货币政策透明度的含义是什么 [居民通胀预期与我国货币政策透明度实证检验]
时间：2019-05-01 03:23:58 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
中图分类号：F830.31 文献标识码：A 内容摘要：本文分析的问题是我国中央银行增加信息披露是否有效地引导了公众预期。文章选取居民未来物价预期指数、实际CPI、GDP增速、M2增速等指标，用VAR模型进行实证检验。得出结论：居民通胀预期除自身之外主要受到GDP增速的影响，而不是货币供应量增速的影响。货币政策透明度虽有形式上的提高，但是，引导预期的关键是提供可靠性高的信息。
关键词：通胀预期 货币政策透明度 VAR模型 可靠性
问题的提出
虽然对于货币政策透明度的研究与实践均存在不少争议，但是，各国中央银行都不同程度地增加了信息披露，加强与公众沟通，而减少了对一般性政策工具的依赖。“公告操作”（open mouth）成为一种货币政策工具，通过引导公众预期，实现调控目标。在信息化时代，多种媒体、各类节目对本国以及其他国家央行制度建设的动态、货币政策操作、央行官员的言行等信息进行大量的解读与预测判断，这些信息在各国之间迅速而广泛地传播。
Cruijsen 和 Eijffinger等（2010）用100个国家在1998-2005年期间的面板数据进行实证检验，研究结果是：存在一个最优的货币政策透明度，央行公布太多的信息反而可能导致公众无所适从，公众形成通胀预期更加依赖以往的信息，通胀的粘性更高。
我国中央银行也自1996年开始，逐步增加了对各种宏观调控信息的披露，例如，在央行网站上公布货币政策执行报告，公布货币供应量变化情况，增加货币政策工具使用的信息，增加经济景气指数调查等。但是，调控方式并没有发生根本变化，“相机选择”的调控特征明显。在目前经济增长依然依靠高投入拉动的情况下，政府确定的GDP增长目标对货币供应量的变动有实质性影响。
我国央行增加信息披露是否有效地影响了公众通胀预期的形成？公众通胀预期的形成是否基于前期通货膨胀的信息？本文选用城镇居民的“未来物价预期指数”以及相关经济数据，用向量自回归模型（VAR）进行实证分析。
我国居民通胀预期与相关经济指标
中国人民银行自1999年第4季度开始，进行城镇居民问卷调查，约2万个样本，对未来三个月物价预期变动进行预测，三个定性的选项是上升、持平、下降。本文选取自2001年第1季度至2011年第3季度央行网站上公布的“城镇储户收入与物价扩散指数”中的“未来物价预期指数”反应公众通胀预期。
本文采用2001年第1季度至2011年第3季度的GDP增速、实际CPI、货币供应量M2增长速度等指标的季度数据，对居民通胀预期用VAR模型进行分析。其中GDP增长率、CPI的数据来源于国家统计局网站，M2增长率来自于相关季度中央银行货币政策执行报告。
选用GDP增长速度的原因是：一是因为经济增长速度目标的实现对于央行调控有实质性影响，2009年的“保8”是很明显的事例；二是因为在目前经济增长方式下，中央银行货币供应量的变动与实现该目标高度相关，还是以2009年为例，M1的增速在第1-4季度分别是17%、24.8%、29.5%、32.4%，同期M2的增速分别是25.5%、28.5%、29.3%、27.7%，虽然受美国经济复苏不确定的影响，公众对我国经济增长的前景并不乐观，但是，前所未有的货币供应量的增长，公众对通胀出现的预期增强，表现在大量的资金进入楼市，使得楼市的价格节节攀升，这是居民对抗通胀风险的理性行为。因此，该数据对居民通胀预期的形成有直接的影响。居民通胀预期与相关经济指标的具体情况如图1所示。
