本杰明格雷厄姆自传_本杰明·格雷厄姆资金管理思想研究

　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A　　内容摘要：格雷厄姆资金管理思想在价值投资理论中占有重要地位。本文根据其价值投资基本原理，从两个重要理论假设出发，以风险控制为逻辑主线，分析了资金管理中的资金属性、资金投入比例、个股安全边际与分散投资四个风险控制环节，得出对普通投资者的操作启示。研究表明，格雷厄姆资金管理思想是一个建立在股市波动不可预测的基础上，针对普通投资者设计的，以安全边际为核心的多层级风险控制体系。
　　关键词：本杰明·格雷厄姆 资金管理 资金属性 安全边际 分散投资
　　格雷厄姆资金管理思想的理论假设与逻辑主线
　　（一）股价波动不可预测性的理论假设
　　资金管理是为了应对股价波动，但股价波动是否可预测，价值投资理论与其他理论的观点截然不同。技术分析理论有三大假设：市场行为包含一切信息，价格沿着趋势运动并保持趋势，历史会重演。显然，该理论认为股价波动有规律且具有惯性，直接肯定了其可预测性。当投资者采用技术分析进行资金管理时，实质已接受了股价波动可预测的隐含假设。相反，格雷厄姆旗帜鲜明地提出股价波动的不可预测性。首先，在市场信息方面，格雷厄姆认为正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值与价格做出正确的判断。其次，在股价的可预测性方面，格雷厄姆指出，“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化”。最后，在投资策略方面，格雷厄姆强调指出，“不管方法多么复杂和微妙，投资策略应注重不确定性，而非确定性。因此，在转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况，绝不能断了自己的后路，也不能把一切冒险建立在对股市未来进程的乐观或悲观态度上”。综上，格雷厄姆资金管理思想是建立在“股价波动不可预测”这一重要理论假设上。
　　（二）投资者智力与性格的理论假设
　　格雷厄姆把典型投资者界定为：具备一定知识和理解力，但不具有聪明的智力或超常预见力与洞察力，在性格上是理智的，能够遵循一般的投资准则行事。该定义隐含着两个基本假定：一是投资者智力一般，不具备专业金融技能与超常的股市预测能力；二是投资者性格一般，不具备超常的情绪控制力。实践中，资金管理方案的复杂程度取决于投资者的智力和情绪控制力，其回报率也取决于投资者的金融技能与努力程度。事实上，格雷厄姆资金管理方法操作简单且对回报率的期望非常保守，因为要符合对普通投资者的基本假定。需要特别指出，格雷厄姆资金管理策略如资金比例控制、选股标准设定与分散化组合，都是针对普通投资者而不是专业投资者设计的。
　　（三）以风险控制为逻辑主线进行资金管理
　　格雷厄姆坚持在股价波动不可预测的前提下，采用多层级风险控制的方式进行资金管理。第一层级，控制资金属性。投资可能存在股市短期剧烈波动的风险、价值回归缓慢的风险，只有长期资金才能有效承受这些风险，故资金管理第一要求是资金的长期性。第二层级，控制资金投入比例。由于无法预测股市波动，因此格雷厄姆特别提出了“固定比例法”。这种固定保留50%现金或债券的资金分配法基本能够适应于任何市场波动的情况。第三层级，控制个股安全边际。这是价值投资的核心。为了应对各种风险，资金应该投入于具备足够安全边际的个股。格雷厄姆分别针对防御型投资者与进攻型投资者的选股设计了安全边际的数量标准。第四层级，分散化投资组合控制。个股的安全边际并不能确保投资不会亏损，投资者必须分散化投资，既防止个股风险造成重大亏损，又提高盈利概率，总之，在格雷厄姆资金管理策略中，资金的长期性是价值投资的前提，资金投入比例控制是应对市场波动的必要手段，个股安全边际是本金安全的基石，分散化投资是盈利的保证，四个环节都是为了控制风险，应对市场波动的不可预测。
