中国公司交叉上市财务动因分析:财务舞弊的动因理论
时间：2018-12-23 12:50:07 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：交叉上市是指同一家公司在两个或以上证券交易所上市的行为，这是当今国际理论界研究的热点问题，也日益成为我国重要的金融现象。A+H股是中国公司交叉上市的主要形式。本文主要研究交叉上市的财务动因。借鉴国外学者研究成果，从财务视角透视我国企业交叉上市的动因，分析了融资动因、资本成本动因、流动性动因、公司治理动因和操作动因等。
关键词：交叉上市 境(海)外上市 财务动因
一、引言
20世纪80年代以来，在经济全球化和金融一体化的大背景下，海外股权融资迅速发展并引起全世界的强烈关注，境内外交叉上市成为国际理论界研究热点。随着2007年以来中国人寿、中国石油等大型公司的纷纷海归，我国交叉上市公司数目激增，交叉上市成为我国很多大型优质企业的共同选择。由于地域、文化等多种因素的综合影响，香港是我国企业境外上市的主要市场，A+H股是我国企业交叉上市的主要形式，自1993年首家内地企业青岛啤酒在港上市实现了A+H的交叉上市以来，根据对多个市场数据的综合整理，截止2008年6月30日，在香港证券交易所(HKSE)主板实现A+H交叉上市的中国公司已达56家，其中的11家公司还同时在纽约证券交易所(NYSE)上市，实现A+H+N三地上市。随着我国企业的快速增长和金融市场的进一步开放，可以预见会有更多的公司在国内外股票市场交叉上市。然而，由于我国企业交叉上市发展历史只有短短15年，我国学者对这方面的研究起步较晚，尤其是理财角度的相关研究更是近一两年的事情。因此，本文着重从财务角度探求大型优质中国公司实现交叉上市的动因。
二、西方国家关于境内外交叉上市动因研究简述
(一)境内外交又上市动因的分类企业同时选择境内外上市融资，究其动因，十分复杂。大致可以划分为两类：一是财务动因，即基于公司财务理论的交叉上市动机，这是即将分析的重点；二是战略动因，即基于商业竞争的需要，企业在境内上市的同时，顺利绕过贸易壁垒而更容易进入境外市场，完成企业战略的需要，从而提高企业品牌的国际知名度，增强企业国际竞争力，拓展国际市场，树立与提升企业的国际形象。国内外多数学者一致认为财务动因是境内外交叉上市决策的重要驱动因素，因此本文仅就交叉上市的财务动因做详尽分析。
(二)境内外交叉上市动因的理论分析对于公司境内外交叉上市动因，早期的国外学术界研究主要围绕着市场分割假说展开理论和实证分析。市场分割假说(market segmentation hypothesis)，又称风险溢价假说(risk premium hypothesis)，由Stapleto，和Subrahmanyam于1977年提出，是解释交叉上市动因的最早、最流行的一种理论观点。该假说认为，由于市场间普遍存在的流通障碍和差异，市场分割现象在一定程度上存在。市场分割会限制公司融资渠道，而公司境外上市可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而达到分散风险和降低资本成本的目的。现实中，尽管资本市场全球化程度不断提高，但世界各国资本市场发展程度不一，市场一体化并未真正实现，市场分割依然存在。Errunza和MiUer(2000)将导致市场分割的因素细分为对资本流动以及外资股权的限制、潜在国家和政治风险、汇率风险、信息不对称、交易成本、内幕交易以及其他一些市场缺陷。市场分割假说运用存在国际投资障碍条件下的国际资产定价模型(CAPM)来研究不同市场的风险溢价，认为市场分割无法有效地分散风险，导致投资者预期报酬(资本成本)较高。而境外上市可以消除国际投资的障碍，分散公司风险，降低公司资本成本。