其中，CF表示居民对未来三个月物价走势的预期，CPI是实际物价变动，GDP是其增长速度，M2ZS是货币供应量M2的增长速度。从图1可以看出，居民通胀预期的波动较为明显，与实际CPI走势的差异较大，在CPI较为平稳的阶段，如2001年末、2002年、2005年等，居民通胀预期却出现大幅波动。GDP与CPI的走势基本一致。
实证分析
（一）时间序列数据的平稳性检验
本文的计量软件采用Eviews6.0。在进行时间序列分析之前，首先对居民通胀预期（CF）、GDP增长速度（GDP）、实际CPI（CPI）、M2增长率（M2ZS）进行平稳性检验，它们均是不平稳时间序列。再对它们的一阶差分序列进行平稳性检验，具体数据如表1所示。
（二）协整分析
对非平稳时间序列进行Johnasen协整分析，包括特征根迹检验（Trace Statistic）和最大值检验（Max-Eigen Statistic）两个指标。所选滞后阶数比VAR模型的最优滞后期少1，因此，滞后阶数为3 。检验结果如表2所示。
从协整检验的结果看，两个指标均在5%的显著水平下拒绝了零假设，即认为变量之间存在多个长期均衡关系。
（三）建立VAR模型
本文用CF、GDP、CPI、M2ZS的一阶差分序列建立无约束VAR模型。根据AIC和SC原则，确定最优滞后期为4。进行AR特征多项式根模倒数检验，证明模型结构稳定（见图2）。
VAR模型通过稳定性检验后，就可以进行脉冲响应与方差分解分析。脉冲响应用以分析一个变量受到来自于其他变量冲击的动态响应行为，方差分解分析则是具体说明各个变量对响应变动的贡献程度。
（四）居民预期（DCF）的脉冲响应和方差分解分析
图3是居民预期对于GDP、CPI、M2增速等经济指标的反应。从图3中可以看出：
一是DCF对来自于自身的冲击反应最为迅速，程度最为剧烈。在第1期达到近9%以后，在第2期成为反向冲击，但是响应的幅度减少。随着时间的推移，居民通胀预期在正向和反向的反应中替换，响应的幅度逐渐降低。这个结论与陈涤非等（2011）的研究结论相同。
二是GDP的变动对DCF的影响居于第2位。在对DGDP施加一个单位“新息“冲击后，DCF在第1期没有反应，说明DCF对DGDP冲击的反应存在一期的时滞；从第2期开始，DCF的反应上升，在第3期出现小幅下降后，在第4期达到最大值，一直不断起伏，随着时间的推移，响应的幅度逐渐降低。 三是在对DCPI、DM2ZS施加一个单位“新息“冲击后，DCF在第1期都没有反应，说明DCF对DCPI、DM2ZS冲击的反应存在一期的时滞；DCF的反应上升至第2期以后开始下降，不断起伏，响应的幅度逐渐降低。从响应的程度上看，DCF对DM2ZS的反应要比对DCPI的反应略微强烈一些。这个结论得到下文的方差分解分析的支持。
再进行方差分解分析，具体分析各个因素对通胀预期响应的影响程度。图4是DCF的方差分解图，期数为20期。
从图4可以看出：一是影响 DCF最重要因素是其自身，虽然随着时间的推移，影响的程度有所降低，但是自第5期以后，一直稳定在60%左右的水平，这说明前期的通胀预期对居民通胀预期的形成有长期且重要的影响。二是GDP的变动是影响居民通胀预期的第二重要因素，在第4期达到最大，然后保持在约20%的水平。三是货币供应量M2和实际CPI对通胀预期的影响存在一期滞后，影响程度逐渐加大，稳定在约12%的水平。但是，随着时间的推移，总体上对DCF的影响程度的波动不大。
（五）CPI的脉冲响应和方差分解分析
对于通胀预期与实际CPI已经有大量理论研究的成果，较为一致地认为通胀预期能够影响经济主体的消费、储蓄和投资行为，从而对价格的形成具有重要作用。在对我国居民通胀预期进行分析之后，接着分析影响实际CPI的因素。
从图5可以看出，影响CPI变动最显著的因素是通胀预期，然后依次是CPI本身、GDP和货币供应量增速。为了更清晰地分析上述因素变动对CPI的具体影响程度，用方差分解的数据进一步解释。
