股权分置改革期权激励短期效果研究_期权激励

　　摘要：本文以2006年股权分置改革完成后实行期权激励的38家上市公司为样本，实证研究了期权激励对公司当年业绩的影响，以验证其短期激励效果。研究发现，在原有管理层持股计划产生良好激励效果的情况下，新实施的期权激励对管理层的短期激励效果不明显，而对其他关键人员的激励效果在短期内却显著。
　　关键词：股权分置改革　雇员股票期权　公司业绩　长期激励　短期效果
　　
　　一、引言
　　
　　我国股权分置改革的根本目的，在于使非流通股股东取得流通权，以将上市公司转变为股东的利益共同体，从而形成对大股东行为的约束机制，并有效地保护中小股东的利益。随着股权分置改革的基本完成，大股东与中小股东利益对抗的问题将得到缓解。国资委较以前更关心股价，使得中小股东的利益得到更多的保障。然而，由信息不对称引起的代理成本问题，仍然无法通过股改而得到有效的解决。采用适当的激励措施降低公司代理成本、保护股东利益，对于现代公司来说势在必行。在这样的背景下，引入当前世界通用且流行的期权激励制度是有必要的。2005年9月9日，国务院国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索管理层股权激励。由此，作为股权激励主要方式的股票期权制度，一时成为社会关注的热点。2005年末，证监会又公布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，并于2006年1月1日起正式实施。其中对股票期权激励作了较为详细的规定，并采取先试点后逐步推行的方式，试行阶段只允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励。在这些政策的指引下，2006年有40多家完成股改的上市公司采用了期权激励。本文试图通过检验我国上市公司在股权分置改革后，采用期权激励对公司当年业绩的影响，以揭示期权激励的短期效果。
　　
　　二、文献综述
　　
　　股票期权计划是股权激励的一种形式，起源于美国。1952年，美国菲泽尔公司为了避免高层管理者的现金报酬被高额的所得税吃掉，在雇员中推行了世界上第一个股票期权计划。进人70年代，期权激励逐渐在美国得到成功实践和推广。80年代以来，随着全球化的发展，期权激励逐渐成为国际潮流。我国于90年代才开始有了期权激励，但效果不明显。业界研究股权激励的文献较为丰富，而单独研究期权激励的较少。在大多数研究中，作者对股权激励和期权激励都未加严格区分，特别是实证研究。研究方法多采用规范研究，实证研究较少。笔者认为，这其中的原因可能有二：一是我国期权激励的步伐还很缓慢，关于期权激励的理论基础、如何具体操作、期权激励效应分析等规范性的研究仍是理论及实务界关注的焦点；二是在实践中运用期权激励并不规范，且样本较小，给实证研究造成一定的障碍。
　　黄维德、梁晓东(2000)着重阐述了股票期权计划的理论基础，并就我国实行股票期权计划提出了一些建议。张先治(2002)从期权的内涵出发，对股票期权进行了规范与分类，特别对公司激励中的股票期权进行了界定与分类，同时对股票期权合约中的财务与会计问题进行了研究，提出了完善股票期权激励机制的政策建议。耿志民(2006)认为，要有效实施股票期权激励，除修改法律法规、科学设计业绩评价体系与股票期权激励制度方案外，更重要的是完善公司治理机制、加强证券监管、培育资本市场与职业经理人市场、提高中介机构的独立性。靳淳(2006)分析了我国实施股票期权中所存在的问题，并提出具体构建股票期权制度的建议。王晓晨、付嫒嫒(2006)从正负两方面对股票期权进行了效应分析，认为中国企业实行这一制度的基本条件尚不成熟。潘宏霞(2007)对股票期权在我国国有企业的应用进行了分析，并提出在我国应用股票期权应具备的条件。冯广波、马超群(2007)分析了国内外主要的股票期权激励模式适合的情形与股票期权激励的正负效应，提出了几种新型的股票期权激励模式，并针对我国的现实情况提出了相应的对策建议。杨立权、陈昌龙(2007)分析了传统股票期权激励制度的缺陷，提出构建基于EVA理论的股票期权激励机制。周建波、孙菊生(2003)运用我国上市公司的经验证据来考察公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，得出实行股权激励的公司，在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见；成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关等结论。同时其研究结果还表明。对于那些内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为。黄慧馨、伍利娜(2005)以问卷调查的方式得出股权激励对中国企业管理人员的作用要弱于现金激励，股权激励的长期激励效果还不尽如人意的结论。邹�(2007)以30家上市公司为样本，用实证的方法得到股权激励中4.23％的分界点，即当经营者持股比例小于34.23％时，股权激励效应明显；而当经营者持股比例大于34.23％时，会产生道德风险问题。