　　风险控制第一层级—投资资金属性控制
　　（一）界定投资资金的范畴
　　首先，格雷厄姆把投资资金限定于投资者准备放在证券中的那部分存款，不含活期储蓄、定期存款等其他金融媒介。其次，格雷厄姆把投资对象限定在证券范畴（即普通股、证券投资基金、债券）。对资金属性与资金投向的限定使得资金管理具有针对性，尤其对区别投资与投机具有重要意义。最后，格雷厄姆还特别指出，保证金交易（如国内的融资融券交易、杠杆基金）不属于投资资金，应计入投机资金。他认为在思想上与操作上，都不应混淆投资资金和投机资金。
　　（二）资金的长期性是资金管理的第一要求
　　因为股市涨跌时点与涨跌幅度不可预测，非长期性资金将面临以下风险：第一，价格向价值回归缓慢的风险。由于市场的忽视或误解导致股票价值低估的情况可能会持续极长的时间，投资者可能在价值回归之前被迫出售股票导致损失。第二，市场波动带来心理压力导致投资者决策出错的风险。第三，短期交易降低盈利概率的风险。股票交易从长远看是正和游戏，但就短期看大多数是零和游戏。价值投资的基本原理是：在证券低估时买入，在价格回归价值时卖出，其他时间则等待。由于股价波动不可预测，只有长期性资金才能承受股价长期低迷、缓慢回归价值的风险，并最终获得投资收益。因此，资金管理的第一要求就是投资资金的长期性。格雷厄姆将投资者定义为：以合理的价格购买并将长时间持有证券，注重本金安全与股息收入，重点放在本金的长期增值而非价格的迅速变化。
　　风险控制第二层级—资金投入比例控制
　　（一）防御型投资者的资金投入比例控制方法
　　由于防御投资者关注本金安全且不愿意经常做决策，格雷厄姆建议其应简单地将资金分配于高等级债券（国债、高等级公司债券）和高等级普通股（大盘蓝筹）之间，控制资金比例方法包括两种：固定比例法与程式投资法。
　　第一种方法是“固定比例法”。例如固定比例为50%，当股市大幅上升或下降使得比例改变后（如到55%或45%），根据市场变化进行不经常的调整以恢复到50%的比例。“固定比例法”操作将获得市场平均水平的收益，但也很难超越市场平均水平。“固定比例法”应成为防御型投资者主要的资金管理方法：一是操作方法简单，投资者容易对市场变动做出反应，且操作有章可循，近似于机械式地调整债券与股票的比重；二是操作方向正确，价值低估加仓与高估减仓的操作符合价值投资的安全边际原理；三是最重要的，通过数量比例控制避免投资者受市场情绪影响，在市场不断上涨甚至到危险时加大投资。对于“固定比例法”的适用范围，格雷厄姆指出：“如果投资者愿意，可以采取一种适用于任何情况的策略，即投资于股票和债券的资金各占一半”。 　　第二种方法是“程式投资法”，即投资于蓝筹股组合的资金比例在最低25%和最高75%之间变化，并与市场水平保持反向关系。当市场水平高得危险时，降低股票比例，最低可达25%；相反，股价下跌到很有吸引力时，提高股票比例，最高可达75%。正是基于股市波动不可预测的事实，格雷厄姆给最高与最低持股比例均留出25%的余地，他明确指出，“由于未来是不确定的，投资者不能把全部资金投入一个篮子里：既不能完全投入债券篮子里，也不能完全投入股票篮子里”。同样重要的是，熊市中持有25%债券或现金，牛市中持有25%股票，有助于降低投资者的心理压力，能够坚持长期投资并最终获得收益。
