[京东方跨国收购的案例研究] 跨国收购案例
时间：2018-12-23 12:49:31 来源：柠檬阅读网 本文已影响 人 
摘要：本文以京东方为例，利用杜邦分析法和累积超常收益法，分析了其在接连完成两次大的跨国收购之后，财务业绩迅速下滑，长期并未给股东创造财富。一方面在资本市场和银行不停地融资，另一方面不断改变募集资金投向，将资金投入到并购及整合之中，新债填旧债。而京东方内部管理层并非着力在降低成本，改善业绩，而是计划并实施了MBO。京东方跨国收购的失败对于欲将走出国门的中国企业具有一定的参考意义。
关键词：京东方 跨国收购 案例研究
一、案例背景
京东方A(000725)于2001年1月在深交所上市交易，主营业务为电子产品、通信设备、电子计算机软硬件的制造及销售。2002年11月京东方开始了扩张之路，在不到一年时间里收购韩国现代显示技术株式会社的液晶显示器业务。上榜2003年《中国并购报告》的年度“中国十大并购事件”，接着控股香港上市公司冠捷科技。两次收购耗资超过5亿美元(表1)。京东方公告称：京东方发展TlVr-LCD事业整体战略分三步走。第一步，掌握核心技术。采取海外收购方式快速进入TFT-lED业务领域，通过收购韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)的TFT-LED业务，获得HYDtS的TFT-LCD完整生产能力、核心技术研发能力和研发成果及全球市场份额和营销网络体系.成为唯一一家拥有TFT－LCD核心技术的中国企业。第二步，构筑京东方北京TFT-LCD制造和研发基地。2003年京东方入驻北京经济技术开发区，开始北京TFT－LCD产业基地的建设。第三步，整合TFI-LCD上下游配套产业、完善终端产品的营销网络，以确保京东方TFT－LED业务的稳步发展。冠捷科技是一家专长于显示器制造和全球市场营销的企业，通过收购冠捷科技部分股权的方式，京东方与冠捷科技迅速实现TFT-LCD的市场整合，此举将大大减少发展北京TFT-LCD事业的不确定因素。将有力挺高京东方在显示领域的核心竞争力。
二、并购效益分析
(一)并购前后的公司业绩分析 并购完成只是企业并购动机实现的第一步，并购之后的业绩才是企业成功的最终保证。京东方在2003年初以3.8亿美元收购TFT-LCD业务之后，不到一年的时间又耗巨资成为下游公司冠捷科技的第一大股东，本文运用杜邦分析法分析京东方2次收购前后的财务数据，发现业绩大幅下降，预期的效果并未实现。对于亏损，京东方在2004年年报和2005年1季报、中报、3季报无一例外地称：“TFT-LCD行业存在非常明显的周期波动特性，因受TFT-LCD行业周期波动和全球TFT-LCD行业市场竞争加剧的影响，从2004年7月开始，TFT-LCD行业所有尺寸的面板价格均出现大幅下跌，直接导致本公司的经营利润大幅下滑，业绩出现亏损”，把亏损的原因归结于收入的减少，可是经过分析可以看出，事实并非如此，主营业务成本、管理费用、财务费用上升是业绩下降的主要原因，见(图1)。(1)净资产收益率在收购当年有提高，但随后大幅下跌。如(图2)所示，从杜邦分析的核心指标――净资产收益率来看，在收购TFr-LCD业务之后1年内，净资产收益率由3.9％迅速增长到15.2％，但在收购冠捷之后的1年内，又迅速回到4.4％，2005年末迅速降低到－47％。(2)总资产收益率导致净资产收益率变化，且资产负债率提高，财务杠杆增加，财务风险增加。净资产收益率＝总资产收益率＊权益乘数，可以看出，京东方净资产收益率变化是总资产收益率变化趋势被权益乘数的放大。首先，总资产收益率在收购当年有所提高，但次年迅速降低，这是导致净资产收益率变化趋势的原因之一；其次，资产负债率由2001年末的42％提高到2005年底的83％，财务风险过大。财务风险增加后，权益资金的投资者和债权人所要求的收益会提高，企业的资金成本会增加，破产风险会提高。(3)主营业务利润率下降。总资产收益率=主营业务利润率。总资产周转率，总资产周转率2005年末达到0.69，与2001年末并购前相比略有降低但变化不大。但2001―2005年主营业务利润率分别为2.25％、1.73％、3.23％、1.66％、－11.79％，是导致总资产利润率降低的原因。