　　
　　三、股票期权的理论分析
　　
　　(一)雇员股票期权的内涵雇员股票期权(EmployeeStockOpfign，ESO)，是企业所有者对经营者实行的一种长期激励机制。其基本内容为：公司给予经营者一定期限内按照某一既定价格购买一定数量的本公司股票的权利。在行权前，股票期权持有人没有任何现金收益，行权以后，收益为行权价与行权日股票市价之差和持有期权数量的乘积。其实质是给予经营者附有限售条件的、以本公司股票为标的的看涨期权。这样做的目的是要让经营者拥有一定的剩余索取权，并承担相应的风险，以减少其与所有者的利益冲突，使二者能够站在“同一条船”上。
　　(二)股权期权的理论基础为什么要对企业关键人才实行股票期权激励?其理论依据主要有人力资本产权理论、风险理论和委托代理理论三种。人力资本产权理论认为，人力资本投入者与其他投入者一样，应当拥有与他们投入的人力资本相对应的那一部分产权和资本所得，而股票期权充分考虑到了人力资本产权的特征，并将其结合到企业的制度选择之中，使人力资本参与分享企业经营的剩余。风险理论认为，确定企业风险的真正承担者对于一个企业而言至关重要，而股票期权从激励的角度，可使企业中的核心人才、尤其是经营者成为企业风险的承担者。委托代理理论认为，企业所有权和经营权的分离引发了信息不对称的现象，相应地产生了经营者“道德风险”、“逆向选择”等代理成本问题，股票期权可以使经营者与所有者的利益统一起来，减少二者的利益冲突。从以上三种理论来看，委托代理理论的解释力是最强的。股票期权正是作为一种“激励相容”的机制产生并存在的，其根本目的就是要减少公司的代理成本，维护股东的利益。股票期权以股价的上涨为获利基础，理论上可以促使经营者努力提升公司业绩以提高股价，这样的结果是所有者与经营者同时受益。公司有时也将股票期权发放给其他一些重要的员工，让他们也可以分享公司的可分配利润，从而达到留住人才的目的。由于股票期权的行权通常存在时间限制，所以，在持有股票期权的雇员行权前。他们一般都会努力工作，且这种激励效应是长期的。同时，笔者也认为，从理性人的角度出发，由于长期的绩效是由一个个短期绩效积累而成，因此，理性的高管或 重要员工会在短期内便对这种长期激励机制产生反应，而不是等到可以行权时才努力工作。这也是本文重要的理论依据，即作为长期激励手段的股票期权计划，在短期内同样会影响企业业绩。
　　
　　四、研究设计
　　
　　(一)研究假设本文研究的目的是期权激励是否在短期也同样产生了激励效应。由于研究的对象是在股改完成后，于2006年实行期权激励的上市公司，因此选取2006年当年上市公司的权益报酬率(ROE)作为业绩指标以衡量激励效果。一般而言，股价是跟期权价值更相关的变量。本文之所以选择ROE而不选股价是基于以下考虑：第一，由于2006年股改完成后所带来的制度性变化，人民币升值以及流通性过剩，造就了2006年的一轮大牛市，上市公司股票价格大幅上涨，甚至一些ST公司、业绩较差的公司的股价也随之上扬，该年的股价具有很大的非理性因素，而并非完全是公司业绩的体现；第二，由于考察的是期权激励的短期激励效果，距期权行权还有较长时间，相信管理层还没有通过盈余管理影响股价的动机；第三，虽然ROE与股价不一定成正比，但ROE更能直接且综合地反映企业的业绩，且随着股改的完成，资本市场将变得更为有效，有理由相信ROE与股价有走势趋同的倾向。
　　在样本公司中，股票期权分别被给予公司管理层及其他关键人员。另外，有些公司以前已经有过股权激励的计划，即已有管理层持股。对于这些公司而言，已有的管理层持股应该起到激励作用。而新实行的期权激励有可能继续起到激励作用，也有可能由于前有的管理层持股已达到激励效果而无法产生更多的激励。由于对管理层的期权激励无法预测。故提出以下对立假设：
　　假设1.0：管理层未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE成正相关
　　假设1.1：管理层未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE不相关或成负相关
