。H10的回归系数为0.1874,表明股权集中程度越高,在分配现金股利时越倾向于分配更高水平的现金股利。而由H10的经济意义可知该股权集中度指标为前10大股东持股比例平方和,说明在股权集中度较高的公司中大股东力量的联合能够显著的导致公司分配更高水平的现金股利。验证了假设2,在采用现金股利分配方式时,股权集中度越高的上市公司,现金股利支付水平越高。M指标体现了第一大股东对公司的控制力,M的回归系数为负,表明第一大股东控制权越高越倾向于较低水平的现金股利。进一步验证了控股的第一大股东并非高现金股利的偏好者,其原因可能是因为现金股利分配具有一定程度的利益均沾,高额派现会导致现金流外部化,而大股东可以通过其他方式实现自身利益,如关联交易。作为第一大股东其在政策制定过程中与其他持股比例相对较低的股东的对抗能力更强,因此,第一大股东的控制权能够显著影响现金股利的分配水平。回归结果验证了假设3,在采用现金股利分配方式时,第一大股东控制权越高越倾向于较低水平的现金股利。但M的回归系数较小,仅为0.00168,表明虽然第一大股东能够显著影响现金股利的分配水平,但由于股利分配是一种集体决策行为,第一大股东能够产生的影响是有限的。
      
      四、结论及建议
      
      (一)结论本文以现金股利分配政策作为研究对象,通过上市公司2007年、2008年数据分析了股权分置改革之后股权结构对现金股利政策的影响。结果表明,在我国股权分置改革后的股权结构状态下,控股(大)股东与中小股东之间的代理问题仍然存在。本文从分配方式的选择以及在现金股利分配方式下的分配水平两个层面分析了股权结构对上市公司现金股利政策的影响,验证了前述假设并得出以下结论:股权集中度越高的上市公司,更倾向于选择现金股利分配方式,而且现金股利支付水平越高;由于现金流外部化效应,在既定的现金股利分配方式下,第一大股东控制权越高越倾向于较低水平的现金股利。
      (二)建议股权分置改革从制度上理顺了控股(大)股东与中小股东的利益关系,但由于上市公司股权结构仍然比较集中,因此控股(大)股东与中小股东之间的委托代理矛盾仍然存在,上述结论能够很好地解释股权结构对我国上市公司在选择利润分配方式以及现金股利分配的水平时的影响。为创造良好的市场环境、规范上市公司发放现金股利、保护中小投资者利益,据此提出以下政策建议:第一,在资本市场定位方面,强化资源配置功能,相对弱化融资功能。基于股改使命的完成等目的,政策推动下形成了高市盈率的资本市场,投资者的收益主要来源于资本利得,即股价的波动收益,而非股利分配所得,客观上造成了流通股股东用脚投票,弱化了中小投资者对公司股利政策的关注,从而给大股东通过股利分配政策侵占公司利益提供了宽松的外部条件。需要重新考量资本市场的定位,还资本市场以最基本的职能。第二,在税收方面,将资本利得与红利同等对待。目前的税制是资本利得税尚未征收,而股票红利要缴纳20%的红利税,按照理性经纪人假设,从避税角度,投资者宁愿选择将利润留在公司内部,享受随之带来的股票价格的上涨收益,或者接受送股的形式从而减少纳税额,并在一定条件下转让股份套取收益,而非选择将利润以现金形式分配。第三,监管方面,加强对过高派现和过低派现的上市公司重点监管。结合对上市公司再融资的监管抑制大股东的恶意套现行为;严格规范上市公司的关联交易行为,适时出台规范性法律法规;进一步推行和完善上市公司信息披露制度,加大对披露虚假信息,信息披露不完整、不及时的公司及相关责任人的处罚力度。第四,强化公司治理。从股权结构这一重要的公司治理问题人手,以股权分置改革为契机,逐渐改变目前国内公司一股独大的局面,结合国家产业政策,积极推动兼并重组,实现主体多元化,将股权集中度稳定在较为合理的范围,是指能够使公司的政策充分体现控股股东、大股东、中小股东之间博弈。充分发挥股东大会及董事会的作用,约束控股(大)股东的不规范分配行为,使股利政策充分体现出利益相关者之间的充分博弈。
      本文采用的数据仅有两年,存在一定的偶然性,从2005年启动的股权分置改革,使股改的公司股权结构发生改变,希望随着资本市场的发展,能够收集到更多的数据对股权结构发生改变之后对现金股利政策做出全面对比分析。
      
      (编辑 虹云)

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