从图6中可以看出：一是影响实际CPI最重要的因素是通胀预期，影响程度从最高时的62%逐渐下降到32%，随着时间的推移，影响程度稳定在这一水平上。二是CPI对自身的影响由第1期的38%降至最低时第4期的30%，逐渐回升到40%的水平，并维持在这一水平上。说明随着时间的推移，前期通胀预期的影响逐渐减弱，前期CPI的影响上升，并超越通胀预期，成为影响CPI的最重要因素。三是M2增长速度对实际CPI的影响有1期滞后，在第3期逐渐上升至10%的水平后，波动幅度降低，随着时间的推移，稳定在这一水平上。四是GDP增长速度对于实际CPI的影响有1期滞后，从第2期至第4期是上升过程，达到约20%的水平，然后小幅波动，基本维持在约20%的水平上。
结论与启示
（一）实证分析结论
本文运用VAR模型对影响居民通胀预期形成和CPI的经济指标进行了脉冲响应和方差分解分析。从中可以看出：
居民通胀预期除自身之外主要受到GDP增速的影响，而不是中央银行公布的货币供应量增长速度等指标。究其原因在于：一是因为目前中央银行采取相机选择的调控方式，在独立性较弱的情况下，政府公布的经济增长目标对于央行的调控设置了明确的方向，物价上涨的控制目标相对而言，约束力不如GDP增长目标强。虽然公众能够得到来自于包括央行在内公布的多种信息，但是，可靠性最高的仍然是政府公布的GDP目标，因此，这一指标成为影响通胀预期的关键；二是因为目前公众受教育程度普遍提高，学习能力增强，对于经济增长目标、货币供应量、CPI之间的关系有一定程度的认识，认为经济增长主要依靠投资拉动，所以，为保证GDP增长目标实现，中央银行会采用什么样取向的货币政策，公众有较为一致、清晰的认识，也成为明确的、并且是长期影响通胀预期的因素。
居民通胀预期的形成具有适应性特征，很大程度上取决于以往的通胀预期，具有明显的滞后性。无论是通胀预期还是CPI，从长期看，以往的信息会在较长时间里产生稳定的影响。这说明，居民对于中央银行的调控模式与行为存在着一个验证的过程，通胀预期形成过程有相当的稳定性，公布的“新息”并不会立刻影响公众预期。
从通胀预期的方差分解图看，影响公众预期的因素具有长期、稳定性的特点，说明引导、管理公众预期是一个日积月累的过程，公众预期的形成不会在短时间之内出现“突变”。同时，不明确的信息对通胀预期的形成难以有重要的影响，居民通胀预期还是对明确的信息和信号反应直接。
（二）启示
通胀预期的形成依赖于可靠性高的信息，而不是“更多”的信息，是一个稳定性强的过程，难以在短时间转变。因此，虽然我国央行增加了信息的公布，货币政策透明度有了形式上的提高，但是，成功管理预期需要央行不断地提高调控的“信誉”，增加信息的可靠性，避免不明确的信息成为干扰市场的“噪音”，降低经济波动造成的损失。
参考文献：
1.Carin A.B.van der Cruijsen,Sylvester C.W.Eijffinger,Lex H.Hoogduin. Optimal central bank transparency.Journal of International Money and Finance,2010(29)
2.Enders，Walter.应用计量经济学时间序列分析（第2版）[M].高等教育出版社，2006
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4.刁节文，王铖.基于市场预期行为下的我国货币政策效应分析[J].上海金融，2009（9）
5.冀志斌，周先平.中央银行沟通可以作为货币政策工具吗？—基于中国数据的分析[J].国际金融研究，2011（2）
作者简介：
储峥，女，复旦大学金融学博士生，上海金融学院副教授，研究方向是货币理论与实践。