　　对管理层而言，既有持股会随着时间的推移，显现出更强的激励效果，特别是相较于新实行的期权计划，已有的持股可能更具激励效果。由此，可提出以下假设：
　　假设2：管理层持股比例与公司当年ROE成正相关
　　除了管理层，其他一些关键人员也可以获得股票期权。这些人员往往是技术骨干、销售明星或客户经理等，他们拥有或掌握着重要的智力资源或无形资产。企业的成功除了良好的管理外，还常常要依靠这些关键人员的努力。关键人员无法通过操纵会计政策、盈余管理等手段影响股价，他们通过努力干好工作，以帮助公司提升业绩，从而增强投资者信心，最终达到提升股价的目的。由此，可以提出以下假设：
　　假设3：关键人员未行使股票期权占总股本的比例与公司当年ROE成正相关
　　股权分置改革完成后，原来的非流通股变为有限售条件的股份。根据Seholes(1972)提出的价格压力假说，大宗股票的交易会引起股价的波动。有限售条件股份越多的公司，将来可能参与流通的股份越多，股价下降的可能性越大。可以推断，有限售条件股越多的公司，管理者为了抑制股价的下降，更倾向于提高公司业绩。当然，也有另外一种可能，即管理者预测到股价将来会下跌，因而破罐子破摔，反倒产生“逆向选择”。据此，可提出以下对立假设：
　　假设4.0：有限售条件股份的比例与公司当年ROE成正相关
　　假设4.1：有限售条件股份的比例与公司当年ROE不相关或成负相关
　　(二)样本选取本文是对实施股票期权激励的上市公司进行实证研究。样本公司的选取标准是2006年开始实施股票期权计划，且明确公布了股票期权激励的实施时间、具体实行办法、数据完整的上市公司。截至2006年12月底，我国A股上市公司总数量已经超过1450家，沪、深交易所都有一定数量的实施股票期权激励的公司，这些公司分布于各个行业，本文样本选取对象为截至2006年底前在我国境内上海、深圳股票交易所上市且施行了股票期权激励的公司，不分行业，不分股权结构，采用总体样本分析法，而不采用抽样分析。通过深交所和上交所网站、新浪财经网站以及中国上市公司咨询网资料显示，共有38家上市公司开始实施股票期权计划。本文采用eviews软件，通过F、T检验以及相关性分析，研究分析了公司业绩与公司股票期权计划的相关关系。
　　(三)模型构建与相关变量说明本文构建了多元回归模型来分析期权激励是否在短期对当期的业绩产生了激励效应，以检验研究假设，模型如下：Y=α+βi解释变量，+δi控制变量+ε，其中，被解释变量选取2006年期末上市公司的ROE作为业绩指标，从公司角度全面衡量了激励效果。按照本文假设，选取了四个解释变量：(1)管理层未行使股票期权占股本的比例X1：本次股权激励计划中给予公司管理层部分的股票期权占公司总股本的比例。(2)管理层持股比例X2：本年获得股票期权以前，公司的管理层持有本公司的股票，管理层是最了解公司的实际运营能力和财务状况的，其持有的股票越多，意味着对公司的业绩和前景颇为看好。(3)关键员工未行使股票期权占总股本比例X3：本次期权激励计划中，给予关键员工、技术骨干等的股票期权占公司总股本的比例。(4)有限售条件的股份占总股本比例X4：股改后，有一部分股票暂时不能上市流通，这部分股份占总股本的比例从一个侧面体现大股东对企业所有权的控制程度，以及对业绩的操控程度。同时，选取三个控制变量：(1)总资产规模X5：微观经济学的研究结果表明，公司规模对公司的经营绩效产生影响，即规模效应，而且存在最优的生产规模，在这种规模下，公司在给定产品市场条件下的业绩最佳。而公司规模主要反映在公司的总资产方面，因此将公司的总资产的自然对数作为公司规模的测度，作为分析的控制变量。(2)资产负债率Xi：该指标反映公司的治理能力与财务状况，在每股收益相同时，通过适当的负债融资，可以获得财务杠杆效应，提升公司业绩。而且，财务杠杆较高的公司，其管理层也可能会选择持有较高比例的股份。(3)净利增长率X7：体现上市公司的成长能力。对上市公司管理层来说，除了关注目前的短期经济效益之外，还应注重企业长期的持续发展能力；对投资者来说，不仅关心当前的投资收益。而且还关心所投资的公司是否具有长远的投资价值；对债权人来讲，企业能否偿还债务尤其是长期债务主要取决于其未来的盈利能力。所以，企业的成长性是管理层、投资人和债权人共同关注的重要问题。
　　
　　五、实证分析
　　
　　(一)变量描述性统计与相关分析各研究变量的描述性统计如(表1)所示，由(表1)可知，38家样本公司平均净资产报酬率为12.97％，而最小值却为3.04％；管理层未行使股票期权占股本的比例的平均值为2.49％，最小值为0.16％；管理层平均持股比例为6.63％，而其总位数则为0.05％，最小值却为0％；关键员工未行使股票期权占总股本比例的平均值为3.19％，最小值却为0％；有限售条件的股份占总股本比例平均值为46.12％，最大值却高达74.68％，最小值却 为13.8％。