(4)主营业务收入虽然逐渐增加，净利润显著下降。主营业务利润率=净利润庄营业务收入，2005年主营业务收入保持稳定。但是净利润在并购TFT-LCD之后(2003)由8千万增加到3亿6千万，并购后第1年(2004)回落到2亿，接下来的2005年锐减为-15.8亿。(5)成本上升，并逐渐超过收入。成本上升是净利润下降的原因。从2005年开始，京东方的成本已经开始超过主营业务收入。其中，主营业务成本增加的原因可以从京东方年报得知。年报显示，薄膜晶体管液晶显示器件就是TYr-LCD，这项产品的收入贡献远比成本贡献小，毛利率分别是8.71％、-34.23％、-20.31％、－8.82％(其他业务中毛利率最低的项目分别为10.3％、4.23％、4.32％、4.93％)，是所有产品中成本最高，毛利率最低的一项产品，这也正是京东方耗资3.8亿美元买来的结果，因此，收购的业务成本升高才是京东方亏损之因。主营业务成本、财务费用、管理费用上升是总成本上升的原因。全部成本＝主营业务成本＋营业费用+管理费用+财务费用，京东方的营业费用基本保持平稳；财务费用2005年达到4.6亿，几乎是2001～2004年的总和；管理费用由并购前2001年的1亿逐渐增长，2004年达到9.5亿；2005年达到10.6亿，是2001年的10倍。主营业务成本更是迅速增长，是总成本迅速增长的推动力。
(二)并购前后的股东财富分析 通过计算并购后的累积超常收益(CAR)和长期持有累积收益(BHAR)，发现短期内，第一次没有给股东创造财富见(图3)，第二次并购创造了财富见(图4)，而从长期来看，这两次收购减少了股东财富见(图5)。
三、政府在并购中的作用及MBO
(一)政府支持并购行为 在京东方迅速扩张的背后，政府的“热心”支持和“做大”冲动夹杂其中。京东方宣布在北京亦庄投资12亿美元建设TFT-LCD生产基地，实际上还有部分资金来自于北京市政府，这部分投资最终可能占总投资的30％。北京市政府一直希望将京东方打造成中国最大的液晶显示器生产厂商，这与北京建设IT制造基地的整体思路相符。而此前多位北京市政府官员均透露出将京东方打造成第二个联想的欲望。对此，京东方董秘仲慧峰说，北京市政府对京东方集团一直持大力扶持的态度。(引自《经济观察报》2003年6月30日)。上市企业过多的拥有政府背景，在海外并购中未尝是件好事，中海油在美竞购尤尼科时，中国国有企业被认为是“不过是拥有无上权力的北京主子指使的卒子”。上汽集团在韩国收购双龙汽车时，在签署备忘录的当天，韩国国学院和国学运动市民联合会甚至鼓动网民进行“e-cliek运动”，对中国外交部、中国政府、新华社、人民日报等主要网站进行黑客攻击。 (二)政府的公信力成为企业融资的砝码 2005年10月10日京东方公告称，根据北京市政府关于支持京东方北京TFT-IED第五代生产线项目发展的有关批复，公司北京TFT-LCD第五代生产线项目可享受银行贷款政策贴息的优惠政策，已于2005年9月27日收到北京市核定的从2005年4月起至2006年4月一个年度期间的银行贷款政策贴息9265万元人民币。同年4月8日京东方公告称获得了.由建设银行北京分行牵头、共9家银行组成的银团，提供的7.4亿美元的贷款。银行对京东方放贷信心来自北京市政府保证和京东方资产抵押，此次建行与国开行等联合其他金融机构授信京东方，一是对北京市发展高技术产业和现代制造业战略布局的积极响应和塞特，二是看好京东方发展TFT－LCD产业的巨大前景和成长潜力(《新京报》2005年4月9日)。政府的公信力成为企业贷款的砝码，这种道德风险导致企业一定更频繁地向银行负债。不难想像，政府的信用风险将随着企业的业绩而变化，若企业一旦出事，企业的信誉扫地。京东方),从2000年来不仅从银行频频借债，而且不停在资本市场上融资(表2)，A股、B股以及正准备发H股，各种融资渠道都几乎使用了一遍，每次的募集资金用途都有偿还旧债。