　　综上，对资金投入比例的限定是针对股市波动不确定与投资者心理不确定进行的一种风险控制。“程式投资法”实质上是一种逆向投资法，原理简单但操作困难。人类的本性是涨时看涨、跌时看跌。因此，在大众都看涨时减仓而在大众都看跌时加仓，特定的投资者也许能做到这一点，但要求大多数投资者也应如此则存在困难。因此，格雷厄姆认为只有两种情况可以采用“程式投资法”：一种情况是强有力的证据表明未来股市将会出现大幅上涨或大幅下跌，另一种情况是投资者具备完全理性，可以不受情绪影响独立完成与大众相反的操作。
　　另一种方法是“美元成本平均法”，也叫“定额定投法”，实质是“程式投资法”的特殊应用，即每月或每季投资等额资金于普通股。采用这种方法，在低价时购买股票数量比高价时多，最终具有满意的平均持股成本。最重要的是，这种操作是系统和均匀的，能够有效防止投资者在错误时间集中购买而导致巨大损失。格雷厄姆非常推崇这种方法，认为定投股票虽然月度数量很小，但长期收益惊人，应成为防御型投资者理财规划的重要组成部分。
　　（二）进攻型投资者的资金投入比例控制方法
　　进攻型投资者愿意投入时间与精力对来自于市场、证券分析师的信息进行研究，并根据自己的理解与判断做出投资决策，其第一原则是决不会购买自己没有研究过的或根据自己的经验觉得不满意的证券。进攻型投资者更愿意承担风险，但这不是与防御型投资者区别的标准。成为进攻型投资者需要大量的时间、精力与必要的决断力，大多数投资者无法做到。格雷厄姆由此建议大多数投资者应该将自己定位于防御型投资者，而不是进攻型投资者。
　　进攻型投资者可以根据个人能力与偏好选择更广泛的投资对象，但总体上应与防御型投资者一样，把资金主要配置于高等级债券和蓝筹股。由于没有可靠的方法判定市场水平高低，因此进攻型投资者也应主要采取“固定比例法”，即把资金按照50:50的比例配置于债券与股票中。格雷厄姆认为，对市场风险有着强烈判断力的进攻型投资者方可采用“程式投资法”，对资金投入比例在25%-75%之间与市场波动做反向调整。程式投资法看起来简单可行，但要求投资者拥有特殊才能或“感觉”，不符合对投资者智力的通常假定，仅仅适用于少数进攻型投资者。
　　（三）资金投入比例控制方法的中国适用性
　　中国从1998年开始设立的封闭式证券投资基金，有一条重要规定是“投入股票的资金比例最高不得超过基金资产总值的80%”。数据表明，80%最高投入比例上限的封闭式基金总体业绩优于100%最高投入比例上限的开放式股票型基金。反之，2007年之后中国设立的部分采用杠杆策略（资金比例上限超过100%）的创新型基金，最典型的是“瑞福进取”，总体业绩低于同期其他类型基金。由此推出，格雷厄姆的资金投入比例控制方法在中国也具有适用性。另外，国内开放式基金的“基金定投”方案也与格雷厄姆极力推荐的“美元平均成本法”在原理上有相通之处。
　　风险控制第三层级—个股安全边际控制
　　（一）个股安全边际的数量标准
　　为了确保股票的安全边际，格雷厄姆同时对估值与买价进行数量控制。一方面，设定估值上限。一般地，股票价值是当期每股收益乘以市盈率。市盈率的确定具有一定的随意性，市场情绪乐观时，投资者可能给出一个令人难以置信的数值。为此，格雷厄姆提出，“对于任何股票，所采用的市盈率必须设置一个适当的上限，以使得估值在谨慎的合理范围内”。格雷厄姆建议把市盈率上限设定为15倍。虽然15倍市盈率仍具有很大的任意性，却排除了大多数可能的投机性估值。另一方面，设定买价上限。从安全边际角度看，如果15倍是股票估值的上限，则买价应低于这个数值，一般情况下买价应不高于平均收益的10倍。格雷厄姆认为，10倍市盈率上限是股票投资的必要条件，而不是充分条件，购买时还应考虑公司前景、财务状况等其他因素。
