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    【我国高速公路上市公司资产注入问题研究】优质资产注入上市公司

    时间:2018-12-23 12:48:55 来源:柠檬阅读网 本文已影响 柠檬阅读网手机站

      摘要:优质资产注入能在短期内大幅度改善上市公司利润,长期内提高上市公司整体资产质量和股利支付水平。使上市公司实现外延式扩张和内生性增长。本文主要介绍了高速公路上市公司经营情况和上市公司资产注入实施情况,并对福建高速公路资产注入进行了效应分析,认为必须辩证看待上市公司资产注入。
      关键词:高速公路 上市公司 资产注入 效应分析
      
      一、我国高速公路上市公司现状分析
      
      (一)高速公路的行业特点高速公路作为公路运输现代化的重要标志,具有投资大、建设周期长、基础性设施技术标准高的特点。为保证行车速度和行车安全,高速公路的路线线形和建筑材料都有严格的标准和要求。在高速公路的造价中,仅材料费用就占40~50%。高速公路征地拆迁费用、通讯监控等交通设施费用在造价中也占有很大比重。高速公路公司的通行费以现金收入为主,来源稳定,业绩稳中有升、经营风险和财务风险相对较小。我国高速公路还有鲜明的地方政府补贴、税收优惠特征,赣粤高速2006年、2007年分别获得1.26亿元和2.5亿元补贴,深高速到2008年所得税率仍仅为15%。
      (二)影响高速公路公司业绩的主要因素影响高速公路公司业绩的主要因素有:(1)地区经济。收费公路运营成本中固定成本所占比重较高,只有车流量达到一定规模才能保障盈利。而决定车流量大小的主要因素是地区经济发展水平。发达的地区经济决定了未来车流量的增长,在一定程度上保障了区内收费公路未来的发展潜力。(2)路网中地位。虽然地区经济是公路车流量的决定因素,但由于各条公路在全国或地区公路网络中的地位不同,同一地区同级别公路的车流量也可能存在较大差异。目前华北高速、山东高速、宁沪高速、福建高速、皖通高速等公司的主要公路资产位于“五纵七横”主干线上,在全国路网中的地位很高。(3)公路等级。我国目前收费公路基本都是高速公路和一级公路,还有少数二级公路,其中高速公路的盈利能力和发展前景最佳。高速公路实行全封闭运营,有完善的收费保障体系。而非高速公路由于开放式收费,车流逃费骗费现象比较普遍,导致收入流失严重。
      (三)高速公路的机遇与挑战高速公路的机遇与挑战并行。(1)机遇分析。从我国高速公路规划和中远期目标看,高速公路建没依然是基础产业中政策扶持的重点,国家继续加大基础设施建设给高速公路公司较好的发展机遇。第一,在国道主干线总体规划指导下,我国高速公路建设步伐不断加快。特别是西部大开发力度的进一步加大,我国每年建成的高速公路达几千公里。第二,汽车消费热推动高速公路行业的平稳增长。(1)风险分析。高速公路公司的发展同时也存在着风险:第一,公路经营企业的收费经营属于特许经营,其持续经营受到收费公路期限经营的制约。从长远来看,减少收费高速公路直至最后取消收费公路是未来的发展趋势,高速公路行业面临的未来政策风险较大。第二,其他交通方式的快速发展对高速公路收人带来了影响。在一些经济发达地区,长途公路交通面临铁路、超长途有飞机、中短途有城市之间轻轨列车的竞争。
      