(三)京东方MBO 2003年7月11日，华融资产管理公司公开转让所持有的“京东方投资”股权。8月29日至9月8日，这笔股权在中关村技术产权交易所挂牌交易。参与竞价者，包括中关村百校信息园有限公司等多家公司，而“中百校”以1.6亿元的报价，在竞价者中位居榜首。2003年6月30日，“京东方”每股净资产3.47元，“京东方投资”持有29205.9万股，占53.15％，“华融”拍卖的股权为“京东方投资”的43.75％，这部分股权的账面价值在4.4亿元左右。半年不到的时间，-2004年1月2日，“中百校”将所持“京东方投资”股权以1.64亿元转让给“智能科创”。后者成立于2003年6月5日，当时名为北京京东方科创技术开发有限公司，注册资本为300万元，2003年9月更名为“智能科创”，是一家没有什么实际业务的空壳公司。京东方公告称.智能科创由部分在京东方任职的核心管理、技术人员共同投资成立，代表了公司全体核心管理技术人员的利益。但在智能科创20人的股东名单上，京东方管理层高度集中，包括董事长王东升(持股20％)，副董事长江玉昆，执行董事、高级副总裁陈炎顺，执行董事、高级副总裁孙继平，资深副总裁任建昌，财务总监王彦军，副总裁刘晓东，副总裁韩国建，董秘仲慧峰等等，法人代表则是京东方的执行董事陈炎顺。通过一个公司充当二传手，公司管理层已远低于净资产的价格持有京东方(000725)15.71％的股权，绕开了国资委颁布的关于MBO的规定。MBO的具体路线如(图6)所示。
四、京东方跨国并购的结果分析
(一)京东方跨国并购的结果 2003年底京东方收购籍捷科技26.36％的股权，成为其第一大股东，但2005年却陷入对冠捷的控制权争夺战中。飞利浦剥离部分显示器和电视生产业务作价3.578亿美元售给冠捷电子，一举获得后者15％的股权和价值2.1亿美元的可转换债券。由于飞利浦通过资产转让，得以参股冠捷科技，飞利浦最高可持有冠捷超过27％的股权，从而超过京东方成为冠捷科技的第一大股东。因飞利浦参股冠捷科技而急于保住冠捷科技第一大股东位置的京东方，制定了将东方冠捷45.2l％股权出售给冠捷科技以换取冠捷科技向公司定向增发新股的计划(见京东方2005年公告)。2007年1月和5月，京东方两次出售冠捷科技共4亿股股份给UBSAG和长城电脑，只保留24,360,191股冠捷科技的股份。2007年12月，京东方的韩国子公司BOE HydiB~chnolog出售给香港的企业联盟Prime View Consortinm，出售价格约19亿人民币。京东方的2次海外收购以失败告终。
(二)基于企业理论的分析 根据企业理论，并购的动因大体分为三类：代理理论、自大理论和协同效应理论。代理理论认为管理者和所有者之间存在委托代理问题，管理者可能会利用对企业资金使用方向的实际控制权，将企业多余的资金投在一些效益不高甚至为负，但能实现规模与资产扩张的项目上。CEO自大理论认为，CEO往往存在过度自信，认为自己要好于社会平均值，并且会将好的结果归功于自己的行动，而将坏的结果归于机遇或运气。协同效应理论认为，外部的竞争压力和内部没有得到充分利用的生产性服务，是企业并购的必要条件。企业能够利用自身形成的富裕资源，通过获得其他企业的核心技术、品牌或自然资源，运用自身的组织资本，产生协同效应。所谓企业组织资本是存在于组织之中、由组织成员在开展组织活动中所逐渐形成的合力，是一个有机整体的资本总量与组织中原来单个成员的资本个体量简单加总的资本之差额，是指由企业内部管理经验的积累而形成的资本，即是组织内部通过不断学习而形成的一种资本。在并购中尤其是海外并购中，收购公司的富余组织资本非常重要，它代表着对目标公司整合的能力，面对多元的文化、一夜之间需要合并的员工、目标公司的上下游关系，只能依靠收购方的组织资本和管理经验加以整合。Capron和Pistre(2002)认为，如果只从目标公司获得资源，主并公司不能得到超常收益，必须将自己的资源转移到目标公司才能获得超常收益。京东方过分看重了目标公司的技术。而忽视了目标公司的员工和文化差异。公司高层承认，由于双方沟通不畅，打通产业链的愿望没有实现。
五、结论
本文以京东方为例，分析了其在接连完成两次跨国收购之后，业绩迅速下滑，长期未给股东创造财富。一方面在资本市场和银行不停地融资，另一方面不断改变募集资金投向，将资金投入到并购及整合之中，新债填旧债。而京东方内部管理层并非着力在降低成本，改善业绩，而是计划并实施了MBO。此外，政府的支持(提供融资)也加剧了企业扩张的野心。而并购完成只是企业并购动机实现的第一步，并购之后的业绩才是企业成功的最终保证，并购时必须考虑企业组织资本的整合和协同效应。