　　（二）防御型投资者的个股安全边际控制
　　针对防御型投资者的特点，格雷厄姆设定了7项选股的数量标准：一是相当的规模：工业企业年销售额不少于1亿美元；二是足够强劲的财务状况：工业企业流动比率不低于2倍，长期债务不超过流动资产1倍；三是至少过去20年内连续支付过股息；四是过去10年没有负利润；五是10年内每股收益至少增长1/3；六是股价不高于净资产价值的1.5倍；七是过去3年平均市盈率不超过15倍。显然，第一至四条标准是对公司业绩稳定性的数量要求，第五条标准是对公司业绩成长性的数量要求，第六、七条标准是对PB指标与PE指标的数量要求，即对股票价格与价值的比例要求。归纳起来，第一至五条标准排除了质量明显太差的股票，第六、七条标准排除了价格过高，投机风险太大的股票，实质是对个股安全边际的数量控制。按照安全边际的严格定义，前述标准并不能保证每只股票具备安全边际，但却能排除掉大多数不具备安全边际的股票。
　　（三）进攻型投资者的个股安全边际控制
　　对于进攻型投资者，格雷厄姆提出了控制安全边际的选股标准包括六条：一是财务状况：工业企业流动比率不小于1.5倍，债务占净流动资产的比例不高于110%；二是盈利稳定：近5年没有出现过负利润；三是股息记录：目前有一些股息支付；四是利润增长：上年度利润高于5年前的利润；五是股价：不高于净资产的120%。六是市盈率：不高于10倍。进攻型投资者可以调整市盈率的高低标准来控制选股样本的大小，最终根据偏好选择30只股票作为投资组合。另外，格雷厄姆认为进攻型投资者也可以增加一条标准：标准普尔质量评级在平均水平（B+）以上，然后再选择当期市盈率与市净率较低的股票构建投资组合。与防御型投资者相比，进攻型投资者的选股标准没有设定公司规模指标，同时财务质量指标的设定更加宽松。 　　（四）安全边际标准的中国适用性
　　格雷厄姆提出15倍估值上限与10倍买价上限源于美国经验，应用到中国是否会出现教条式错误？统计表明，中国A股18年间（1993-2010）平均市盈率为33.87倍，有14年市盈率高于30倍，只有2年市盈率低于15倍。条件变化是策略变化的依据，估值上限与买价上限的具体数值应根据中国金融机制与金融环境来调整。实际上，格雷厄姆在1934年版《证券分析》中提出的市盈率上限值为16倍，而在1973年《聪明的投资者》（第四版）中提出的市盈率上限值则变为15倍，说明格雷厄姆也是根据情况变化来调整安全边际标准的。但无论如何，严格风险控制与稳健投资的基本原理是不会随着机制和环境的变化而变化，在平均市盈率高企的中国股市，投资者更应设定估值上限与买价上限，确保个股的安全边际。
　　风险控制第四层级—分散化投资组合控制
　　（一）分散化是强化安全边际的有效手段
　　个股安全边际控制存在很大的困难：一是普通投资者不能完全准确地选择个股；二是前述机械式的选股标准不能完全排除不具备安全边际的个股；三是具备安全边际的个股仍然可能由于不可预测因素导致亏损。为此，格雷厄姆强调构建分散化的投资组合比选择个股更为重要。一方面，分散化有助于防止出现重大亏损。个股具备正安全边际，只能保证盈利概率大于亏损概率，并不能保证不会亏损。通过分散化保护，即使组合中单只证券遭遇重大损失，也不至于给投资者造成太大影响。另一方面，分散化有利于提高盈利概率。根据大数定律，在随机事件中，随着试验次数的增加，事件发生的频率趋于一个稳定值。由于个股具备安全边际，其盈利概率大于亏损概率，随着股票数量的增加，最终投资组合的盈利大于亏损的概率就越大，并趋向于稳定值。这个稳定值与个股安全边际程度及组合分散化程度密切相关。当个股具备正安全边际时，分散化提高了组合盈利机会。对于大多数投资者，分散化是增加安全边际最简单和最廉价的办法。