      
      二、上市公司资产注入现状分析
      
      (一)背景分析 上市公司资产注入,通常指上市公司控股股东将其下属企业的优质资产注入上市公司,使上市公司整体资产质量、股利支付水平、收益能力等有大幅度提高。因此,注入的资产通常盈利能力较强,同上市公司业务关联比较密切。通过资产注入,既可以在微观方面提高企业经济效益,扩张企业规模,增强企业竞争力;又可以在宏观上优化社会资源配置,盘活存量资产,实现企业间优势互补和地区间的投资合理化。上市公司资产注入的初衷是为了加快股份制改革,适应上市公司资本运作的需要。(1)股权分置改革。股权分置是指我国资本市场因制度性约束而形成两种不同性质的股票,即非流通股和流通股。这种区别形成了事实上市场制度和结构缺陷:第一,证券市场定价机制扭曲。股权分置格局下,2/3股份不能上市流通,导致单一上市公司流通股本规模相对较小,股市投机性强,股价波动较大和定价机制扭曲。第二,公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减,流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动,形成了非流通股东和流通股东的利益分置。(2)上市公司大股东资产注入的目的。股改以来,上市公司都在为提高自身质量而展开资本运作,大股东资产注入主要目的有:第一,对抗收购兼并保留控制权。部分公司在原本持股比例较低的情况下进行了股改对价,在此基础上持股比例进一步降低。为了保留控制权,大股东持股比例低的上市公司股东,拥有向上市公司注入优质资产的动力。第二,回避同业竞争、发挥协同效应。全流通后为了回避关联交易、解决同业竞争问题,充分发挥企业协同效应,相关上市公司的股东拥有较强的明晰企业组织结构、整合企业资源的动力,将相关经营性资产归于上市公司运作成为可能。第三,对市值的关注。全流通后,市值可以反映上市公司的真正市场价值。追求利润最大化的企业拥有通过二级市场将流动性差的优质资产反映为流动性强的股票资产的愿望。因此股东对市值的关注,对二级市场流通的关注将超越以往,大股东有动力通过资产注入提升存量资产的价值并实现培育完成资产的变现。
      (二)资产注入效应分析 资产注入效应有其积极的一面,也有消极的一面。(1)积极面分析。资产注入的积极效应主要有:第一,资产注入能在短期内增加利润,效果大小主要受到注入资产的盈利能力与规模、定向增发价格与注入资产的评估价等因素的影响。长期而言,资产注入能够改善公司治理,发挥协同效应,提升上市公司投资价值。资产注入只是上市公司的一种外延式扩张,但由此引发的协同效应却能够带动上市公司的内生性增长。随着股权分置改革基本完成,大股东将更关心公司的价值提升、业绩增长、市场形象及股价表现,有动力将优质资产注入到上市公司中,分享股价上涨带来的财富杠杆效应。通过资产注入,公司在扩大生产经营规模的同时,还可以得到先进的管理理念,从而在市场占有率、核心竞争力的提升等生产经营的各个方面者会产生质的飞跃,为公司带来不可估量的价值提升,这种提升必将在公司业绩上得以反映。第二,资产注入能促进我国股市成长。2005年我国A股上市公司的利润总额约为2.420亿元,仅相当于同期全部我国企业(包括全部上市和非上市公司)盈利总额的11.6%,即使是加上海外上市的我国企业,其利润总额也仅相当于全部企业盈利的30.5%。这意味着尚有大量的盈利性资产不在上市公司中,非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中还有大量存量资产的净资产收益率好于上市公司。只有当实体经济中的确存在着大量的高盈利优质资产的情况下,资产注入和公司重组才有可能成为一种趋势,而不是个别公司的个体行为。第三,在控制注入资产的规模前提下,市场对采用股权作为支付手段的资产注入反应强烈。由于在股改后的市场条件下以股权作为支付手段的资产注人受到市场的追捧,上市公司向控股股东定向增发以换取其资产注入的计划越来越多。在股改后价值直接体现为股票市值的条件下,控股股东的资产注入方案如果被发现会侵害中小股东的利益,中小股东将在股票市场上“用脚投票”,控股股东也会相应受到 损失。(2)消极面分析。资产注入的消极效应主要有:第一,上市公司以定向增发的方式低价向大股东增发新股,大股东将部分或整体资产注入上市公司,形式上不存在任何圈钱问题,但增发新股的低定价和注入资产的高估值得关注。虽然大股东通过定向增发所持有的增量新股有三年左右的锁定期,但这并不影响其圈钱。除了三年后的升值,还将由于所持股份总量的增加而相应放宽了可兑现限量的额度。如果所注入的是泡沫资产,并在资产注入的同时还存在利益输出,那么,在股市炒作机制的作用下,有可能和ST重组―样,成为泡沫发源地和发生器。第二,资产注入是自上而下的,显示的是控股股东的意志。其进程不仅中小投资者不能掌控,上市公司本身也难以掌控。资产注入预期驱动的股价上涨,实际上有大股东和中小股东博弈的色彩。整体市场定价越理性,资产注入的环境越宽松,交易会越活跃。如果注入资产非同一控制人所有,未来公司将存在很大的资产减值风险,从而对利润造成重大不利影响。第三,在资产注入过程中,要防止部分大股东利用股改进行套现和不当逐利。部分上市公司重要股东股份减持的动机是为了获利套现。股改前期,市场行情的持续走好,许多公司股价涨幅较大。随着限售股份的解禁,一些大股东和高管趁机大量抛售股份,获取收益。
      (三)资产注入的实施具体实施时,需要注意资产注入方式和资产注入承诺的履行。(1)股改中资产注入的方式。注入方式主要有:第一,资产注入作为股改对价或承诺。上市公司设计股改方案的前提是,非流通股股东要向流通股股东支付“对价”,其所持股份才能实现流通。“对价”可理解为非流通股股东对流通股股东的赠予。股改后,非流通股股东如果不补偿流通股股东,则非流通股股东将不合理地占有流通股股东对公司资产创造的价值,这对流通股股东是不公平的。第二,定向增发或自有资金收购大股东优质资产。上市公司可以通过向大股东发行股份,将大股东的优质资产注入到上市公司;或控股股东收购上市公司资产进行对价。如山东高速、福建高速、赣粤高速。第三,大股东通过资产置换偿还历史欠款。资产置换是指上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产,或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况,包括整体资产置换和部分资产置换等形式。采用这种方式既可以将优质资产顺利注入上市公司,也可以将上市公司经营不善的行业置换掉。这种不等价的资产置换能为上市公司带来较好的收益,能够使业绩较差的上市公司在短时间内较大地改观经营状况。第四,借壳上市改组模式。即指非上市公司或企业通过购买上市公司的股权并实现控股后,再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产,从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去,实现非上市的控股公司间接上市甚至直接上市的目的。借壳上市后,被收购的上市公司法律主体并不消失,而收购公司则通过资产注入、置换等方式将自己的资产和业务并入壳公司,形成了上市公司对其控股股东的反向收购,如广发证券借壳延边公路。第五,整体上市。通过吸收合并的IPO方式引人新上市公司资产。(2)股改方案中对资产注入的承诺。公路上市公司股改采取了不同的对价支付形式,包括:现金形式(2家)、送股形式(15家),或两者结合(2家)。部分公司股改时加入了资产注入事项,如中原高速、山东高速、福建高速、赣粤高速,见(表1)。至2007年底,福建高速、赣粤高速大股东已经履行资产注入承诺。股权分置改革与上市公司资产重组结合,承诺人通过注入优质资产、承担债务等方式,实现上市公司盈利能力或财务状况改善作为对价安排的,承诺人应当对上市公司或置人资产未来三年的经营目标作出明确承诺并予以披露。大股东的承诺如果形成了法律文件,如包含在股东大会的决议中,就具有法律效力。如果大股东违约,流通股股东有权通过一定的法律程序来保障自己的利益不受损害。如果大股东仅是单方面承诺,没有相关法律文件,则主要取决于大股东的诚信度。不过作为股改方案的承诺,绝大部分成为股东大会的一部分,承诺应该具有法律效力。如果上市公司违背承诺,中小股东在有效期内,可以根据法律赋予的权利,要求上市公司履行承诺。
      