(三)境内外交叉上市动因的实证分析对于市场分割假说，国外学者进行了大量实证检验，Alexander，Eun和Janakiramanan(1998)，Foerster和Karolyi(1993，1999)，Jayaraman，Shastri和Tandon(1993)以及Miller(1999)等都研究了非美国公司在美国交叉上市的股票价格效应，发现当公司宣布境外上市(或者实际境外上市)时，国内市场上的股票价格会有明显的上升，而且被分割程度越高的市场获益越大(如新兴市场)，这一发现符合市场分割假说，结论支持交叉上市可以降低公司资本成本。随着国外学者对交叉上市动因研究的逐步深入。产生了流动性假说(Amihud和Mendelson，1986)、投资者认知假说(Menton，1987)等。从提高股权流动性、扩大投资者范围等方面证实了交叉上市可以降低资本成本，增加股东财富。
三、基于理财角度的中国公司境内外交叉上市动因分析
(一)融资动因――增加融资机会，拓展融资范围国际融资是国际企业财务管理中的重要环节。海外经营与营销网络的扩张均需要巨额资金的支持，单纯依靠本国资本市场来筹措资金难以满足国际企业的发展需要，国际融资的地位愈加重要。我国证券市场只有十几年的发展历史，证券制度和市场功能尚处于不断完善之中，特别是市场融资容量有限，融资规模较纽约、香港等相差甚远。数据显示，截至2005年11月底，沪深两市上市公司1381家，总市值31095.16亿元，流通市值10135.7亿元，我国企业上市公司的总市值相当于美国2005年11月30日的1/100，仅纽约交易所上市公司的平均市值约为76亿美元，我国国内上市公司的平均流通市值只有0.91亿美元，是纽约上市公司平均流通市值的近1/90。正如上海证券交易所研究中心总监胡汝银博士所言：“目前我国证券市场规模太小，用这样的市场基础去接纳红筹企业也许会显得力不从心。而事实上，特定的市场基础正是导致那些红筹企业当初将海外上市作为首选的原因之一。”相反，作为一个发展中的大国，在我国经济的飞速增长中，企业对资金的需求十分迫切，要突破我国资本市场融资能力的瓶颈，企业必须在世界范围内寻求资金来源。Sun，Tong和Wu(2006)认为，国内市场难以满足企业大规模的资金需求，境外上市不仅可以保证国内市场的稳定和发展，也使国内企业融入国际市场。易宪榕和卢婷(2006)认为，国内企业有迫切的融资需求，但近年来为了抑制一些行业过热，政府采取了适度从紧的宏观调控政策，贷款增速回落；而国有商业银行为了降低不良资产也纷纷压缩信贷规模，加上近五年的股市低迷以及投资者对扩容的抵触情绪，国内市场已无法满足企业的资金需求，因此企业境外上市是国内资本市场缺陷下的现实选择。汪炜，李兴建，封丽萍(2003)认为近几年来企业的境外上市是由于国内股市整体环境低迷，融资和再融资的制度缺陷下。企业为开辟融资渠道而做出的无奈选择；国内和国外市场分割的现状，使企业在国内上市和海外上市存在股票发行差价，因此，造成了国内企业的股权融资在国内外两种证券市场上的交叉行为。境外多层次的资本市场具有强劲的资金实力，为不同企业提供了丰富的融资选择，强烈地吸引着我国企业，出于融资动因，大量企业纷纷选择境外上市，以尽快满足对资金的迫切需求。
(二)资本成本动因――降低资本成本，提升企业价值公司价值最大化(股东财富最大化)是现代公司理财的根本目标，也是 企业经营的唯一目标和行为准则。激烈的国际竞争要求企业根据自己的目标函数和收益成本约束在全球范围内寻找和利用最有效的资金来源和融资方式，建立最佳的资本结构，尽可能降低资本成本，不断提升企业的市场价值。资本成本是财务管理的核心概念，降低资本成本是考查交叉上市的传统角度，也是交叉上市的最主要动因。国外的研究成果主要集中在克服市场分割、提高股票流动性、增加投资者认知、改善信息质量、加强投资者保护等多个方面。可以说，交叉上市的其他各方面动因均会降低资本成本，资本成本动因是公司选择交叉上市的根源。我国企业交叉上市也正是为了降低资本成本，实现企业价值的最大化。香港、纽约等先进而发达的证券交易所具有流通性好、交易量大、公司治理完备、信息披露高质量、投资者成熟等国内市场无法企及的优势，基于这个认识，我国企业从改善资本结构、分散风险、降低资本成本、提升股票在本国市场和全球市场价值的角度出发，选择了境外上市。