　　（二）防御型投资者的分散投资策略
　　第一种策略是构建指数成分股组合，把资金等额分配于指数成分股中，也可用“基金投资法”来替代。证券投资基金可避免重大投资错误，同时取得与市场水平相当的回报。更重要的是，投资者即使投入大量时间与精力，也很难超越具有资金、信息与人才优势的基金公司。格雷厄姆认为，基金投资对于无法构建有效投资组合的防御型投资者很有意义，并建议资金雄厚的投资者利用基金公司的专户理财服务。关于基金选择，格雷厄姆认为防御型投资者应优先考虑封闭式基金、指数基金。巴菲特也曾多次向普通投资者推荐指数基金投资法。第二种策略是定量筛选投资组合。防御型投资者按照个股安全边际的选股标准，筛选出符合标准的股票，然后根据偏好选择30只构建投资组合。总之，由于选股能力的局限性，防御型投资者在股票数量上要强调高度分散化。
　　（三）进攻型投资者的分散投资策略
　　高度分散化是格雷厄姆针对普通投资者提出的策略。关于股票分散的数量，格雷厄姆建议普通投资者至少应该拥有30只股票。在理论上，格雷厄姆经常构建30只股票的投资组合进行业绩检验。在实践上，格雷厄姆在任何时候均拥有75只股票甚至更多。但格雷厄姆提出，分散化对于擅长于选股的投资者没有益处甚至是害处。因此，格雷厄姆建议投资者应在分散化与个股选择之间找到平衡点。对于进攻型投资者，选股能力与分散化呈互补关系，选股能力越差，越需要分散投资，选股能力越强，则可以通过集中投资提高收益。但基于普通投资者智力与情绪控制力的假定，适度分散化投资是进攻型投资者的必要手段。
　　（四）分散化投资策略的中国应用
　　国内证券投资基金的“双十规定”，要求基金投资于单只股票的资金不能超过基金总资产的10%，投资于单只股票的资金不能超过该股票总市值的10%，实质是以制度的形式体现分散化投资策略。因此投资者定投指数基金（如上证30指数基金）就含有选择蓝筹股与分散化两层操作。
　　格雷厄姆资金管理思想述评及操作启示
　　理论上，格雷厄姆资金管理思想是一个建立在股市波动不可预测的基础上，针对普通投资者设计的，以安全边际为核心，多层级风险控制的体系。实践中，格雷厄姆资金管理方法具有三个显著特点：具备基本的安全性，操作简单，能获得比较满意的结果。格雷厄姆资金管理策略对投资者的思想与操作产生有益的启示。在思想上，投资者要充分认识到股市波动不可预测性的现实，在正确评估自身智力、情绪控制力及精力的基础上，将自己准确定位于防御型投资者或进攻型投资者，并选择对应的资金管理策略。在操作上，普通投资者要严格做到以下四点：一是保证投资资金的长期性；二是严格控制资金投入比例，应主要采用固定比例法，兼用程式投资法；三是根据国情制定严格的个股安全边际标准；四是根据个股安全边际控制能力充分的分散化投资。
　　参考文献：
　　1.本杰明·格雷厄姆著.王大勇译.聪明的投资者（第三版）[M].江苏人民出版社，2001
　　2.本杰明·格雷厄姆著.王中华等译.聪明的投资者（第四版）[M].人民邮电出版社，2010
　　3.本杰明·格雷厄姆，戴维·多德著.邱巍等译.证券分析[M].海南出版社，2006
　　4.珍妮特·洛尔著.本杰明·格雷厄姆论价值投资[M].海南出版社，1999