      三、福建高速注入资产分析
      
      (一)资产注入效应分析罗宁高速2000年开始通车,车流量逐年提高。该路段主线长33.1公里,2004年至2006年车流量分别为15822辆、17137辆和20414辆。通行费收入分别为11397万、11744万和13710万元。假设罗宁高速2008年收入与上年相同,营业利润率同上年68.81%,净利润率同上年35.2%,则其2008年营业利润约为9,434万,净利润约4,826万元,约增加每股收益0.04元。本次资产注入,提高了福建高速公司的主营业务规模,盈利能力和可持续发展能力得到进一步提高。
      (二)注入资产的市场价值分析 通过注入资产的平均收入、价值系数来测算苑总市值,见(表2)。首先计算公路资产的单公里年平均收入和价值系数。福建高速公路资产2007年总通行费收入191,451万元,总里程数281公里,2007年年平均每公里收入681.04万元。用每条高速公路的年单公里收入与年平均单公里收入进行比较,得到其相对价值系数。然后测算福建高速总市值,得到各条高速公路单公里市值和总市值。福建高速股票2008年5月收盘价8.1元,总股本14.796亿股,总市值约119.8476亿元,则公路资产单公里平均市值4,265.03万元。根据公路相对价值系数,推算出福建公司高速公路单公里市值,用其同公路公里数相乘,得到各条高速公路资产的总公里市值。新注入罗宁高速总公里市场收购价值为8.58亿元,高于注入时评估价格6.1亿约2.4亿左右,此次资产注入没有损害中小股东利益。以上分析以股价为基础,未考虑负债、购买溢价、折价等因素。分析结果同公司公告中采用的收益法评估有差异,说明在评估上市公司资产价值时,应该慎用评估方法,否则会影响判断或决策。
      
      (编辑 虹云)

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