(三)流动性动因――提高股权的流动性，降低融资风险对公司境内外交叉上市进行研究的另一个传统角度，是境外上市可以为企业提供更多流动性。通过在海外股权融资，公司可以实现同时在多个股票市场上筹集资金，进而提高股权流动性(Alexan-derl988)。Pagano等(2001)研究了1986-1997年在海外上市的欧洲公司，发现追求流动性的提高是公司交叉上市决策的重要驱动因素。他们以交易成本作为衡量流动性的指标，对样本公司进行了实证研究，发现流动性强的海外交易所的交易成本比海外公司母国交易所的交易成本平均低11.67个基本点，去除市场影响，交易成本降低15.89个基本点，交叉上市对流动性的提高是显著的，交易成本比选取样本公司的平均值平均降低超过40％。我国公司选择交叉上市的动机之一就是为了提高股票的流动性。此外，交叉上市为企业提供了在不同股票市场筹集资金的平台，可以降低融资的总体风险，相对于只在国内一个相对狭小市场上市而产生的股权流动性差、系统风险较高等问题有所改善。
(四)公司治理动因――完善现代企业制度，改善公司治理结构随着我国经济的开放。越来越多的企业参与到国际竞争中，需要企业能够建立与国际接轨的现代企业制度和公司治理结构，这正是我国企业交叉上市的一个重要动机。Shleifer和Vishny(1997)将公司治理定义为确保投资者得到投资回报的各种手段和方法。Reese和Weisbaeh(2002)认为，投资者保护较弱国家的企业在美国交叉上市后能够在母国股票市场募集到更多的资本，交叉上市迫使控股股东减少对私人利益的追求。实质上，海外上市是借用了海外上市良好的公司治理体系，企业将自身置于公司治理及信息披露等方面都更加严格、成熟的环境中，有效地防止“内部人控制”现象的发生，企业要接受更高层次的投资者和更规范的国际市场监督，有利于规范自身行为，改善公司治理结构，提高经营效率与管理水平，提升企业未来价值。卢文莹(2003)从公司治理角度探讨了内地企业境外上市的动因，对流通股比例与境外上市概率之间的关系、境内外不同市场的价格发现功能、不同财务报告准则所提供的会计盈余数据对投资决策的有用性等进行了检验，认为将内地公司境外上市的动因归结为改善公司治理水平。Mar和Young采用案例研究法分析了在香港上市并在美国发行ADR的中国东方航空公司和中国南方航空公司，发现两家公司在交叉上市之后：董事会和高管团队构成、大股东和机构投资者监督、银行和金融中介监督以及控制权市场没有发生明显变化，但在信息披露、透明度和投资者关系上产生了较显著的改善，而这种变化来自于香港证券市场比内地证券市场更严格的法制环境、更优的管制实践和市场激励机制。
(五)操作动因――操作简便，便于上市 我国国内股票发行制度复杂，程序繁琐，这是促进企业境外上市的重要动因之一。从审核制度看，国内发行审核虽然名义上是核准制，但仍以实质审核为主，判断标准不透明，审核的结果不容易明确判断。而且股票发行上市的程序十分复杂，从最初的股份制改造直至最终发行，至少需要2年左右的时间，长的则要3－4年，且最终能否上市不确定因素特别多，经常受政策变化的影响。境外市场一般采取备案制，在证券发行、审核的程序和制度上均简便易行，简洁透明，上市时间较短，一般在香港需要6-12个月，在新加坡为6-9个月，在美国的NYSE最短为3个月，在Nasdaq市场为3-6个月，因此符合条件的拟上市公司一般都能在1年内实现上市交易，这为面临激烈国际竞争的中国企业及时把握国际商机争取了时间，降低了上市的机会成本。此外，我国国内市场对上市公司再融资的条件、周期以及审核程序的规定基本等同于首发，这对资金需求量巨大的国际企业是一大障碍，而境外市场再融资方面门槛低、程序便利。操作的便利性使得我国企业将融资的目光瞄向境外发达的证券市场，而世界上很多著名的证券市场对外国公司的上市要求逐渐放宽，这为我国企业到境外资本市场融资提供了更广泛的基础。
在经济全球化和金融自由化不断加深的今天，中国企业境内外交叉上市已成为日益重要的金融现象。但是，我国企业境外上市历史只有短短的十几年，且上市公司数目有限，加之相关数据资料缺乏，企业交叉上市的动因研究还只停餐在借鉴和吸收国外研究的成果上，理论研究与实证检验均明显滞后于我国企业现实的发展。这就迫切要求我国理论界尽快加强相关问题的研究。以指导和推进中国公司境内外交叉上市的实践。
(编辑 虹云)