　　
　　从(表2)中可知，净资产报酬率与管理层持股比例、有限售条件的股份占总股本比例、总资产规模的自然对数、关键员工未行使股票期权占总股本的比例以及净利润增长率显著正相关；净资产报酬率与管理层未行使股票期权占股本的比例呈正相关关系，但是统计上并不显著。可见，大部分结果都与研究假设相符，但因未控制其它变量的影响，还需要进行多元回归分析才能得到更稳健的结果。
　　
　　(二)多元回归分析从回归结果中可以发现，股改后，有限售条件股份占总股本的比例X4对净资产报酬率的影响并不显著，支持假设4.1。剔出该变量后再次进行回归，如(表4)，可决系数和统计量都有了明显改善，故可以剔出X4；且X2、X5、X7在5％的水平上显著，x1、X3以及X6在25％的水平上显著，说明模型的整体模拟情况可以接受。之所以不够完美，可能是样本规模太小的缘故，或者是由于时间、精力等因素，有些影响变量本文没有考虑到。
　　通过回归后，得到如下模型：
　　Y=-5.4-0.29X1+0.11X2+0.22X3+0.71X5+0.03X6+0.02X7
　　首先，管理层未行使股票期权占总股本的比例越高，净资产报酬率反而越低；在获得股票期权之前，管理层的持股比例越高，净资产报酬率也越高。可见实证结果完全应证了假设1.1和假设2。即上市公司的业绩最初随着经营者持股比例的增加而增加，而后开始下降，高管持股比例与公司业绩呈显著性倒u型相关关系。导致该结果的原因可能是：高管持股比例不断得到提高时，“利益协同效应”占据了主导作用，此时，不但激励作用使得高管较少有偏离公司价值最大化的倾向，而且，市场约束也将迫使高管层更加努力工作而接近公司价值最大化目标。但是，这种局面不会维持太久，随着高管持股比例的再次提高，“利益趋同效应”的主导地位会被“利益侵占效应”取而代之，此时，高管层获得了更多抵御股东和市场限制的权力，因经营不善而被接管的可能性被降低，而接管难度的增加反过来会强化经营者的不思进取。即经营者股权的增加在有利于增强激励效应的同时，也可能会阻碍公司控制市场机制的有效发挥，从而降低公司绩效。
　　其次，关键员工未行使股票期权占总股本与净资产报酬率显著正相关，符合假设3。本文认为，上市公司的关键员工、技术骨干等中层干部等，在获得了股票期权以后，工作能力和表现受到了肯定，内心受到了极大的鼓舞，激励其更加努力的工作，因此，公司的业绩得到了提升。此外，通过财务激励，员工能够分享公司的业绩，最终使其利益与股东利益相一致，增强了企业的凝聚力，从而提高了经营效率和公司业绩。
　　再次，三个控制变量：总资产规模、资产负债率以及净利增长率与公司的业绩都显著正相关，分别从公司的经营状况、财务状况以及成长能力三个方面解释了对公司业绩的影响。从一般意义上说，企业规模越大，其经营活动开展得越稳定，越能实现规模效益。同时，企业规模还与管理层持股比例间存在一定的内在联系。因为对于管理层来说，企业规模越大，越难于控制其较大份额的股权；资产负债率该指标反映上市公司的治理能力与财务状况，在每股收益相同时，通过适当的负债融资，可以获得财务杠杆效应，提升公司业绩；此外，公司的成长能力是影响公司业绩和股价的一个至关重要的因素，也是公司内部员工考虑持有本公司股票和股票期权的首要因素。公司的净利增长率越高，代表公司的成长性越好，公司的业绩往往也很好，内部员工也愿意持有更多的本公司股票。
　　
　　六、结论与局限
　　
　　通过研究，本文得出如下结论：既有的管理层持股计划产生了激励效应；新实行的期权激励对公司关键人员产生了激励，而对管理层的激励效果不明显，显出“激励不相容”的特征；有限售条件的股份与激励效果之间的关系不显著，还有待时间的考验。股票期权计划与激励效应的关系表明，我国现阶段对管理层实行期权激励，在短期内还看不出效果，但是期权激励对其他关键人员的激励效果在短期内却是明显的。这可能与管理层以前受到的激励较多，而关键人员受到的激励较少有关。因此，从目前看来，要对关键人员进行激励，除了采用现金等报酬手段，期权激励也是很好的选择，有着立竿见影的效果。而对管理人员来说，期权激励的效果无法立即显现，不过采取这种措施的公司应该将眼光放得更长远。本文也存在许多不足之处。首先是研究的时间区间太短且样本数据较小。这主要是由本文研究对象的性质造成的。其次是笔者时间及能力的限制，致使考虑变量的时候可能有遗漏，影响了文章的准确性。再次是在研究方法及模型设计上可能还有更好的方案。希望这些不足也能为今后的研究方向提供一定的启示。
　　
　　(编辑　赵琳琳)